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sidenav header background2005年第69期（总第554期）中国资本市场存在的问题及改革与发展
发布日期：2005-11-14 09:53 来源：北京大学国家发展研究院
2005年11月5日，全国人大常委会副委员长成思危先生在北京大学中国经济研究中心做了题为“中国资本市场存在的问题及改革与发展”的演讲，并与参加讲座听众进行了交流。讲座由中国经济研究中心的林毅夫教授主持，出席讲座的有北京大学副校长林建华教授、中国经济研究中心李玲教授和平新乔教授。以下是本次讲座的主要内容。我国股市改革的目标——回归股市的基础作用和本色
成思危副委员长首先指出，股市的基础作用在于，它是沟通投资者和融资企业的媒介，它为投资者提供直接投资的渠道，同时也为企业提供直接融资的渠道。但是股票融资不同于其它的融资方式：对于投资者而言，由于投资股票的风险高于投资债券，所以对企业股票的期望收益率必然高于债券，只有这样的企业才有投资价值；对于企业而言，由于要求投资者共担风险，只有存在较高的盈利率与投资者共享，才能吸引投资者的资金。所以股票市场从来都是一个高风险和高回报的市场，这是股票市场的本色。
高风险和高收益必然导致投机行为，所以任何股市上都是投资行为与投机行为并存。而一个成熟的股市应该是适度投机的市场，在投资与投机行为之间保持着动态的平衡。在过度投机的市场中，投资者往往会漠视企业的经营业绩，导致股市配置资源的功能被削弱；并且还会助长市场的短期行为，为庄家非法操纵市场提供条件；此外还将成为证券市场动荡的隐患，进而会对经济和社会造成危害。
要发挥股市的基础作用，必须让投资者自由投资他认为有投资价值的企业，并自主决定是持有股票等待分红，还是卖出股票取得现金；还必须让有良好盈利能力的企业能在股市上吸收所需资金；只有这样才能真正发挥股市优化资源配置的作用。
我国股市存在的主要问题
第一，只重视股市的融资功能，忽视股市的投资功能。据一项调查表明，在2000年大牛市中，仅有39.68%的股民1到10月间在二级市场中获利，亏损人数占43.22%，另外有17.09%的股民盈亏基本持平。1992年至2004年期间，上市公司通过新发、增发、配股的形式，在股市融资8431亿元，而流通股股东所得分红派现额仅为780亿元，静态收益率为0.77%。我国股市整体回报率过低，广大公众投资者难以得到合理的回报，甚至亏损，这严重挫伤了投资者的投资信心。多数上市公司业绩较差，资产收益率低于债券利率、甚至低于存款利率。投资者对企业分红增值没有信心，只能选择投机。
第二，我国股市是半流通市场，约有三分之二的股份不能流通。半流通市场违背了公平原则，上市公司一般按20倍左右市盈率溢价发行新股，募集到资金后，非流通股东每股权益和净资产得到大幅提高，而流通股股东的权益却被大幅度稀释。当上市公司配股、增发、发行可转债时，通常都是由流通股股东掏钱买单，尽管非流通股股东和流通股股东在获得股票时支付成本差异很大，分红时却享受了同等的待遇。半流通市场的格局造成社会公众股的持有者与国有股和法人股持有者之间的利益不一致。由于国有股和法人股持有者利益不能直接体现在股价上，所以他们对股价上升与下降通常持明显的投机态度。例如他们为了能使其控股的上市公司高价配股，往往有意多披露利好消息以刺激股价上升，甚至采取各种手段直接操纵股价上升；当股价下跌时，他们为了获取更多社会资金，采取增发新股的方式增加股票的供应量，加剧股价的下跌。非流通股大量存在也造成了“同股不同值”的问题，即非流通股的价值远低于流通股，其实质是“同股不同权”，使股市难以保持公平。由于不少上市公司都是国有股一股独大，其管理层基本上不受投资者监督，股东大会形同虚设，致使发布虚假信息、内幕交易、欺诈、操纵市场等违法行为屡禁不止。即使上市公司严重亏损，在政府的支持和国有大股东的协调操作下，也可以方便且低成本地实现资产重组。
