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sidenav header background2008年第54期（总第749期）“CCER中国经济观察”第15次报告会简报（下）
发布日期：2008-11-13 10:18 来源：北京大学国家发展研究院
北京大学中国经济研究中心“中国经济观察”第15次报告会于2008年11月1日下午在中心万众楼召开。我们分上下两期简略报道会议概况。会议报告详细内容经整理后，将由“CCER中国经济观察”专刊发表。本期简报报道宋国青、周其仁演讲内容。
宋国青：收入财富大调整
宋国青教授侧重讨论进出口价格和贸易条件变动对国内居民财富影响，分析贸易条件变动财富效应与GDP增长消长替代关系，观察通胀率和实际利率变动对居民收入影响，最后简略评论针对目前形势需要采取的货币和财政政策。
宋国青教授首先提出一个问题：假定中国的贸易条件不变，但进出口价格同比例上涨，对中国是好事还是坏事？例如，去年出口1万亿美元，进口7000亿美元，顺差3000亿美元。如果今年进出口价格同时上涨20%，假定进出口数量不变，出口增加2000亿美元，进口增加1400亿美元，顺差名义上净增加600亿美元。尽管增加600亿美元顺差，今年3600亿美元顺差只能买到去年3000亿美元顺差买到的商品。此外，去年实现的3000亿美元顺差，如果按照今年的价格进口商品就会亏损20%。
也就是说，贸易条件改变有两方面影响：一方面影响流量意义上收入的购买力，另一方面影响存量意义上资产的购买力。首先看中国贸易条件变化对收入的影响。2002年1月到2006年6月间，用出口价格指数除以进口价格指数计算得到贸易条件恶化了18%，年均下降2.8%。这一因素导致中国2008年前三季度进口多支出了1.9%的GDP。尽管前三季度GDP同比增长9.9%，扣除上述因素，实际国民收入仅增长8%。反过来说，假设2009年GDP增长达到8%，如果贸易条件有所改善，那么经过贸易条件调整的国民收入增长则超过8%。
举一个极端的例子，可以更好地说明进出口价格对GDP和财富的影响。例如，有一个国家每年生产并出口一定量的石油。由于GDP衡量不变价计算的产出，因此无论油价如何变化，其经济增长率都为零。而财富则不同，过去十年石油价格从十几美元上涨到最高每桶140美元，即使按照现在每桶60多美元计算，该国收入可能增加了五、六倍。在这样的情况下，GDP和财富就出现了极大差别，尽管两者在很多情况下是一致的。产油国增加的财富毫无疑问来自石油进口国。因此，对于中国这样的石油进口国而言，就有一部分财富则因为石油价格猛涨而转移给了石油出口国。
更重要的是进口价格会影响外汇资产价值。2002年1月到2008年6月，货物进口价格上涨64.1%，年均增长8.6%。不考虑利息收益，2001年底的外汇储备这段时期贬值39.1%。这段时期各年增加的外汇储备均发生不同程度的贬值。大家平常都关注外汇储备增长多少，很少讨论由于进口价格上涨，外汇储备所能够购买的商品减少。
即使将外汇资产利息收益计算在内，最近几年外汇资产总收益依然为负。根据国际收支平衡表，2008年上半年国外资产收益552亿美元，按照2007年底2.29万亿美元国际投资头寸计算，上半年收益率为2.4%，其中部分原因在于欧元升值，但下半年欧元发生了贬值。按去年收益率计算，大约4%。进口价格指数2002年至2008年6月上升64%，年均上升8.6%。同时考虑外汇资产收益与价格上涨损失，外汇资产净亏损约4%。
