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徐建国：流动性危机驾临A股
发布日期：2015-07-13 09:14 来源：北京大学国家发展研究院
2015股灾研究小组|文
小组成员：唐涯，陈靖，陈戴希，程坦，李江源，王征，张玉龙，徐建国
执笔：徐建国（北京大学国家发展研究院副教授）
（一） 股灾，来得如此猛烈
从6月15号开始，A股市场快速下挫（图1）。在短短三周的时间中，上证指数从5178点的高位下跌到3507点，跌幅达到32%。其他指数也大幅下挫，沪深300指数跌幅达到31%，中证500指数跌幅达到42%，创业板指数跌幅达到39%。在这三周里，A股市值蒸发25万亿元， 2015年以来沪深股市的疯狂上涨，几乎全部跌落回去。考虑到大量股票停牌导致的指数失真，实际情况更加惨烈。
和股票价格一起快速下跌的，是融资融券业务总量，从最高时期的2.27万亿下降至7月8日的1.4万亿元。而且，股票指数的涨跌，与融资余额的变化高度相关，简直是亦步亦趋（图1）。实际上，A股市场从2010年3月才开始开展融资业务，借钱炒股在A股市场是新生事物。这也意味着，这次股市危机和和以前A股市场上的跌宕起伏，具有非常不同的特征（在这次股灾中，更早、更直接、作用更大的是杠杆率从3到9的场外配资盘。但是我们手头没有场外配资的数据，很难估算场外配资和股价下跌的相关性。这里暂时只用两融数据举例，意在说明融资盘和杠杆率在这次股灾中的作用）。
图1：股票指数和融资余额亦步亦趋
资本市场互联互通，股灾迅速蔓延到其他市场。股指期货市场三大合约所有品种在7月8日全线跌停，且都存在较大幅度贴水，显示市场情绪极度悲观，就连国债期货市场也呈现全线下挫的局面，甚至一向被视作带有看跌期权作用的分级基金A也出现杀跌。同时，国际市场对中国股市的不确定性愈发焦虑，周边特别是香港市场大幅下挫，7月7日跌停的大宗商品品种包括镍，银，铁矿，玻璃，甲醇，豆油，棕榈，糖，橡胶等。人民币汇率也受到波及，中间价创出近两个月以来的新低。境外报6.2227，1年远期已跌至6.4081；境内报6.2094，1年远期已经跌至6.3824。
数据上看，金融市场的不确定性已经大幅增加。A股市场出现一半以上的股票同时停牌的历史性奇观，剩下的几乎是开盘就跌停，意味着市场流动性枯竭，流动性枯竭又反过来导致更深的价格下挫。股票市场的流动性危机已经产生。同时，各种金融资产的普跌则意味着这种流动性风险已经开始转换成信用风险，资产价格的波动开始蔓延，市场信心几乎消失殆尽（对任何利好消息都无动于衷），流动性挤兑开始从A股市场向外延展。
这次股灾从哪里来？到哪里去？是否会引发系统性风险？政策层面该如何应对？这些都是决策者需要认真面对的问题，也是投资者关心的问题。
（二） 股市调整：杠杆崩塌的导火索
这次股市的由升转降，是从资金的收紧开始的。在配资盘占比很高、杠杆率很高的背景下，对股市的资金供给产生了重要影响。对场外配资的关注，已经有一段时间，但是真正从严，是从6月开始的。6月12日，中国证券业协会发布《证券公司外部接入信息系统评估认证规范》，明确规定证券公司不得接入HOMS系统及任何电子交易系统。
3倍杠杆的场外配资，在前几个月毫无节制地疯狂增长，通过伞形信托又形成更高（9倍）的杠杆，是前期股市快速上涨的一个重要因素。风险在孕育，加强监管是理所应当的。但是，在资金吃紧的6月份开始严查，这一时间点的选择，真是让人哭笑不得。每年6月底，商业银行面临存款准备金、存贷比等监管指标的考核，同时为了配合半年报数据的出台，会通过高收益率理财产品承接、利率上浮等方式加大揽储力度，导致市场资金周期性的紧张。此外，商业银行还面临现金分红、税收上缴、理财产品集中到期、财政存款集中上缴等资金压力，进一步加剧资金面的紧张。在这种背景下，2013年6月甚至发生了著名的“钱荒”。