第三，股市是单边市场，禁止信用交易、融资融券和买空卖空。单边市场严重地削弱了股市的活力，促使投资者采取过度投机和短期行为，使得市场陷入“做多”的投机氛围之中，也就是说只有推高股价，投资者才能从低买高卖中获利，一旦有利好消息就蜂拥而上，同时为避免风险而偏好短线交易，从而导致股市较大幅度地频繁波动。单边市场也难以消除投资者的系统性风险，一旦股市持续下跌，大多数投资者要么被套住，要么匆忙抛出股票承受亏损，引发一系列问题的产生。
股票市场的治理对策
第一，提高上市公司的整体质量。提高上市公司的整体质量是股市的治本之策，也是保护公众投资者合法权益的根本措施。只有提高上市公司的整体质量，才能让投资者在总体上取得合理的回报。资料表明，目前在国内A股上市的1300多家公司中，只有约30%公司有投资价值，能给投资者带来高于债券利率的回报；在其余70％的上市公司中，有一多半投资价值较低，有些甚至根本没有投资价值。现在的股市低迷期，正是淘汰那些没有投资价值的上市公司的好时机。必须发挥股市扶优汰劣、优化资源配置的作用，下决心让一些上市公司退市，这样既有利于提高股市的整体素质，又可以为业绩优良企业腾出上市空间，还可以不必对退市公司股票实行全流通改革，从而增强投资者对股市的信心。在部分上市公司退市的同时，还要让少量符合上市条件、业绩优良的股份制公司上市，实现股市的新陈代谢。
对于上市公司退市可以采取以下三种方式。（1）摘牌退市：对于股价过低或严重触犯法律的上市公司，应强行摘牌退市。同时在上交所和深交所设立交易柜台，为摘牌退市后的流通股股票提供变现的渠道。（2）协议退市：对于业绩相当差、已丧失投资价值的部分上市公司，劝说其出价回购流通股股东手中股票后自行退市进行整顿，待业绩回升达到入市要求后再恢复其上市资格。（3）收购退市：对于一些投资价值较差的上市公司，可由业绩好的上市公司在双方自愿的原则下，收购其流通股股票，完成自动退市的过程。近年来，政府也在提高上市公司质量上也做出了很大的努力，例如近日国务院批转了证监会《关于提高上市公司质量的意见》，意见的内容包括：进一步完善公司治理制度；促进上市公司提高透明度；防止地方政府对上市公司的市场准入、运行过程及退出机制的干预；努力解决资金占用、违规担保问题；解决一股独大问题要标本兼治等。
第二，加强并改善市场监管。首先，要明确证券监管机构的职责。证券监管机构的主要职责应当是维护证券市场的公正与公平，让股市回归到直接投资及直接融资场所的基础地位。它必须查处掠夺中小投资者的财富的各种违法行为，同时要从制度上制止上市公司中一股独大、无视小股东正当权益的行为。证券监管机构要负责建立公平、公正、公开的核准制度，为各类所有制的企业提供平等的市场准入待遇，让能给投资者较高回报的优秀企业得到更多的融资机会。但是证券监管机构不应该对股市的涨跌负责，更不应站在国有资产所有者的立场上去托市或救市。只有在极为特殊的情况下，证券监管机构可通过法定程序要求政府对市场进行适当的临时干预。
其次，要找准市场监管的重点。证券监管机构需要采取切实有效措施，防止虚假包装上市，避免上市公司随意改变募集资金投向，损害投资者利益；证券监管机构需要进一步提高信息披露标准，推进会计标准的国际化进程，保证上市公司及有关中介机构信息披露的真实性、准确性、完整性、合规性和及时性，还需要加强对证券公司、上市公司、中介机构、指定新闻媒体和一些股评人士的管理，防止相互串通，披露虚假信息，误导舆论和投资者。
再次，要注意发挥市场的作用。股市的健康发展固然离不开政府机构的监管，但也要注意发挥市场的自我组织作用。对于股票的发行、上市、交易等方面的有关事项，要尽量少用行政审批的手段，并且要充分发挥证券交易所、证券业协会等自律组织在政府与市场之间的桥梁和纽带作用。最后，要不断改进监管的手段。证券监管机构需要建立全国联网的股票实时交易系统及监控和预警系统，并且进一步加强证券监管机构的队伍建设，提高证券监管人员的政治思想素质、业务素质和专业技能。证券监管、银行、法院、检察院等部门之间要加强配合，建立统一的执法协调机制，加大对重大证券违法案件的打击力度。