现在看，外汇储备因进口价格损失几千亿美元，远大于GDP下跌两个百分点损失的几千亿人民币。当初积攒外汇储备的时候，没有预料到进口价格会涨这么快。如果早知道石油、铁矿石价格会飞涨，不如早年多进口一些石油、铁矿石存起来。当然，与其多买一些石油、铁矿石存起来，不如盖成房子住进去。也就是说增加外汇储备不如增加国内投资。最近经常讨论国内金融机构因为金融危机遭受损失。但只要金融机构持有的大多数外国金融资产都是美国国债而非股票等高风险资产，这些亏损远比不上国际商品价格上涨引起的资产损失。
最近情况发生了变化，9月份进口价格下跌10%。进口价格下降的同时，中国进口量的增长速度也大幅下降。这从一个角度说明，国际商品价格的波动，中国贡献巨大。考虑到中国进口数量增幅下跌和国际金融动荡，未来一段时期进口价格还将继续大幅度下降。尽管国际经济不好，在短期内会影响出口，抑制总需求和经济增长速度，但在中长期可以改善贸易条件，增加生产能力，从供给角度看这是有利因素。如果中国能在下一波国际通货膨胀起来之前花掉相当一部分外汇，就可以在相当程度上挽回过去几年的损失。
其后宋国青教授分析了通货膨胀率和利率变化带来的收入分配效果。2008年9月末居民债权性金融资产余额合计约25万亿元。2007年全年平均一年期存款利率3.18%，居民债权性金融资产的平均利率约2.0%。2008年CPI通货膨胀率目前预测为6.0%，由此居民2007年持有的债权性金融资产在2008年实现的真实报酬率约为-4.0%（未扣除利息所得税）。按目前预测，2008年的居民债权性金融资产在2009年将获得约1-1.5%的正收入。相对于2008年负收入，增加额超过1万亿元。
通货膨胀率和真实利率变化对于消费需求具有两个方向相反的作用。一方面，真实利率上升的收入效果导致消费需求扩大，另一方面具有替代效果抑制当前消费需求和资产需求。由于这次降息快，真实利率不会太高，对消费需求的抑制作用不大。股价大跌的财富效应对高档消费影响更大，农村收入增长对整个消费有相当支持作用。总的看来未来两年居民消费实际增长速度会有所下降，但不会太差。居民住房需求在未来两年难有显著起色，这段时期关键是非住房投资。
最后宋国青教授对货币政策和财政政策做出简短评论。首先，应对目前宏观形势需要加快降息。应当改变传统加息周期思维方式，在通货膨胀率迅速变化环境中，利率调整应尽可能一步到位。就财政政策而言，一方面，经济不景气时应当减税，特别是增值税。另一方面，财政部可以考虑依据国有企业所有者的地位和权力，通过某种方式将国有企业利润收上来。这样可以在不增加财政赤字前提下扩大总需求。
周其仁：体制政策要靠前
当前中国经济可以说是“困难一起来”。（1）为给过旺的外需“让路”，2004年以来对国内生产与投资，实施了一系列行政、法律、经济调控措施。这些措施在当时确实有其必要性，因为在外需很猛的情况下如果内需也起来就会造成很大麻烦，但限制了国内产业和投资活动。（2）此次美欧金融危机与国际市场需求收缩，对高度依赖外需的中国经济带来反向作用。（3）相当一批企业和家庭，在2005年后资产价格大起中入市，又在资产价格大落中折翅，面临巨大财务压力和心理落差。（4）价格管制和产业管制仍然存在，影响了经济调整的灵活性。目前的困难是上述因素的叠加造成的。
一、祸起货币。
观察美国的经济基本面，有如下几点值得注意：（1）美联储大量放款，大幅调低利率，基准利率从1999年的8%降为2008年的1-2%。（2）1990年后，美国10年期国债利息率平均从6%降到4%以下。（3）2005年美国贸易赤字上升到占GDP6%。（4）美国家庭储蓄率接近于零。（5）美国的债务等于GDP的350%，其中外国债权占60%以上，美国国债等于GDP的60%。（6）财政赤字超5000亿美元，现在还在急速扩大。（7）次贷与房地产泡沫（在1998-2006期间全美国房价年增8%以上）。（8）2007年金融衍生产品等于GDP的35倍。
