北京大学中国经济研究中心(CCER)与美国国家经济研究局(NBER)第二届中国经济年会纪要（之三）

宏观经济政策与金融市场专题

　

一、宋国青教授：中国的通货紧缩

　

宋国青教授首先描述了中国通货紧缩的现状。首先，观察消费品的
零售物价指数变化。零售物价指数从1997年初开始下降，并持续到
今天。1998年10月，通货紧缩曾经有一段时间的缓和。1999年的头
五个月，零售物价指数下降了2.5％，是迄今为止下降幅度最大的。
其次，消费需求非常不景气。社会消费品零售额从1995年开始几乎
一直在下降；在1996年年底和1997年初，零售额增长率递减得非常
快；到1997年年底，已跌至大约6％；假如用社会消费品零售额作为
居民消费支出的代表，这意味着居民消费支出有5％的增长率。到
1998的上半年，增长率上升了一段时间，从那以后又开始降低。
1999年五月，增长率已经减至大约为2％。

考察国内生产总值，1997年的年增长率为8.8％，1998年为7.8％。
在这里，由于官方的1998年下半年特别是第四季度的GDP数据看起来
太高了，宋教授对其进行一些修正估计，估计值是根据经过平滑后
的GDP值以及消费和投资数据等得到的，最后得到的GDP增长率的修
正估计值是6.6％。做估计时需要注意几点。一方面，由于非土地的
资本存量以13％的增长率增长，NNP和GDP的差别来自于资本折旧的
高增长率；另一方面，对存货的统计是非常粗劣的，可能有重大错
误；还有，固定资产的增长可能是高估了。

宋国青教授认为，第一，1998年存货增值的变化在解释GDP的增长率
上起了主要作用。最终需求（不包括存货的总需求）以名义项计增
长率为7.8％，以真实项计为9.2％。因此，最终消费的真实增长率
并不低。第二，比较NNP的增长率和最终需求，可以看出，认为由于
储蓄倾向增长导致需求不景气的论点并不正确。第三，家庭金融资
产的总值增加了大约15％，同时，总值增量的增长率只有3％。从货
币供给方面考虑，广义货币的增长率的变化能很好地解释零售额的
增长率和通货紧缩在趋势上的变化。从1998年早期开始，M2的增长
率平均大约16％，同时名义GDP平均大约6％（甚至更少），通货紧
缩率大约3％。拿93至94年的情况加以比较，当时M2的增长率平均大
约35％，名义GDP的增长率平均大约32％，通货膨胀率接近20％。这
是因为，一方面，真实利率在决定M2的速度上起了很大的作用：
1993至1994年，真实利率接近－10％，而现在大约是8％。另一方
面，考虑一个改动的货币数量理论。第一，引入制度改革和金融深
化；第二，考虑储蓄，是家庭的银行储蓄的增加值而非总存量有作
用。正象前面所提到的，1998年，家庭金融资产的总值增加了15
％，同时总值的增长率大约为3％。

宋国青教授认为，通货紧缩是由于货币供给的增长率降低所导致
的。那么，为什么货币的增长率会降低呢？首先，1993至1994年，
当真实利率是负的时候，对贷款的需求是非常旺盛的。但这时，由
于对贷款限额的控制导致了货币的增长率的降低。其次，1996年至
1997年，政府犯了一个非常简单的错误。1997年早期，环比零售物
价指数开始下降，同比零售物价指数仍在上升，此时政府仍然认为
通货膨胀是最大的威胁。贷款限额仍然有效而且名义利率保持得很
高（一年储蓄利率为7.7%）。政府这么做的原因是：第一，大多数
经济学家和所有的政府机构使用同比增长率来判断实际经济的绩效
和通货膨胀率；第二，由于相信货币数量理论的简单应用：在给定
名义GDP增长率不大于15%的情况下，货币供应的增长率达到20%被认
为是太高了。

宋国青教授进一步指出，解释货币增长率降低还可以用债务通货紧
缩的理论来说明。当利润在减少而债务在增加时，企业的市场价值
应该大大减少，同时潜在的坏帐增加，银行惜贷。

　
　

二、易纲教授：中国的货币政策

　

