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sidenav header background2005年第36期（总第521期）资本市场和税收政策——第七届CCER-NBER年会简报之三
发布日期：2005-07-15 09:32 来源：北京大学国家发展研究院
资本市场和税收政策——第七届“CCER-NBER中国与世界经济”年会简报之三
北京大学中国经济研究中心(CCER)与美国国家经济研究局(NBER)第七届中国与世界经济年会于2005年6月30日至7月2日在北京大学中国经济研究中心召开。来自美国和中国的多位经济学家就中美宏观经济问题、银行与货币政策、资本市场与税收政策、管制与经济秩序、移民与卫生经济学、公共财政与退休社会保障、国际贸易与外商直接投资等热点问题进行了广泛而深入的讨论。第三期简报报道资本市场和税收政策方面研讨内容。
李波（中国人民银行）：银行存贷利差的比较经济分析
首先，他列举了1988-1995年部分国家和地区主要银行平均净利差，通过将国家按地域分组，发现平均净利差最高的是拉丁美洲国家，达到了6.2。亚洲和非洲国家多半处于3左右的水平。另外，如果将这些国家分为发达国家和转型国家，转型国家的平均净利差（6.4）明显大于发达国家（2.7）。目前，中国的这一指标为2.1。
李波认为，影响银行存贷利差的因素包括银行的管理和经营状况、银行运营的制度环境、金融压制状况以及其他因素。银行的管理经营状况一般通过不良贷款率、非资产业务（中间业务）收入比例以及运营成本率等指标来反映。而对于银行运营的制度环境，度量的系统则更为复杂，Demirguc-Kunt, Laeven和Levine（2003）使用的指标包括产权保护指数、KKZ综合制度指数和经济自由度指数；而Demirguc-Kunt和Huizinga则使用合同执行情况、法律和秩序指数、政府腐败程度等指标来度量某个国家的制度环境。金融压制方面，麦金农（McKinnon）1973年、1993年的文章和肖（Shaw）在1973年发表的文章都非常有影响。
关于影响银行存贷利差的其他因素。Demirguc-Kunt, Laeven 和Levine(2003)使用了银行资产的流动性、通货膨胀率、银行的国有化程度、股票市场交易量等指标。他们同时也使用了银行业集中程度、政府对银行业的监管措施（准入，业务范围、准备金）这两个指标作为解释变量，但回归结果显示，它们并不显著。而lDemirguc-Kunt 和 Huizinga（1999）则使用了公司（银行）收入税率、储蓄保险制度、股票市场总市值相对于该国银行业总资产的比例、人均国内生产总值的水平和经济增长率等指标，其中人均国内生产总值的水平和经济增长率等两项指标不显著。
李波就我国和发达国家银行的管理和经营状况进行了比较。关于不良贷款率：2003年花旗银行的不良贷款率为2.0%；美洲银行为0.8%；汇丰银行为2.8%；瑞士银行为2.2%。而中国银行为16.3%；中国建设银行为9.1%；中国工商银行更是达到了21.2%。这个数据还不包括转移给四家AMC的不良贷款。
关于非资产业务（中间业务）收入比例，花旗银行2003年的比例为48.3%；美洲银行为43.3%；汇丰银行为37.6%；瑞士银行为64.1%。相比之下，中国银行的比例为23.4%；中国建设银行为10.8%；中国工商银行为8.3%，远远低于发达国家银行的水平。
关于运营成本率，花旗银行2003年的数据是3.1%；美洲银行为2.7%；汇丰银行为2.2%；瑞士银行为1.8%。中国银行业的运营成本率相比较低，中国银行为0.9%；中国建设银行为1.1%；中国工商银行为1.0%。如果以国家区分来看，美国2003年的数据为3.8%；2002年为4.0%；2001年为4.1%。而中国2003年为1.0%；2002年为1.1%；2001年为1.2%。但这个数据可能有偏差，原因在于对我国银行运营成本的统计口径不全。
关于银行的运营制度环境：列举了若干国家的经济自由度指数和产权保护指数。其中经济自由度指数包含对产权保护、政府对经济的干预、监管体系的透明度、执法的能力和效果等方面的评价。根据美国遗产基金会（Heritage Foundation）2004年的最新排名，在全球155个国家和地区中，我国的经济自由度排在第128位，属于经济自由度最低的国家之一。
