-
首页
-
出版物展开 / 收起
sidenav background出版物
sidenav header background2005年第66期（总第551期）企业融资中的估值问题
发布日期：2005-11-04 09:51 来源：北京大学国家发展研究院
2005年10月23日，中国国际金融有限公司投资银行部董事总经理杨昌伯先生在中国经济研究中心做了主题为“企业融资中的估值问题”的专题讲座。讲座由中国经济研究中心平新乔教授主持，以下是讲座的主要内容。投资银行的组织结构
杨昌伯先生首先以中金公司为例介绍了国际上通行的投资银行的组织结构。投资银行一般分为投资银行部、资本市场部、销售交易部、研究部、固定收益部和资产管理部6大部门，各部门又有其不同的特点和职能：
投资银行部是投资银行最重要的部门之一，它主要面向大型国内企业、跨国公司和政府机构，为其提供证券承销和金融顾问服务，包括境内外市场的股本和债务融资、企业重组改制、兼并收购、资产证券化等业务。投资银行部提供的股本融资服务包括境内外资本市场的首次公开发行、再融资以及私募发行等。债券融资服务包括企业债券、可转换债券、短期融资券、金融债券。企业进行重组改制，帮助客户建立现代企业制度及规范的公司治理结构，协助客户应对市场竞争。资产证券化是以基础资产未来现金流为支持发行证券化产品，为客户提供新的低成本融资渠道和有效的风险管理工具。投资银行部为客户提供融资服务赚取承销费用，其中股本融资服务的收益较多，债务融资服务的收益较少。为客户提供顾问服务，获取顾问费用。顾问服务的收益依赖于投资银行的信誉，实力以及交易的数额。
资本市场部是投资银行资本市场融资产品专业部门。资本市场部为投资银行部及其客户提供市场分析与融资发行窗口的判断，并为客户融资过程中的重大决策提供涵盖多种产品的专业建议，包括国内和国际股本、可转债券及债券发行的结构设计、估值与推介等。资本市场部作为投资银行部与销售交易部的桥梁，协助开发投资银行的承销业务，并在投资银行业务的核心产品——股票与债券发行的资本市场执行工作中承担主要责任，包括：评估并控制承销风险，设计发行结构，组织承销团，协调市场推介活动，管理簿记建档，主导定价和配售，以及管理项目收入等。
销售交易部主要职能是为专业机构投资者及国际机构客户提供的投资策略服务。研究部为机构投资者提供研究报告，着重对宏观经济和行业发展趋势以及股票价值进行深入的基本面分析，为二级市场上的金融投资机构提供专业的投资战略报告。研究部面对销售交易部的机构投资人，没有直接收入。固定收益部从事各类固定收益以及各类相关产品的销售、交易、研究和产品开发。固定收益部为投资银行承销的各类固定收益产品提供销售支持，为市场成员提供固定收益产品的交易机会和研究信息，并致力于开发新的固定收益类产品。
资产管理部的业务包括投资管理和投资咨询服务，投资管理为客户提供各种具备不同的投资风格和风险收益水平的投资产品。这些客户包括社保基金、企业年金和各类机构投资者。投资咨询服务为已拥有自己投资团队或不便委托外部机构投资的客户提供投资咨询。此类客户主要为保险公司、财务公司等。
此外私人银行部门也是一个综合投资银行的重要组成部分，它向投资人提供一些合适的投资项目和投资建议,以及定期公布的研究报告。
资产估值的具体方法
资产价值分为账面价值和市场价值，重点是市场价值，市场价值依据企业未来的收益能力决定。在出售和购买企业股权、关联交易、公开发行、兼并收购以及投资新项目的时候都要对企业资产进行估值，所以企业估值是企业融资中最核心的内容。资产估值又主要有三大方法，分别是可比公司法，历史交易法和现价流贴现法。
