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sidenav header background2005年第18期（总第503期）金融机构何时成为大股东——公司治理外部环境作用
发布日期：2005-04-26 09:17 来源：北京大学国家发展研究院
3月31日下午澳大利亚新南威尔士大学高级讲师李东辉博士在北京大学中国经济研究中心万众楼小教室，面向中心师生做了题为“金融机构何时成为大股东——公司治理外部环境所起作用”的讲座。李博士此次讲座主要围绕“金融机构对上市公司持有的股数是否受到外部环境影响”这一问题展开。从过去一二十年的发展可以看出，在资本市场上的金融机构越来越多，但对每个金融机构而言，持股状态却与此趋势不同。这一现象引发了如下猜测：金融机构的持股状态与公司治理环境可能有关。原因在于：不同的金融公司对风险分散的要求不同，对流动性的要求也不同；另外大的持股者会面对所谓的“搭便车”问题，小的散户投资者会跟进机构投资者在资本市场上的行为，导致机构投资者的交易成本升高，利润缩水。
外部环境的影响主要在于，首先同国家对于大股东的保护程度不同；其次，不同国家法律仲裁的力度不同；再者各国信息披露也有所差异。李博士指出，好的宏观治理环境可以促进金融机构的投资行为，因为这有助于提升金融机构的干预能力，同时降低他们的干预成本。
李博士首先对此方面的已有文献做了介绍。罗伊等人认为，金融机构成为公司大股东后风险可能随之增加。一方面在于其他分散小股民“搭便车”的可能性增加；另一方面则由于很多国家对于公司的投资比例有所规定。而Shleifer和Vishny等人在1986年的文章中则指出，不是所有的金融机构都会成为大股东，只有当其监管收益大于监管成本时，才会做出“成为大股东”的决策。另外，这一决策还会受到监管技术、对流动性的要求以及信息透明度等很多因素的影响。外部环境会作用于“成为大股东”的成本构成，因此会对“金融机构成为大股东”的决策有所影响。
曾有文章对美国资本市场作过类似研究。例如，Gompers等人的研究结果发现机构投资的吸引点一般在于企业的大小乃至企业所处的行业状况。另外，Aggarwal等人研究发现，美国对冲基金在海外的投资呈现如下态势：在监管环境较好的国家，投资额相对较高。李博士认为，这些研究成果表明外部环境变量对世界范围内金融投资的集中程度具有相当的解释力。
李博士对自己的理论框架做了描述。李博士认为，在研究这一问题时，一般会涉及到以下三方面的内容。其一是委托代理问题。从现有的文献看来，对于股东与经理人间的代理问题研究很多，但对于大股东和小股东间的关系研究甚少。Admati等人指出，机构投资者购买股票的多少，受到两方面的影响：一方面，由于存在“搭便车”的问题，机构投资者不愿成为大的股东；而另一方面，由于具有信息上的优势，已经成为大股东的机构投资者又不愿变成小股东。两方面的作用结果便推出最后的均衡点。其二是信息不对称问题。Kahn等人的研究发现，机构投资者相对于个体投资者而言，更具有信息上的优势，尤其是当公司运营情况较差时。其三是法律体系的问题。比如SEC不允许股东之间互相交流信息，因此减低了股东监管的有效性；累计投票制会使得机构的干预能力明显增强等。
李东辉博士的研究对象是来自全世界45个国家的所有的上市公司，共29200家。最后回归的样本量为16427家，其中不包括中国。研究使用了这些上市公司2002年全年的数据做横截面的计量回归分析。
李博士对于公司治理的定义，主要包括以下几个方面：股东有投票权，能表达观点；股东的权利可以得到保证乃至加强；股东可以得到必要的信息，帮助其作判断。另外，李博士引用了La Porta等人对国家总体的公司治理环境的评价指标，这一指标的得来源自：股东是否可以寄信投票；股东大会前是否强迫股东将手中的股票存入上市公司；是否允许累计投票；是否存在让小股东申诉权利的机制；开非常股东大会的门槛是否比较低；原有股东对新发的股票是否有优先购买权等等。以上六点的评分都是从0到1，故总分值位于0到6之间。在评分中各国所处法系这一因素影响颇大，这也是引起争议之处。
研究中的这些上市公司全部按国家分类得出均值，以各国的均值形式进入回归。未在企业层面上进行回归的原因在于各国的会计准则存在差异，但这种方式极可能造成数据信息的大量丢失。同时，人为地规定了金融机构大股东的定义为“占企业股票总数的5%以上”。回归中的被解释变量为“机构投资者持股均值”（mean IBH）。为了弥补此变量可能造成的偏差，李博士还使用了“多大比例的公司中存在机构投资者持股”（%Firm with IBH）这一变量。其他进入回归的解释变量包括：多大比例的公司中存在多层投票机制（Multiple-class Firm）；法律束缚力的大小；公司的透明度；与政府有关的透明度等等。
从研究结果可以发现，不论宏观公司治理环境好的或是差的国家，IBH的均值乃是百分比都统计显著。另外，从偏度上看，宏观环境差的国家中IBH的分布相比而言更不均匀。如果按照持有数的大小分类来看，我们发现在机构投资者持有公司股票小于20的范畴中，宏观环境好的国家较多；而在大于20的范畴中，宏观环境差的国家多。这说明，在宏观环境差的国家，机构投资者要么就不做大股东，一旦做了大股东，就会持股在20%以上，以保证控股。这也从旁证实了以上“外部环境差的国家机构持股的状况更加不均匀”的结论。另外，李博士对此回归结果做了大量的稳健性测试，结果证明上述结果稳健。李博士的研究，实际上是为“法律和金融”与“机构行为”这两大理论建立起了实证的桥梁。
