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sidenav header background2008年第53期（总第748期）“CCER中国经济观察”第15次报告会简报（上）
发布日期：2008-11-13 10:18 来源：北京大学国家发展研究院
北京大学中国经济研究中心“中国经济观察”第15次报告会于2008年11月1日下午在中心万众楼召开。本次报告会主题包括全球金融危机以及中国宏观经济形势及政策分析。中金公司研究部董事总经理黄海洲博士、法国巴黎证券亚洲有限公司首席经济学家陈兴动先生与北京大学中国经济研究中心宋国青教授、周其仁教授、卢锋教授发表演讲并回答观众提问。我们分上下两期简略报道会议概况。会议报告详细内容经整理后，将由“CCER中国经济观察”专刊发表。本期简报报道黄海洲、卢锋、陈兴动演讲内容。
黄海洲：理解全球金融危机
黄海洲博士主要讲了三个问题：第一个问题，发生了什么，或者说这是一场什么样的危机；第二个问题，为什么会发生这样的危机；第三个问题，未来演变趋势。
现在发生的是一场百年一遇的危机。“百年一遇”可以从两个层次理解。首先，从危机的严重程度看是“百年一遇”。美国前财长、前哈佛校长，萨默斯教授说，9月17号那天如果没有美国政府和其他国家的大力救助，全球金融系统将只能维持30个小时。从泰德利差（Ted Spread）的变化也可以看到当时形势的严峻。泰德利差是三个月美元Libor利率与三个月美国国库券利率的利差。在正常情况下，泰德利差大概在20个基点左右。在亚洲金融危机最严重的几天，泰德利差曾达到200个基点。但在过去几个星期泰德利差高达四五百个基点。这两者差价越大，表明流动性稀缺程度越大。外汇市场也巨幅波动。欧元和日元作为全世界除美元以外两种最主要的货币，其汇率在两个半月之间贬值50%，比新兴市场国家的货币波幅还要大，实在是匪夷所思的。另外，七月底石油价格上涨到大约150美元，但在随后两个半月时间里跌幅过半，世界主要金融机构市值缩水过半，这样的波动是很久未曾出现过的。从政府角度考察现有应对措施，也可以帮助我们理解危机的“百年一遇”。对此次危机的应对措施之频繁，力度之大，都是非常罕见的。
其次，套用萨默斯的话说，四个恶性循环同时发生，相互交织，其概率也是百年一遇。第一个恶性循环是流动性问题。可能有些机构不缺流动性，但是因为担心自己明天也遇到流动性问题，或者等待机会收购竞争对手，而将资金留在手里，进一步加剧了流动性紧张。第二个恶性循环是资产价格。在资产价格下跌压力下，投资者会急于抛售，造成资产价格进一步下跌。第三个恶性循环是资本金。金融机构本来有一个风险敞口，而资本金本来足以覆盖这个风险敞口。然而一夜之间，这些机构发现风险敞口扩大，资本金就不够了，需要马上开始大范围寻求资本金。这时其他人也在寻求资本金，而风险升高让资本金供应减少，这样资本金越来越稀缺。大的投行包括雷曼都是在这方面出现比较大的问题。第四个恶性循环是经济下行问题。经济下行会造成就业降低、投资降低、消费降低，后者会进一步加重经济下行，第二轮又是压低就业、压低投资、压低消费。三个恶性循环同时发生的概率已经很小了，四个恶性循环同时发生的概率差不多一百年一次。对于有兴趣研究金融市场和经济学的来说，说句不好听的话是生逢其时。
为什么会发生“百年一遇”的危机？我认为有几个方面的原因。首先，跟监管的缺失有关系。在过去几年里，越来越多的投资银行把盈利方向定义为跟对冲基金做交易，甚至把自己变成对冲基金这样的机构，而对冲基金恰恰是缺乏监管的。其次，跟货币环境有关系。把所有责任都归结为格林斯潘的失误也是不公平的，因为这里面有比较深层次的问题和矛盾。整个90年代，美国处于高增长、低通胀状态，从而有所谓的“格林斯潘之谜”，即长期收益率比短期还要低。以传统货币政策来看，这个利率水平可能是正确的。当时发生这样的情况的一个重要原因是技术进步。此外，90年代发生的一个非常大的变局是中国、俄罗斯、印度加入了西方生产体系。如果一个国家的货币政策没有足够多的考虑外部因素，那么短期内正确的政策在长期可能会产生比较大的隐患，对于中心国家而言更是如此。其货币是全世界的储备货币，其带来的影响可能更大。
