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2002年第43期（总第330期） 台湾的IPO定价

发布日期：2002-10-08 07:44    来源：北京大学国家发展研究院

    2002年9月19日下午，台湾清华大学金融系主任张国平教授在北京大学中国经济研究中心作了题为“台湾的IPO定价”的报告。张教授介绍了台湾的股票市场及股票一级市场上定价问题，使用非参数最小凸投入要求集（nonparametric minimum convex input requirement set, MCIRS）方法测量了台湾一级市场股票定价过程中的两个现象：上市前股票价格低估和上市后效率问题。报告的主要内容如下。

    一级市场股票价格一般在上市后第一天就涨很多，对这一现象有两种解释：有人认为是因为股票发行前价格被低估了，股票的真实价格应该高于事前的定价；也有人认为股票的真实价格就是事前那个定价，之所以上市后会涨很多，是因为股票市场有泡沫，大家都认为买股票会发财，都去买股票，股票价格也就很快上涨，超过真实价值。我们假设股票一级市场确实存在价格低估，但是怎样来解释这种现象？

    1986年Rock提出的用Winner曲线的解释是，市场上存在信息充分和缺乏信息的两类人，如果按照真实价格或溢价发行，那么信息充分的人就不会去购买股票；如果发行价格比真实价格低，那么两类人都会去购买股票，抢到股票的机率是一样的。为了使两类人都留在股市，那么发行前的股票定价就要低估。在这样的市场上，缺乏信息的人和信息充分的人相比风险更大，为了留住这些人，必须降低这些人的风险，因此价格低估不能太少。

    研究台湾的IPO定价，可以发现通常所用的估价方法，比如市盈率法、Market－to－book法、与同类公司相比的倍数法，在应用中的表现都不是很好。因此我们采用我所定义的MCTIS方法，这种方法是非参数的，因此并不需要假定任何特殊的方程形式。

    我们采用台湾证券和期货管理委员会的公开数据，选取84个样本在1991－1992年和1995－1996年的数据。这样选取数据的原因一方面因为长时期内市场组合的变化更大，另一方面因为我们试图分析热门市场（1991－1992年）的发行价格低估和非热门市场（1995－1996年）的情况是否不同。我们采用Ibbotson和Jaffe1975年对热门市场的定义，即在该期间发行后的回报超过平均的发行后回报。

    实证研究结果发现台湾一级市场上股票定价平均比真实市场价格低15.66%，而且热门股和非热门股的情况没有差异；电子股的IPO（信息充分的机构投资者和缺乏信息的个人投资者都购买）定价情况和非电子股（主要是缺乏信息的个人投资者购买）的情况也没有差异；在非热门市场上，股票发行后经过一个星期（或一个月）的交易，上市前的价格低估就消失了，也就是说并不存在上市后的非有效性；而在热门市场期间，交易一周（或一月）之后仍然是价格高估，也就是说存在上市后的非有效性。

    按照Rock的解释，台湾的电子股的IPO定价的低估应该比非电子股的低估更多，热门股比非热门股的低估也应该更多。但是这些实证结果否定了用Winner曲线解释的一级市场股票价格低估现象。

    另外，张教授指出，研究经济现象的时候，不能忽视法律文化方面的影响。在对美国的IPO定价研究中，有人发现1933年之前IPO价格低估没有1933年之后的多，原因是美国《证券法》的颁布。由于法律对投资者进行保护，如果股票发行后价格下跌过巨，那么投资者很可能会向法院起诉发行股票的公司。但是每个上市公司都不会愿意官司缠身，因此导致股票发行时适当低估价格，以避免发行后价格下跌。

    最后，张教授还提到，台湾的股票市场也受到一定的管制，而且很多方向和大陆很相似，所以台湾股票市场和大陆的股票市场可以互相学习借鉴。

 

（陈秋霖整理）


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