易纲教授首先介绍了中国宏观经济的情况。从货币供应量上看，M2
的增长率从1996年至1999年一直在下降，而M0和M1的增长率则基本
持平。从物价指数方面看，消费价格指数和零售物价指数在过去三
年中递减得非常大，从97年10月零售物价指数开始下降以来，至今
已有20个月，消费物价指数则已经持续下降15个月。通货紧缩的压
力加大是不争的事实。由于国家发行了1000亿国债进行基础设施的
建设，98年年底固定资产投资增长率大大增加，但是到99年逐渐回
落，可以看出刺激经济增长的这1000亿投资并没有带动私人投资增
长。社会消费品零售额同比增长率从96年至今几乎一直在下降，到
99年5月这一增长率已经只有5％。已签约的外国直接投资在92至95
年增长得非常快，到96年开始回落，92年至96年签约的外资与实际
到位的外资有很大落差，而97与98年实际到位的外资与已签约的外
资基本相当，这是因为在96年前作为外方投资的公司往往是香港、
台湾等地的小公司，而96年后大都是一些大公司来华投资，因此承
诺了后执行得较好。

接着，易纲教授介绍了中国人民银行采取的一些宏观经济政策。第
一，央行在过去三年七次降息，考虑到通货紧缩的压力，真实利率
不断上扬，降息减少了企业的负担，这七次降息是很有必要的；第
二，央行把法定存款准备金从13％调到8％，存款准备金改革有极大
的释放货币的作用；第三，央行允许商业银行对中小型企业浮动贷
款利率，以鼓励商业银行向中小型企业贷款；第四，配合政府支
出，减少挤出效应，四大国有商业银行购买了1000亿国债用于国家
基础设施建设，第五，推出消费信贷、抵押信贷及汽车贷款等来促
进消费和投资。

易纲教授谈了中国面临的一些问题。最大的问题是通货紧缩，美国
经济学家欧文?费雪尔针对美国三十年代的通货紧缩提出的观点是中
央银行要加强商业银行的资金流动能力来阻止储户恐慌的发生，央
行也已经考虑了这一点，并在98年增加了商业银行的资本金。中国
的情况当然有所不同。易纲教授认为，问题主要在微观机制上。国
有企业改革已经进行了近二十年，但收效甚微。在通货紧缩的压力
下，我们有真正的压力来进行国有企业改革。另一个问题是中国是
否处在流动性陷阱中。有人认为积极的货币政策并未导致经济迅速
出现回升，中国已经落入流动性陷阱中。易纲教授认为，在过去，
中国是一种短缺经济，中央银行不难通过发行货币来刺激经济，央
行只需放松银根，在计划经济体制下，使用贷款计划刺激，经济就
能起来。而现在，很难象过去一样放松银根，因为95年后为了防范
和化解金融风险，《中国人民银行法》、《商业银行法》相继实施
以来，对商业银行的行为进行了规范，使其必须为自己的贷款负
责。在商业银行变得惜贷时，央行很难增加其基础货币的发行。因
此，在现在的经济形势下怎样放松银根是新的问题。

　

　

　

三、Andrew Rose教授：东亚金融危机的传播

　

来自NBER的Andrew Rose教授介绍了他对亚洲金融危机传播原因的研
究。1997－1998年间的东亚金融危机极大地冲击了世界各国。这次
危机中最引人注目的现象就是危机的突然爆发和迅速蔓延。Rose教
授强调从宏观基本面的不平衡和东亚各国之间在国际贸易上的联系
来解释危机的传播。

他认为宏观基本面的不平衡是导致各国迅速感染危机的重要原因之
一。宏观基本面可以用一系列变量来表征：国际贸易赤字、外债、
通货膨胀率、财政赤字、储蓄和投资率、企业债务和盈利率、真实
汇率、货币流通量以及政治的稳定性等。发生危机的东亚各国宏观
基本面的不平衡体现在以下三个层面：从企业层面而言，东亚（不
包括日本）国家存在保持高速经济增长的政治压力，长期以来形成
了政府公共部门为私营项目提供信用担保的传统。由于这些国家普
遍缺乏资本，所以在国家的信用担保和政治支持下大量吸收外国资
本、举借外债，而政府对这些资金的投向和使用效率往往并不关
心，在这些国家的投资项目中往往会出现投资回报率低于资本成本
的现象。即使如此，仍然有大量的资本流入这些国家。从金融层面
来看，这主要是因为两个原因，工业化国家的利率较低以及在东亚
国家金融部门中出现的道德风险现象：银行不顾经营绩效大量借入
外债，然后在国内大量贷出。金融部门中普遍存在的监督和监管不
足、较低的资本充足比率、缺乏激励相容的储蓄保险机制、缺乏对
项目的信用评估等等问题。所有这些都导致了金融部门的脆弱和金
融市场的扭曲，资本帐户的开放和对金融市场取消监管进一步助长
了这种脆弱。从国际层面来看，跨国银行的行为也应该对危机的产
生负责任，他们为了追求利润，不顾一贯的风险评价规则就对东亚
国家的银行过量出借资金，使这些东亚国家积累了大量的短期外
债。以上这些原因导致了东亚国家在面对端倪出现的危机时非常脆
弱。