未来演变趋势取决于两个重要因素：一是市场风险有多大；二是各国政府还会做什么。在某种意义上说，市场危机高潮已过，但经济层面的危机才刚刚开始，全球经济下行毫无疑问。下个星期就是美国大选，不管谁成为新总统，经济政策在某种程度上都是罗斯福政策的翻版，只是力度上有所不同。
实体经济与金融经济显然需要一种比较好的匹配关系。小国办大金融之路可能风险非常大，大的金融机构只有在大的经济体里才能存在。这对中国是一个利好消息——随着小国现在所办的较大金融机构慢慢收缩，腾出的空间将由较大的经济体进占，其中包括美国，也包括中国。
不应轻易低估美国的经济实力，也不要认为发生了这样的经济危机美国就会一蹶不振。我个人认为，在发达国家里面，美国仍是最有活力的经济，经历此次危机之后美国可能变得更强。从货币竞争这个角度来看，如果说以前美元还有竞争对手的话，现在这些竞争对手已经被打趴下了。所以，这次危机在某种程度上反而会加强美元和美国在全世界经济中的领导地位。
市场上本来有“金砖四国”之说，但现在有人提出了新的说法：“Brick is broken. What’s left? What’s left is concrete.”其中的concrete对应原来金砖四国Brick中的“C”，即中国。我们不妨五年后再来评判这句话的意义。
卢锋：格林斯潘做错了什么？——美国货币政策与次债危机关系探讨
美联储在世纪之初——即从2001年到2003年——大幅度降息导致流动性过剩，廉价货币导致人们行为的扭曲，从而最终促成危机的发生。这可以说是各种媒体以及方方面面所广为接受的观点。
对此卢锋教授从以下方面进行了分析：第一，美联储世纪初降息在经验比较含义上到底有什么特点？第二，以上特点与货币政策规则的关系怎样？是严格遵照货币政策规则，还是完全反规则或者偏离规则操作？第三，格林斯潘之迷对于我们分析金融危机的货币政策根源有何帮助？最后，在观察基础上对前面提到的问题得出评论。
美国在过去50多年中经历了12轮加息，也经历了12次降息，其中世纪之初的这次降息的特点是：第一，这次降息的绝对水平约为5.5个百分点，在12次降息中位列第七，所以该项指标并不构成世纪初降息特别反常的特点。第二，这次降息所达到的利率最低水平（1%）是除50年代之外其他历次降息所没不曾达到的。第三，这次降息是相对降息幅度（1-降息后利率/降息前利率）最大的一次，降幅达到80%以上。
怎样理解美联储世纪初降息的上述特点？一个原因是美国2000年股市泡沫破灭，经济急剧下滑，而后遭受到“9.11”事件的冲击，雪上加霜。上述两个因素叠加起来使得格林斯潘认为有理由采取特别超常的应对力度。更重要的，是从发达国家当代中央银行操作货币一般规则角度去理解这样一种货币政策的应用是否超常、是否存在人为偏差因素。
根据泰勒法则，美联储或其他中央银行的货币政策（体现为短期利率）大概可被两个反应总需求变动的变量解释：一是通货膨胀率，或是通货膨胀率对可持续的、合理的通货膨胀率的偏离；二是经济增长率，或是对GDP潜在增长趋势的偏离，在经验方程中有时依据菲利普斯曲线的关系又把失业率对其趋势值的偏离作为对经济增长趋势偏离的替代。从美国实际数据中确实能够看到这样的规律。美联储短期利率与美国失业率存在大致反向的关系，与通货膨胀率存在正向关系，这同泰勒法则相一致。如果用泰勒法则估计1987-2008年季度数据，所有变量的估计系数、符号都符合理论预测方向，并且统计上高度显著，解释力也相当高，这说明美联储货币政策的应用确实和标准的教科书理论以及其经验表达泰勒法则具有一致性。
如果某种货币政策操作导致很高的负利率，那么即使是依据现有规则来做也是有问题的，至少存在偏误。数据显示，世纪初降息前后出现了三年半时间的负实际利率，在过去半个世纪中仅次于上世纪70年代那次。任何宏观经济学家或者中央银行家都知道实际利率为负存在潜在危害，为什么又予以容忍呢？这跟所关注的通货膨胀率有关。如果用核心CPI来计算，那么世纪初降息前后的负实际利率现象仍然存在，但比用整体CPI来计算的结果要好得多。