可比公司法是指公司总价值或股本价值通过参考可比公司的价值的某一基数（如净利润、主营业务收入、现金流量等财务指标）之间的比率来得到资产价值的估值方法。使用可比公司法，首先需要确定可比公司。以中国建设建行在海外上市为例，需要参照市场上的类似公司，如果以市净率为比较数据，可以和建行比较的银行有交通银行，中国银行（香港）和汇丰银行，但汇丰银行在香港上市部分的资产更为优质，并且汇丰银行的信贷资产增长的速度较慢，所以能够作为建设银行可比公司的首选是交通银行和中国银行（香港）。选取可比公司时必须注意以下几点：（1）必须是公开交易的公司，不然没有可比性，建行不能和工商银行进行比较，因为工商银行是非上市公司。（2）必须在相同行业，产品的类别也必须相同才具有可比性。（3）业务规模应该相似，例如中石油上市的时候在国内找不到业务规模相似的可比公司，所以可比公司选择的是世界前五大石油企业。（4）主营业务的地域范围相近。例如建设银行不能选择美洲银行作为可比公司，因为美洲银行的主营业务在美洲。（5）两家企业应该处于相同的发展阶段。高速成长期的企业不能以处于成熟期的企业为可比公司。其次是如何选择合适的可比指标。最常用的可比公司的比较数据有：企业股票现价，市盈率，市盈率倍数，市净率倍数。选择合适的可比指标在企业估值中占有重要的地位。例如在对商业银行进行估值的时候，可以选择市盈率倍数，市净率或是客户平均价值作为可比指标。而对于电信企业估值时，客户平均价值则是一个更合适的指标。可比公司法的优点是基于公开的市场信息，在一个健全的市场上公司的各种指标可以反映该公司的相对价值。而其缺点则是难以找到大量的可比公司。例如建行上市的时候只能找到交行和中银香港作为合适的可比公司。对目标公司估值必须注意的几点问题：（1）比较的公司必须具有可比性，需要满足以上的几点条件。（2）对不同的行业中的不同企业使用不同的估值指标，例如对商业银行和汽车业以及电信业要采用不同的估值指标；（3）对相同的行业中不同的公司应该采用相同的估值指标。（4）投资银行的研究报告是寻找可比公司数据的最主要来源。（5）最后要检验估值的结果，同时要剔除明显不合适的指标。例如对于一家处于生长期还没有盈利的企业就不能采用市盈率倍数的方法。
历史交易法是通过比较和分析历史交易数据，以确定企业价值的估值方法。如果投资一家商业银行以净资产倍数考虑，例如美洲银行和淡马锡投资建行以1.1倍的市净率定价，而社保基金投资建行是按1.7倍的市净率定价，在决策的时候必须考虑这些历史数据。在考虑历史数据的时候还必须考虑股权的变化是否引起了控股比例的变化，比如收购5％的股权和50％的股权的估值结果是不同的，收购50％股权意味着控股权的变化，在估值的时候应该有溢价。历史交易法的优点是使用公开信息，可以确定估值方法的可操作性，显示行业的发展趋势，例如通过考察外资银行对内资银行的投资趋势可以分析出其对中国银行业的整体态度。 历史交易法的缺点是因为交易发生在不同时期，估值范围可能很大，已经发生的交易受当时的环境影响很大，在使用中需要仔细剔除环境影响的因素。例如在分析瑞银华宝收购北京证券股权的案例时就必须结合外资银行争相进入中国市场的大趋势。
