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sidenav header background2002年第33期（总第320期）美国经理阶层的股权补偿和激励机制——CCER-NBER第五次年会简报之四
发布日期：2002-07-15 07:36 来源：北京大学国家发展研究院
北京大学中国经济研究中心（CCER）与美国国家经济研究局（NBER）第五次年会于2002年6月30日-7月2日在北京大学中国经济研究中心“万众楼”举行。本期简报简要介绍哈佛大学商学院的Brian Hall教授题为“股权基础的补偿和激励”的报告内容。股权补偿和激励的标准化事实
第一、美国经理人员的报酬增长非常快，高层主管的平均报酬1980年是100万美元，到2000年已是500多万美元。
第二、股权基础的报酬激励逐渐成为经理人员报酬的主要部分。在美国，股权激励（主要是期权激励）发展非常快，CEO的平均报酬构成中，股权部分逐渐增加，1980年完全是现金，到2000年股权部分达到60%。
第三、世界各个地区股权激励的发展趋势相似。与欧洲、拉丁美洲、亚洲等地区相比，美国的经理人员的报酬最高，同时报酬中股权激励所占的比重也最高。但是，如果比较各个地区和国家经理人员报酬结构的变化，可以发现股权报酬所占比重从1996年到2001年的增长基本是相同的，上升了12个百分点左右。
第四、经理人员的财富和股票价格具有很强的关系。如果考察高层经理人员每年报酬中的股权，其中期权和股票的比例为15比1；如果考察高层经理人员持有的股权，也就是历年来所积累的股权，那么期权和股票的比例为4比1。财富500强企业的高层经理人员的年均报酬是500万美元，其中100万美元是工资，100万美元是奖金，其余300万美元是实现的期权。因此，他们的年收入主要取决于他们所持有的股权，而不是公司支付的年工资。他们历年所积累的股权（包括期权和股票）在他们的资产组合中平均达到2000万，这些股权的价格如果上升30%，他们将得到900万美元，如果价格下降30%，他们将损失800万美元。如果研究1980年到2000年这些公司CEO的财富在公司市场价值每增加10%的增长状况、以及这些公司CEO的财富构成在其财富价值每增加1000美元的变化状况，可以发现两者的趋势非常接近，也就是说，随着股票价格的变化，经理人员的资产组合的价值也有很大的变化。
股权激励方式面临的挑战
第一个挑战是市场不完全性和不恰当的激励。股权激励能够很好的提高经理人员的经营绩效，但是这种利用所有权对经理人员激励的方式对整个社会是否有利？期权和股票形式的股权激励最终能够促进社会价值增加的假设前提是具有相对有效的金融市场和相对有效的产品市场。有效的金融市场使得股权激励能够增加所有者的价值，而具备了有效的产品市场才能使所有者价值的增加带来社会价值的增加。股票和期权使经理人员对企业的所有权越来越多，他们更可能提高经营绩效，从而使公司股票上升。这些信息如果在资本市场上很好地公布，公司可以获得更多的资金进行发展，从而提高生产能力。如果产品市场是有效的，那么公司可以利用产品市场的实力和外部性为所有者建立长期价值，从而为整个社会创造长期价值。
第二个挑战是管理价值——成本效率，也就是说经理人员价值和公司成本之间的区别非常重要。布莱克－舒尔茨价值是研究公司成本的最合理起点，因为这包含在公开市场上出售期权并且有人购买，从而反映了公司的经济成本（机会成本）。但是经理人员价值并不是公司成本的合理起点，由于期权有时不可交易，而且经理人员基本上同样风险规避，所以经理人员价值比公司成本要低。这也就是说股权激励要付出昂贵的成本。对经理人员提供现金激励还是股权激励是一个两难的选择，而且这种选择的代价变得越来越昂贵。观察1992年到1999年的数据，可以发现公司成本和经理人员价值之间的差距越来越大，原因是一些企业的股票风险越来越大，而经理人员变得越来越同样风险规避，从而使得提供期权激励的成本越来越高。
第三个挑战是怎样调整时间范围，这是安然事件的一个很重要的原因。解决经理人员激励的最好方法是扩大经理人员的投资，即不允许经理人员很快的出售所持有的股份，我认为经理人员长时间的持有股份可以解决很多上面的问题。但是长时间持有股份是有成本的，因而会降低股权的价值，这又是一个两难的选择。
