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sidenav header background2008年第48期（总第743期）纪念改革开放三十周年高层国际论坛简报之五
发布日期：2008-11-12 10:13 来源：北京大学国家发展研究院
2008年10月25日至26日，“纪念改革开放三十周年高层国际论坛”在北京大学中国经济研究中心举行。本期简报将主要介绍论坛平行会议第三场——宏观经济与产业政策的内容。本场会议有两位报告人发言，分别是中国经济研究中心卢锋教授和伦敦政治经济学院许成钢教授。
卢锋：人民币汇率三十年——走向更灵活的汇率制度
卢锋教授指出，改革开放是我国逐步从相对封闭转向一个开放型经济的过程，汇率在其中扮演着重要角色。本次演讲主要讨论三个问题：人民币汇率机制的演变、理解人民币汇率变化、近期关于汇率政策的争论。
改革开放前汇率制度特点在于：行政确定、变动很小、币值高估。这一汇率体制安排与封闭经济基本属性相联系。改革开放后汇率演变可分成五个阶段：第一阶段，改革开放初期，中国推出内部结算价来支持经济特区的发展，将估值过高的汇率调低，使出口行业能够有盈利。第二阶段，20世纪80年代中期开始，内部结算汇价取消，外汇额度调剂市场发挥越来越大作用，形成企业间有关外汇额度交易的影子价格信息。20世纪90年代上半期，这一市场不断发展扩大，利差亦不断扩大，政府通过间隔性汇率改革帮助缩小官方汇率与调剂市场汇率差距。第三阶段始于1994年，汇率并轨改的开始第一轮“有管理的浮动汇率制”，此后几年人民币名义汇率经历了改革以来显著升值。第四阶段，为应对亚洲金融危机，临时取消了有管理的浮动汇率，将人民币与美元挂钩，进入盯住汇率制时期。第五阶段，由于内部和外部环境变化，中国政府于2005年7月21日启动新一轮汇改，随后人民币逐渐升值，可以看作是第二轮管理浮动汇率时期。
接下来，卢锋教授讨论了理解人民币汇率变动的几方面因素。第一是巴拉萨效应（Balassa-Samuelson effect）分析。生产率增长被认为是影响汇率水平的最重要因素。卢锋教授使用一个简洁的指数（double relative labor productivity rate）度量巴拉萨效应，指出其在三十年间呈明显的V字型结构，而非像类似研究采用GDP增长率衡量相对生产率增长所得到的单向上升结论。这一指数在改革的前15年中下降很快，自20世纪90年代初开始上升。也就是说，简单依据B-S假设，人民币实际汇率应在改革初期贬值然后再升值，这在一定程度有助于解释人民币汇率变动趋势现象。当然，巴拉萨效应反应的是决定经济追赶国家本币实际汇率的长期供给面因素，它本身并不构成完整的汇率解释模型。
第二是改革的初始制度条件，这方面因素在标准教科书模型中通常不会涉及。计划经济时期存在进口壁垒和出口补贴政策，农产品和原材料估价过低，调整这些因素都会对人民币汇率变化产生影响。改革初期调整高估的人民币汇率，推动出口内部结算价以及外汇调剂市场改革。价格自由化改革引入通胀压力，部分引入人民币贬值压力。逐渐取消出口补贴和降低贸易壁垒，也使得人民币逐渐面临贬值压力。直到20世纪90年代初期，上述价格和体制扭曲大部分得到释放，这些因素对人民币汇率打压作用才得以基本消化，从而使得人民币汇率变动更大程度受到相对生产率等基本面因素影响。
最后是宏观经济周期和金融危机的影响。统计证据显示，汇率短期变化与消费价格指数等宏观经济变动显著相关。另外，金融亚洲危机外部环境压力促使使得人民币汇率和美元挂钩，可见这类“罕见事件”冲击也对汇率走势也有重要影响。
卢锋教授指出，近年汇率政策出现较大争论。回头看这几年经济运行表现应当说存在比较明显的汇率低估偏差。汇率低估直接表现为贸易盈余超常增长、外需增长对经济增长贡献率过高、外汇储备超常增长。汇率低估间接表现为外汇储备激增刺激货币供应扩张，推动资产价格虚高和2007年即2008年上半年明显通胀压力。决策层统筹采取汇率升值、紧缩货币等宏观政策抑制通胀并取得明显效果，然而随着内外部经济环境快速变动，目前经济又面临增长速度下降困难。虽然短期汇率变动可能有不同方向和节奏，然而总结30年汇率体制和政策演变趋势，人民币将不可避免走向更灵活的汇率机制，从而保证中国作为大国在快速追赶过程中实现宏观经济稳定和内外均衡目标。