关于影响银行存贷利差的其他因素：比较了2003年中美两国银行直接融资和间接融资的比例：2003年美国股市总交易量17.3万亿美元，股市总市值相对于银行业总资产的比例为195%；而我国股市总交易为3.3万亿人民币，股市总市值相对于银行业总资产的比例仅为15%。
在此基础上，李波估算了我国应有的存贷利差。估算主要基于制度环境和运营成本这两个主要因素。按照Demirguc-Kunt等（2003）的研究，经济自由度指数每降低一个标准方差（0.54），银行净利差提高1.1％；运营成本率每提高1％，假设银行净利差也提高1％。而现实的数据是，2003年经济自由度指数，美国为4.14，我国为2.46；主要银行加权平均运营成本率，美国为3.8％，我国至少1.0%；主要银行加权平均净利差，美国为3.7％，我国为1.9％。假设两国其他方面都一样，再假设1995至2003年间两国银行净利差的决定因素没有发生结构性的变化，那么2003年我国主要银行的加权平均净利差应该至少为4.3%。按类似的方法，2004年经济自由度指数，美国为4.15，我国为2.36，主要银行加权平均运营成本率，假设美国仍为3.8％，我国至少仍为1.0%；主要银行加权平均净利差，假设美国仍为3.7％，我国至少为4.5%，则按照不良贷款率分别为5%，10%，15%估计，毛利差至少应分别为4.7，5.0，5.3。但我国实际毛利差为3.20。
通过将估计的结果和实际数据进行对比，李波认为，银行存贷利差过低是导致我国不良贷款形成的重要原因，结果是国家买单不可避免。这种现象归根到底是 “重工业，轻金融”和“重物质生产，轻金融”的思维方式的结果。制度改革是解决问题的根本办法，但制度改革是一条很长的路，不可能一蹴而就，在制度到位前，必须有合理的（即较高的）存贷利差。
最后，李波还讨论了存贷款利差和经济周期与金融危机的关系。观察存贷净利差，应该观察一个长周期中的变化和平均水平。经济衰退或金融危机的严重程度往往取决于银行在经济景气时是否有足够的积累（坏账准备）。不同的国家有两种做法：美国等传统发达国家在经济景气时保持较大的存贷净利差，以备经济衰退或金融危机时渡过难关；而韩国等新兴工业化国家通过衰退或危机后的很高的存贷净利差来弥补衰退或危机期间的损失。第二种方法的成本是很高的，原因有三：第一，大量的银行在经济衰退或金融危机时倒闭，使经济衰退或金融危机进一步恶化；第二，政府被迫救助，增加政府的财政赤字或通货膨胀的危险，妨碍经济的正常复苏，同时增加银行业的道德风险；第三，衰退或危机后的很高的存贷净利差往往对经济的复苏产生抑制作用，增加经济复苏的难度。
有说法认为，“我国四大国有银行近两年的年利润有好几百亿，似乎利差过高。”这是不全面的，第一，四大国有银行还没有按照国际标准和审慎原则进行不良贷款拨备和补充资本金；第二，现在是经济很景气的时候；应该观察一个长周期中的变化和平均水平。
Jeffrey Liebman（美国哈佛大学）：利用税收手段资助低工资工人
许多国家最近开始使用税收资助低技术水平的工人。美国始于1975年，在1986、1990和1993等年度推广。芬兰（1996），英国（1999），荷兰（2001），爱尔兰（2001）和比利时（2002）等国也相继开始采取这一政策。
资助低工资个人的两个动机分别是：缓解收入不平等的增加和缓解传统福利计划的不利影响。收入转移计划分为两种：福利计划和社会保险计划。美国的福利计划包括：对有子女家庭补助计划（Aid to Families with Dependent规定Children，AFDC）；食品券计划（Food Stamps），补充保障计划和住房补贴等。这几种计划的收益递减率（随着收入增加，获得的福利减少的比例）分别为100%，30%，50%，30%。总的来说，1980年代中期美国福利系统的工作激励是很弱的。例如，一个原来没有工作的人参加工作之后，获得10000美元的工资，同时也失去了5336美元福利所得，还要交纳765美元税收，消耗3000美元与工作相关的支出，还失去了政府提供的健康保险。这样，他的可支配收入从不参加工作时的7,798美元仅仅上升到8，697美元，如果每小时的毛工资率为6.67美金的话，那么考虑到福利所得的损失之后，他的净工资率仅为每小时0.60美元。