目前值得深思的是美国这样一种高消费、零储蓄、高负债的模式是如何维持的？学界、商界都有许多讨论，比如说祸起华尔街、祸起贪婪、祸起监管缺失，但是追根溯源祸起货币，和美元作为全球储备货币独一无二的地位有关。美国没有谨慎对待美元的这种地位，而进行了某种程度上的滥用。Fisher 在1911年评论说“所有不可兑换的纸币几乎总是成为使用它的那个国家的一个祸根”，颇具远见地预言了今天的美国。
美国模式令世界上众多国家羡慕，因为可以将货币发到其他国家，从而在国内保持长期低通胀，感受不到超发货币的后果，而其他国家则没有这个条件。在美元脱离金本位后，为什么还是被许多国家所持有？因为相比而言，美元还是较好的货币，其他货币更易被滥发。从这个角度看，固定汇率有其软肋。原本美元是好货币，其他国家只要盯住美元，滥发货币的几率就下降了；而在本世纪初前后，特别是苏联解体、美国全球独大之后，美国也开始滥发美元、大幅调低利率。在此过程中，人民币兑美元利率维持十年不变，人民币升值升得慢了、升得晚了，美元滥发的影响就会传导到中国。
一方面，中国通过贸易顺差积累了大量美元资产，而美元价格波动会造成资产损失。另一方面，所有贸易顺差进入中国后都变成人民银行的基础货币向外增发。结果是资产价格的急速上涨：上证指数在一年半内从1000点猛增到6100多点，然后推动了房价的攀升，再刺激了CPI的高涨，最后迫使政府进行控制。这个链条当然还有不少辅助环节，比如大量的出口，低廉的电价、油价，环境污染留在国内等。现在我们要考虑的是这种增长模式是否还能持续，以及我们是否需要这种模式。根据目前的经验判断，这种模式是不可持续的，关键是因为美国的高负债、零储蓄的模式不可持续。
二、通胀和资产价格都是货币现象
通胀是一个货币现象。首先是本币低估造成中国出口过热。正是因为部分人基于名义汇率给出的信息，向着外需的方向投入过量资源，才造成了现在的问题。当名义汇率不反映真实的相对价格时，真实的相对价格会发生变化。大量贸易顺差造成基础货币的大幅增发，价格便会上涨，PPI会上升，从而企业成本增加，最后会把汇率校正过来。其次，1997、98年之后国内发行了两万亿国债，内需被启动。在内需、外需双旺的情况下，政府实施了一轮又一轮宏观调控。宏观调控不是发生在某个产业领域，而是发生在许多产业领域。这背后有个强大的力量，就是货币的力量；而且还不是金属货币的力量，而是纸币的力量。现在有很多市场失灵的说法，实际上没有一个市场可以摆脱政府，因为货币只能由政府印发。货币一旦出错，整个市场就会出错。
资产价格也是一个货币现象。在股指缩水后，不但出现了财务危机，对人力资本也造成巨大损害。股票的过山车坐过以后需要疗养很长时间，因为赚过快钱之后就会觉得上班好没有意思，整天考虑的就是股票什么时候能涨回来，而不是如何提高工作效率和产品质量，最后就变得没有竞争力。
三、体制政策要靠前
在当前的情势下，过度松货币不可取。一方面，仅靠央行松货币，至多对防止可能出现的通缩有所作为，但不足以应对外需内需双走弱的局面。松货币不能振兴美欧市场需求，而且国内生产与投资的逐渐走弱也不是“货币”这一个因素决定的。另一方面，美联储是学不得的，因为只有美元是世界储备货币。
体制性问题是国内生产与投资逐渐走弱的一个重要原因。前几年经济发展较快，本来有灵活的“刹车”工具但不用，而是在路上“挖沟”。这些沟就是体制性问题。一方面我们意识到投资项目审批和土地供应方面的行政控制过于繁杂，增加了大量寻租机会，增加了经济运行的制度成本，并进行了若干改变；另一方面，我们又不得不新添了许多限制性政策。这些限制性政策不取消，即使放松货币也很难起到作用。