许成钢：本次金融危机的成因及其对中国的影响
许成钢教授认为，目前全世界正在经历着人类经济史上最严重的一次金融危机。他指出，由于中国GDP中超过三分之一来自出口，即将发生的全球经济衰退将不可避免地严重影响中国经济。经济学家必须紧急讨论应对措施。若应对得当，这次危机亦可为中国经济的进一步发展提供机会。
许教授用扩展的软预算约束理论分析此次金融危机发生的原因，他称之为“软预算约束创新”。此次空前规模的金融危机的一个基本特点是软预算约束创新导致的证券化次贷的疯狂蔓延。软预算约束创新，是指以金融工具创新方式创造软化预算的手段，例如包装次贷的证券化工具。其最大的创新在于，超越疆域调动全球金融资源的力量，使次贷借债人及金融机构能够以空前的程度放松其预算约束，使其举债达到史无前例的程度。而没有此项创新时，没有债权人会愿意放债至此程度。软预算约束创新使原本没有吸引力的高风险次贷变成财源，经证券化包装，高风险的次贷风险降低，收益提高。结果，支持举债20倍以上的次贷“引诱”约五百万美国家庭以次贷方式购房并得益(Jeffee, 2008)，所购房开销远超过其支付能力。其中，一百万家庭是低收入者(多为黑人及拉美裔)购买第一套住房；有一部分收入较低者，通过借次贷买卖多所房屋；有一部分投资者借用次贷购买许多所房屋。在房价上升时，借次贷者能通过再次抵押借取更多次贷，进而从房屋升值中获取现金。
从次贷的借债人一直到金融机构，层层放松预算约束，在房价上升时大家从中得利。但是，由此会导致两个严重问题。第一，道德风险大为增加，第二，风险大量集中。次贷一经包装，其包装方式引导金融机构大量投资，把风险集中于房地产这一项资产上。这是造成重大灾难的核心。
许教授认为，评级机构在这个过程中起了非常坏的作用。当整个房价上行的时候，评级机构评级很高，很多次贷包装后的得到的金融产品被评为最安全的一级，形成严重误导。房地产市场有其自身的周期性循环，这种循环并不一定会拖累实体经济。但是，当风险大量集中在金融机构时，地产走弱会使得许多次贷债务人同时破产，引发证券化的次贷大幅度贬值，债台高筑的金融机构在其大量次贷同时大幅贬值时濒临破产，其破产引发市场全面恐慌，最终必将严重拖累实体经济。
在政策方面，许成钢教授强调，在应对金融危机时，金融系统的稳定具有压倒一切的重要性。必须迅速提升内需，且要有明确具体的政策。在着重阐释了住房、金融、经济的密切关系后，许成钢教授提出，针对绝大多数的低收入民众的廉租房政策是应对危机的重要方案。原因有三：（1）它可以立即大规模提升内需；（2）它可以直接助力中国城市化建设，因为中国城市化绝对依赖大规模低收入的移民；（3）它有助于缩小贫富差距。
许成钢教授提出的具体政策包括：政府把建廉租房作为直接应对市场衰退的财政刺激方案，及时大量收购建筑材料供建廉租房之用；同时，政府应及时、大量地雇用失业劳力建设廉租房，同时稳定社会和需求。通过建廉租房放松银根作为直接应对经济衰退的方案。中央对地方建廉租房提供专项利息补贴。同时，中央政府应对地方建廉租房提供财政补贴，刺激地方出资积极性。在经济大幅度下滑的地区或贫困地区，地方每支出一元中央也出一元；对经济稳定的富裕地区，地方每支出三元中央出一元。并把建设廉租房列为考核地方政绩主要指标之一，鼓励地方政府进行政策实验探索大规模建廉租房方案。地方政府可将部分廉租房建设作为向开发商批租土地的条件。也可以尝试“以工换房”，提高建设廉租房的劳动生产率：以略低的工资招收大量工人建房，但作为交换，愿意降低工资的劳力可获得入住的额外优先权，由此提高低收入劳力的积极性。
最后，许教授强调，由于所有非市场建设里面都很容易产生腐败，应在廉租房项目启动伊始就建立独立的监理制度；亦当注意，切勿将廉租房建设成豪华房，吸引中产阶级与低收入者竞争。唯其如此，方能最大程度地杜绝腐败。