图2.Shibor走势（2015.06.01-07.08，隔夜/1周/1月）
具体到2015年，股票市场的火爆和新股发行规模的扩大，也会占用和冻结大规模资金，使得市场资金进一步吃紧。雪上加霜的是，央行进一步收紧了流动性。数据显示，央行在6月通过MLF净回收5400亿的货币。虽然通过逆回购释放了850亿，总体资金投放依然收紧了4550亿。资金面如此紧张，融资盘数额巨大，股票价格产生回调也就不难理解了。数据上看，6月份以来银行间市场利率开始剧烈上行，隔夜回购利率最高上升71个BP，7天回购利率上升了106个BP，1个月回购利率上升121个BP。如此大幅的上升，显示市场资金面的确高度紧张。到了7月， Shibor利率才开始回落。然而，此时恐慌已经发生，利率的正常回落已经不能扭转崩塌的市场信心了。股市回落的另一个背景，是前期快速上涨之后估值水平已经很高。尤其是中小板、创业板的股票，上涨了好几倍之后，估值动辄在几百倍的PE。数据显示，创业板的平均估值在6月中旬达到151倍的高位，中小板也超过93倍左右。深证A股达到79倍，超过2007年10月高点的66倍。这种情况下，人们对股价偏高、股市“泡沫”的担忧当然是合理的，一旦出现风吹草动，竞相卖股出逃，保障资金安全，应该是很多人的第一反应。
图3： 快速上涨之后中小股票估值偏高
综合起来看，这次股市的回调，就是在这一背景下发生的。由于高杠杆的存在和各种旨在“调控”的监管措施，结果陷入了流动性挤兑的局面。看起来，监管政策时间点的选择，各个部门的协调，都还是值得进一步研究的问题。
（三） 股灾放大三大机制：流动性螺旋、挤兑、空头入场
股市调整，甚至是大幅的调整，都是正常现象，在A股市场上更是屡见不鲜。这一次的不同在于，以前A股没有杠杆，这次有，而且很高。杠杆的放大效应，以及引起的恐慌效应，是A股面临的新课题。
流动性螺旋的作用机制，是当初始损失造成投资者组合价值下降，需要追加保证金，如果得不到资金补给，投资者将持续减仓，加重损失，引发更多保证金要求，进入投资者缺资金、市场缺流动性的恶性循环。在高杠杆的情况下，投资者被迫快速贱卖资产来增补保证金，造成资产价格更快下跌。在2007-2008年的金融危机中，标普500指数崩盘导致大量杠杆投资者爆仓，资金链的断裂导致市场流动性枯竭，再引发市场价格狂泻。
流动性螺旋一旦形成，还会引发基金的“挤兑”，在信心崩溃情况下的引发金融危机。传统的挤兑模型中，大量银行客户因为担心存款安全同时到银行提取现金，使得“存短贷长”的银行出现现金紧张，陷入流动性危机。严重时，导致破产倒闭，引发恐慌，导致更多挤兑，大量银行倒闭，进而对实体经济产生影响。美国1929年的大萧条，银行挤兑导致的大量银行破产，是重要原因。
这次股灾中，流动性螺旋和挤兑同时在起作用。股市调整以后，首先是高杠杆的场外配资盘首先受到影响，杠杆率9倍、10倍甚至更高的融资盘，在股市下跌10%的时候就会受影响，首先遭遇保证金危机，不能补充保证金的遭遇平仓，导致市场进一步下挫，使得6倍、7倍的融资盘受到考验，然后是更低杠杆的融资盘。一系列的连锁反应之后，本来安全的场内融资盘也受到威胁，逼近130%或者150%的平仓线，引发更多抛售。这一向下的正反馈机制，是这次股市快速下挫的重要原因之一。