收入所得税抵免（Earned Income Tax Credit）是一种具有工作激励效应得福利计划，在工资收入较低时，（例如，低于10 000美元），福利收入以一定比例随着工资上升而上升（例如，40%），而当工资收入大于一定程度时（例如，13100美元），福利收入随着工资收入的上升以一定的比例下降（例如21%），这样，有利于激励人们参加工作。继续上面的例子，此人如果接受EITC，则在获得10000美元工资之后，实际可支配收入为12，353美元，净工资率相当于每小时3.04美元。
Liebman教授指出，EITC的两个关键特点是，首先，具有特殊的预算约束：如果不工作，则也获得不了任何福利补贴，福利补贴的数额具有上限，达到这一上限之前，补贴额随着工资上升，达到这一上限之后，补贴额随着工资上升而下降。其次，EITC是通过税收系统来管理的，因此管理成本较低，覆盖率较高，但是滥用的问题比较严重（serious compliance rate）
Liebman教授比较了传统的福利系统和EITC，关于管理成本占总福利总支出的比例，传统福利体系为16%，EITC为3%；关于覆盖率（符合条件的纳税者获得的福利收入占总福利支出的比例），传统福利体系为75%，EITC为80%；关于滥用比例（过度支出的金额占总福利支出的比例），传统福利体系为6%，EITC为32%。
Richard Clarida（美国哥伦比亚大学）：“全球经常账户持续不平衡和调整”
每年美国经常账户赤字达到6000亿美元的规模，这些赤字来源于为了填补美国国内投资和储蓄之间的巨大鸿沟而流入的净资本。尽管从历史上看，美国的投资处于低水平，但是另一方面，美国的国内储蓄处于更低水平，即使以美国的标准来看也是这样。这是由于家庭储蓄的水平较低，以及大规模（但并非是前所未有的）的预算赤字。
Clarida教授讨论了这种经常账户赤字的持续性和调整策略。他认为，国外持有的美国债权是以美元的形式，而美国持有的国外债权是以外币的形式。因此，美元的贬值相对提高了美国人持有的国外债权的价值，这是国家间调整经常账户赤字的一种重要途径。在效果上，由于一部分外国愿意借给美国美元债券，这样在其他条件（包括其他资产的价格）不变的情况下，美元的贬值就导致了外国的财富向美国的转移。Goueinchas和Rey的实证研究表明，这种国际调整是传统调整途径的重要补充。
应当指出的是，虽然这种转移效应提高了美国资产相对于债务的价值，使美国受益；但同时造成了另一种结果，即贸易条件的恶化。因为美元的贬值降低了美元收入的购买力，提高了美国产品进口的投入品的价格。另外，就像Obstfeld和Rogoff强调的，经常账户的可持续性要求资源从不可贸易产品部门转向可贸易产品部门。
2003年的数据阐明了美元贬值带来的持续性效应。2003年初，美国的国外资产总额为6.6万亿美元，总外债为9.2万亿美元，因此净外债为2.6万亿美元。这一年当中，美国的经常账户赤字为5300亿美元，如果不考虑任何资产价格和汇率的变化，结果将是约3.1万亿美元的外债。实际上，这一年中，资产价格是稳定的，并且对于净外债规模影响很小。相反，汇率的变化带来了显著的效果。当年美元的贬值使得在国外的美国资产升值了3980亿美元。到2003年底，美国的净外债为2.7万亿美元，仅仅比年初增加了1000亿美元，而不是上面说到的经常账户赤字5300亿美元。
Clarida教授指出，研究经常账户不均衡及其调整要考虑的另一个因素是，长期以来的证据表明，美国投资者在国外投资的回报率和国外投资者在美国投资的回报率显著不同。也就是说，即使美国连续多年扮演世界上最大的净债务国，正如2003年底它有2.7万亿美元的净外债，美国仍然能够保证，其从国外资产中获得的回报超过它为外债付出的，尽管其（毛）外债超过其国外资产大约3万亿美元。拿2004年来说，美国在国外的资产获得的收益为3680亿美元，而外国在美国的资产获得的收益为3440亿美元。美国是怎样在拥有如此大规模外债的情况下仍然保持国际投资收入盈余的呢？在资产组合上的差别可以解释。例如，近年来，美国在国外资本的60%为国外资产净值和国外直接投资，相反，外国持有的美国资本只有40%为美国资产净值和直接投资。然而，仅仅用资产组合的差别来解释美国的国际投资收益盈余是不充分的，事实上，这种盈余主要是由美国的对别国的FDI的收益高于别国对美国的FDI收益造成的。