在美国战后历次货币政策运作过程中大概存在这样一条规律：用十年期国债收益率来衡量的长期市场利率，通常在美联储提升短期利率的早期也随之上升。为什么会随之上升？收益率本来就包含短期利率变化，另外央行对通胀预期会影响市场人士看法。但在2004年6月，当格林斯潘和他的美联储同事们终于认识到需要提升利率并付诸实施后，长期利率即十年期收益率却不升反降。“格林斯潘之谜”反映市场对低利率可能有一种很强的独立预期。为什么存在这种异常现象呢？可能有两方面原因。一是大家已经适应了80年代以来长期低通胀环境。二是美国外部赤字很大和利率很低，然而很多国家包括石油输出国、中国等东亚国家、欧洲、加拿大等仍然愿意提供融资。
依据以上观察，回到开头提到的问题，大概可以提出几点初步评论：第一，确实有人为失误，格林斯潘作为美联储操盘手显然有责任。美国这么大一个经济体，负利率竟然维持三年半之久。第二，这次危机可能使我们对标准的宏观经济学理论及其暗含的货币政策操作规则至少提出两点疑问：一是即便CPI这些指标好象问题不大，但实际上过度货币、过度信贷已经在经济的其他方面造成了很大危害，因而应更多重视非主流金融不稳定理论的政策含义，更多注重资产价格与金融稳定以及宏观稳定关系及其政策含义。二是核心通胀与整体通胀的选择问题。从负实际利率的衡量角度来看，如果采用整体通胀指标应有助于较早重视负实际利率的提示作用，如果相信核心通胀则更可能低估对负实际利率严重。第三、美国长期市场利率近年坚守40多年来低位，并且对现实通胀以及美联储提高利率都反应呆滞，说明美国主流市场对利率、通胀这样一些基本宏观经济参数的判断存在比较重大偏差。
陈兴动：国内需求可以支持的中国经济增长是多少？
全球金融风暴的高潮可能已经过去了，但我认为金融风暴远没有结束。对这次金融风暴的原因，我补充以下几点。一是创新超过了想象。过去很多对冲基金对我们说买这种产品不用担心，因为根据他们的计算机模型这种产品失败的概率是一千年才发生一次。既然失败概率这么小，大家就不关心产品本身，只要大胆买就是了。二是最近两三年以来虚拟经济基本上是在自己在玩自己，已经不再跟实体经济有联系。三是个人激励制度出了问题，从交易员到管理层都有一种追求金融资产不断膨胀、不断泡沫化的倾向。四是市场是由贪婪和恐惧两种力量推动的。格林斯潘最近在国会听证会时讲到，他所犯的一大错误就是相信市场和金融机构能够自我调节。
对于美欧等国经济的衰退，大家已经没有争论。如果说还有争论，那就是衰退能够持续多长时间，衰退的深度有多深。应该不会出现1929-33年那种大萧条，但也不会出现V型走势。那会是什么走势？如果是U型，那底部有多长？在未来三五年会不会是L型？这是大家现在所要讨论的。
中国经济在本次危机中的表现受到众多关注。这也很好理解。比如依照我的经验与判断，澳大利亚货币的升值贬值就与中国GDP增长率紧密联系。如果中国GDP增长率从10%涨到12%，澳大利亚元就升值20%；如果中国GDP增长率从10%下降到7%，即下跌30%，澳大利亚元就需要贬值将近30%。中国经济已具有相对程度的国际影响。
中国经济能否独善其身？我的判断是不能。现在中国经济占全球经济6.6%，每年对世界经济增长的贡献度大概是12%。中国是过去七、八年这一轮经济全球化的最大赢家。在此期间，世界贸易平均增长率是14.3%（名义值），中国贸易平均增长率则为27.6%，可见中国贸易不但跟随世界贸易增长还抢占了其他国家的出口份额。如果看实际增长率，那可以发现中国出口实际增长率和世界经济增幅基本相当，在2002年达到最高值并在随后的几年保持在较高水平。