Rose教授还强调，东亚国家在国际贸易上的联系是解释金融危机迅
速扩散的另一个重要原因。东亚国家都是以劳动密集型产品出口为
主的国家，比如泰国、马来西亚和印度尼西亚，金融危机在他们之
间迅速扩散的原因，就是因为他们之间的出口结构存在很高的替代
性，一旦金融危机首先在某国爆发，此国家的货币贬值会引发其他
国家也贬值自己的货币，进一步可能形成恶性的贬值竞赛，恶化危
机并且导致危机传播。

与会的学者对Rose教授的发言进行了热烈的讨论和提问，大家主要
关注的问题是：为什么中国的国际贸易结构与东亚国家也有很大的
替代性，却并没有感染危机？Rose教授给出的回答是，因为中国的
国际贸易帐户一直保持在良好的水平，保持稳定的顺差，而且有较
大的国内市场，没有人民币自由兑换和开放金融市场，这些因素使
中国没有感染危机。

　

　

　

四、樊纲博士：中国的综合金融风险

　

樊纲教授从债务角度讨论了中国经济是否会陷入金融危机的问题。
在中国可能导致清偿力危机的国民债务主要由三个部分构成：政府
债务、银行坏债和全部外债。其中国有银行系统的坏债，用银行的
不良资产来衡量，大约占到银行贷款总额的25％，从这个角度而
言，似乎中国的金融风险非常高。但是另一方面，中国的外债水平
却较低，大约占GDP的14％左右，其中短期外债占GDP的比例不超过3
％，从这个角度来看，中国发生金融危机的可能性是很小的。为了
全面的评价中国所面临的金融风险，樊纲教授提出了“国家综合负
债率”的概念：

　

国家综合负债率＝（政府内债余额＋银行坏债＋全部外债）/名义
GDP

　

这是衡量一国金融状况的一个综合指数，它包含了在资本帐户尚未
开放的的经济中的一些主要的可能引起宏观经济波动和金融动荡的
不利因素。与其它一些国家相比，中国的特点是银行坏账较大，而
政府负债与外债相对较小，因此“国家综合负债率”较低，1997年
底只有47％，1998年也不超过50％。而其他亚洲国家的这一比例在
同期都比中国高很多。

用这一指标可以解释为什么中国银行系统坏债问题如此严重，问题
比别的一些爆发金融危机的国家可能更大，但仍能保持经济稳定。
此外，对中国债务结构的分析可以看出当前较为合适的政策组合
是：保持较紧的信贷政策而较多地利用财政扩张政策，从而一方面
继续保持银行和企业改革，力求降低银行坏胀的比重，另一方面扩
大内需、保持经济的增长。

樊纲博士还认为，在讨论金融风险时还必须考虑通货膨胀和通货紧
缩的因素。通货膨胀对于化解银行债务有利，因为它可以使债务相
对贬值，而通货紧缩对于化解债务不利。但是，通货膨胀也会从另
一方面增大金融风险。在固定汇率下，通货膨胀导致币值高估，引
起金融市场波动；在已经存在通货膨胀的情况下，政府很难再用增
发货币、增发债务的办法来化解债务过高的问题。因此有必要将通
货膨胀的不利因素也考虑进来，构造“国家金融风险指数”：

　

　

国家综合金融风险指数

＝（政府内债余额＋银行坏债＋全部外债）? （1＋通货膨胀率）
/GDP名义值

　

这个指数包含了有关宏观经济波动的各种因素。通过这个指数可以
看到：通货紧缩的形势要求政府采取扩张性的政策，而且这时增发
一些债务引起金融风险扩大的程度相对较小。樊纲教授还讨论了如
何消除银行坏账。他认为，解决坏账根本上要着眼于控制增量，着
眼于通过体制改革，减少今后坏账的发生。体制改革的重点在短期
内是要建立有效的风险管理体制，在中长期内是要从根本上改变国
有银行一统天下的体制，发展银行业的竞争。

　

　

　

五、Frederic Mishkin教授：金融市场改革

　

