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北京大学
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我今天要讲的主题是“日本经济萧条和对中国的启示”。20世纪七八十年代到九十年代中期，美国政府在汇率政策上给日本施加了很大压力，给日本经济带来了非常不幸的影响。 在1997年我与大野健一合著的《美元与日元：解决美日两国的经济冲突》一书当中，详细分析了日本的汇率问题。如今中国也面临着类似的问题，即人民币升值的压力，大家可以验证我的分析是否正确。
与现在的中国经济非常相似，20世纪五六十年代，日本经济每年以10％的速度增长，很快从二战的影响当中恢复过来，这一增长速度令人惊讶。在这个时期，贸易基本是平衡的，日本的储蓄和投资以及美国的储蓄和投资之间都没有太大的差距。日本出口的飞速增长是当时经济发展的主要推动因素，从七十年代初期到八十年代，已经形成了很大规模。在这段时期，美国经历了储蓄率下降以及财政赤字，而日本则出现了贸易盈余带来的储蓄增加，这段时期美国对日本保持所谓“排日风潮”（Japan Bashing）的高压态势。在1971年汇率冲击出现之前，日美贸易都是类似情况。日本对美国的出口与现在中国对美国的出口有所不同，当时日本出口的产品主要集中在重工业，例如钢铁、电视、汽车、半导体等。美国国会制定了相应的政策限制日本钢铁等产品进入美国市场。这一问题随着日元暂时限制相应产品的出口以及允许日元“永久”升值而得到解决。日元从1971年的360日元兑换一美元升值到1995年的将近80日元兑换一美元，这给日本带来了一系列不幸的结果。
从国内价格来看，70年代美国和日本都经历了全球性的通货膨胀，两国的价格增长趋势基本平行。之后，日本的通胀速度低于美国的通胀速度。如果用贸易品的批发价格指数（Wholesale Price Indexes，WPI）作为衡量价格的指标，1985年日本国内产品价格相对美国国内价格有一个显著的下降，之后一直到2006年都在逐渐降低，这是日本近年来缓慢的通货紧缩造成的。这是“排日风潮”的最终结果。从趋势上来看，从1971年到1995年，日元一直在升值，从1995年开始，汇率有所波动，而缓慢的通货紧缩现象一直在日本持续。伴随着对于日元继续升值的预期，人们都认为日元在1995年之后将继续升值，这一现象称为“日元攀升综合症”（Syndrome of the Ever-Higher Yen）。这段时期有大量的国外资本流入日本市场，同时日本本国市场的资本不愿流出，这一现象与现在中国所面临的升值预期相类似。股票和房地产等市场都出现了泡沫：东京股票市场不断攀升，实物资产市场的价格高的令人难以置信。日本中央银行在1991年刺破了这个经济泡沫，使经济几乎崩溃，从此日本经济进入低迷期。与此同时，美国方面对日元进一步的升值压力加剧了日本经济的低迷。在这次泡沫破碎后的十年（1992－2002），日本经济经历了零增长时期。
下面集中讨论日本经济高速增长时期（1950－1971）。这段时期，日本实行固定汇率政策，其实际GDP增长率达到9.45％，与现在的中国非常接近；WPI与美国仅相差1个百分点；日元对美元的汇率固定在360日元兑换1美元；日本的生产力提高非常迅速，增长率为8.92％，远高于美国的2.55%；同时日本名义工资的增长率也高于美国。工资的高增长一般伴随着生产力的高增长，中国现在的工资增长率同样很高，从1995年到2005年，中国城市的工资增长率约为11％。美日两国之间的工资增长差距与两国生产力的增长差距正好相符。在这种生产力高增长的情况下，汇率升值是没有必要的。因为短期升值的预期导致热钱迅速流入，从而对本国股票和房地产等市场产生巨大的冲击。如果通过提高工资率来平衡生产力的增长，则可通过提高劳动力成本缓解这种投资冲击。从货币增长率来看，日本也是远远高于美国。在这样的高速增长的经济当中，货币增长往往是内生的，很难很好地控制。