出口是中国经济增长的第一推动力。由于出口增加很快，就会推动国内制造业的投资，制造业投资会增加就业，提升消费。当前国际经济环境下，如果中国出口出现零增长怎么办？显而易见，国内的消费和投资都会受到影响，但影响程度很难准确的度量。这里以2007年数据为例试图给出一个估计。2007年净出口对GDP增长贡献度达到了19.7%，支出法GDP增长率是12.9%，生产法GDP增长率是11.9%。用这19.7%对国内消费和国内投资做统一平减，得出2007年出口零增长情况下支出法GDP增长率只有8.1%。假设支出法和生产法GDP增长率保持统一比例，那么出口零增长情况下的生产法GDP增长率只有7.5%，这是第一个估计。
第二个估计，中国经济增长的顶峰期应该是2005年，2006-07年增长速度已经放慢，2008年处在这个周期下行区间，特别是去年年底以来，我们采取了可能是不必要的宏观调控政策，导致经济增长速度损失1到2个百分点。按照这个判断，目前中国经济内需所能支持的经济增长速度是5.5-6.5%。如果明年经济增长目标为“保八争九”，那么宏观政策需要对GDP增长贡献2-2.5个百分点。
从消费角度讲可以推动的就是农村消费和公共消费。从1998年以来农村消费的增长始终大大低于城市消费，而且低于公共消费，农村消费如果做的很好的话可以往上走。现在有两个现象：在国外卖的许多中国商品比国内市场还便宜，还有些中国制造的商品在国外可以买到而在国内买不到。既然可以通过退税等补贴形式卖给欧美市场，为什么不以相同的补贴卖给农村？许多浙江老板表示非常忧虑在全球经济衰退的环境下出口订单减少，他们应该如何自保？那琢磨中国人需要什么、为中国人生产商品是一条很好的出路。这几年公共消费的增长跟政府财政支出的增长基本一致，但是速度较慢。此外，城市居民储蓄率过高，需要政府政策拉动城市居民的消费。
投资方面，应该推动基础设施的投资。自2005年第一季度到2008年第一季度，基础设施投资的增长速度持续大幅下降，从25%下跌到10%左右，而制造业和房地产的投资增速始终保持在高位。那明年的态势如何？由于约40%的制造业投资与出口挂钩，随着明年出口增幅下降，必然会导致制造业投资下降；而目前几乎每家房地产开发商都准备在今年投资基础上大幅度下调明年的投资。所以基础设施投资更凸显其重要性。
（唐杰、沈可整理，未经主讲人审阅）
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发布日期：2008-11-13 10:18 来源：北京大学国家发展研究院
北京大学中国经济研究中心“中国经济观察”第15次报告会于2008年11月1日下午在中心万众楼召开。本次报告会主题包括全球金融危机以及中国宏观经济形势及政策分析。中金公司研究部董事总经理黄海洲博士、法国巴黎证券亚洲有限公司首席经济学家陈兴动先生与北京大学中国经济研究中心宋国青教授、周其仁教授、卢锋教授发表演讲并回答观众提问。我们分上下两期简略报道会议概况。会议报告详细内容经整理后，将由“CCER中国经济观察”专刊发表。本期简报报道黄海洲、卢锋、陈兴动演讲内容。
黄海洲：理解全球金融危机
黄海洲博士主要讲了三个问题：第一个问题，发生了什么，或者说这是一场什么样的危机；第二个问题，为什么会发生这样的危机；第三个问题，未来演变趋势。
现在发生的是一场百年一遇的危机。“百年一遇”可以从两个层次理解。首先，从危机的严重程度看是“百年一遇”。美国前财长、前哈佛校长，萨默斯教授说，9月17号那天如果没有美国政府和其他国家的大力救助，全球金融系统将只能维持30个小时。从泰德利差（Ted Spread）的变化也可以看到当时形势的严峻。泰德利差是三个月美元Libor利率与三个月美国国库券利率的利差。在正常情况下，泰德利差大概在20个基点左右。在亚洲金融危机最严重的几天，泰德利差曾达到200个基点。但在过去几个星期泰德利差高达四五百个基点。这两者差价越大，表明流动性稀缺程度越大。外汇市场也巨幅波动。欧元和日元作为全世界除美元以外两种最主要的货币，其汇率在两个半月之间贬值50%，比新兴市场国家的货币波幅还要大，实在是匪夷所思的。另外，七月底石油价格上涨到大约150美元，但在随后两个半月时间里跌幅过半，世界主要金融机构市值缩水过半，这样的波动是很久未曾出现过的。从政府角度考察现有应对措施，也可以帮助我们理解危机的“百年一遇”。对此次危机的应对措施之频繁，力度之大，都是非常罕见的。