哥伦比亚大学的Mishkin教授谈了全球金融改革问题。近几年，金融
市场改革已经成为公共政策讨论的热点。近年在市场转型国家所发
生的银行和金融危机向我们展示,当金融体系存在问题时，可能导致
经济的严重衰退。人们都认识到，金融市场结构的好坏可以用来解
释为什么许多国家依然贫困,而有的却能走向富裕。如何防范金融危
机从而避免经济的严重下滑，这一问题变得至关重要。Mishkin教授
在不对称信息的框架中讨论金融市场改革，并由此得出政府介入金
融体系的合理性。

信息不对称源于参与各方对信息的不同掌握程度。信息不对称将导
致金融体系的两个基本问题：逆向选择和道德风险。逆向选择源于
事前的信息不对称，它导致潜在的高风险的投资者更有积极性寻求
资金帮助，而贷款者意识到这一点后，会试图提高利率，市场规模
因此不断萎缩。为了减小逆向选择的影响必须要求贷款者有能力区
分贷款的好坏。道德风险是指交易达成之后，借方将有积极性从事
某些在贷方看来是不合适的活动。为减少道德风险所产生的问题，
贷方必须对借方加以限制以防止其从事使贷款收回可能性减少的活
动；然后，贷方必须监督借方的行动。

另一个十分重要的概念－－搭便车问题－－也有助于理解如何建立
完善的金融体系。搭便车问题源于那些不收集信息的人可以通过利
用别人收集的信息使自己得到好处。这使得通过大众监督来实现证
券市场效率的可能性变得十分渺茫。

在信息不对称框架下，金融体系的一个重要特征是，银行机构以及
其它的金融中介起着异乎寻常的作用。银行的私有性质使其避免了
搭便车问题。同时，由于银行和客户建立了长期的合作关系，并对
贷款实行专业化的管理，在解决信息不对称问题上也具有特殊的优
势。在信息收集和避免道德风险方面的这些优势，解释了银行为何
能在世界各地扮演着如此重要的角色。更进一步，信息不对称的框
架表明，由于市场转型国家更加缺乏从私有企业中获取信息的能
力，银行必将在其中扮演更加重要的角色。

以上关于信息不对称的分析为政府规制和监管金融体系的行为提供
了解释；信息不对称的存在也说明，政府直接对金融机构－－特别
是银行－－的安全性和合理性提供保障是合理的。在要求那些金融
机构公布大量信息以便市场评价其证券组合的质量以及该机构的风
险程度的基础上，由于搭便车问题的存在，政府还应直接限制金融
机构的资产结构和运作，以防止其冒过多的风险。以上的规定还不
足以防止金融机构的过度倒闭。为此，政府还必须建立金融安全体
系，包括必要时为储户的存款提供担保以及为银行注入资金。然
而，这种安全体系存在一个致命的弱点：它会导致道德风险的上
升，这进一步要求政府为限制金融机构的冒险行为实行更加有力的
管制。

Mishkin教授接着谈到了如何防范金融危机的问题。他认为，金融危
机实质是金融市场无力使资源流向最有效率的投资机会，从而导致
经济行为的萎缩。产生金融危机的原因在于，市场转型国家的政府
和金融机构都没有作好足够的准备以迎接金融自由化。金融市场一
旦开放，利率的上升导致贷款的大量流入。在缺乏有效的金融监管
制度的前提下，银行会因为可以得到政府的安全保障而冒过多的风
险。其结果是，大量的坏账和银行资产负债表的不健康。

资产恶化到一定程度时，银行可能为了提高资本比率，限制其贷款
规模，从而引发金融危机。货币危机是导致金融危机另一途径：在
实行固定汇率制的转型经济国家，为防止通货膨胀的影响，债务多
为短期，且以外币结算；一旦货币危机引起本币贬值，银行的资本
负债情况将进一步恶化，这使中央政府在面对投机冲击时，很难捍
卫本币。对金融危机产生原因的分析进一步说明了政府向银行体系
提供安全保障体系的重要性。事实上，中央政府是否扮演最后的还
款者的角色在于由此带来的道德风险的成本和避免金融危机的受益
之间的权衡。

最后，Mishikin教授讨论了在金融市场改革中政府应该遵循的方
向。他指出了十一个金融改革中应该注意的领域：1) 银行监管 2)
会计标准和披露要求 3) 对相关贷款的限制 4) 立法和司法体系 5)
以市场导向为原则 6) 外国银行的准入 7) 资本控制 8)政府不恰当
的干预金融市场 9) 对以外币计价的债务的限制 10)金融自由化
11)货币政策 11) 选择恰当的汇率制度。