股市大幅下挫，必然导致基金净值下跌，投资者不知底部在哪里，有赎回基金、保障资金安全的要求，这个银行挤兑的基本原理是一致的。不同的是，挤兑的对象由银行变成了基金。而且，银行存款有国家信用的潜在担保、存款保险的显性担保，危险性并不大，而股市投资却是没有任何明确的保障承诺的，弄不好真会血本无归，恐慌的程度自然大得多。
多头平仓、空头入场。在股市调整、流动性螺旋、挤兑三种力量的作用之后，股市多头力量消退、空头力量大涨。多头平仓、空头入场，是股市进一步下跌的又一重要力量。资本逐利，本无可厚非，是资本市场的固有要素。需要考虑的是，是否有内幕信息等违法行为，交易机制是否存在漏洞，比如现货和期货之间存在套利，使得投机行为更加放大。倘若如此，借机改进，从危机中学习，是发展资本市场的应有之意。
（四） 对症下药：切断流动性危机的传导
目前股灾的实质，是杠杆投资股票、融资盘挤兑导致的流动性危机。已有的政策，大多没有触到融资盘挤兑导致的流动性问题，因此也没什么效果。比如，养老金入市（6.29）是长期资金，无助于解决短期流动性问题。降低交易结算费用（7.1），更是不相关的政策。暂停IPO，既破坏了市场秩序，也无助于解决融资盘的流动性。21家证券公司出资1200亿购买蓝筹ETF，帮助也不大，因为很多融资盘在中小股票上。增加QFII额度，当然也没用，外资进来要时间，进来了也不会来接融资盘。甚至小幅的降息降准（6.27），效果也不显著，而且转瞬即逝。各种喊话，当然也无助于解决流动性问题。
相比之下，7.8收盘后的证金公司向五家公募基金注资2000亿的消息，立即迎来港股夜盘的正面反应。而且，此后连续两天股市大涨，恐慌情绪得到缓解。无他，这一政策正面回应了流动性的问题。这2000亿可以帮助缓解基金面临的“挤兑”，切断了流动性危机的继续蔓延。而且，公募基金相对有较高专业素养，知道该买什么股票，比汇金直接购买大企业股票更加合理，对市场定价的影响更小。
在融资盘快速去杠杆，市场流动性接近枯竭，市场已经发生挤兑，优质、低价的股票也被抛售的情况下，很多公司迫于恐慌抛售的压力，紧急停牌，进一步加剧了继续交易的公司的抛售压力。如不及时遏制，恐慌会继续蔓延，流动性会进一步枯竭，牵涉券商、银行，甚至引发系统性风险。鉴于此，我们提出以下短期应急措施：
（1）央行公开承诺向银行、券商提供充足流动性，防止银行、券商爆发流动性危机。
（2）央行向“证金”公司提供资金支持，用以申购基金份额，起到平准基金的作用。规模要足够，比如首期承诺1万亿，并迅速到位。
（3）大幅降息、降准，以市场方法缓解金融系统流动性。目前实际利率、存款准备金率都很高，实体经济低迷，具备降息、降准的条件。
（4）限制非正常停牌，防止流动性进一步枯竭。
在缓解流动性危机之后，也要检讨现有机制，进行制度上的完善。市场机制的完善是一项综合的、系统性的工作，下面两方面尤为迫切：
（1）金融混业经营已成既成事实，人民银行、证监会、银监会、保监会多头监管不利于全局把握金融风险，应尽快合并。
（2）研究期货与现货的套利机制，排除交易规则不合理带来的套利机会。
徐建国为北大国家发展研究院教授，唐涯为北大光华管理学院教授，陈靖，陈戴希，程坦，李江源，王征为北大光华管理学院博士研究生，张玉龙为北大光华管理学院博士，中国工商银行高级研究员。作者感谢多伦多大学杨立岩教授，香港科技大学王鹏飞教授，华商证券高级研究员潘莉博士，工银瑞信基金管理有限公司宏观策略研究员林念博士的参与。