弗里德曼批评日本当时16.10% 的货币增长率，事实上我们并不用为这一高增长担心，因为日本当时有稳定的汇率政策作为基础。如果一旦失去了稳定的汇率政策，人们就要担心这种高货币增长率将带来什么影响。这一时期的日本与现在的中国有一点不同，当时日本和美国贸易品的通货膨胀率基本相同，而消费者价格指数（CPI）和WPI的增长速度都远高于美国，这与“萨缪尔森效应”所反应的相一致。而在中国，有趣的是“萨缪尔森效应”完全没有出现。中国与当时的日本所不同的是，当今中国的服务业增长率非常高，现在中国的服务业与当时日本相比，更具竞争力。日本主要购买国外的服务以及投资，这一点就像现在的欧洲，而中国市场相对来说更加开放、更具有竞争力。
在1970年代之前，日元对美元汇率固定在360：1，从1970年代的“尼克松冲击”（Nixon Shock）以来，日元不断升值。相比其他工业经济，美国更加关注日本经济。在日元开始升值的几年，工资率也伴随了相应的增长，但是之后出现了工资率的突然下降。这里可以给出一个直觉解释：如果你是一个雇主出钱雇佣工人，当你预期人民币在未来将升值的话，那么在出价的时候你将会非常谨慎。对于中国来说，之前的工资增长率变化很难去衡量，但是随着人民币的不断升值，中国将面临和当时日本同样的问题。1991年泡沫破灭以后，日本经历了近10年的零增长和零利率时期，日本经济出现了缓慢的增长，与此同时，工资率并没有发生太大的变化。与日本长时期的工资增长停滞不同，欧洲和美国的工资率以每年4％－5％的速度增长。这种工资增长停滞引起的“被动的”实际汇率贬值使日本经济越来越具有竞争力，这使日本从2007年初开始进入第二次“排日风潮”，这种变化使美国倍感压力。美国国会和财政部都提出了促使日元升值的相应议案。这与美国现在的“排华风潮”（China Bashing）相类似。
下面是对由于日本工资增长长期停滞所引起的日元长期疲软（Ever-Weaker Yen）的分析。首先，对比美国、欧洲和日本的CPI增长率。以1999年1月的CPI作为基准（100％），日本的CPI相对于其他两个国家和地区逐年下降。日元对美元的名义汇率并没有发生太大的变化，而欧元对美元名义汇率略有升值。日元对美元的实际汇率由于工资增长的停滞发生了较大的贬值，这可以从制造业工资的变化得出：与美国和欧洲的工资增长相比，日本自1999年以来的工资增长率非常小。相应的，日本制造业单位劳动成本的下降在三个国家和地区当中也是最多的，这使日元对美元的实际汇率提高了约22.7%。以上这些是日元持续疲软（Ever-Weaker Yen）的“并发症”。那么，日本单位劳动成本相对于美国和欧洲的下降是否反应了生产力增长的差异呢？答案是否定的。从1999年以来，这三个国家和地区在制造业的生产力增长非常接近。日本工资增长率的长期停滞更能解释单位劳动成本的持续下降。从私人部门的工资变化来看，日本相对与美国、德国、法国和整个欧洲地区来说都有较明显的下降。
日本经济自2002年以来稍有复苏，实际增长率大约为每年2.3％，而工资仍然处于停滞状态。这一点令人惊讶，但又是一种很聪明的办法，因为相对较低的单位劳动成本使日本经济更具竞争力。对比日本和美国以及欧洲几个国家的制造业单位劳动成本可以看出，日本比其他国家的劳动力成本下降都要快。从利率方面来看，1975年之前对日元升值的预期使日本利率不断提高，1977年左右，美国利率超过了日本的利率。这里有一点疑问：我们知道1971年到1995年日元以线性的方式持续升值；从1995年开始，日元汇率在80：1左右上下波动，与此同时，日本和美国的利率之间保持了比较大的差距。这种持续的差距使我们需要给出另外一个问题的解释：1995年后，日元没有按照预测的方向继续升值，是什么因素造成了这种利率的差异？