其次，套用萨默斯的话说，四个恶性循环同时发生，相互交织，其概率也是百年一遇。第一个恶性循环是流动性问题。可能有些机构不缺流动性，但是因为担心自己明天也遇到流动性问题，或者等待机会收购竞争对手，而将资金留在手里，进一步加剧了流动性紧张。第二个恶性循环是资产价格。在资产价格下跌压力下，投资者会急于抛售，造成资产价格进一步下跌。第三个恶性循环是资本金。金融机构本来有一个风险敞口，而资本金本来足以覆盖这个风险敞口。然而一夜之间，这些机构发现风险敞口扩大，资本金就不够了，需要马上开始大范围寻求资本金。这时其他人也在寻求资本金，而风险升高让资本金供应减少，这样资本金越来越稀缺。大的投行包括雷曼都是在这方面出现比较大的问题。第四个恶性循环是经济下行问题。经济下行会造成就业降低、投资降低、消费降低，后者会进一步加重经济下行，第二轮又是压低就业、压低投资、压低消费。三个恶性循环同时发生的概率已经很小了，四个恶性循环同时发生的概率差不多一百年一次。对于有兴趣研究金融市场和经济学的来说，说句不好听的话是生逢其时。
为什么会发生“百年一遇”的危机？我认为有几个方面的原因。首先，跟监管的缺失有关系。在过去几年里，越来越多的投资银行把盈利方向定义为跟对冲基金做交易，甚至把自己变成对冲基金这样的机构，而对冲基金恰恰是缺乏监管的。其次，跟货币环境有关系。把所有责任都归结为格林斯潘的失误也是不公平的，因为这里面有比较深层次的问题和矛盾。整个90年代，美国处于高增长、低通胀状态，从而有所谓的“格林斯潘之谜”，即长期收益率比短期还要低。以传统货币政策来看，这个利率水平可能是正确的。当时发生这样的情况的一个重要原因是技术进步。此外，90年代发生的一个非常大的变局是中国、俄罗斯、印度加入了西方生产体系。如果一个国家的货币政策没有足够多的考虑外部因素，那么短期内正确的政策在长期可能会产生比较大的隐患，对于中心国家而言更是如此。其货币是全世界的储备货币，其带来的影响可能更大。
未来演变趋势取决于两个重要因素：一是市场风险有多大；二是各国政府还会做什么。在某种意义上说，市场危机高潮已过，但经济层面的危机才刚刚开始，全球经济下行毫无疑问。下个星期就是美国大选，不管谁成为新总统，经济政策在某种程度上都是罗斯福政策的翻版，只是力度上有所不同。
实体经济与金融经济显然需要一种比较好的匹配关系。小国办大金融之路可能风险非常大，大的金融机构只有在大的经济体里才能存在。这对中国是一个利好消息——随着小国现在所办的较大金融机构慢慢收缩，腾出的空间将由较大的经济体进占，其中包括美国，也包括中国。
不应轻易低估美国的经济实力，也不要认为发生了这样的经济危机美国就会一蹶不振。我个人认为，在发达国家里面，美国仍是最有活力的经济，经历此次危机之后美国可能变得更强。从货币竞争这个角度来看，如果说以前美元还有竞争对手的话，现在这些竞争对手已经被打趴下了。所以，这次危机在某种程度上反而会加强美元和美国在全世界经济中的领导地位。
市场上本来有“金砖四国”之说，但现在有人提出了新的说法：“Brick is broken. What’s left? What’s left is concrete.”其中的concrete对应原来金砖四国Brick中的“C”，即中国。我们不妨五年后再来评判这句话的意义。
卢锋：格林斯潘做错了什么？——美国货币政策与次债危机关系探讨
美联储在世纪之初——即从2001年到2003年——大幅度降息导致流动性过剩，廉价货币导致人们行为的扭曲，从而最终促成危机的发生。这可以说是各种媒体以及方方面面所广为接受的观点。
对此卢锋教授从以下方面进行了分析：第一，美联储世纪初降息在经验比较含义上到底有什么特点？第二，以上特点与货币政策规则的关系怎样？是严格遵照货币政策规则，还是完全反规则或者偏离规则操作？第三，格林斯潘之迷对于我们分析金融危机的货币政策根源有何帮助？最后，在观察基础上对前面提到的问题得出评论。
