-
首页
-
出版物展开 / 收起
sidenav background出版物
sidenav header background2005年第28期（总第513期）资产溢价
发布日期：2005-06-17 09:26 来源：北京大学国家发展研究院
2005年5月26日晚，美国哈佛大学罗伯特·巴罗(Robert J. Barro)教授在北京大学中国经济研究中心万众楼二楼做了题为“资产溢价”的演讲。巴罗教授是新古典宏观经济学的代表人物之一，也是当代最具影响力的宏观经济学家之一。他在宏观经济理论和实证研究方面都获得了大量研究成果，做成了开创性的贡献。巴罗教授此次演讲的主要内容是他最近写的一篇有关资产溢价的文章，题目是“小概率事件与资产溢价”。“资产溢价”是Edward C. Prescott和Rajnish Mehra教授在1985年合作发表的一篇论文中提出的，这篇提出资产溢价及其相关之谜的论文获得学术界极大关注。有关难解之谜包括资产溢价很高、无风险资产回报率很低、股本回报不稳定、美国预期实际利率和股票市场上的价格-收入比率在战争期间普遍很低等。三年后，Rietz教授发表了一篇文章试图通过引入小概率灾难事件去解释这些谜，巴罗教授认为Rietz教授文章很有见地，但是Rietz教授论文并没有引起足够的重视。巴罗教授的文章和他演讲内容是对Rietz分析思路的一个扩展。
巴罗教授首先向大家介绍了模型的主要设定，与Mehra和Prescott一样，借用了卢卡斯1978年提出来的资产定价的水果树模型。模型假定有两种资产：一种是风险资产，其回报要视未来产出而定；另一种是无风险资产，在未来获得确定的报酬。资产溢价就是风险资产和无风险资产之间回报率的差异。同时假定代表性的消费者根据时间偏好和风险回避的程度选择自己各个时期的消费水平，从而最大化自己的期望效用。进一步假定经济是封闭的，消费等于产出，而产出增长在一定的趋势下受到随机因素的影响。这里的随机因素包括三部分内容：一、服从正态分布的随机项，这与Mehra和Prescott的假定一样；二、v型灾难，一旦发生这种灾难，产出会急剧下降，但财产权不变，世界继续运转，大萧条就是典型的v型灾难；三、w型灾难，即世界末日，如原子战争、太空爆炸等，普遍的财产权的丧失也与此类同。假定v型灾难发生的概率为p, w型灾难发生的概率为q。
接下来巴罗教授给我们看了过去一个世纪里，这些灾难的发生情况以及它们的严重程度。巴罗教授选取了20个OECD国家、8个拉美国家和7个亚洲国家，列举了过去一个世纪里出现过实际人均GDP下降至少15%的国家以及发生的时间和下降的具体幅度。数据显示在这35个国家中只有5个国家没有出现过这种紧缩。这些实际人均GDP的下降大多和战争及其后果联系在一起，如两次世界大战，还有就是20实际30年代的经济大萧条，以及其他一些地区性的战乱和经济危机，如西班牙战争、亚洲金融危机等。
然后分析这些灾难事件对资产溢价的影响如何？通过什么样的机制实现呢？首先要区分两种不同类型的灾难，它们对资产溢价的影响是不同的。对于v型灾难，如数据所示，发生概率虽然很小，每年不过百分之一、百分之二，在一百年里出现一两次，但一旦出现产出会严重下降。人们因为担心未来的消费下降，会增加对无风险资产的需求。一方面是从风险资产转向无风险资产，另一方面是更多储蓄，这也增加了对无风险资产的需求，从而降低了无风险资产的回报，拉大了风险资产和无风险资产之间的回报率的差异。即资产溢价与v型灾难的发生概率p正相关。这里的一个关键假定是在危机期间无风险资产会比风险资产表现得好。对于w型灾难来说，因为是世界末日，所以对未来的任何储蓄都没有意义，所以两种资产在这种情况下没有好坏差别，其发生概率q对风险溢价没有影响。
接着巴罗教授又给我们看了上面列举的人均实际GDP出现过15%以上下降，并且在下降时期存在金融数据的一些国家在危机期间的股票和债券的实际回报率。数据显示，在纯粹的经济危机期间，如大萧条时期，债券明显地比股票的收益要高，这与上面模型的假定相一致。但在战争期间，债券则并没有明显地表现出比股票的收益高，主要是因为高通货膨胀率的影响。