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徐建国：流动性危机驾临A股
发布日期：2015-07-13 09:14 来源：北京大学国家发展研究院
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执笔：徐建国（北京大学国家发展研究院副教授）
（一） 股灾，来得如此猛烈
从6月15号开始，A股市场快速下挫（图1）。在短短三周的时间中，上证指数从5178点的高位下跌到3507点，跌幅达到32%。其他指数也大幅下挫，沪深300指数跌幅达到31%，中证500指数跌幅达到42%，创业板指数跌幅达到39%。在这三周里，A股市值蒸发25万亿元， 2015年以来沪深股市的疯狂上涨，几乎全部跌落回去。考虑到大量股票停牌导致的指数失真，实际情况更加惨烈。
和股票价格一起快速下跌的，是融资融券业务总量，从最高时期的2.27万亿下降至7月8日的1.4万亿元。而且，股票指数的涨跌，与融资余额的变化高度相关，简直是亦步亦趋（图1）。实际上，A股市场从2010年3月才开始开展融资业务，借钱炒股在A股市场是新生事物。这也意味着，这次股市危机和和以前A股市场上的跌宕起伏，具有非常不同的特征（在这次股灾中，更早、更直接、作用更大的是杠杆率从3到9的场外配资盘。但是我们手头没有场外配资的数据，很难估算场外配资和股价下跌的相关性。这里暂时只用两融数据举例，意在说明融资盘和杠杆率在这次股灾中的作用）。
图1：股票指数和融资余额亦步亦趋
资本市场互联互通，股灾迅速蔓延到其他市场。股指期货市场三大合约所有品种在7月8日全线跌停，且都存在较大幅度贴水，显示市场情绪极度悲观，就连国债期货市场也呈现全线下挫的局面，甚至一向被视作带有看跌期权作用的分级基金A也出现杀跌。同时，国际市场对中国股市的不确定性愈发焦虑，周边特别是香港市场大幅下挫，7月7日跌停的大宗商品品种包括镍，银，铁矿，玻璃，甲醇，豆油，棕榈，糖，橡胶等。人民币汇率也受到波及，中间价创出近两个月以来的新低。境外报6.2227，1年远期已跌至6.4081；境内报6.2094，1年远期已经跌至6.3824。
数据上看，金融市场的不确定性已经大幅增加。A股市场出现一半以上的股票同时停牌的历史性奇观，剩下的几乎是开盘就跌停，意味着市场流动性枯竭，流动性枯竭又反过来导致更深的价格下挫。股票市场的流动性危机已经产生。同时，各种金融资产的普跌则意味着这种流动性风险已经开始转换成信用风险，资产价格的波动开始蔓延，市场信心几乎消失殆尽（对任何利好消息都无动于衷），流动性挤兑开始从A股市场向外延展。
这次股灾从哪里来？到哪里去？是否会引发系统性风险？政策层面该如何应对？这些都是决策者需要认真面对的问题，也是投资者关心的问题。
（二） 股市调整：杠杆崩塌的导火索
这次股市的由升转降，是从资金的收紧开始的。在配资盘占比很高、杠杆率很高的背景下，对股市的资金供给产生了重要影响。对场外配资的关注，已经有一段时间，但是真正从严，是从6月开始的。6月12日，中国证券业协会发布《证券公司外部接入信息系统评估认证规范》，明确规定证券公司不得接入HOMS系统及任何电子交易系统。
3倍杠杆的场外配资，在前几个月毫无节制地疯狂增长，通过伞形信托又形成更高（9倍）的杠杆，是前期股市快速上涨的一个重要因素。风险在孕育，加强监管是理所应当的。但是，在资金吃紧的6月份开始严查，这一时间点的选择，真是让人哭笑不得。每年6月底，商业银行面临存款准备金、存贷比等监管指标的考核，同时为了配合半年报数据的出台，会通过高收益率理财产品承接、利率上浮等方式加大揽储力度，导致市场资金周期性的紧张。此外，商业银行还面临现金分红、税收上缴、理财产品集中到期、财政存款集中上缴等资金压力，进一步加剧资金面的紧张。在这种背景下，2013年6月甚至发生了著名的“钱荒”。