第三，完善法律体系。努力贯彻实施新《证券法》，为推进资本市场的发展和创新提供必要的法律空间，这些创新包括分业经营、分业管理，现货交易，融资融券，国企炒股和银行资金入市等等；同时还需要完善证券发行、证券交易和证券登记结算制度，进一步规范市场秩序，补充和完善对证券公司的监管措施，加强对投资者合法权益的保护力度，提升投资者信心。
提问：如何看待民营企业海外上市的潮流？
回答：我国股市当前的不景气，以及停止新股上市的规定是一些优秀的民营企业选择到海外上市的主要原因。到海外融资当然也可以促进民营企业的发展，但不能给国内投资者带来高收益，始终有一点遗憾。在海外上市既有机遇也有风险，所谓机遇是近来海外对“中国概念”的追捧；风险则是这些民营企业必须接受外国监管机构的严格监管，并且还存在适应外国法律环境的问题。
提问：内资风险投资的出路是什么？
回答：目前国内风险投资的资金来源以外资为主，外资进入后，收购了一些我国有自主知识产权的成果，对我国自主知识产权的积累有一定的影响。要发展内资风险投资，首先，要坚持以风险投资集中支持自主创新的创业者，在“十一五规划”建议中也已明确提出要重点支持有自主知识产权的创业行为。其次，要创造有利于风险投资发展的法律环境，培养风险创业的文化环境，并且政府需要加大实质上的支持。
提问：如何看待目前政府对国内部分证券公司的处理方法？
回答：国内的部分证券公司违规操作，政府理应严肃处理，但是现在证券公司被关闭后由政府买单的做法是不合理的，以后政府不会再为此类公司的处理买单。目前国内的证券公司的首要任务应该是做大做强，需要出现几家可以和外国投行相竞争的大型证券公司。
（依据会议录音整理，未经报告人审阅。郭己任整理）
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发布日期：2005-11-14 09:53 来源：北京大学国家发展研究院
2005年11月5日，全国人大常委会副委员长成思危先生在北京大学中国经济研究中心做了题为“中国资本市场存在的问题及改革与发展”的演讲，并与参加讲座听众进行了交流。讲座由中国经济研究中心的林毅夫教授主持，出席讲座的有北京大学副校长林建华教授、中国经济研究中心李玲教授和平新乔教授。以下是本次讲座的主要内容。我国股市改革的目标——回归股市的基础作用和本色
成思危副委员长首先指出，股市的基础作用在于，它是沟通投资者和融资企业的媒介，它为投资者提供直接投资的渠道，同时也为企业提供直接融资的渠道。但是股票融资不同于其它的融资方式：对于投资者而言，由于投资股票的风险高于投资债券，所以对企业股票的期望收益率必然高于债券，只有这样的企业才有投资价值；对于企业而言，由于要求投资者共担风险，只有存在较高的盈利率与投资者共享，才能吸引投资者的资金。所以股票市场从来都是一个高风险和高回报的市场，这是股票市场的本色。
高风险和高收益必然导致投机行为，所以任何股市上都是投资行为与投机行为并存。而一个成熟的股市应该是适度投机的市场，在投资与投机行为之间保持着动态的平衡。在过度投机的市场中，投资者往往会漠视企业的经营业绩，导致股市配置资源的功能被削弱；并且还会助长市场的短期行为，为庄家非法操纵市场提供条件；此外还将成为证券市场动荡的隐患，进而会对经济和社会造成危害。
要发挥股市的基础作用，必须让投资者自由投资他认为有投资价值的企业，并自主决定是持有股票等待分红，还是卖出股票取得现金；还必须让有良好盈利能力的企业能在股市上吸收所需资金；只有这样才能真正发挥股市优化资源配置的作用。
我国股市存在的主要问题