Clarida教授讨论的另一个问题是，所谓的“格林斯潘之谜”（Greenspan’s conundrum）和美国的经常项目赤字之间的关系。他提到，几星期前，格林斯潘指出当时尽管已经有快速增长，但债券收益仍是低水平的，这和联邦储备率自六月份以来的增加，构成了一个“谜题”。不出所料，这一发言引发了债券价格的调整和收益的增加，当美联储明确联邦储备率将进一步提高时，债券收益也进一步增加。Clarida教授认为，对于联邦储备和月度通货膨胀的关注模糊了对“格林斯潘之谜”真正的解释。美国在未来十年投资于零风险政府债券的预期收益率为1.70%，而过去8年平均的3.1%，即使在美国经济处于衰退的2001年的十个月，依然有2.86%。货币经济学和实际经验告诉我们，美联储控制长期平均利率的能力极为有限，长期平均真实利率是由世界资本市场决定的。
所以，问题真正的答案是，我们位于“后泡沫时代”，全球的储蓄总额大于总的投资机会。在90年代末的泡沫中，情况想恰恰相反——全球投资飙升，大大超过储蓄的增长，抬高了真实利率（达到顶峰的时候，2000年3月为4%）。Clarida教授认为，这种储蓄和投资的失衡是现在的难题的真正原因。
当储蓄规模超过投资时，不仅真实利率会下降，而且必然有些国家出现经常账户赤字来吸收储蓄，由于美元在国际金融中的地位，以及美国的货币政策成功的保持了低水平和稳定的通货膨胀，美国资本市场吸收了大量的全球过剩储蓄。如果美国的经常账户赤字在一夜之间减少一半，那样只会使得全球储蓄和投资的不均衡更加恶化，更大的经常账户赤字将出现在其他地区，全球经济增长将出现紧缩。因此，格林斯潘之谜和美国的经常账户赤字是一个硬币的两面。
（杨柏龄、江宇、卢锋整理）
（版权所有，转载请注明来源：北京大学中国经济研究中心简报）
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发布日期：2005-07-15 09:32 来源：北京大学国家发展研究院
资本市场和税收政策——第七届“CCER-NBER中国与世界经济”年会简报之三
北京大学中国经济研究中心(CCER)与美国国家经济研究局(NBER)第七届中国与世界经济年会于2005年6月30日至7月2日在北京大学中国经济研究中心召开。来自美国和中国的多位经济学家就中美宏观经济问题、银行与货币政策、资本市场与税收政策、管制与经济秩序、移民与卫生经济学、公共财政与退休社会保障、国际贸易与外商直接投资等热点问题进行了广泛而深入的讨论。第三期简报报道资本市场和税收政策方面研讨内容。
李波（中国人民银行）：银行存贷利差的比较经济分析
首先，他列举了1988-1995年部分国家和地区主要银行平均净利差，通过将国家按地域分组，发现平均净利差最高的是拉丁美洲国家，达到了6.2。亚洲和非洲国家多半处于3左右的水平。另外，如果将这些国家分为发达国家和转型国家，转型国家的平均净利差（6.4）明显大于发达国家（2.7）。目前，中国的这一指标为2.1。
李波认为，影响银行存贷利差的因素包括银行的管理和经营状况、银行运营的制度环境、金融压制状况以及其他因素。银行的管理经营状况一般通过不良贷款率、非资产业务（中间业务）收入比例以及运营成本率等指标来反映。而对于银行运营的制度环境，度量的系统则更为复杂，Demirguc-Kunt, Laeven和Levine（2003）使用的指标包括产权保护指数、KKZ综合制度指数和经济自由度指数；而Demirguc-Kunt和Huizinga则使用合同执行情况、法律和秩序指数、政府腐败程度等指标来度量某个国家的制度环境。金融压制方面，麦金农（McKinnon）1973年、1993年的文章和肖（Shaw）在1973年发表的文章都非常有影响。