所以体制政策要靠前。（1）取消临时价格干预政策，推进价格改革，让相对价格在调整中发挥更大的作用。现在经常看到扩大内需的字眼，那如何扩大？就应该让相对价格反映正确的信号，从而使企业作出正确的应对。（2）政府减税，而减税前要减支。如果光减税不减支，那财政赤字就会扩大，对财政稳定和货币稳定都不利。最近几年由于经济好，政府财政收入增速高，政府自身行政性开支的增长很离谱。现在过紧日子就要大家一起紧，政府首先要把这部分开支显著的减下来，而生产性、投资性的支出则另外研究，要根据市场形势行事。（3）继续行政垄断部门的市场化改革，降低基础服务的收费，改善国民收入分配。国企利润高，就是因为利润留存。现在政府要求国企分红，他们就会不积极创造利润了。唯一的办法就是推动实质性的改革，扩大准入，增加竞争。为什么国内会出现高储蓄率，低投资率？一方面是因为外需较旺抑制内需，另一方面就是因为许多高回报领域的准入有限制。（4）清理近年所有加到产业、企业和实业的行政、法律管制措施，包括产业政策、市场准入、投资、安全、环保、劳动等，认真评估、区分轻重、分批调整。目前投资项目从发现机会到立项、批准的过程惊人的长，有时等到正式批文下来，市场已经不景气了。这些管制措施会影响产业界、企业界对经济机会的发现，影响他们的投资意愿，最终影响经济增长。对这些管制措施的放松必须痛下决心，因为管制措施一旦实施，一个既得利益集团就形成了，如果没有强大的力量，不可能把它根除。（5）放松“土根”。这两年控制银根的同时也控制土根。在经济增长过热的情况下，这种措施是可行的；而现在应该反向操作，扩大一部分土地供给。扩大供地会造成地价走低，这是一个问题，但是现在不应该予以考虑。只要有人买，就卖给他。房地产在内需方面起很大作用，这没有错。但要想在目前的价位上继续兴旺就很困难。需要做出重大的调整，其中之一就是增加供地。（6）改革征地制度，启动集体建设用地入市，这样既增加农民收入，又扩大了土地供应量。（7）以“城乡建设”带动向内产业的增长。
总之，中国目前遇到的困难是有由来的，一定要针对其源头采取措施。中国该干、未干的事情还很多。关键是要把体制政策放在突出的位置上。经济增长不是靠玩花样玩上去的，是靠改变体制约束、改变激励来实现的。要回到这个基本经验点上，利用眼前出现的经济困难，加大体制改革力度。
（刘鎏、沈可整理，未经主讲人审阅）
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发布日期：2008-11-13 10:18 来源：北京大学国家发展研究院
北京大学中国经济研究中心“中国经济观察”第15次报告会于2008年11月1日下午在中心万众楼召开。我们分上下两期简略报道会议概况。会议报告详细内容经整理后，将由“CCER中国经济观察”专刊发表。本期简报报道宋国青、周其仁演讲内容。
宋国青：收入财富大调整
宋国青教授侧重讨论进出口价格和贸易条件变动对国内居民财富影响，分析贸易条件变动财富效应与GDP增长消长替代关系，观察通胀率和实际利率变动对居民收入影响，最后简略评论针对目前形势需要采取的货币和财政政策。
宋国青教授首先提出一个问题：假定中国的贸易条件不变，但进出口价格同比例上涨，对中国是好事还是坏事？例如，去年出口1万亿美元，进口7000亿美元，顺差3000亿美元。如果今年进出口价格同时上涨20%，假定进出口数量不变，出口增加2000亿美元，进口增加1400亿美元，顺差名义上净增加600亿美元。尽管增加600亿美元顺差，今年3600亿美元顺差只能买到去年3000亿美元顺差买到的商品。此外，去年实现的3000亿美元顺差，如果按照今年的价格进口商品就会亏损20%。
也就是说，贸易条件改变有两方面影响：一方面影响流量意义上收入的购买力，另一方面影响存量意义上资产的购买力。首先看中国贸易条件变化对收入的影响。2002年1月到2006年6月间，用出口价格指数除以进口价格指数计算得到贸易条件恶化了18%，年均下降2.8%。这一因素导致中国2008年前三季度进口多支出了1.9%的GDP。尽管前三季度GDP同比增长9.9%，扣除上述因素，实际国民收入仅增长8%。反过来说，假设2009年GDP增长达到8%，如果贸易条件有所改善，那么经过贸易条件调整的国民收入增长则超过8%。