图2.Shibor走势（2015.06.01-07.08，隔夜/1周/1月）
具体到2015年，股票市场的火爆和新股发行规模的扩大，也会占用和冻结大规模资金，使得市场资金进一步吃紧。雪上加霜的是，央行进一步收紧了流动性。数据显示，央行在6月通过MLF净回收5400亿的货币。虽然通过逆回购释放了850亿，总体资金投放依然收紧了4550亿。资金面如此紧张，融资盘数额巨大，股票价格产生回调也就不难理解了。数据上看，6月份以来银行间市场利率开始剧烈上行，隔夜回购利率最高上升71个BP，7天回购利率上升了106个BP，1个月回购利率上升121个BP。如此大幅的上升，显示市场资金面的确高度紧张。到了7月， Shibor利率才开始回落。然而，此时恐慌已经发生，利率的正常回落已经不能扭转崩塌的市场信心了。股市回落的另一个背景，是前期快速上涨之后估值水平已经很高。尤其是中小板、创业板的股票，上涨了好几倍之后，估值动辄在几百倍的PE。数据显示，创业板的平均估值在6月中旬达到151倍的高位，中小板也超过93倍左右。深证A股达到79倍，超过2007年10月高点的66倍。这种情况下，人们对股价偏高、股市“泡沫”的担忧当然是合理的，一旦出现风吹草动，竞相卖股出逃，保障资金安全，应该是很多人的第一反应。
图3： 快速上涨之后中小股票估值偏高
综合起来看，这次股市的回调，就是在这一背景下发生的。由于高杠杆的存在和各种旨在“调控”的监管措施，结果陷入了流动性挤兑的局面。看起来，监管政策时间点的选择，各个部门的协调，都还是值得进一步研究的问题。
（三） 股灾放大三大机制：流动性螺旋、挤兑、空头入场
股市调整，甚至是大幅的调整，都是正常现象，在A股市场上更是屡见不鲜。这一次的不同在于，以前A股没有杠杆，这次有，而且很高。杠杆的放大效应，以及引起的恐慌效应，是A股面临的新课题。
流动性螺旋的作用机制，是当初始损失造成投资者组合价值下降，需要追加保证金，如果得不到资金补给，投资者将持续减仓，加重损失，引发更多保证金要求，进入投资者缺资金、市场缺流动性的恶性循环。在高杠杆的情况下，投资者被迫快速贱卖资产来增补保证金，造成资产价格更快下跌。在2007-2008年的金融危机中，标普500指数崩盘导致大量杠杆投资者爆仓，资金链的断裂导致市场流动性枯竭，再引发市场价格狂泻。
流动性螺旋一旦形成，还会引发基金的“挤兑”，在信心崩溃情况下的引发金融危机。传统的挤兑模型中，大量银行客户因为担心存款安全同时到银行提取现金，使得“存短贷长”的银行出现现金紧张，陷入流动性危机。严重时，导致破产倒闭，引发恐慌，导致更多挤兑，大量银行倒闭，进而对实体经济产生影响。美国1929年的大萧条，银行挤兑导致的大量银行破产，是重要原因。
这次股灾中，流动性螺旋和挤兑同时在起作用。股市调整以后，首先是高杠杆的场外配资盘首先受到影响，杠杆率9倍、10倍甚至更高的融资盘，在股市下跌10%的时候就会受影响，首先遭遇保证金危机，不能补充保证金的遭遇平仓，导致市场进一步下挫，使得6倍、7倍的融资盘受到考验，然后是更低杠杆的融资盘。一系列的连锁反应之后，本来安全的场内融资盘也受到威胁，逼近130%或者150%的平仓线，引发更多抛售。这一向下的正反馈机制，是这次股市快速下挫的重要原因之一。