美国在过去50多年中经历了12轮加息，也经历了12次降息，其中世纪之初的这次降息的特点是：第一，这次降息的绝对水平约为5.5个百分点，在12次降息中位列第七，所以该项指标并不构成世纪初降息特别反常的特点。第二，这次降息所达到的利率最低水平（1%）是除50年代之外其他历次降息所没不曾达到的。第三，这次降息是相对降息幅度（1-降息后利率/降息前利率）最大的一次，降幅达到80%以上。
怎样理解美联储世纪初降息的上述特点？一个原因是美国2000年股市泡沫破灭，经济急剧下滑，而后遭受到“9.11”事件的冲击，雪上加霜。上述两个因素叠加起来使得格林斯潘认为有理由采取特别超常的应对力度。更重要的，是从发达国家当代中央银行操作货币一般规则角度去理解这样一种货币政策的应用是否超常、是否存在人为偏差因素。
根据泰勒法则，美联储或其他中央银行的货币政策（体现为短期利率）大概可被两个反应总需求变动的变量解释：一是通货膨胀率，或是通货膨胀率对可持续的、合理的通货膨胀率的偏离；二是经济增长率，或是对GDP潜在增长趋势的偏离，在经验方程中有时依据菲利普斯曲线的关系又把失业率对其趋势值的偏离作为对经济增长趋势偏离的替代。从美国实际数据中确实能够看到这样的规律。美联储短期利率与美国失业率存在大致反向的关系，与通货膨胀率存在正向关系，这同泰勒法则相一致。如果用泰勒法则估计1987-2008年季度数据，所有变量的估计系数、符号都符合理论预测方向，并且统计上高度显著，解释力也相当高，这说明美联储货币政策的应用确实和标准的教科书理论以及其经验表达泰勒法则具有一致性。
如果某种货币政策操作导致很高的负利率，那么即使是依据现有规则来做也是有问题的，至少存在偏误。数据显示，世纪初降息前后出现了三年半时间的负实际利率，在过去半个世纪中仅次于上世纪70年代那次。任何宏观经济学家或者中央银行家都知道实际利率为负存在潜在危害，为什么又予以容忍呢？这跟所关注的通货膨胀率有关。如果用核心CPI来计算，那么世纪初降息前后的负实际利率现象仍然存在，但比用整体CPI来计算的结果要好得多。
在美国战后历次货币政策运作过程中大概存在这样一条规律：用十年期国债收益率来衡量的长期市场利率，通常在美联储提升短期利率的早期也随之上升。为什么会随之上升？收益率本来就包含短期利率变化，另外央行对通胀预期会影响市场人士看法。但在2004年6月，当格林斯潘和他的美联储同事们终于认识到需要提升利率并付诸实施后，长期利率即十年期收益率却不升反降。“格林斯潘之谜”反映市场对低利率可能有一种很强的独立预期。为什么存在这种异常现象呢？可能有两方面原因。一是大家已经适应了80年代以来长期低通胀环境。二是美国外部赤字很大和利率很低，然而很多国家包括石油输出国、中国等东亚国家、欧洲、加拿大等仍然愿意提供融资。
依据以上观察，回到开头提到的问题，大概可以提出几点初步评论：第一，确实有人为失误，格林斯潘作为美联储操盘手显然有责任。美国这么大一个经济体，负利率竟然维持三年半之久。第二，这次危机可能使我们对标准的宏观经济学理论及其暗含的货币政策操作规则至少提出两点疑问：一是即便CPI这些指标好象问题不大，但实际上过度货币、过度信贷已经在经济的其他方面造成了很大危害，因而应更多重视非主流金融不稳定理论的政策含义，更多注重资产价格与金融稳定以及宏观稳定关系及其政策含义。二是核心通胀与整体通胀的选择问题。从负实际利率的衡量角度来看，如果采用整体通胀指标应有助于较早重视负实际利率的提示作用，如果相信核心通胀则更可能低估对负实际利率严重。第三、美国长期市场利率近年坚守40多年来低位，并且对现实通胀以及美联储提高利率都反应呆滞，说明美国主流市场对利率、通胀这样一些基本宏观经济参数的判断存在比较重大偏差。
陈兴动：国内需求可以支持的中国经济增长是多少？