现金流贴现法是企业估值最常用的方法，也是在教科书中介绍得最为详尽的方法，所以杨先生并没有花太多时间讲解具体的操作方法，而是以某家电信企业首次公开募股（IPO）为例说明如何使用现金流贴现法。首先对企业的现金流的情况进行分析，可以选择永续增长法或退出倍数法的方法确定其企业价值，此外有几个因素影响估值的结果：贴现率，股本结构，退出价值，重置成本，永续增长率；对于一家高速增长的电信公司，预计它的经营寿命还有相当长的一段时间，采用永续增长法更为合适。而对于一家经营寿命可以预测的石油企业则采用退出倍数的方法更好。其次，企业价值减去净负债得到股权价值，股权价值除以计划发行的股票数量得到每股的价值，每股的价值除以当年的预计盈利得到市盈率，对比可比公司的情况，再对比有可比性的中国电信或中国网通的市盈率（PE），如果市盈率相同则股票要折价发行。构造现金流贴现法（DCF）模型，然后用可比公司法验证现金流贴现法模型的正确性，如果得到的公司市盈率大大高于可比公司法，则说明模型有错误，一般是重大假设出了问题。再次，调整现金流贴现模型，得到接近可比公司法的估值结果，再向投资人和专业投资机构询问，这些机构也会对目标公司构建现金流贴现法模型，计算企业股权价值和每个用户的价值以及分析资产负债情况和未来发展前景，他们会提出股票的折价或溢价发行的建议。最后，向机构推荐股票，然后根据市场的反应再调整股票的折价或溢价。
总结
在企业估值的具体操作中，一般需要先用现金流贴现法估算出企业价值，然后用可比公司法或历史交易法进行验证；在大致确定估值后，投资银行需要向投资人进行询问，根据投资人的反应进行一定的调整。投资银行就进入路演的阶段，路演结束后根据认购的情况最后确定发行价格。
在不同的行业要选择不同的估值指标和方法，例如在高增长的行业选择市盈率指标。对资源类的企业要考虑它的储量状况。虽然对多数企业可以使用现金流贴现法的方法，但对某些企业不能使用现金流贴现法的方法，例如对商业银行，因为它是高负债的企业。对汽车行业的估值要看其车型，车型能否被市场接受决定了其现金流的情况，也就决定了估值的最终结果，此外还要看汽车企业的股权构成情况。
（郭己任 整理）
国家发展研究院官方微信
Copyright© 1994-2012 北京大学 国家发展研究院 版权所有, 京ICP备05065075号-1
保留所有权利，不经允许请勿挪用
-
首页
-
出版物展开 / 收起
sidenav background出版物
sidenav header background2005年第66期（总第551期）企业融资中的估值问题
发布日期：2005-11-04 09:51 来源：北京大学国家发展研究院
2005年10月23日，中国国际金融有限公司投资银行部董事总经理杨昌伯先生在中国经济研究中心做了主题为“企业融资中的估值问题”的专题讲座。讲座由中国经济研究中心平新乔教授主持，以下是讲座的主要内容。投资银行的组织结构
杨昌伯先生首先以中金公司为例介绍了国际上通行的投资银行的组织结构。投资银行一般分为投资银行部、资本市场部、销售交易部、研究部、固定收益部和资产管理部6大部门，各部门又有其不同的特点和职能：
投资银行部是投资银行最重要的部门之一，它主要面向大型国内企业、跨国公司和政府机构，为其提供证券承销和金融顾问服务，包括境内外市场的股本和债务融资、企业重组改制、兼并收购、资产证券化等业务。投资银行部提供的股本融资服务包括境内外资本市场的首次公开发行、再融资以及私募发行等。债券融资服务包括企业债券、可转换债券、短期融资券、金融债券。企业进行重组改制，帮助客户建立现代企业制度及规范的公司治理结构，协助客户应对市场竞争。资产证券化是以基础资产未来现金流为支持发行证券化产品，为客户提供新的低成本融资渠道和有效的风险管理工具。投资银行部为客户提供融资服务赚取承销费用，其中股本融资服务的收益较多，债务融资服务的收益较少。为客户提供顾问服务，获取顾问费用。顾问服务的收益依赖于投资银行的信誉，实力以及交易的数额。
