孙明春：全球宏观形势和市场展望

题记：本文根据海通国际首席经济学家孙明春于2019年12月15日在北大国发院举办的第四届国家发展论坛“宏观经济形势暨第54次经济观察报告会”单元的演讲整理而成。

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明年的宏观经济形势究竟会怎么样？我跟国内的很多人有过交流，大家普遍都感觉明年“保6”不是很乐观。但是在海外市场上，大家都比较乐观，对于2019年年底的状况称为“完美收官”。为什么呢？今年从全世界来看，风险资产和避险资产都可以赚到钱，很少有资产类别在亏钱，又赶上中美贸易达成了第一阶段协议，英国大选也出现了积极的结果。因此，人们对海外市场普遍乐观，都对明年寄予很高的期望。截止到12月6日，各类资产包括股票、债券、商品、黄金、美元指数、房地产、信用债、垃圾债、数字货币等，在2019年的总回报都是上涨的。

然而，我感觉在这些现象背后，全球的宏观风险其实在累积，在风险资产和避险资产都取得这么好回报的背后，也说明了大家对宏观前景的判断有巨大的分歧，所以明年的经济形势是很难说的。美国的经济形势现在看起来非常好，是“低通胀+低失业率”的完美组合，但也不能低估美国经济进入衰退的可能性。中国经济在明年大概率会“破6”，至于会比6%要低多少，还得看自身的努力情况。欧洲经济的下行风险还是很大的，尤其是对于南欧经济体，要继续关注其财政风险。因此，从全球来看，明年金融市场的波动性可能是大幅度上升的。我的观点是，明年风险资产和避险资产中将有一个会“下降”。

2019年，全球经济都在下行，但是还没有下行到让大家担心衰退的地步。在这种情况下，全球已经有30多个央行采取了减息的动作。于是，乐观者认为，央行提前动作，明年经济该反弹了，要赶快买风险资产，所以风险资产上涨。而悲观者认为，减息也没用、放水也没用，明年经济还会继续探底，所以应该赶快买避险资产。不知道谁对谁错，听起来似乎都有道理。

不管怎么说，乐观的是资金确实砸进去了，美股创了历史新高，信用债的利差也非常低，不管是新兴市场还是北美市场都如此，因为大家觉得没有太大风险。但是，在另一方面，悲观者在拼命买国债，甚至负利率了还要买，认为这样更安全。今年最高的时候有18万亿美元负利率的资产，现在降下来了，仍有11.5万亿美元，关键是这11.5万亿美元资产如果持有到期的话是注定要赔钱的，为什么还要持有呢？要么就是因为持有者认为其他资产的风险比负利率的国债大很多，要么就是认为负利率还会变得更负。

真实情况到底怎么样呢？先看美国经济，现在确实形势非常好，很难不乐观。美国的失业率现在只有3.5%，上一次处于这个水平还是1969年。而且比1969年更好之处在于，美国现在没有通胀压力，美联储的目标是2%的通胀率，而现在PCE核心通胀指数只有1.6%。美联储还有很大空间，并不着急加息，不仅不加息，还可以减息，所以美国现在的经济形势很乐观，美股也不断创新高，都是可以理解的。

既然经济形势如此好，为什么2019年美联储还要减息呢？因为他们看到了衰退的风险。每个月初（5日-8日），纽约联储会在网站上公布一个概率，就是美国经济在12个月之后陷入衰退的概率。这个预测是根据美国国债收益率曲线计算的，之前预测到明年8月美国经济陷入衰退的概率最高达38%，而现在收益率曲线反转了，所以预测到明年11月陷入衰退的概率降到了24%，市场就觉得不用担心了。

但是，我认为要小心谨慎。首先，过去历史上这个预测概率超过30%的次数有8次，其中有7次之后确实陷入了衰退；第二，如果研究最近那三次（1991年、2001年、2009年），收益率曲线在倒挂之后确实又变正了，当时的经济也没有马上衰退，但是一年半之内还是陷入衰退。换句话说，前面这三次告诉我们，只要收益率倒挂了，哪怕之后转正，但之后还是避免不了陷入经济衰退。所以，我认为不能那么乐观。资本市场的人当然不在乎，他们的进出都很快；但是企业家没法这样做，因为他们进行投资要考虑的都是一年以后、两年以后、三年以后甚至五年以后的回报。可以看到，美国的私人投资已经开始下降了，而私人投资的下降主要是因为企业资本开支的下降，在资本开支里又以厂房开支为主，资本开支连续两个季度是下跌的。

这说明企业家的信心是在削减的，而且未来六个月里企业家资本开支的意愿指数依然在下降，这意味着，在过去两个季度负增长的基础上，接下来的两个季度很可能还要负增长。劳动力市场虽然现在很强劲，但是二阶倒数已经是负增长了，新增就业机会为-7.8%，上次达到这样低的水平还是2010年。所以，对于美国经济形势，我认为现在看起来很乐观，但2020年中还是要有所警惕。

谈到中国经济，从长期来看经济下滑是大趋势，不可能一直保持那么高的速度。我认为，中国经济增速明年低于6%是大概率事件，如果想要不低于5.8%或者不低于6%，还是要把房地产投资稳住，这是必需的。而欧洲经济其实是最不乐观的，现在来看PMI已经下滑了一年半，英国、德国经济都在衰退边缘上挣扎，几乎是零增长。欧洲经济现在全靠货币政策在撑着，而货币政策的空间已经非常有限了，因此欧洲要加强财政政策的刺激。但欧盟成员国、尤其是南欧经济体的财政负担这些年还是在不断增加的，所以财政刺激的空间也不大。

此外，2020年要关注的事还有很多，美国总统大选、中美经贸关系的走向，还很难以预测。特拉普面临弹劾、英国脱欧、意大利及其他南欧国家的财政压力、新兴市场的信用债等——全球还有很多悬而未决的事情，都会对经济增长造成负面影响，因此我对明年的经济形势很难保持乐观。