关于影响银行存贷利差的其他因素。Demirguc-Kunt, Laeven 和Levine(2003)使用了银行资产的流动性、通货膨胀率、银行的国有化程度、股票市场交易量等指标。他们同时也使用了银行业集中程度、政府对银行业的监管措施（准入，业务范围、准备金）这两个指标作为解释变量，但回归结果显示，它们并不显著。而lDemirguc-Kunt 和 Huizinga（1999）则使用了公司（银行）收入税率、储蓄保险制度、股票市场总市值相对于该国银行业总资产的比例、人均国内生产总值的水平和经济增长率等指标，其中人均国内生产总值的水平和经济增长率等两项指标不显著。
李波就我国和发达国家银行的管理和经营状况进行了比较。关于不良贷款率：2003年花旗银行的不良贷款率为2.0%；美洲银行为0.8%；汇丰银行为2.8%；瑞士银行为2.2%。而中国银行为16.3%；中国建设银行为9.1%；中国工商银行更是达到了21.2%。这个数据还不包括转移给四家AMC的不良贷款。
关于非资产业务（中间业务）收入比例，花旗银行2003年的比例为48.3%；美洲银行为43.3%；汇丰银行为37.6%；瑞士银行为64.1%。相比之下，中国银行的比例为23.4%；中国建设银行为10.8%；中国工商银行为8.3%，远远低于发达国家银行的水平。
关于运营成本率，花旗银行2003年的数据是3.1%；美洲银行为2.7%；汇丰银行为2.2%；瑞士银行为1.8%。中国银行业的运营成本率相比较低，中国银行为0.9%；中国建设银行为1.1%；中国工商银行为1.0%。如果以国家区分来看，美国2003年的数据为3.8%；2002年为4.0%；2001年为4.1%。而中国2003年为1.0%；2002年为1.1%；2001年为1.2%。但这个数据可能有偏差，原因在于对我国银行运营成本的统计口径不全。
关于银行的运营制度环境：列举了若干国家的经济自由度指数和产权保护指数。其中经济自由度指数包含对产权保护、政府对经济的干预、监管体系的透明度、执法的能力和效果等方面的评价。根据美国遗产基金会（Heritage Foundation）2004年的最新排名，在全球155个国家和地区中，我国的经济自由度排在第128位，属于经济自由度最低的国家之一。
关于影响银行存贷利差的其他因素：比较了2003年中美两国银行直接融资和间接融资的比例：2003年美国股市总交易量17.3万亿美元，股市总市值相对于银行业总资产的比例为195%；而我国股市总交易为3.3万亿人民币，股市总市值相对于银行业总资产的比例仅为15%。
在此基础上，李波估算了我国应有的存贷利差。估算主要基于制度环境和运营成本这两个主要因素。按照Demirguc-Kunt等（2003）的研究，经济自由度指数每降低一个标准方差（0.54），银行净利差提高1.1％；运营成本率每提高1％，假设银行净利差也提高1％。而现实的数据是，2003年经济自由度指数，美国为4.14，我国为2.46；主要银行加权平均运营成本率，美国为3.8％，我国至少1.0%；主要银行加权平均净利差，美国为3.7％，我国为1.9％。假设两国其他方面都一样，再假设1995至2003年间两国银行净利差的决定因素没有发生结构性的变化，那么2003年我国主要银行的加权平均净利差应该至少为4.3%。按类似的方法，2004年经济自由度指数，美国为4.15，我国为2.36，主要银行加权平均运营成本率，假设美国仍为3.8％，我国至少仍为1.0%；主要银行加权平均净利差，假设美国仍为3.7％，我国至少为4.5%，则按照不良贷款率分别为5%，10%，15%估计，毛利差至少应分别为4.7，5.0，5.3。但我国实际毛利差为3.20。
通过将估计的结果和实际数据进行对比，李波认为，银行存贷利差过低是导致我国不良贷款形成的重要原因，结果是国家买单不可避免。这种现象归根到底是 “重工业，轻金融”和“重物质生产，轻金融”的思维方式的结果。制度改革是解决问题的根本办法，但制度改革是一条很长的路，不可能一蹴而就，在制度到位前，必须有合理的（即较高的）存贷利差。