（杨柏龄整理）
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发布日期：2005-04-26 09:17 来源：北京大学国家发展研究院
3月31日下午澳大利亚新南威尔士大学高级讲师李东辉博士在北京大学中国经济研究中心万众楼小教室，面向中心师生做了题为“金融机构何时成为大股东——公司治理外部环境所起作用”的讲座。李博士此次讲座主要围绕“金融机构对上市公司持有的股数是否受到外部环境影响”这一问题展开。从过去一二十年的发展可以看出，在资本市场上的金融机构越来越多，但对每个金融机构而言，持股状态却与此趋势不同。这一现象引发了如下猜测：金融机构的持股状态与公司治理环境可能有关。原因在于：不同的金融公司对风险分散的要求不同，对流动性的要求也不同；另外大的持股者会面对所谓的“搭便车”问题，小的散户投资者会跟进机构投资者在资本市场上的行为，导致机构投资者的交易成本升高，利润缩水。
外部环境的影响主要在于，首先同国家对于大股东的保护程度不同；其次，不同国家法律仲裁的力度不同；再者各国信息披露也有所差异。李博士指出，好的宏观治理环境可以促进金融机构的投资行为，因为这有助于提升金融机构的干预能力，同时降低他们的干预成本。
李博士首先对此方面的已有文献做了介绍。罗伊等人认为，金融机构成为公司大股东后风险可能随之增加。一方面在于其他分散小股民“搭便车”的可能性增加；另一方面则由于很多国家对于公司的投资比例有所规定。而Shleifer和Vishny等人在1986年的文章中则指出，不是所有的金融机构都会成为大股东，只有当其监管收益大于监管成本时，才会做出“成为大股东”的决策。另外，这一决策还会受到监管技术、对流动性的要求以及信息透明度等很多因素的影响。外部环境会作用于“成为大股东”的成本构成，因此会对“金融机构成为大股东”的决策有所影响。
曾有文章对美国资本市场作过类似研究。例如，Gompers等人的研究结果发现机构投资的吸引点一般在于企业的大小乃至企业所处的行业状况。另外，Aggarwal等人研究发现，美国对冲基金在海外的投资呈现如下态势：在监管环境较好的国家，投资额相对较高。李博士认为，这些研究成果表明外部环境变量对世界范围内金融投资的集中程度具有相当的解释力。
李博士对自己的理论框架做了描述。李博士认为，在研究这一问题时，一般会涉及到以下三方面的内容。其一是委托代理问题。从现有的文献看来，对于股东与经理人间的代理问题研究很多，但对于大股东和小股东间的关系研究甚少。Admati等人指出，机构投资者购买股票的多少，受到两方面的影响：一方面，由于存在“搭便车”的问题，机构投资者不愿成为大的股东；而另一方面，由于具有信息上的优势，已经成为大股东的机构投资者又不愿变成小股东。两方面的作用结果便推出最后的均衡点。其二是信息不对称问题。Kahn等人的研究发现，机构投资者相对于个体投资者而言，更具有信息上的优势，尤其是当公司运营情况较差时。其三是法律体系的问题。比如SEC不允许股东之间互相交流信息，因此减低了股东监管的有效性；累计投票制会使得机构的干预能力明显增强等。
李东辉博士的研究对象是来自全世界45个国家的所有的上市公司，共29200家。最后回归的样本量为16427家，其中不包括中国。研究使用了这些上市公司2002年全年的数据做横截面的计量回归分析。
李博士对于公司治理的定义，主要包括以下几个方面：股东有投票权，能表达观点；股东的权利可以得到保证乃至加强；股东可以得到必要的信息，帮助其作判断。另外，李博士引用了La Porta等人对国家总体的公司治理环境的评价指标，这一指标的得来源自：股东是否可以寄信投票；股东大会前是否强迫股东将手中的股票存入上市公司；是否允许累计投票；是否存在让小股东申诉权利的机制；开非常股东大会的门槛是否比较低；原有股东对新发的股票是否有优先购买权等等。以上六点的评分都是从0到1，故总分值位于0到6之间。在评分中各国所处法系这一因素影响颇大，这也是引起争议之处。
研究中的这些上市公司全部按国家分类得出均值，以各国的均值形式进入回归。未在企业层面上进行回归的原因在于各国的会计准则存在差异，但这种方式极可能造成数据信息的大量丢失。同时，人为地规定了金融机构大股东的定义为“占企业股票总数的5%以上”。回归中的被解释变量为“机构投资者持股均值”（mean IBH）。为了弥补此变量可能造成的偏差，李博士还使用了“多大比例的公司中存在机构投资者持股”（%Firm with IBH）这一变量。其他进入回归的解释变量包括：多大比例的公司中存在多层投票机制（Multiple-class Firm）；法律束缚力的大小；公司的透明度；与政府有关的透明度等等。
从研究结果可以发现，不论宏观公司治理环境好的或是差的国家，IBH的均值乃是百分比都统计显著。另外，从偏度上看，宏观环境差的国家中IBH的分布相比而言更不均匀。如果按照持有数的大小分类来看，我们发现在机构投资者持有公司股票小于20的范畴中，宏观环境好的国家较多；而在大于20的范畴中，宏观环境差的国家多。这说明，在宏观环境差的国家，机构投资者要么就不做大股东，一旦做了大股东，就会持股在20%以上，以保证控股。这也从旁证实了以上“外部环境差的国家机构持股的状况更加不均匀”的结论。另外，李博士对此回归结果做了大量的稳健性测试，结果证明上述结果稳健。李博士的研究，实际上是为“法律和金融”与“机构行为”这两大理论建立起了实证的桥梁。
（杨柏龄整理）
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