资本市场部是投资银行资本市场融资产品专业部门。资本市场部为投资银行部及其客户提供市场分析与融资发行窗口的判断，并为客户融资过程中的重大决策提供涵盖多种产品的专业建议，包括国内和国际股本、可转债券及债券发行的结构设计、估值与推介等。资本市场部作为投资银行部与销售交易部的桥梁，协助开发投资银行的承销业务，并在投资银行业务的核心产品——股票与债券发行的资本市场执行工作中承担主要责任，包括：评估并控制承销风险，设计发行结构，组织承销团，协调市场推介活动，管理簿记建档，主导定价和配售，以及管理项目收入等。
销售交易部主要职能是为专业机构投资者及国际机构客户提供的投资策略服务。研究部为机构投资者提供研究报告，着重对宏观经济和行业发展趋势以及股票价值进行深入的基本面分析，为二级市场上的金融投资机构提供专业的投资战略报告。研究部面对销售交易部的机构投资人，没有直接收入。固定收益部从事各类固定收益以及各类相关产品的销售、交易、研究和产品开发。固定收益部为投资银行承销的各类固定收益产品提供销售支持，为市场成员提供固定收益产品的交易机会和研究信息，并致力于开发新的固定收益类产品。
资产管理部的业务包括投资管理和投资咨询服务，投资管理为客户提供各种具备不同的投资风格和风险收益水平的投资产品。这些客户包括社保基金、企业年金和各类机构投资者。投资咨询服务为已拥有自己投资团队或不便委托外部机构投资的客户提供投资咨询。此类客户主要为保险公司、财务公司等。
此外私人银行部门也是一个综合投资银行的重要组成部分，它向投资人提供一些合适的投资项目和投资建议,以及定期公布的研究报告。
资产估值的具体方法
资产价值分为账面价值和市场价值，重点是市场价值，市场价值依据企业未来的收益能力决定。在出售和购买企业股权、关联交易、公开发行、兼并收购以及投资新项目的时候都要对企业资产进行估值，所以企业估值是企业融资中最核心的内容。资产估值又主要有三大方法，分别是可比公司法，历史交易法和现价流贴现法。
可比公司法是指公司总价值或股本价值通过参考可比公司的价值的某一基数（如净利润、主营业务收入、现金流量等财务指标）之间的比率来得到资产价值的估值方法。使用可比公司法，首先需要确定可比公司。以中国建设建行在海外上市为例，需要参照市场上的类似公司，如果以市净率为比较数据，可以和建行比较的银行有交通银行，中国银行（香港）和汇丰银行，但汇丰银行在香港上市部分的资产更为优质，并且汇丰银行的信贷资产增长的速度较慢，所以能够作为建设银行可比公司的首选是交通银行和中国银行（香港）。选取可比公司时必须注意以下几点：（1）必须是公开交易的公司，不然没有可比性，建行不能和工商银行进行比较，因为工商银行是非上市公司。（2）必须在相同行业，产品的类别也必须相同才具有可比性。（3）业务规模应该相似，例如中石油上市的时候在国内找不到业务规模相似的可比公司，所以可比公司选择的是世界前五大石油企业。（4）主营业务的地域范围相近。例如建设银行不能选择美洲银行作为可比公司，因为美洲银行的主营业务在美洲。（5）两家企业应该处于相同的发展阶段。高速成长期的企业不能以处于成熟期的企业为可比公司。其次是如何选择合适的可比指标。最常用的可比公司的比较数据有：企业股票现价，市盈率，市盈率倍数，市净率倍数。选择合适的可比指标在企业估值中占有重要的地位。例如在对商业银行进行估值的时候，可以选择市盈率倍数，市净率或是客户平均价值作为可比指标。而对于电信企业估值时，客户平均价值则是一个更合适的指标。可比公司法的优点是基于公开的市场信息，在一个健全的市场上公司的各种指标可以反映该公司的相对价值。而其缺点则是难以找到大量的可比公司。例如建行上市的时候只能找到交行和中银香港作为合适的可比公司。对目标公司估值必须注意的几点问题：（1）比较的公司必须具有可比性，需要满足以上的几点条件。（2）对不同的行业中的不同企业使用不同的估值指标，例如对商业银行和汽车业以及电信业要采用不同的估值指标；（3）对相同的行业中不同的公司应该采用相同的估值指标。（4）投资银行的研究报告是寻找可比公司数据的最主要来源。（5）最后要检验估值的结果，同时要剔除明显不合适的指标。例如对于一家处于生长期还没有盈利的企业就不能采用市盈率倍数的方法。