（徐轶青整理）
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发布日期：2008-11-12 10:13 来源：北京大学国家发展研究院
2008年10月25日至26日，“纪念改革开放三十周年高层国际论坛”在北京大学中国经济研究中心举行。本期简报将主要介绍论坛平行会议第三场——宏观经济与产业政策的内容。本场会议有两位报告人发言，分别是中国经济研究中心卢锋教授和伦敦政治经济学院许成钢教授。
卢锋：人民币汇率三十年——走向更灵活的汇率制度
卢锋教授指出，改革开放是我国逐步从相对封闭转向一个开放型经济的过程，汇率在其中扮演着重要角色。本次演讲主要讨论三个问题：人民币汇率机制的演变、理解人民币汇率变化、近期关于汇率政策的争论。
改革开放前汇率制度特点在于：行政确定、变动很小、币值高估。这一汇率体制安排与封闭经济基本属性相联系。改革开放后汇率演变可分成五个阶段：第一阶段，改革开放初期，中国推出内部结算价来支持经济特区的发展，将估值过高的汇率调低，使出口行业能够有盈利。第二阶段，20世纪80年代中期开始，内部结算汇价取消，外汇额度调剂市场发挥越来越大作用，形成企业间有关外汇额度交易的影子价格信息。20世纪90年代上半期，这一市场不断发展扩大，利差亦不断扩大，政府通过间隔性汇率改革帮助缩小官方汇率与调剂市场汇率差距。第三阶段始于1994年，汇率并轨改的开始第一轮“有管理的浮动汇率制”，此后几年人民币名义汇率经历了改革以来显著升值。第四阶段，为应对亚洲金融危机，临时取消了有管理的浮动汇率，将人民币与美元挂钩，进入盯住汇率制时期。第五阶段，由于内部和外部环境变化，中国政府于2005年7月21日启动新一轮汇改，随后人民币逐渐升值，可以看作是第二轮管理浮动汇率时期。
接下来，卢锋教授讨论了理解人民币汇率变动的几方面因素。第一是巴拉萨效应（Balassa-Samuelson effect）分析。生产率增长被认为是影响汇率水平的最重要因素。卢锋教授使用一个简洁的指数（double relative labor productivity rate）度量巴拉萨效应，指出其在三十年间呈明显的V字型结构，而非像类似研究采用GDP增长率衡量相对生产率增长所得到的单向上升结论。这一指数在改革的前15年中下降很快，自20世纪90年代初开始上升。也就是说，简单依据B-S假设，人民币实际汇率应在改革初期贬值然后再升值，这在一定程度有助于解释人民币汇率变动趋势现象。当然，巴拉萨效应反应的是决定经济追赶国家本币实际汇率的长期供给面因素，它本身并不构成完整的汇率解释模型。
第二是改革的初始制度条件，这方面因素在标准教科书模型中通常不会涉及。计划经济时期存在进口壁垒和出口补贴政策，农产品和原材料估价过低，调整这些因素都会对人民币汇率变化产生影响。改革初期调整高估的人民币汇率，推动出口内部结算价以及外汇调剂市场改革。价格自由化改革引入通胀压力，部分引入人民币贬值压力。逐渐取消出口补贴和降低贸易壁垒，也使得人民币逐渐面临贬值压力。直到20世纪90年代初期，上述价格和体制扭曲大部分得到释放，这些因素对人民币汇率打压作用才得以基本消化，从而使得人民币汇率变动更大程度受到相对生产率等基本面因素影响。
最后是宏观经济周期和金融危机的影响。统计证据显示，汇率短期变化与消费价格指数等宏观经济变动显著相关。另外，金融亚洲危机外部环境压力促使使得人民币汇率和美元挂钩，可见这类“罕见事件”冲击也对汇率走势也有重要影响。
卢锋教授指出，近年汇率政策出现较大争论。回头看这几年经济运行表现应当说存在比较明显的汇率低估偏差。汇率低估直接表现为贸易盈余超常增长、外需增长对经济增长贡献率过高、外汇储备超常增长。汇率低估间接表现为外汇储备激增刺激货币供应扩张，推动资产价格虚高和2007年即2008年上半年明显通胀压力。决策层统筹采取汇率升值、紧缩货币等宏观政策抑制通胀并取得明显效果，然而随着内外部经济环境快速变动，目前经济又面临增长速度下降困难。虽然短期汇率变动可能有不同方向和节奏，然而总结30年汇率体制和政策演变趋势，人民币将不可避免走向更灵活的汇率机制，从而保证中国作为大国在快速追赶过程中实现宏观经济稳定和内外均衡目标。