第一，只重视股市的融资功能，忽视股市的投资功能。据一项调查表明，在2000年大牛市中，仅有39.68%的股民1到10月间在二级市场中获利，亏损人数占43.22%，另外有17.09%的股民盈亏基本持平。1992年至2004年期间，上市公司通过新发、增发、配股的形式，在股市融资8431亿元，而流通股股东所得分红派现额仅为780亿元，静态收益率为0.77%。我国股市整体回报率过低，广大公众投资者难以得到合理的回报，甚至亏损，这严重挫伤了投资者的投资信心。多数上市公司业绩较差，资产收益率低于债券利率、甚至低于存款利率。投资者对企业分红增值没有信心，只能选择投机。
第二，我国股市是半流通市场，约有三分之二的股份不能流通。半流通市场违背了公平原则，上市公司一般按20倍左右市盈率溢价发行新股，募集到资金后，非流通股东每股权益和净资产得到大幅提高，而流通股股东的权益却被大幅度稀释。当上市公司配股、增发、发行可转债时，通常都是由流通股股东掏钱买单，尽管非流通股股东和流通股股东在获得股票时支付成本差异很大，分红时却享受了同等的待遇。半流通市场的格局造成社会公众股的持有者与国有股和法人股持有者之间的利益不一致。由于国有股和法人股持有者利益不能直接体现在股价上，所以他们对股价上升与下降通常持明显的投机态度。例如他们为了能使其控股的上市公司高价配股，往往有意多披露利好消息以刺激股价上升，甚至采取各种手段直接操纵股价上升；当股价下跌时，他们为了获取更多社会资金，采取增发新股的方式增加股票的供应量，加剧股价的下跌。非流通股大量存在也造成了“同股不同值”的问题，即非流通股的价值远低于流通股，其实质是“同股不同权”，使股市难以保持公平。由于不少上市公司都是国有股一股独大，其管理层基本上不受投资者监督，股东大会形同虚设，致使发布虚假信息、内幕交易、欺诈、操纵市场等违法行为屡禁不止。即使上市公司严重亏损，在政府的支持和国有大股东的协调操作下，也可以方便且低成本地实现资产重组。
第三，股市是单边市场，禁止信用交易、融资融券和买空卖空。单边市场严重地削弱了股市的活力，促使投资者采取过度投机和短期行为，使得市场陷入“做多”的投机氛围之中，也就是说只有推高股价，投资者才能从低买高卖中获利，一旦有利好消息就蜂拥而上，同时为避免风险而偏好短线交易，从而导致股市较大幅度地频繁波动。单边市场也难以消除投资者的系统性风险，一旦股市持续下跌，大多数投资者要么被套住，要么匆忙抛出股票承受亏损，引发一系列问题的产生。
股票市场的治理对策
第一，提高上市公司的整体质量。提高上市公司的整体质量是股市的治本之策，也是保护公众投资者合法权益的根本措施。只有提高上市公司的整体质量，才能让投资者在总体上取得合理的回报。资料表明，目前在国内A股上市的1300多家公司中，只有约30%公司有投资价值，能给投资者带来高于债券利率的回报；在其余70％的上市公司中，有一多半投资价值较低，有些甚至根本没有投资价值。现在的股市低迷期，正是淘汰那些没有投资价值的上市公司的好时机。必须发挥股市扶优汰劣、优化资源配置的作用，下决心让一些上市公司退市，这样既有利于提高股市的整体素质，又可以为业绩优良企业腾出上市空间，还可以不必对退市公司股票实行全流通改革，从而增强投资者对股市的信心。在部分上市公司退市的同时，还要让少量符合上市条件、业绩优良的股份制公司上市，实现股市的新陈代谢。
对于上市公司退市可以采取以下三种方式。（1）摘牌退市：对于股价过低或严重触犯法律的上市公司，应强行摘牌退市。同时在上交所和深交所设立交易柜台，为摘牌退市后的流通股股票提供变现的渠道。（2）协议退市：对于业绩相当差、已丧失投资价值的部分上市公司，劝说其出价回购流通股股东手中股票后自行退市进行整顿，待业绩回升达到入市要求后再恢复其上市资格。（3）收购退市：对于一些投资价值较差的上市公司，可由业绩好的上市公司在双方自愿的原则下，收购其流通股股票，完成自动退市的过程。近年来，政府也在提高上市公司质量上也做出了很大的努力，例如近日国务院批转了证监会《关于提高上市公司质量的意见》，意见的内容包括：进一步完善公司治理制度；促进上市公司提高透明度；防止地方政府对上市公司的市场准入、运行过程及退出机制的干预；努力解决资金占用、违规担保问题；解决一股独大问题要标本兼治等。