第四个挑战是怎样调整对风险接受者的激励。期权对风险偏好的经理人员的激励作用更大，这可能是一件好事也可能是一件坏事。可以设想一方面要面对非常谨慎的经理人员，同时又要激励那些风险偏好的经理人员，这也很困难。
第五个挑战，最为重要的挑战是在期权杠杆作用和期权激励脆弱性之间的两难选择。设想公司的董事将决定怎样激励其经理人员，是用股票还是期权？期权激励的最大优点是在拿到会计结果后不必用所有创造的价值去支付经理人员的报酬，而可以支付期权给他们，他们只有在股票价格上升时才能赚钱。这也就是说期权激励具有杠杆作用，支付3单位期权可以和支付1单位股票具有相同的期望收益。
但是，期权激励也也存在问题，第一个问题是期权的价值——成本效率很低，股票的经理人员价值和公司成本的比例是0.85，而期权的这一比例只有0.6，因此期权的风险更高。观察公司对经理人员提供的补偿选择，现金、股票和期权。经理人员往往会选择现金而不是贴现的股票和更高贴现的期权。第二个问题是期权的脆弱性，即期权可能缩水（underwater），1999年底和2000年底经理人员期权缩水（underwater）的比例都在30％左右。期权激励发挥作用的条件是它没有价格下降的风险，如果它具有很强的价格下降风险，那么期权出现缩水（underwater），经理人员不会继续持有股权，激励作用也不能实现。观察财富500强企业，其股权价值下降的趋势比股票价值下降的趋势更快，而经理人员持有股权价值的下降趋势尤为快。因此，期权价值是脆弱的，存在能否保持的问题，从而期权激励也是脆弱的，存在能否实现激励的问题。
那么企业怎样处理期权的脆弱性？他们并不采取重新定价的措施，而是采取经理人员在下一年可以实现更多期权的办法，这一方法可以恢复40％的激励。如果股票价格上涨非常大，那么经理人员可以获得很大的回报；如果股票价格下降非常多，那么经理人员也可以通过下一期实现更多期权而保持激励作用。这种方法大大降低了期权激励的脆弱性，因此期权计划是灵活的，它同时提供有力的当前激励和未来激励。
第六个挑战是怎样处理过度和滥用期权。《财富》杂志认为历年实现的期权价值8.7亿美元，但是另一种观点认为应该是零，因为这些实现的期权再一次变为股权形式了。实际上，价值为0是不准确的，8.7亿美元也不准确，因为这是股票的价值，而股票价值并不等于期权价值。最好的测量指标是经理人员价值（EV）。历年来实现的布莱克－舒尔茨价值是5.1亿美元，但由于缩水（underwater）原因，现在的布莱克－舒尔茨价值是1.8亿美元。因此经理人员价值应在6000万和1.2亿美元之间。这是很大一笔钱，很难想象这笔投入只是为了激励经理人员。期权的复杂性确实带来了期权的滥用。
股票和期权激励存在区别。股票激励比期权激励更为可取（不考虑会计原因），主要有三个原因：一个原因是股票的价值——成本比值比期权高；第二个原因是股票的脆弱性比期权小；第三个原因是股票没有期权那么复杂，因此相对来说不容易导致滥用。
有关会计方法的争论和改革建议
在美国，经理人员的期权并不记入会计成本，这在会计上有很多争论。一部分人如布什总统认为期权不应该记入会计成本，理由是担心记入会计成本后，期权激励这一很好的机制将不再起作用，同时很多商业团体也支持这一观点。另一部分人如美联储主席格林斯潘却认为期权应该记入会计成本，因为我们需要反映真实经济成本的确切会计结果。
目前美国会计面临的主要问题：一是偏好于某一种支付方式而导致的激励扭曲；二是需要向投资者显示确切的企业信息。这也是安然公司出问题的一个重要原因，所以像安然公司这样的企业必须进行改革。改革的目的是控制经理人员补偿支付的滥用和减少使企业扭曲会计信息的诱因。
报告最后提出了三个改革建议：一、提高使用期权激励的代价，通过确定期权非免费性，控制期权激励的滥用；二、通过扩大员工保留退休金的权利和增加对欺骗行为的惩罚，降低企业扭曲会计信息的诱因；三、降低经理人员的权力，例如分离董事会主席和CEO这两个职位，由不同的人担当，或者使董事成为一个更为重要的职位。