许成钢：本次金融危机的成因及其对中国的影响
许成钢教授认为，目前全世界正在经历着人类经济史上最严重的一次金融危机。他指出，由于中国GDP中超过三分之一来自出口，即将发生的全球经济衰退将不可避免地严重影响中国经济。经济学家必须紧急讨论应对措施。若应对得当，这次危机亦可为中国经济的进一步发展提供机会。
许教授用扩展的软预算约束理论分析此次金融危机发生的原因，他称之为“软预算约束创新”。此次空前规模的金融危机的一个基本特点是软预算约束创新导致的证券化次贷的疯狂蔓延。软预算约束创新，是指以金融工具创新方式创造软化预算的手段，例如包装次贷的证券化工具。其最大的创新在于，超越疆域调动全球金融资源的力量，使次贷借债人及金融机构能够以空前的程度放松其预算约束，使其举债达到史无前例的程度。而没有此项创新时，没有债权人会愿意放债至此程度。软预算约束创新使原本没有吸引力的高风险次贷变成财源，经证券化包装，高风险的次贷风险降低，收益提高。结果，支持举债20倍以上的次贷“引诱”约五百万美国家庭以次贷方式购房并得益(Jeffee, 2008)，所购房开销远超过其支付能力。其中，一百万家庭是低收入者(多为黑人及拉美裔)购买第一套住房；有一部分收入较低者，通过借次贷买卖多所房屋；有一部分投资者借用次贷购买许多所房屋。在房价上升时，借次贷者能通过再次抵押借取更多次贷，进而从房屋升值中获取现金。
从次贷的借债人一直到金融机构，层层放松预算约束，在房价上升时大家从中得利。但是，由此会导致两个严重问题。第一，道德风险大为增加，第二，风险大量集中。次贷一经包装，其包装方式引导金融机构大量投资，把风险集中于房地产这一项资产上。这是造成重大灾难的核心。
许教授认为，评级机构在这个过程中起了非常坏的作用。当整个房价上行的时候，评级机构评级很高，很多次贷包装后的得到的金融产品被评为最安全的一级，形成严重误导。房地产市场有其自身的周期性循环，这种循环并不一定会拖累实体经济。但是，当风险大量集中在金融机构时，地产走弱会使得许多次贷债务人同时破产，引发证券化的次贷大幅度贬值，债台高筑的金融机构在其大量次贷同时大幅贬值时濒临破产，其破产引发市场全面恐慌，最终必将严重拖累实体经济。
在政策方面，许成钢教授强调，在应对金融危机时，金融系统的稳定具有压倒一切的重要性。必须迅速提升内需，且要有明确具体的政策。在着重阐释了住房、金融、经济的密切关系后，许成钢教授提出，针对绝大多数的低收入民众的廉租房政策是应对危机的重要方案。原因有三：（1）它可以立即大规模提升内需；（2）它可以直接助力中国城市化建设，因为中国城市化绝对依赖大规模低收入的移民；（3）它有助于缩小贫富差距。
许成钢教授提出的具体政策包括：政府把建廉租房作为直接应对市场衰退的财政刺激方案，及时大量收购建筑材料供建廉租房之用；同时，政府应及时、大量地雇用失业劳力建设廉租房，同时稳定社会和需求。通过建廉租房放松银根作为直接应对经济衰退的方案。中央对地方建廉租房提供专项利息补贴。同时，中央政府应对地方建廉租房提供财政补贴，刺激地方出资积极性。在经济大幅度下滑的地区或贫困地区，地方每支出一元中央也出一元；对经济稳定的富裕地区，地方每支出三元中央出一元。并把建设廉租房列为考核地方政绩主要指标之一，鼓励地方政府进行政策实验探索大规模建廉租房方案。地方政府可将部分廉租房建设作为向开发商批租土地的条件。也可以尝试“以工换房”，提高建设廉租房的劳动生产率：以略低的工资招收大量工人建房，但作为交换，愿意降低工资的劳力可获得入住的额外优先权，由此提高低收入劳力的积极性。
最后，许教授强调，由于所有非市场建设里面都很容易产生腐败，应在廉租房项目启动伊始就建立独立的监理制度；亦当注意，切勿将廉租房建设成豪华房，吸引中产阶级与低收入者竞争。唯其如此，方能最大程度地杜绝腐败。
（徐轶青整理）
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