张斌：加大政府财政，完善资本市场以克服有效需求不足

编者按：2019年1月18日下午，北京大学国家发展研究院第132次【朗润•格政】论坛在北大朗润园成功举办。中国人民大学吴晓求副校长，北京大学国家发展研究院院长姚洋教授，光大证券资产管理公司首席经济学家徐高博士，中国金融40人论坛高级研究员张斌博士，北大国发院副院长、北大数字金融研究中心主任黄益平教授等五位专家围绕去杠杆策略与整治影子银行举措进行深入探讨，分析近年金融政策的得失，并针对金融如何支持实体经济提出政策建议。

本文根据中国金融40人论坛高级研究员张斌博士的发言整理。

一、 中国宏观经济最大的特征是有效需求不足

2012年以后,中国宏观经济管理面临持续的有效需求不足。中国宏观经济管理的重心从防范经济过热转向防范经济过冷，对刺激政策的依赖不断加强，市场对经济下行压力的担心愈演愈烈。判断经济冷热最根本的指标不是经济增速高低，而是物价水平的高低。物价水平偏低，说明经济存在有效需求不足。最有代表性的指标是GDP通胀因子，这个指标在2002-2008年约为4.8%，在2012-2018年只有1.8%。

有效需求不足有着中国特色的背景，首先是外需增速减缓。2008年金融危机之后，全球经济系统性大幅度放缓，导致全球出口市场增速大幅放缓，外需减速。外需减速以后，内需增长跟不上。内需跟不上有多种解释，比如收入分配恶化导致消费需求不足，或流动性陷阱导致投资需求不足。就目前中国的情况而言，内需不足与正在经历的经济结构转型有很大关系。经济结构转型的一个重要表现是消费需求的变化。随着收入水平的提高，居民消费支出倾向于更多地流向医疗、教育、娱乐、文化等现代服务业领域，制造业商品在消费支出中的占比减小。而供给端没能跟上消费需求的变化，很多服务业领域供不应求，但是供给得不到有效改善，制造业领域普遍产能过剩，供求存在错配。供求严重错配时，市场力量自发驱动的需求增长会受到遏制，不足以支撑充分的就业和稳定物价水平。需求不足的背后有深层次的体制性原因。

二、 通过结构性改革根本性解决有效需求不足在现实操作中不可行

直觉上看，通过结构性改革克服有效需求不足背后的深层次问题，才能解决困境，但在现实操作中并不可行。从十八届三中全会至今，党和政府、学界人士都在呼吁结构性改革，但进展并不尽人意。

改革开放40年，中国先是从农业国转变为工业国，2012年之后经济活动开始转向服务业，向后工业国家转型。然而这个过程中，主流思想还是物质价值观，认知观念上还没有为结构改革做好准备。我们现在甚至连哪些地方最需要结构改革都搞不清楚，主流意见还认为强国振兴在于制造业，中国经济的短板在制造业、尖端科技。如果把中国与同处于类似发展阶段的发展中国家相比就会发现，中国制造业的水平和出口产品的复杂度都很高，中国的制造业的水平根本远超其他国家发展水平。制造业不是短板，服务业才是。如果没有认知观念方面的转变，结构性改革就难以落实，而认知观念的转变需要很长时间，短期内难以完成。

三、合理增长需要保持经济稳定，克服资源闲置和经济通缩问题

中国经济总需求不足背后的结构性问题短期内难以解决，无法充分释放潜在增长，但有效的宏观稳定政策可以使资源得到相对充分的利用，避免经济过度下行。过去每当经济有下行压力，中央政府首先出来呼吁鼓励项目建设，地方政府干劲十足，积极响应，地方金融机构提供大量资金支持。刺激政策的这三个支柱相互配合，经济过度下行问题就能得到解决。这种刺激政策的模式问题有很多，但应该看到如果不这么做，情况未必更好。

以“（财金[2018]）23号文件”为代表的地方政府管理规定以及资管新规等金融监管文件，禁止地方政府为地方融资平台提供债务担保，金融机构给地方融资平台融资更加困难，这使得刺激政策的三个支柱有两个都行不通。刺激政策难以见效的直接后果是全社会购买力下降，这种环境下，规模越小的企业生存压力越大。

资产管理新规定、地方政府债务管理规定化解系统性金融风险有一定的合理性，但如果“只破旧、无立新”，资金没有进入实体经济的正当渠道，就会导致了大量资源闲置、价格剧烈下跌、债务通货紧缩、债务率攀升，实际造成更大的风险，加重经济困难和中小企业的压力。

四、解决问题的核心关键是财政为公益和准公益项目买单，发展资本市场

解决当前问题的关键是政府进行财政调整。新规定不允许地方政府违规举债，但基建项目仍需要资金支持落实。中国有越来越多的基建具有公益和准公益性质，每年基建规模约17万亿元，缺少现金流收益支撑的项目占了一半，约八万亿元。预算内财政拨款只有两万多亿元，地方政府只能向金融机构融资，如果无法获得融资，只好牺牲基建增长。过度牺牲基建增长会牺牲全社会的信用扩张和购买力增长。虽然我们的基建增长速度需要做向下调整，但不能是断崖式的下降。严格执行23号文件，不让商业金融机构为地方政府所做的公益类和准公益类基建项目买单是对的，但是政府必须要为该做的公益类和准公益类基建项目买单。

第二个关键点是金融市场，尤其是资本市场的发展。过去几十年，中国一直主张发展多层次的资本市场，但中国企业在融资中如果不考虑FDI和国外资本市场的融资，只考虑国内市场融资（权益类融资比重在中国一直不超过5%，在美国则超过60%，即便在银行主导的日本、德国、东亚这些国家也超过40%）中国经济结构发展转型过程中，会有越来越多的企业涉入未知领域，具有高风险，最终资本市场的发展跟不上金融需求。

最后一点，不要让房地产政策绑架货币政策。不能为了稳住几个一线城市的房价而牺牲全社会的信用扩张和购买力增长。即便牺牲全社会信用增长能够遏制房价上涨，改变的也只是名义房价，而不是房子真实价格。