第二，加强并改善市场监管。首先，要明确证券监管机构的职责。证券监管机构的主要职责应当是维护证券市场的公正与公平，让股市回归到直接投资及直接融资场所的基础地位。它必须查处掠夺中小投资者的财富的各种违法行为，同时要从制度上制止上市公司中一股独大、无视小股东正当权益的行为。证券监管机构要负责建立公平、公正、公开的核准制度，为各类所有制的企业提供平等的市场准入待遇，让能给投资者较高回报的优秀企业得到更多的融资机会。但是证券监管机构不应该对股市的涨跌负责，更不应站在国有资产所有者的立场上去托市或救市。只有在极为特殊的情况下，证券监管机构可通过法定程序要求政府对市场进行适当的临时干预。
其次，要找准市场监管的重点。证券监管机构需要采取切实有效措施，防止虚假包装上市，避免上市公司随意改变募集资金投向，损害投资者利益；证券监管机构需要进一步提高信息披露标准，推进会计标准的国际化进程，保证上市公司及有关中介机构信息披露的真实性、准确性、完整性、合规性和及时性，还需要加强对证券公司、上市公司、中介机构、指定新闻媒体和一些股评人士的管理，防止相互串通，披露虚假信息，误导舆论和投资者。
再次，要注意发挥市场的作用。股市的健康发展固然离不开政府机构的监管，但也要注意发挥市场的自我组织作用。对于股票的发行、上市、交易等方面的有关事项，要尽量少用行政审批的手段，并且要充分发挥证券交易所、证券业协会等自律组织在政府与市场之间的桥梁和纽带作用。最后，要不断改进监管的手段。证券监管机构需要建立全国联网的股票实时交易系统及监控和预警系统，并且进一步加强证券监管机构的队伍建设，提高证券监管人员的政治思想素质、业务素质和专业技能。证券监管、银行、法院、检察院等部门之间要加强配合，建立统一的执法协调机制，加大对重大证券违法案件的打击力度。
第三，完善法律体系。努力贯彻实施新《证券法》，为推进资本市场的发展和创新提供必要的法律空间，这些创新包括分业经营、分业管理，现货交易，融资融券，国企炒股和银行资金入市等等；同时还需要完善证券发行、证券交易和证券登记结算制度，进一步规范市场秩序，补充和完善对证券公司的监管措施，加强对投资者合法权益的保护力度，提升投资者信心。
提问：如何看待民营企业海外上市的潮流？
回答：我国股市当前的不景气，以及停止新股上市的规定是一些优秀的民营企业选择到海外上市的主要原因。到海外融资当然也可以促进民营企业的发展，但不能给国内投资者带来高收益，始终有一点遗憾。在海外上市既有机遇也有风险，所谓机遇是近来海外对“中国概念”的追捧；风险则是这些民营企业必须接受外国监管机构的严格监管，并且还存在适应外国法律环境的问题。
提问：内资风险投资的出路是什么？
回答：目前国内风险投资的资金来源以外资为主，外资进入后，收购了一些我国有自主知识产权的成果，对我国自主知识产权的积累有一定的影响。要发展内资风险投资，首先，要坚持以风险投资集中支持自主创新的创业者，在“十一五规划”建议中也已明确提出要重点支持有自主知识产权的创业行为。其次，要创造有利于风险投资发展的法律环境，培养风险创业的文化环境，并且政府需要加大实质上的支持。
提问：如何看待目前政府对国内部分证券公司的处理方法？
回答：国内的部分证券公司违规操作，政府理应严肃处理，但是现在证券公司被关闭后由政府买单的做法是不合理的，以后政府不会再为此类公司的处理买单。目前国内的证券公司的首要任务应该是做大做强，需要出现几家可以和外国投行相竞争的大型证券公司。
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