（陈秋霖、卢锋整理）
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发布日期：2002-07-15 07:36 来源：北京大学国家发展研究院
北京大学中国经济研究中心（CCER）与美国国家经济研究局（NBER）第五次年会于2002年6月30日-7月2日在北京大学中国经济研究中心“万众楼”举行。本期简报简要介绍哈佛大学商学院的Brian Hall教授题为“股权基础的补偿和激励”的报告内容。股权补偿和激励的标准化事实
第一、美国经理人员的报酬增长非常快，高层主管的平均报酬1980年是100万美元，到2000年已是500多万美元。
第二、股权基础的报酬激励逐渐成为经理人员报酬的主要部分。在美国，股权激励（主要是期权激励）发展非常快，CEO的平均报酬构成中，股权部分逐渐增加，1980年完全是现金，到2000年股权部分达到60%。
第三、世界各个地区股权激励的发展趋势相似。与欧洲、拉丁美洲、亚洲等地区相比，美国的经理人员的报酬最高，同时报酬中股权激励所占的比重也最高。但是，如果比较各个地区和国家经理人员报酬结构的变化，可以发现股权报酬所占比重从1996年到2001年的增长基本是相同的，上升了12个百分点左右。
第四、经理人员的财富和股票价格具有很强的关系。如果考察高层经理人员每年报酬中的股权，其中期权和股票的比例为15比1；如果考察高层经理人员持有的股权，也就是历年来所积累的股权，那么期权和股票的比例为4比1。财富500强企业的高层经理人员的年均报酬是500万美元，其中100万美元是工资，100万美元是奖金，其余300万美元是实现的期权。因此，他们的年收入主要取决于他们所持有的股权，而不是公司支付的年工资。他们历年所积累的股权（包括期权和股票）在他们的资产组合中平均达到2000万，这些股权的价格如果上升30%，他们将得到900万美元，如果价格下降30%，他们将损失800万美元。如果研究1980年到2000年这些公司CEO的财富在公司市场价值每增加10%的增长状况、以及这些公司CEO的财富构成在其财富价值每增加1000美元的变化状况，可以发现两者的趋势非常接近，也就是说，随着股票价格的变化，经理人员的资产组合的价值也有很大的变化。
股权激励方式面临的挑战
第一个挑战是市场不完全性和不恰当的激励。股权激励能够很好的提高经理人员的经营绩效，但是这种利用所有权对经理人员激励的方式对整个社会是否有利？期权和股票形式的股权激励最终能够促进社会价值增加的假设前提是具有相对有效的金融市场和相对有效的产品市场。有效的金融市场使得股权激励能够增加所有者的价值，而具备了有效的产品市场才能使所有者价值的增加带来社会价值的增加。股票和期权使经理人员对企业的所有权越来越多，他们更可能提高经营绩效，从而使公司股票上升。这些信息如果在资本市场上很好地公布，公司可以获得更多的资金进行发展，从而提高生产能力。如果产品市场是有效的，那么公司可以利用产品市场的实力和外部性为所有者建立长期价值，从而为整个社会创造长期价值。
第二个挑战是管理价值——成本效率，也就是说经理人员价值和公司成本之间的区别非常重要。布莱克－舒尔茨价值是研究公司成本的最合理起点，因为这包含在公开市场上出售期权并且有人购买，从而反映了公司的经济成本（机会成本）。但是经理人员价值并不是公司成本的合理起点，由于期权有时不可交易，而且经理人员基本上同样风险规避，所以经理人员价值比公司成本要低。这也就是说股权激励要付出昂贵的成本。对经理人员提供现金激励还是股权激励是一个两难的选择，而且这种选择的代价变得越来越昂贵。观察1992年到1999年的数据，可以发现公司成本和经理人员价值之间的差距越来越大，原因是一些企业的股票风险越来越大，而经理人员变得越来越同样风险规避，从而使得提供期权激励的成本越来越高。
第三个挑战是怎样调整时间范围，这是安然事件的一个很重要的原因。解决经理人员激励的最好方法是扩大经理人员的投资，即不允许经理人员很快的出售所持有的股份，我认为经理人员长时间的持有股份可以解决很多上面的问题。但是长时间持有股份是有成本的，因而会降低股权的价值，这又是一个两难的选择。