举一个极端的例子，可以更好地说明进出口价格对GDP和财富的影响。例如，有一个国家每年生产并出口一定量的石油。由于GDP衡量不变价计算的产出，因此无论油价如何变化，其经济增长率都为零。而财富则不同，过去十年石油价格从十几美元上涨到最高每桶140美元，即使按照现在每桶60多美元计算，该国收入可能增加了五、六倍。在这样的情况下，GDP和财富就出现了极大差别，尽管两者在很多情况下是一致的。产油国增加的财富毫无疑问来自石油进口国。因此，对于中国这样的石油进口国而言，就有一部分财富则因为石油价格猛涨而转移给了石油出口国。
更重要的是进口价格会影响外汇资产价值。2002年1月到2008年6月，货物进口价格上涨64.1%，年均增长8.6%。不考虑利息收益，2001年底的外汇储备这段时期贬值39.1%。这段时期各年增加的外汇储备均发生不同程度的贬值。大家平常都关注外汇储备增长多少，很少讨论由于进口价格上涨，外汇储备所能够购买的商品减少。
即使将外汇资产利息收益计算在内，最近几年外汇资产总收益依然为负。根据国际收支平衡表，2008年上半年国外资产收益552亿美元，按照2007年底2.29万亿美元国际投资头寸计算，上半年收益率为2.4%，其中部分原因在于欧元升值，但下半年欧元发生了贬值。按去年收益率计算，大约4%。进口价格指数2002年至2008年6月上升64%，年均上升8.6%。同时考虑外汇资产收益与价格上涨损失，外汇资产净亏损约4%。
现在看，外汇储备因进口价格损失几千亿美元，远大于GDP下跌两个百分点损失的几千亿人民币。当初积攒外汇储备的时候，没有预料到进口价格会涨这么快。如果早知道石油、铁矿石价格会飞涨，不如早年多进口一些石油、铁矿石存起来。当然，与其多买一些石油、铁矿石存起来，不如盖成房子住进去。也就是说增加外汇储备不如增加国内投资。最近经常讨论国内金融机构因为金融危机遭受损失。但只要金融机构持有的大多数外国金融资产都是美国国债而非股票等高风险资产，这些亏损远比不上国际商品价格上涨引起的资产损失。
最近情况发生了变化，9月份进口价格下跌10%。进口价格下降的同时，中国进口量的增长速度也大幅下降。这从一个角度说明，国际商品价格的波动，中国贡献巨大。考虑到中国进口数量增幅下跌和国际金融动荡，未来一段时期进口价格还将继续大幅度下降。尽管国际经济不好，在短期内会影响出口，抑制总需求和经济增长速度，但在中长期可以改善贸易条件，增加生产能力，从供给角度看这是有利因素。如果中国能在下一波国际通货膨胀起来之前花掉相当一部分外汇，就可以在相当程度上挽回过去几年的损失。
其后宋国青教授分析了通货膨胀率和利率变化带来的收入分配效果。2008年9月末居民债权性金融资产余额合计约25万亿元。2007年全年平均一年期存款利率3.18%，居民债权性金融资产的平均利率约2.0%。2008年CPI通货膨胀率目前预测为6.0%，由此居民2007年持有的债权性金融资产在2008年实现的真实报酬率约为-4.0%（未扣除利息所得税）。按目前预测，2008年的居民债权性金融资产在2009年将获得约1-1.5%的正收入。相对于2008年负收入，增加额超过1万亿元。
通货膨胀率和真实利率变化对于消费需求具有两个方向相反的作用。一方面，真实利率上升的收入效果导致消费需求扩大，另一方面具有替代效果抑制当前消费需求和资产需求。由于这次降息快，真实利率不会太高，对消费需求的抑制作用不大。股价大跌的财富效应对高档消费影响更大，农村收入增长对整个消费有相当支持作用。总的看来未来两年居民消费实际增长速度会有所下降，但不会太差。居民住房需求在未来两年难有显著起色，这段时期关键是非住房投资。
