姚洋：当务之急是反思资管新政

编者按：2019年1月18日下午，北京大学国家发展研究院第132次【朗润•格政】论坛在北大朗润园成功举办。中国人民大学吴晓求副校长，北京大学国家发展研究院院长姚洋教授，光大证券资产管理公司首席经济学家徐高博士，中国金融40人论坛高级研究员张斌博士，北大国发院副院长、北大数字金融研究中心主任黄益平教授等五位专家围绕去杠杆策略与整治影子银行举措进行深入探讨，分析近年金融政策的得失，并针对金融如何支持实体经济提出政策建议。

本文根据北大国家发展研究院院长姚洋教授的演讲整理。

吴晓求老师长期从事金融领域的理论和实践研究，对当下金融难题的观察和点评很专业。我不是金融专业，但我想把话说得更直白一些，因为我觉得中国经济2018年下半年的急速下滑还没有止步甚至放缓的势头，下滑的指标越来越多，形势不容乐观，容不得我们再点到为止。

这个状态并不是因为我们国家经济制度的变化，而是政策出了大问题。从国家经济制度上说，习近平总书记连续给民营企业家回信和召开民营企业家座谈会，政策已经筑底。但是，经济还没有探底，这需要我们考察经济下滑的原因。我个人的判断是，去年开始的经济下滑，是降杠杆降得太猛。

高层担心杠杆率高不是没有道理，有两个地方的高杠杆确实应该去一去，一个是国企，一个是地方政府。国有企业的资产负债率在60%以上，有点偏高。相比之下，民营企业50%左右更正常一些。国有企业杠杆率高的问题核心在于僵尸企业太多，杠杆无效，占用大量资源却对整个经济发展是负作用。僵尸企业的杠杆一定要去。

地方政府的杠杆有很强的周期性。2008年4万亿之后地方政府杠杆积累的非常多，最后只能中央政府买单。自2014年起中央政府允许地方政府发行自借自还的国债，通过债务置换完成了11万亿地方政府商业债务的转换。但从2016年开始，地方政府的债务再一次累积，新数字到底有多大目前谁也不知道，要等到下一轮中央政府出手时才能有数。

因此，去杠杆不能整体划一，要去的是国企杠杆，尤其是僵尸企业的杠杆，以及地方政府的杠杆。民营企业的杠杆并不高。

而且，高杠杆并不一定就可怕，杠杆高到账还不起的时候才是问题。企业特定阶段的高杠杆也许只是快速发展的正常需求，只要资金能周转得过来就不是问题。简单把我国的杠杆率和美国进行对比是不合适的，因为我国的金融体系以银行为主，而美国以市场融资为主。

很多人说中国要发展资本市场，发展直接融资，即所谓金融脱媒（去掉银行这个融资媒介）。这是改革和发展的方向，但中国金融脱媒恐怕一时半会儿做不到，企业还得通过银行借钱。要解决高杠杆问题，必须先啃下国企改革和地方政府融资这两个硬骨头。国有企业改革自2013年以来近五年推进不大，地方政府融资的改革也基本上没做。当然，确实也非常难做，所牵扯的利益方太多。相比之下，全面去杠杆这样的调控政策反而更容易执行，这大概是政策失误的原因。但是，宏观调控不能替代改革，而且也不能操之过急，遗憾的是，我们在去杠杆上趋向于简单粗暴，用运动方式管理经济。其中，资管新政的问题最大。

首先，资管新政要求银行把表外业务转表内。影子银行本来是表外业务，没有资本充足率的要求，是实体经济、民企企业，包括地方城投等获得资金的一个市场化渠道，一旦按要求将其全部转回表内，就要受到资本充足率的制约，银行的融资放大器作用马上骤降，特别是中小银行，本来就资本金不足，现在完全没有能力放贷。这无异于把信贷的水龙头一下子掐死。

其次，银行的财富管理业务转到资管公司，但资管公司的业务被大大限制。本来财富管理比较市场化，是银行支持实体经济的一个创新空间，但现在限制资管公司产品的证券化，使其业务受到很大约束。

第三，其它影子银行业务也大幅度收缩。比如，小贷公司等开展的助贷业务全部叫停，致使小贷公司大面积停摆，消费信贷急剧收缩。所谓消费降级，我认为与此有关。

严厉资管的后果是整个经济的池子里没水了，金融的毛细血管被堵塞，即便央行往池子里大量注水，水也流不到民营企业和小微企业，金融对实体经济的支持就成了一句纯粹的口号。

央行还比较专业，很早意识到了这个问题，多次降准和扩表。但央行这个心脏再努力，毛细血管不通，钱也流不进实体经济，整个经济依然很危险。股市的持续下滑可能受中美贸易战影响，但肯定也跟央行以外的金融系统被捆住手脚导致经济缺钱有关系。股市其实已经下滑幅度很大，如果不是政府出面，被清盘的企业可能不在少数，引发的连锁反应可能超乎想象。

民营企业现在急需要钱，许多企业每天的工作就是四处找钱。其中，面临清盘的企业，债务如同剑在空中，而债权人拿不回资金，同样无法运转。

在这种情况下我们应该怎么办？

我的建议是，采取两个救急的治标措施和一个治本的措施。第一个救急措施是财政发力。地方政府专项债要提前发放，估计在1.3万亿，财政部中央转移支付提前发放也有1万多亿，如果2019年一季度真正把这两项做到位，地方政府就会有一些钱发工资。同时把一些停工项目做起来，地方政府可以少欠企业一些债，这样整个经济池子里就会有水。我们的地方政府融资确实存在很大的问题，需要改革，但当下救急更重要，救急离不开地方政府，要允许地方政府花钱，让他们把水龙头打开，帮助充裕整个经济的流动性。我们总说改革都是逼出来的，事实上宽松的时候才更容易推动改革。

第二个救急措施是央行要认真考虑购买面临被清盘的企业股票或者债券。监管风暴和资管新政现在把金融末梢卡住了，央行常规手段发的钱进不去实体经济，不如干脆直接往实体经济里注入流动性。美国政府在奥巴马当政时也这么做过，财政部直接给AIG注资两千亿美元，结果退出时还赚了两百亿美元。如果我们相信中国经济的基本面是好的，央行这么做也会赚钱。

当然，急救措施都是治标不治本，治本的措施还是要对资管新政进行认真的反思。影子银行真要一棒子打死吗？金融创新真的就那么危险吗？如果我们的银行还停留于只对抵押物放贷，银行不是要退化成当铺吗？我建议央行、银保监会、证监会、金稳委等有关机构一起把资管新政等抑制金融创新和堵塞金融末梢的政策从头到尾梳理一遍，看看哪些要坚持，哪些要缩减。资管新政的方向是正确的，但不能把影子银行的所有创新都一棍子打死。

我们刚从美国回来，今年中美贸易战的疑云还没有消散，中国经济要想有所反弹，止住当下急速下滑的危急局面，必须尽快在国内采取有力的对冲措施，否则今年经济前景堪忧，也将影响我们2020年全面建成小康社会的承诺。