历史交易法是通过比较和分析历史交易数据，以确定企业价值的估值方法。如果投资一家商业银行以净资产倍数考虑，例如美洲银行和淡马锡投资建行以1.1倍的市净率定价，而社保基金投资建行是按1.7倍的市净率定价，在决策的时候必须考虑这些历史数据。在考虑历史数据的时候还必须考虑股权的变化是否引起了控股比例的变化，比如收购5％的股权和50％的股权的估值结果是不同的，收购50％股权意味着控股权的变化，在估值的时候应该有溢价。历史交易法的优点是使用公开信息，可以确定估值方法的可操作性，显示行业的发展趋势，例如通过考察外资银行对内资银行的投资趋势可以分析出其对中国银行业的整体态度。 历史交易法的缺点是因为交易发生在不同时期，估值范围可能很大，已经发生的交易受当时的环境影响很大，在使用中需要仔细剔除环境影响的因素。例如在分析瑞银华宝收购北京证券股权的案例时就必须结合外资银行争相进入中国市场的大趋势。
现金流贴现法是企业估值最常用的方法，也是在教科书中介绍得最为详尽的方法，所以杨先生并没有花太多时间讲解具体的操作方法，而是以某家电信企业首次公开募股（IPO）为例说明如何使用现金流贴现法。首先对企业的现金流的情况进行分析，可以选择永续增长法或退出倍数法的方法确定其企业价值，此外有几个因素影响估值的结果：贴现率，股本结构，退出价值，重置成本，永续增长率；对于一家高速增长的电信公司，预计它的经营寿命还有相当长的一段时间，采用永续增长法更为合适。而对于一家经营寿命可以预测的石油企业则采用退出倍数的方法更好。其次，企业价值减去净负债得到股权价值，股权价值除以计划发行的股票数量得到每股的价值，每股的价值除以当年的预计盈利得到市盈率，对比可比公司的情况，再对比有可比性的中国电信或中国网通的市盈率（PE），如果市盈率相同则股票要折价发行。构造现金流贴现法（DCF）模型，然后用可比公司法验证现金流贴现法模型的正确性，如果得到的公司市盈率大大高于可比公司法，则说明模型有错误，一般是重大假设出了问题。再次，调整现金流贴现模型，得到接近可比公司法的估值结果，再向投资人和专业投资机构询问，这些机构也会对目标公司构建现金流贴现法模型，计算企业股权价值和每个用户的价值以及分析资产负债情况和未来发展前景，他们会提出股票的折价或溢价发行的建议。最后，向机构推荐股票，然后根据市场的反应再调整股票的折价或溢价。
总结
在企业估值的具体操作中，一般需要先用现金流贴现法估算出企业价值，然后用可比公司法或历史交易法进行验证；在大致确定估值后，投资银行需要向投资人进行询问，根据投资人的反应进行一定的调整。投资银行就进入路演的阶段，路演结束后根据认购的情况最后确定发行价格。
在不同的行业要选择不同的估值指标和方法，例如在高增长的行业选择市盈率指标。对资源类的企业要考虑它的储量状况。虽然对多数企业可以使用现金流贴现法的方法，但对某些企业不能使用现金流贴现法的方法，例如对商业银行，因为它是高负债的企业。对汽车行业的估值要看其车型，车型能否被市场接受决定了其现金流的情况，也就决定了估值的最终结果，此外还要看汽车企业的股权构成情况。
（郭己任 整理）
访问学者申请
EMAIL
北京大学
ENGLISH