股市大幅下挫，必然导致基金净值下跌，投资者不知底部在哪里，有赎回基金、保障资金安全的要求，这个银行挤兑的基本原理是一致的。不同的是，挤兑的对象由银行变成了基金。而且，银行存款有国家信用的潜在担保、存款保险的显性担保，危险性并不大，而股市投资却是没有任何明确的保障承诺的，弄不好真会血本无归，恐慌的程度自然大得多。
多头平仓、空头入场。在股市调整、流动性螺旋、挤兑三种力量的作用之后，股市多头力量消退、空头力量大涨。多头平仓、空头入场，是股市进一步下跌的又一重要力量。资本逐利，本无可厚非，是资本市场的固有要素。需要考虑的是，是否有内幕信息等违法行为，交易机制是否存在漏洞，比如现货和期货之间存在套利，使得投机行为更加放大。倘若如此，借机改进，从危机中学习，是发展资本市场的应有之意。
（四） 对症下药：切断流动性危机的传导
目前股灾的实质，是杠杆投资股票、融资盘挤兑导致的流动性危机。已有的政策，大多没有触到融资盘挤兑导致的流动性问题，因此也没什么效果。比如，养老金入市（6.29）是长期资金，无助于解决短期流动性问题。降低交易结算费用（7.1），更是不相关的政策。暂停IPO，既破坏了市场秩序，也无助于解决融资盘的流动性。21家证券公司出资1200亿购买蓝筹ETF，帮助也不大，因为很多融资盘在中小股票上。增加QFII额度，当然也没用，外资进来要时间，进来了也不会来接融资盘。甚至小幅的降息降准（6.27），效果也不显著，而且转瞬即逝。各种喊话，当然也无助于解决流动性问题。
相比之下，7.8收盘后的证金公司向五家公募基金注资2000亿的消息，立即迎来港股夜盘的正面反应。而且，此后连续两天股市大涨，恐慌情绪得到缓解。无他，这一政策正面回应了流动性的问题。这2000亿可以帮助缓解基金面临的“挤兑”，切断了流动性危机的继续蔓延。而且，公募基金相对有较高专业素养，知道该买什么股票，比汇金直接购买大企业股票更加合理，对市场定价的影响更小。
在融资盘快速去杠杆，市场流动性接近枯竭，市场已经发生挤兑，优质、低价的股票也被抛售的情况下，很多公司迫于恐慌抛售的压力，紧急停牌，进一步加剧了继续交易的公司的抛售压力。如不及时遏制，恐慌会继续蔓延，流动性会进一步枯竭，牵涉券商、银行，甚至引发系统性风险。鉴于此，我们提出以下短期应急措施：
（1）央行公开承诺向银行、券商提供充足流动性，防止银行、券商爆发流动性危机。
（2）央行向“证金”公司提供资金支持，用以申购基金份额，起到平准基金的作用。规模要足够，比如首期承诺1万亿，并迅速到位。
（3）大幅降息、降准，以市场方法缓解金融系统流动性。目前实际利率、存款准备金率都很高，实体经济低迷，具备降息、降准的条件。
（4）限制非正常停牌，防止流动性进一步枯竭。
在缓解流动性危机之后，也要检讨现有机制，进行制度上的完善。市场机制的完善是一项综合的、系统性的工作，下面两方面尤为迫切：
（1）金融混业经营已成既成事实，人民银行、证监会、银监会、保监会多头监管不利于全局把握金融风险，应尽快合并。
（2）研究期货与现货的套利机制，排除交易规则不合理带来的套利机会。
徐建国为北大国家发展研究院教授，唐涯为北大光华管理学院教授，陈靖，陈戴希，程坦，李江源，王征为北大光华管理学院博士研究生，张玉龙为北大光华管理学院博士，中国工商银行高级研究员。作者感谢多伦多大学杨立岩教授，香港科技大学王鹏飞教授，华商证券高级研究员潘莉博士，工银瑞信基金管理有限公司宏观策略研究员林念博士的参与。
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