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sidenav header background2003年第8期（总第350期）杠杆率主演“杠杆效应”？
发布日期：2003-01-22 07:59 来源：北京大学国家发展研究院
2002年12月26日，香港城市大学的王小卒教授在北京大学中国经济研究中心做了题为“杠杆率是否主演‘杠杆效应’？”的主题报告。报告主要讨论杠杆率在多大程度上能够解释收益与波动之间不对称的杠杆效应。下面是报告的简单摘要：许多实证研究发现股票收益和股票波动之间呈现出非对称的特征。股价下跌时，股票波动性变大；反之亦然。这种不对称不仅表现在真实股票收益的实际波动上，还表现在股票期权的潜在波动上。应用到这类不对称研究的有GARCH族模型。非对称性就有别于Black-Scholes的期权定价公式，期权定价假定了资产的波动是固定不变的，而非对称性则体现了各种资产的波动是具有时变性的。
早期解释收益波动不对称的理论有，公司资本结构的杠杆率会影响公司潜在权益值变动。莫迪格利安尼—米勒理论（MM理论）认为公司的价值是一组资产的集合，公司发行的股票、债券和其他证券都是应变性索取权，它们用不同的方式分割了公司的收入流。从这个角度讲，公司资本结构里的权益和债务的所有变动都会表现在权益上。因而，权益的波动要比整个公司收益波动来得激烈，两者的差异可以表示为资本结构的杠杆率的函数。同样，股票的收益和波动也是不对称的。当债务不变时，股价下跌降低了权益值；此时，杠杆率下降，未来权益的波动性就会变大。股价上升的时候情况也是一样的。
报告接着从数学的角度讨论了杠杆率和杠杆效应。假定公司的其他东西固定不变，公司的价值在资本结构上只是由权益E和无息债务D组成；股票波动相对股价的弹性则可表示成—D/（D+E）,弹性大小介于0和-1之间；权益波动相对公司杠杆率的弹性表示成（1+D/E）,大小为-1。在后面的数据检验中，结果可以得到，上述两个弹性的符号都显著为负。
王教授还讨论了任何“杠杆效应”的可行解释必须满足的条件。如果“杠杆效应”真的是财务杠杆率变化的结果，那么下面几个条件应该成立：杠杆效应的大小在实际波动和潜在波动之间是没有差异的；不管股市上涨还是下跌，只要股价变动幅度一样，杠杆效应的大小是一样的；杠杆率的一个永久变动应该也会带来波动大小的永久变动；但是，在后面的检验中，标准普尔100指数和其中的个股似乎都不能满足上面的条件；只有个股检验的结果发现，杠杆效应在实际波动和潜在波动之间是没有差别的；而标准普尔100指数的检验则是，潜在波动的杠杆效应要3倍甚至4倍于实际波动的杠杆效应。
在王教授的研究中，样本数据采取的是“标准普尔100指数”及指数组合内的个股。有两个不同的数据样本，一是1977-1996的20年数据，主要用来检验实际波动；另一个是1991-1996年的数据，用来代表股票期权的潜在波动。
研究结果表明，股价下降时，有明显的“杠杆效应”；但同时也发现很多异常点，这些异常点足够质疑杠杆率变动是收益波动不对称的主要原因。异常的事实还包括：当正的股票收益减小杠杆率时，杠杆效应会很弱或者压根就不存在。杠杆效应相对个股的实际杠杆率是很小的，而对标准普尔100指数的潜在波动却是太大了。给定杠杆率变动，波动大小的变化倾向于在几个月内消失殆尽；当杠杆率因为优先股而引发变化，股价变动对股票波动大小并无显著效应。而且，杠杆效应在股市上涨和股市下跌是表现出明显的不对称。如果收益为正，主要的系数就会很不显著或者干脆符号就相反；而在负收益时，股票波动会很明显的大幅度的增长。
总而言之，报告检验结果表明，“杠杆效应”实际上是“下行的市场效应”，杠杆效应和公司杠杆率之间的直接关系即使有，也是很小的。因而，要解释杠杆效应，需要寻找别的替代假说。
王教授建议的替代假说是“波动反馈”假说。所谓“波动反馈”假说，就是指，外部冲击引发投资者提高对未来波动的预期，认为风险增大；投资者需要增加预期收益来得到补偿。同时，预期收益的增加会降低债券价格，公司盈利水平并不能得到改善。未来股票收益要高，则今天的股价就要低。高的预期波动增大了风险溢价，导致股价下跌。在报告中，王教授只是推测“波动反馈”假说可以用来解释杠杆效应，但并没有给出实证的检验。进一步研究还有待以后继续。
(蔡辉明整理)