最后，李波还讨论了存贷款利差和经济周期与金融危机的关系。观察存贷净利差，应该观察一个长周期中的变化和平均水平。经济衰退或金融危机的严重程度往往取决于银行在经济景气时是否有足够的积累（坏账准备）。不同的国家有两种做法：美国等传统发达国家在经济景气时保持较大的存贷净利差，以备经济衰退或金融危机时渡过难关；而韩国等新兴工业化国家通过衰退或危机后的很高的存贷净利差来弥补衰退或危机期间的损失。第二种方法的成本是很高的，原因有三：第一，大量的银行在经济衰退或金融危机时倒闭，使经济衰退或金融危机进一步恶化；第二，政府被迫救助，增加政府的财政赤字或通货膨胀的危险，妨碍经济的正常复苏，同时增加银行业的道德风险；第三，衰退或危机后的很高的存贷净利差往往对经济的复苏产生抑制作用，增加经济复苏的难度。
有说法认为，“我国四大国有银行近两年的年利润有好几百亿，似乎利差过高。”这是不全面的，第一，四大国有银行还没有按照国际标准和审慎原则进行不良贷款拨备和补充资本金；第二，现在是经济很景气的时候；应该观察一个长周期中的变化和平均水平。
Jeffrey Liebman（美国哈佛大学）：利用税收手段资助低工资工人
许多国家最近开始使用税收资助低技术水平的工人。美国始于1975年，在1986、1990和1993等年度推广。芬兰（1996），英国（1999），荷兰（2001），爱尔兰（2001）和比利时（2002）等国也相继开始采取这一政策。
资助低工资个人的两个动机分别是：缓解收入不平等的增加和缓解传统福利计划的不利影响。收入转移计划分为两种：福利计划和社会保险计划。美国的福利计划包括：对有子女家庭补助计划（Aid to Families with Dependent规定Children，AFDC）；食品券计划（Food Stamps），补充保障计划和住房补贴等。这几种计划的收益递减率（随着收入增加，获得的福利减少的比例）分别为100%，30%，50%，30%。总的来说，1980年代中期美国福利系统的工作激励是很弱的。例如，一个原来没有工作的人参加工作之后，获得10000美元的工资，同时也失去了5336美元福利所得，还要交纳765美元税收，消耗3000美元与工作相关的支出，还失去了政府提供的健康保险。这样，他的可支配收入从不参加工作时的7,798美元仅仅上升到8，697美元，如果每小时的毛工资率为6.67美金的话，那么考虑到福利所得的损失之后，他的净工资率仅为每小时0.60美元。
收入所得税抵免（Earned Income Tax Credit）是一种具有工作激励效应得福利计划，在工资收入较低时，（例如，低于10 000美元），福利收入以一定比例随着工资上升而上升（例如，40%），而当工资收入大于一定程度时（例如，13100美元），福利收入随着工资收入的上升以一定的比例下降（例如21%），这样，有利于激励人们参加工作。继续上面的例子，此人如果接受EITC，则在获得10000美元工资之后，实际可支配收入为12，353美元，净工资率相当于每小时3.04美元。
Liebman教授指出，EITC的两个关键特点是，首先，具有特殊的预算约束：如果不工作，则也获得不了任何福利补贴，福利补贴的数额具有上限，达到这一上限之前，补贴额随着工资上升，达到这一上限之后，补贴额随着工资上升而下降。其次，EITC是通过税收系统来管理的，因此管理成本较低，覆盖率较高，但是滥用的问题比较严重（serious compliance rate）
Liebman教授比较了传统的福利系统和EITC，关于管理成本占总福利总支出的比例，传统福利体系为16%，EITC为3%；关于覆盖率（符合条件的纳税者获得的福利收入占总福利支出的比例），传统福利体系为75%，EITC为80%；关于滥用比例（过度支出的金额占总福利支出的比例），传统福利体系为6%，EITC为32%。
Richard Clarida（美国哥伦比亚大学）：“全球经常账户持续不平衡和调整”
每年美国经常账户赤字达到6000亿美元的规模，这些赤字来源于为了填补美国国内投资和储蓄之间的巨大鸿沟而流入的净资本。尽管从历史上看，美国的投资处于低水平，但是另一方面，美国的国内储蓄处于更低水平，即使以美国的标准来看也是这样。这是由于家庭储蓄的水平较低，以及大规模（但并非是前所未有的）的预算赤字。