第四个挑战是怎样调整对风险接受者的激励。期权对风险偏好的经理人员的激励作用更大，这可能是一件好事也可能是一件坏事。可以设想一方面要面对非常谨慎的经理人员，同时又要激励那些风险偏好的经理人员，这也很困难。
第五个挑战，最为重要的挑战是在期权杠杆作用和期权激励脆弱性之间的两难选择。设想公司的董事将决定怎样激励其经理人员，是用股票还是期权？期权激励的最大优点是在拿到会计结果后不必用所有创造的价值去支付经理人员的报酬，而可以支付期权给他们，他们只有在股票价格上升时才能赚钱。这也就是说期权激励具有杠杆作用，支付3单位期权可以和支付1单位股票具有相同的期望收益。
但是，期权激励也也存在问题，第一个问题是期权的价值——成本效率很低，股票的经理人员价值和公司成本的比例是0.85，而期权的这一比例只有0.6，因此期权的风险更高。观察公司对经理人员提供的补偿选择，现金、股票和期权。经理人员往往会选择现金而不是贴现的股票和更高贴现的期权。第二个问题是期权的脆弱性，即期权可能缩水（underwater），1999年底和2000年底经理人员期权缩水（underwater）的比例都在30％左右。期权激励发挥作用的条件是它没有价格下降的风险，如果它具有很强的价格下降风险，那么期权出现缩水（underwater），经理人员不会继续持有股权，激励作用也不能实现。观察财富500强企业，其股权价值下降的趋势比股票价值下降的趋势更快，而经理人员持有股权价值的下降趋势尤为快。因此，期权价值是脆弱的，存在能否保持的问题，从而期权激励也是脆弱的，存在能否实现激励的问题。
那么企业怎样处理期权的脆弱性？他们并不采取重新定价的措施，而是采取经理人员在下一年可以实现更多期权的办法，这一方法可以恢复40％的激励。如果股票价格上涨非常大，那么经理人员可以获得很大的回报；如果股票价格下降非常多，那么经理人员也可以通过下一期实现更多期权而保持激励作用。这种方法大大降低了期权激励的脆弱性，因此期权计划是灵活的，它同时提供有力的当前激励和未来激励。
第六个挑战是怎样处理过度和滥用期权。《财富》杂志认为历年实现的期权价值8.7亿美元，但是另一种观点认为应该是零，因为这些实现的期权再一次变为股权形式了。实际上，价值为0是不准确的，8.7亿美元也不准确，因为这是股票的价值，而股票价值并不等于期权价值。最好的测量指标是经理人员价值（EV）。历年来实现的布莱克－舒尔茨价值是5.1亿美元，但由于缩水（underwater）原因，现在的布莱克－舒尔茨价值是1.8亿美元。因此经理人员价值应在6000万和1.2亿美元之间。这是很大一笔钱，很难想象这笔投入只是为了激励经理人员。期权的复杂性确实带来了期权的滥用。
股票和期权激励存在区别。股票激励比期权激励更为可取（不考虑会计原因），主要有三个原因：一个原因是股票的价值——成本比值比期权高；第二个原因是股票的脆弱性比期权小；第三个原因是股票没有期权那么复杂，因此相对来说不容易导致滥用。
有关会计方法的争论和改革建议
在美国，经理人员的期权并不记入会计成本，这在会计上有很多争论。一部分人如布什总统认为期权不应该记入会计成本，理由是担心记入会计成本后，期权激励这一很好的机制将不再起作用，同时很多商业团体也支持这一观点。另一部分人如美联储主席格林斯潘却认为期权应该记入会计成本，因为我们需要反映真实经济成本的确切会计结果。
目前美国会计面临的主要问题：一是偏好于某一种支付方式而导致的激励扭曲；二是需要向投资者显示确切的企业信息。这也是安然公司出问题的一个重要原因，所以像安然公司这样的企业必须进行改革。改革的目的是控制经理人员补偿支付的滥用和减少使企业扭曲会计信息的诱因。
报告最后提出了三个改革建议：一、提高使用期权激励的代价，通过确定期权非免费性，控制期权激励的滥用；二、通过扩大员工保留退休金的权利和增加对欺骗行为的惩罚，降低企业扭曲会计信息的诱因；三、降低经理人员的权力，例如分离董事会主席和CEO这两个职位，由不同的人担当，或者使董事成为一个更为重要的职位。
（陈秋霖、卢锋整理）
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