全球金融风暴的高潮可能已经过去了，但我认为金融风暴远没有结束。对这次金融风暴的原因，我补充以下几点。一是创新超过了想象。过去很多对冲基金对我们说买这种产品不用担心，因为根据他们的计算机模型这种产品失败的概率是一千年才发生一次。既然失败概率这么小，大家就不关心产品本身，只要大胆买就是了。二是最近两三年以来虚拟经济基本上是在自己在玩自己，已经不再跟实体经济有联系。三是个人激励制度出了问题，从交易员到管理层都有一种追求金融资产不断膨胀、不断泡沫化的倾向。四是市场是由贪婪和恐惧两种力量推动的。格林斯潘最近在国会听证会时讲到，他所犯的一大错误就是相信市场和金融机构能够自我调节。
对于美欧等国经济的衰退，大家已经没有争论。如果说还有争论，那就是衰退能够持续多长时间，衰退的深度有多深。应该不会出现1929-33年那种大萧条，但也不会出现V型走势。那会是什么走势？如果是U型，那底部有多长？在未来三五年会不会是L型？这是大家现在所要讨论的。
中国经济在本次危机中的表现受到众多关注。这也很好理解。比如依照我的经验与判断，澳大利亚货币的升值贬值就与中国GDP增长率紧密联系。如果中国GDP增长率从10%涨到12%，澳大利亚元就升值20%；如果中国GDP增长率从10%下降到7%，即下跌30%，澳大利亚元就需要贬值将近30%。中国经济已具有相对程度的国际影响。
中国经济能否独善其身？我的判断是不能。现在中国经济占全球经济6.6%，每年对世界经济增长的贡献度大概是12%。中国是过去七、八年这一轮经济全球化的最大赢家。在此期间，世界贸易平均增长率是14.3%（名义值），中国贸易平均增长率则为27.6%，可见中国贸易不但跟随世界贸易增长还抢占了其他国家的出口份额。如果看实际增长率，那可以发现中国出口实际增长率和世界经济增幅基本相当，在2002年达到最高值并在随后的几年保持在较高水平。
出口是中国经济增长的第一推动力。由于出口增加很快，就会推动国内制造业的投资，制造业投资会增加就业，提升消费。当前国际经济环境下，如果中国出口出现零增长怎么办？显而易见，国内的消费和投资都会受到影响，但影响程度很难准确的度量。这里以2007年数据为例试图给出一个估计。2007年净出口对GDP增长贡献度达到了19.7%，支出法GDP增长率是12.9%，生产法GDP增长率是11.9%。用这19.7%对国内消费和国内投资做统一平减，得出2007年出口零增长情况下支出法GDP增长率只有8.1%。假设支出法和生产法GDP增长率保持统一比例，那么出口零增长情况下的生产法GDP增长率只有7.5%，这是第一个估计。
第二个估计，中国经济增长的顶峰期应该是2005年，2006-07年增长速度已经放慢，2008年处在这个周期下行区间，特别是去年年底以来，我们采取了可能是不必要的宏观调控政策，导致经济增长速度损失1到2个百分点。按照这个判断，目前中国经济内需所能支持的经济增长速度是5.5-6.5%。如果明年经济增长目标为“保八争九”，那么宏观政策需要对GDP增长贡献2-2.5个百分点。
从消费角度讲可以推动的就是农村消费和公共消费。从1998年以来农村消费的增长始终大大低于城市消费，而且低于公共消费，农村消费如果做的很好的话可以往上走。现在有两个现象：在国外卖的许多中国商品比国内市场还便宜，还有些中国制造的商品在国外可以买到而在国内买不到。既然可以通过退税等补贴形式卖给欧美市场，为什么不以相同的补贴卖给农村？许多浙江老板表示非常忧虑在全球经济衰退的环境下出口订单减少，他们应该如何自保？那琢磨中国人需要什么、为中国人生产商品是一条很好的出路。这几年公共消费的增长跟政府财政支出的增长基本一致，但是速度较慢。此外，城市居民储蓄率过高，需要政府政策拉动城市居民的消费。
投资方面，应该推动基础设施的投资。自2005年第一季度到2008年第一季度，基础设施投资的增长速度持续大幅下降，从25%下跌到10%左右，而制造业和房地产的投资增速始终保持在高位。那明年的态势如何？由于约40%的制造业投资与出口挂钩，随着明年出口增幅下降，必然会导致制造业投资下降；而目前几乎每家房地产开发商都准备在今年投资基础上大幅度下调明年的投资。所以基础设施投资更凸显其重要性。
（唐杰、沈可整理，未经主讲人审阅）
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