再看G-7国家的实际人均GDP的增长率，巴罗教授在这里分两个时段列出了每个国家的实际人均GDP增长率的均值、标准差和峰值。其中一个是较长时段的样本，从1890年到2004年，包括了前面列举的大部分灾难发生的时间，另一个时段是1954年到2004年。增长率的均值在两个时段没有很大的变化，但较长时段的标准差和峰值都明显比较大，是因为主要的灾难事件都发生在这一时段里。
根据前面介绍的经验数据，巴罗教授对模型的参数做了合理的假定。按照这些参数，如果不考虑灾难事件，即p=q=0，正如Mehra和Prescott（1985）所做得那样，模型计算出来的风险资产的回报率与G-7国家的股票的回报率还比较吻合，但无风险资产的回报率却比G7国家的政府债券的回报率要高很多，为0.093，同时风险资产和无风险资产的回报率差异与G-7国家的股票与债券的回报率差异相比非常小，大约为0.001。如1890-2004年除德国之外的其他六国，政府债券的回报率的平均值为0.000，股票和政府债券的回报率差异的平均值为0.073。 1954-2004年七国的政府债券的回报率的平均值为0.017，股票与政府债券的回报率的差异的平均值为0.070。这也正是Mehra和Prescott在1985年的文章中提出的谜，即理论的预测与现实的结果不一致。
接着考虑引入小概率的灾难事件，如Rietz在他1988年的文章中所做的那样，假设p=0.01，b=log(2)，在合理的模型参数的设定下，所得到的两种资产的回报率差异与经验数据比较吻合。当p从0上升到0.01时，无风险资产的回报率从0.093下降到0.026，同时也降低了风险资产的回报率。但无风险资产回报率总是比风险资产回报率下降的幅度要大，所以两者之间的差异也变大了，资产溢价之谜得到了解决。
但Mehra和Prescott不赞同Rietz的分析，他们认为按照Rietz的理论实际利率应该与灾难事件的发生概率反向运动，但这与事实并不符合。如第二次世界大战刚结束时，人们认为再次发生大萧条的概率很大，随着时间的推移人们认识到不会再回到三十年代，按照Rietz的假说，实际利率随着战争年代的远去，应该会有一个明显的上升，但事实并非如此，所以他们认为Rietz假说不正确。同样地，Mehra和Prescott批评Rietz，这种小概率事件如果是原子战争，它的发生概率在1945年以前是很小的，而在古巴导弹危机之前要比之后发生的概率大。如果实际利率的变化与理论所预测的一致的话，就可以支持Rietz的理论，但事实上并不一致。巴罗教授认为Mehra和Prescott混淆了两种不同类型的灾难事件，而它们对资产溢价及其相关问题的含义是很不一样的。最后巴罗教授向我们介绍了模型的其他两个含义。第一个是关于美国实际利率的长期走势的。巴罗教授给我们看了1859-2004年估计的美国国库券的预期实际利率，一个出乎意料的观察结果，是预期实际利率在战争期间很低，尤其是在美国内战、一战和二战期间，主要例外是越南战争。在美国内战、一战、二战和朝鲜战争的前期，名义利率变化很小，而实际和预期的通货膨胀率却增加了，所以预期实际利率下降，经常变成负值。9.11恐怖袭击和阿富汗、伊拉克战争期间预期实际利率也下降到了负值。预期实际利率在美国战争期间下降的趋势是一个谜，经济学家给出了很多解释，现在的模型则可以给出一个更好的解释：预期实际利率在战争期间下降是因为可观察到的v型灾难的概率p上升了，人们愿意持有更多的无风险资产。
模型的另外一个含义是有关美国股票市场上价格—收入比例走势的。Campbell and Shiller (2001)观察到美国股票市场上的价格—收入比例在某些战争期间是下降的，尤其是战争的前期。从美国1871-2004年的价格—收入比例图上可以观察到一战、二战和韩战的前期，价格—收入比例都急剧下降，而在战争中期开始回升。在大萧条最严重的时候（1933-34年），美国的价格—收入比例升的很高，然后在1935-37年的经济复苏时期下降，接着又在1937-38年的衰退时期上升。利用前面的模型，p的上升在一定情况下（风险规避系数大于1）会提高价格—收入比例，而q的上升则会降低价格—收入比例。p的变化对价格—收入比例的影响是q的影响的三倍，而p的变化对无风险资产回报的影响则是q的七倍。对p和q的变化程度的适当确认就可以解释上面的价格—收入比例的变化。
（韩晓亚、卢锋整理）
国家发展研究院官方微信
Copyright© 1994-2012 北京大学 国家发展研究院 版权所有, 京ICP备05065075号-1