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发布日期：2003-01-22 07:59 来源：北京大学国家发展研究院
2002年12月26日，香港城市大学的王小卒教授在北京大学中国经济研究中心做了题为“杠杆率是否主演‘杠杆效应’？”的主题报告。报告主要讨论杠杆率在多大程度上能够解释收益与波动之间不对称的杠杆效应。下面是报告的简单摘要：许多实证研究发现股票收益和股票波动之间呈现出非对称的特征。股价下跌时，股票波动性变大；反之亦然。这种不对称不仅表现在真实股票收益的实际波动上，还表现在股票期权的潜在波动上。应用到这类不对称研究的有GARCH族模型。非对称性就有别于Black-Scholes的期权定价公式，期权定价假定了资产的波动是固定不变的，而非对称性则体现了各种资产的波动是具有时变性的。
早期解释收益波动不对称的理论有，公司资本结构的杠杆率会影响公司潜在权益值变动。莫迪格利安尼—米勒理论（MM理论）认为公司的价值是一组资产的集合，公司发行的股票、债券和其他证券都是应变性索取权，它们用不同的方式分割了公司的收入流。从这个角度讲，公司资本结构里的权益和债务的所有变动都会表现在权益上。因而，权益的波动要比整个公司收益波动来得激烈，两者的差异可以表示为资本结构的杠杆率的函数。同样，股票的收益和波动也是不对称的。当债务不变时，股价下跌降低了权益值；此时，杠杆率下降，未来权益的波动性就会变大。股价上升的时候情况也是一样的。
报告接着从数学的角度讨论了杠杆率和杠杆效应。假定公司的其他东西固定不变，公司的价值在资本结构上只是由权益E和无息债务D组成；股票波动相对股价的弹性则可表示成—D/（D+E）,弹性大小介于0和-1之间；权益波动相对公司杠杆率的弹性表示成（1+D/E）,大小为-1。在后面的数据检验中，结果可以得到，上述两个弹性的符号都显著为负。
王教授还讨论了任何“杠杆效应”的可行解释必须满足的条件。如果“杠杆效应”真的是财务杠杆率变化的结果，那么下面几个条件应该成立：杠杆效应的大小在实际波动和潜在波动之间是没有差异的；不管股市上涨还是下跌，只要股价变动幅度一样，杠杆效应的大小是一样的；杠杆率的一个永久变动应该也会带来波动大小的永久变动；但是，在后面的检验中，标准普尔100指数和其中的个股似乎都不能满足上面的条件；只有个股检验的结果发现，杠杆效应在实际波动和潜在波动之间是没有差别的；而标准普尔100指数的检验则是，潜在波动的杠杆效应要3倍甚至4倍于实际波动的杠杆效应。
在王教授的研究中，样本数据采取的是“标准普尔100指数”及指数组合内的个股。有两个不同的数据样本，一是1977-1996的20年数据，主要用来检验实际波动；另一个是1991-1996年的数据，用来代表股票期权的潜在波动。
研究结果表明，股价下降时，有明显的“杠杆效应”；但同时也发现很多异常点，这些异常点足够质疑杠杆率变动是收益波动不对称的主要原因。异常的事实还包括：当正的股票收益减小杠杆率时，杠杆效应会很弱或者压根就不存在。杠杆效应相对个股的实际杠杆率是很小的，而对标准普尔100指数的潜在波动却是太大了。给定杠杆率变动，波动大小的变化倾向于在几个月内消失殆尽；当杠杆率因为优先股而引发变化，股价变动对股票波动大小并无显著效应。而且，杠杆效应在股市上涨和股市下跌是表现出明显的不对称。如果收益为正，主要的系数就会很不显著或者干脆符号就相反；而在负收益时，股票波动会很明显的大幅度的增长。
总而言之，报告检验结果表明，“杠杆效应”实际上是“下行的市场效应”，杠杆效应和公司杠杆率之间的直接关系即使有，也是很小的。因而，要解释杠杆效应，需要寻找别的替代假说。
王教授建议的替代假说是“波动反馈”假说。所谓“波动反馈”假说，就是指，外部冲击引发投资者提高对未来波动的预期，认为风险增大；投资者需要增加预期收益来得到补偿。同时，预期收益的增加会降低债券价格，公司盈利水平并不能得到改善。未来股票收益要高，则今天的股价就要低。高的预期波动增大了风险溢价，导致股价下跌。在报告中，王教授只是推测“波动反馈”假说可以用来解释杠杆效应，但并没有给出实证的检验。进一步研究还有待以后继续。
(蔡辉明整理)
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