Clarida教授讨论了这种经常账户赤字的持续性和调整策略。他认为，国外持有的美国债权是以美元的形式，而美国持有的国外债权是以外币的形式。因此，美元的贬值相对提高了美国人持有的国外债权的价值，这是国家间调整经常账户赤字的一种重要途径。在效果上，由于一部分外国愿意借给美国美元债券，这样在其他条件（包括其他资产的价格）不变的情况下，美元的贬值就导致了外国的财富向美国的转移。Goueinchas和Rey的实证研究表明，这种国际调整是传统调整途径的重要补充。
应当指出的是，虽然这种转移效应提高了美国资产相对于债务的价值，使美国受益；但同时造成了另一种结果，即贸易条件的恶化。因为美元的贬值降低了美元收入的购买力，提高了美国产品进口的投入品的价格。另外，就像Obstfeld和Rogoff强调的，经常账户的可持续性要求资源从不可贸易产品部门转向可贸易产品部门。
2003年的数据阐明了美元贬值带来的持续性效应。2003年初，美国的国外资产总额为6.6万亿美元，总外债为9.2万亿美元，因此净外债为2.6万亿美元。这一年当中，美国的经常账户赤字为5300亿美元，如果不考虑任何资产价格和汇率的变化，结果将是约3.1万亿美元的外债。实际上，这一年中，资产价格是稳定的，并且对于净外债规模影响很小。相反，汇率的变化带来了显著的效果。当年美元的贬值使得在国外的美国资产升值了3980亿美元。到2003年底，美国的净外债为2.7万亿美元，仅仅比年初增加了1000亿美元，而不是上面说到的经常账户赤字5300亿美元。
Clarida教授指出，研究经常账户不均衡及其调整要考虑的另一个因素是，长期以来的证据表明，美国投资者在国外投资的回报率和国外投资者在美国投资的回报率显著不同。也就是说，即使美国连续多年扮演世界上最大的净债务国，正如2003年底它有2.7万亿美元的净外债，美国仍然能够保证，其从国外资产中获得的回报超过它为外债付出的，尽管其（毛）外债超过其国外资产大约3万亿美元。拿2004年来说，美国在国外的资产获得的收益为3680亿美元，而外国在美国的资产获得的收益为3440亿美元。美国是怎样在拥有如此大规模外债的情况下仍然保持国际投资收入盈余的呢？在资产组合上的差别可以解释。例如，近年来，美国在国外资本的60%为国外资产净值和国外直接投资，相反，外国持有的美国资本只有40%为美国资产净值和直接投资。然而，仅仅用资产组合的差别来解释美国的国际投资收益盈余是不充分的，事实上，这种盈余主要是由美国的对别国的FDI的收益高于别国对美国的FDI收益造成的。
Clarida教授讨论的另一个问题是，所谓的“格林斯潘之谜”（Greenspan’s conundrum）和美国的经常项目赤字之间的关系。他提到，几星期前，格林斯潘指出当时尽管已经有快速增长，但债券收益仍是低水平的，这和联邦储备率自六月份以来的增加，构成了一个“谜题”。不出所料，这一发言引发了债券价格的调整和收益的增加，当美联储明确联邦储备率将进一步提高时，债券收益也进一步增加。Clarida教授认为，对于联邦储备和月度通货膨胀的关注模糊了对“格林斯潘之谜”真正的解释。美国在未来十年投资于零风险政府债券的预期收益率为1.70%，而过去8年平均的3.1%，即使在美国经济处于衰退的2001年的十个月，依然有2.86%。货币经济学和实际经验告诉我们，美联储控制长期平均利率的能力极为有限，长期平均真实利率是由世界资本市场决定的。
所以，问题真正的答案是，我们位于“后泡沫时代”，全球的储蓄总额大于总的投资机会。在90年代末的泡沫中，情况想恰恰相反——全球投资飙升，大大超过储蓄的增长，抬高了真实利率（达到顶峰的时候，2000年3月为4%）。Clarida教授认为，这种储蓄和投资的失衡是现在的难题的真正原因。
当储蓄规模超过投资时，不仅真实利率会下降，而且必然有些国家出现经常账户赤字来吸收储蓄，由于美元在国际金融中的地位，以及美国的货币政策成功的保持了低水平和稳定的通货膨胀，美国资本市场吸收了大量的全球过剩储蓄。如果美国的经常账户赤字在一夜之间减少一半，那样只会使得全球储蓄和投资的不均衡更加恶化，更大的经常账户赤字将出现在其他地区，全球经济增长将出现紧缩。因此，格林斯潘之谜和美国的经常账户赤字是一个硬币的两面。
（杨柏龄、江宇、卢锋整理）
（版权所有，转载请注明来源：北京大学中国经济研究中心简报）
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