保留所有权利，不经允许请勿挪用
-
首页
-
出版物展开 / 收起
sidenav background出版物
sidenav header background2005年第28期（总第513期）资产溢价
发布日期：2005-06-17 09:26 来源：北京大学国家发展研究院
2005年5月26日晚，美国哈佛大学罗伯特·巴罗(Robert J. Barro)教授在北京大学中国经济研究中心万众楼二楼做了题为“资产溢价”的演讲。巴罗教授是新古典宏观经济学的代表人物之一，也是当代最具影响力的宏观经济学家之一。他在宏观经济理论和实证研究方面都获得了大量研究成果，做成了开创性的贡献。巴罗教授此次演讲的主要内容是他最近写的一篇有关资产溢价的文章，题目是“小概率事件与资产溢价”。“资产溢价”是Edward C. Prescott和Rajnish Mehra教授在1985年合作发表的一篇论文中提出的，这篇提出资产溢价及其相关之谜的论文获得学术界极大关注。有关难解之谜包括资产溢价很高、无风险资产回报率很低、股本回报不稳定、美国预期实际利率和股票市场上的价格-收入比率在战争期间普遍很低等。三年后，Rietz教授发表了一篇文章试图通过引入小概率灾难事件去解释这些谜，巴罗教授认为Rietz教授文章很有见地，但是Rietz教授论文并没有引起足够的重视。巴罗教授的文章和他演讲内容是对Rietz分析思路的一个扩展。
巴罗教授首先向大家介绍了模型的主要设定，与Mehra和Prescott一样，借用了卢卡斯1978年提出来的资产定价的水果树模型。模型假定有两种资产：一种是风险资产，其回报要视未来产出而定；另一种是无风险资产，在未来获得确定的报酬。资产溢价就是风险资产和无风险资产之间回报率的差异。同时假定代表性的消费者根据时间偏好和风险回避的程度选择自己各个时期的消费水平，从而最大化自己的期望效用。进一步假定经济是封闭的，消费等于产出，而产出增长在一定的趋势下受到随机因素的影响。这里的随机因素包括三部分内容：一、服从正态分布的随机项，这与Mehra和Prescott的假定一样；二、v型灾难，一旦发生这种灾难，产出会急剧下降，但财产权不变，世界继续运转，大萧条就是典型的v型灾难；三、w型灾难，即世界末日，如原子战争、太空爆炸等，普遍的财产权的丧失也与此类同。假定v型灾难发生的概率为p, w型灾难发生的概率为q。
接下来巴罗教授给我们看了过去一个世纪里，这些灾难的发生情况以及它们的严重程度。巴罗教授选取了20个OECD国家、8个拉美国家和7个亚洲国家，列举了过去一个世纪里出现过实际人均GDP下降至少15%的国家以及发生的时间和下降的具体幅度。数据显示在这35个国家中只有5个国家没有出现过这种紧缩。这些实际人均GDP的下降大多和战争及其后果联系在一起，如两次世界大战，还有就是20实际30年代的经济大萧条，以及其他一些地区性的战乱和经济危机，如西班牙战争、亚洲金融危机等。
然后分析这些灾难事件对资产溢价的影响如何？通过什么样的机制实现呢？首先要区分两种不同类型的灾难，它们对资产溢价的影响是不同的。对于v型灾难，如数据所示，发生概率虽然很小，每年不过百分之一、百分之二，在一百年里出现一两次，但一旦出现产出会严重下降。人们因为担心未来的消费下降，会增加对无风险资产的需求。一方面是从风险资产转向无风险资产，另一方面是更多储蓄，这也增加了对无风险资产的需求，从而降低了无风险资产的回报，拉大了风险资产和无风险资产之间的回报率的差异。即资产溢价与v型灾难的发生概率p正相关。这里的一个关键假定是在危机期间无风险资产会比风险资产表现得好。对于w型灾难来说，因为是世界末日，所以对未来的任何储蓄都没有意义，所以两种资产在这种情况下没有好坏差别，其发生概率q对风险溢价没有影响。
接着巴罗教授又给我们看了上面列举的人均实际GDP出现过15%以上下降，并且在下降时期存在金融数据的一些国家在危机期间的股票和债券的实际回报率。数据显示，在纯粹的经济危机期间，如大萧条时期，债券明显地比股票的收益要高，这与上面模型的假定相一致。但在战争期间，债券则并没有明显地表现出比股票的收益高，主要是因为高通货膨胀率的影响。