考虑风险溢价。每个时期两国的利率差异是由两国的名义利率、名义汇率的预期变化以及风险溢价来决定的。对于日元升值的预期使日本名义利率低于美国名义利率；负的风险溢价也使两国名义利率的差异变大。我的观点是，在日本，风险溢价为负而且绝对值很高。日本的银行和保险公司非常相信来自美国的基金和资产，当美元汇率在国外市场发生波动时，美元资产比日元资产有更高的风险，从而具有更高的风险溢价，而日元资产的相对风险溢价为负，从而使日本的名义利率进一步下降。现在风险溢价的进一步下降对两国利率差异起主导作用。问题是风险溢价为什么变大？从1970年代以来，日本一直有名义帐户盈余，而且越来越大，这跟中国现在名义帐户盈余的情形相同。如何使这些帐户盈余转化为有效投资是日本政府面临的问题。因为全球都是基于美元本位的体制，日本作为大的债权国，不可能以日元形式借出太多，考虑到金融资产的流动性问题，日本不可能出借大量的日元。日本的私人金融机构不会借出太多的日元给美国，相反的将在银行、保险公司等机构积累大量的名义帐户盈余。这些因素结合起来导致了日本负的风险溢价，从而保持两国利率之间的较大差距。对于中国来说，现在预期的升值压力是中美两国之间的利率差异的主导因素。
让我们来了解一下2002－2006年日本经济增长。这一时期，日本的GDP呈现缓慢增长；私人消费的增长也非常缓慢；企业投资（Corporate Investment）有较大的提高。原先私人消费的增长在GDP增长上占有很大比重，大约60％左右，而现在的贡献变得非常小。相反企业投资的增长对GDP增长有较大贡献，让人吃惊地是，日本企业投资的增长率甚至超过了GDP增长率。净出口方面，日本的净出口几乎为零，这与人们通常认为的日本是一个大的出口国的印象不太相符。这是因为2002年以来日本的贸易角色转变造成的，它的工业制造品的出口受到其他国家冲击，同时诸如石油等原材料进口需求的增加使其净出口进一步降低。从日本公司在国内和国外新建工厂的情况看，日本公司越来越倾向于在本国投资建厂。作为亚洲地区主要的投资者之一，日本的这种投资变化对周边地区的经济都会带来不小的影响。这种变化的主要原因是在日本投资成本越来越低，从而使日本的企业改变了投资策略。从各国制造业工人的小时工资成本来看，2005年的成本相对于1995年来说，只有日本有所下降，而中国的成本增长了211％。如果考虑到现在中国人民币的持续升值，这种成本的增加将继续下去。Broda和Weinstein（2007）分别根据日本和美国的CPI计算方式，计算了日本从1996到2006年的CPI指数，研究发现，如果按照美国的方式进行计算，日本的通货紧缩更加严重。从这个角度来说，尽管名义工资有所下降，日本的实际工资率可能是略有提高的。
日本的这种持续的紧缩是值得注意的。解决日本长期停滞的办法是施行可信的固定汇率政策。在去除了货币风险之后，日本的利率应该达到世界利率水平。这对于国内市场价格来说也可以起到稳定作用。我们需要非常谨慎的对待中国的汇率政策，考虑到日元曾经面临的升值预期所带来的问题，中国应该停止人民币的升值，而重新对美元实行固定汇率。
提问：中国经济近期持续通货膨胀，有些经济学家认为人民币升值是近期缓解通胀压力最有效的措施，您怎么认为？
回答：汇率是使贸易平衡的手段，以此解决通胀问题并不是一个好方法。从此前日本的经验也可以看出。
提问：中国面临高通胀和高利率，人民币升值会通过什么机制影响到这些问题？
回答：需要区分汇率升值和预期汇率升值。是预期汇率升值而不是汇率升值本身加速了热钱流入，进而增加通货膨胀压力。
提问：您提到现在的中国与70年代初的日本经济非常相似，如果实行人民币升值的汇率政策，中国是否会出现日本那样的零增长时期？
回答：中国现在的情况与日本当时有所不同，我们需要关注的是是否有这种可能。经济学家通常认为汇率升值会减少贸易盈余，但有时经济学家的建议并不完全正确，因此我们需要谨慎的对待这一问题。
提问：您提到中国应该保持现有汇率不变。假如给定中国现行的汇率管理制度，美国方面的升值压力，人民币汇率像曾经的日元一样采取升值的汇率政策，人们对于人民币的升值预期将会持续，那么您认为中国政府应该通过何种手段使人们在长期形成人民币汇率不变的预期？
回答：这是一个很难回答的问题，我也没有很好的答案。要解决这一问题，需要中美两国在汇率问题上的合作。