再看G-7国家的实际人均GDP的增长率，巴罗教授在这里分两个时段列出了每个国家的实际人均GDP增长率的均值、标准差和峰值。其中一个是较长时段的样本，从1890年到2004年，包括了前面列举的大部分灾难发生的时间，另一个时段是1954年到2004年。增长率的均值在两个时段没有很大的变化，但较长时段的标准差和峰值都明显比较大，是因为主要的灾难事件都发生在这一时段里。
根据前面介绍的经验数据，巴罗教授对模型的参数做了合理的假定。按照这些参数，如果不考虑灾难事件，即p=q=0，正如Mehra和Prescott（1985）所做得那样，模型计算出来的风险资产的回报率与G-7国家的股票的回报率还比较吻合，但无风险资产的回报率却比G7国家的政府债券的回报率要高很多，为0.093，同时风险资产和无风险资产的回报率差异与G-7国家的股票与债券的回报率差异相比非常小，大约为0.001。如1890-2004年除德国之外的其他六国，政府债券的回报率的平均值为0.000，股票和政府债券的回报率差异的平均值为0.073。 1954-2004年七国的政府债券的回报率的平均值为0.017，股票与政府债券的回报率的差异的平均值为0.070。这也正是Mehra和Prescott在1985年的文章中提出的谜，即理论的预测与现实的结果不一致。
接着考虑引入小概率的灾难事件，如Rietz在他1988年的文章中所做的那样，假设p=0.01，b=log(2)，在合理的模型参数的设定下，所得到的两种资产的回报率差异与经验数据比较吻合。当p从0上升到0.01时，无风险资产的回报率从0.093下降到0.026，同时也降低了风险资产的回报率。但无风险资产回报率总是比风险资产回报率下降的幅度要大，所以两者之间的差异也变大了，资产溢价之谜得到了解决。
但Mehra和Prescott不赞同Rietz的分析，他们认为按照Rietz的理论实际利率应该与灾难事件的发生概率反向运动，但这与事实并不符合。如第二次世界大战刚结束时，人们认为再次发生大萧条的概率很大，随着时间的推移人们认识到不会再回到三十年代，按照Rietz的假说，实际利率随着战争年代的远去，应该会有一个明显的上升，但事实并非如此，所以他们认为Rietz假说不正确。同样地，Mehra和Prescott批评Rietz，这种小概率事件如果是原子战争，它的发生概率在1945年以前是很小的，而在古巴导弹危机之前要比之后发生的概率大。如果实际利率的变化与理论所预测的一致的话，就可以支持Rietz的理论，但事实上并不一致。巴罗教授认为Mehra和Prescott混淆了两种不同类型的灾难事件，而它们对资产溢价及其相关问题的含义是很不一样的。最后巴罗教授向我们介绍了模型的其他两个含义。第一个是关于美国实际利率的长期走势的。巴罗教授给我们看了1859-2004年估计的美国国库券的预期实际利率，一个出乎意料的观察结果，是预期实际利率在战争期间很低，尤其是在美国内战、一战和二战期间，主要例外是越南战争。在美国内战、一战、二战和朝鲜战争的前期，名义利率变化很小，而实际和预期的通货膨胀率却增加了，所以预期实际利率下降，经常变成负值。9.11恐怖袭击和阿富汗、伊拉克战争期间预期实际利率也下降到了负值。预期实际利率在美国战争期间下降的趋势是一个谜，经济学家给出了很多解释，现在的模型则可以给出一个更好的解释：预期实际利率在战争期间下降是因为可观察到的v型灾难的概率p上升了，人们愿意持有更多的无风险资产。
模型的另外一个含义是有关美国股票市场上价格—收入比例走势的。Campbell and Shiller (2001)观察到美国股票市场上的价格—收入比例在某些战争期间是下降的，尤其是战争的前期。从美国1871-2004年的价格—收入比例图上可以观察到一战、二战和韩战的前期，价格—收入比例都急剧下降，而在战争中期开始回升。在大萧条最严重的时候（1933-34年），美国的价格—收入比例升的很高，然后在1935-37年的经济复苏时期下降，接着又在1937-38年的衰退时期上升。利用前面的模型，p的上升在一定情况下（风险规避系数大于1）会提高价格—收入比例，而q的上升则会降低价格—收入比例。p的变化对价格—收入比例的影响是q的影响的三倍，而p的变化对无风险资产回报的影响则是q的七倍。对p和q的变化程度的适当确认就可以解释上面的价格—收入比例的变化。
（韩晓亚、卢锋整理）
访问学者申请
EMAIL
北京大学
ENGLISH