最后宋国青教授对货币政策和财政政策做出简短评论。首先，应对目前宏观形势需要加快降息。应当改变传统加息周期思维方式，在通货膨胀率迅速变化环境中，利率调整应尽可能一步到位。就财政政策而言，一方面，经济不景气时应当减税，特别是增值税。另一方面，财政部可以考虑依据国有企业所有者的地位和权力，通过某种方式将国有企业利润收上来。这样可以在不增加财政赤字前提下扩大总需求。
周其仁：体制政策要靠前
当前中国经济可以说是“困难一起来”。（1）为给过旺的外需“让路”，2004年以来对国内生产与投资，实施了一系列行政、法律、经济调控措施。这些措施在当时确实有其必要性，因为在外需很猛的情况下如果内需也起来就会造成很大麻烦，但限制了国内产业和投资活动。（2）此次美欧金融危机与国际市场需求收缩，对高度依赖外需的中国经济带来反向作用。（3）相当一批企业和家庭，在2005年后资产价格大起中入市，又在资产价格大落中折翅，面临巨大财务压力和心理落差。（4）价格管制和产业管制仍然存在，影响了经济调整的灵活性。目前的困难是上述因素的叠加造成的。
一、祸起货币。
观察美国的经济基本面，有如下几点值得注意：（1）美联储大量放款，大幅调低利率，基准利率从1999年的8%降为2008年的1-2%。（2）1990年后，美国10年期国债利息率平均从6%降到4%以下。（3）2005年美国贸易赤字上升到占GDP6%。（4）美国家庭储蓄率接近于零。（5）美国的债务等于GDP的350%，其中外国债权占60%以上，美国国债等于GDP的60%。（6）财政赤字超5000亿美元，现在还在急速扩大。（7）次贷与房地产泡沫（在1998-2006期间全美国房价年增8%以上）。（8）2007年金融衍生产品等于GDP的35倍。
目前值得深思的是美国这样一种高消费、零储蓄、高负债的模式是如何维持的？学界、商界都有许多讨论，比如说祸起华尔街、祸起贪婪、祸起监管缺失，但是追根溯源祸起货币，和美元作为全球储备货币独一无二的地位有关。美国没有谨慎对待美元的这种地位，而进行了某种程度上的滥用。Fisher 在1911年评论说“所有不可兑换的纸币几乎总是成为使用它的那个国家的一个祸根”，颇具远见地预言了今天的美国。
美国模式令世界上众多国家羡慕，因为可以将货币发到其他国家，从而在国内保持长期低通胀，感受不到超发货币的后果，而其他国家则没有这个条件。在美元脱离金本位后，为什么还是被许多国家所持有？因为相比而言，美元还是较好的货币，其他货币更易被滥发。从这个角度看，固定汇率有其软肋。原本美元是好货币，其他国家只要盯住美元，滥发货币的几率就下降了；而在本世纪初前后，特别是苏联解体、美国全球独大之后，美国也开始滥发美元、大幅调低利率。在此过程中，人民币兑美元利率维持十年不变，人民币升值升得慢了、升得晚了，美元滥发的影响就会传导到中国。
一方面，中国通过贸易顺差积累了大量美元资产，而美元价格波动会造成资产损失。另一方面，所有贸易顺差进入中国后都变成人民银行的基础货币向外增发。结果是资产价格的急速上涨：上证指数在一年半内从1000点猛增到6100多点，然后推动了房价的攀升，再刺激了CPI的高涨，最后迫使政府进行控制。这个链条当然还有不少辅助环节，比如大量的出口，低廉的电价、油价，环境污染留在国内等。现在我们要考虑的是这种增长模式是否还能持续，以及我们是否需要这种模式。根据目前的经验判断，这种模式是不可持续的，关键是因为美国的高负债、零储蓄的模式不可持续。
二、通胀和资产价格都是货币现象
通胀是一个货币现象。首先是本币低估造成中国出口过热。正是因为部分人基于名义汇率给出的信息，向着外需的方向投入过量资源，才造成了现在的问题。当名义汇率不反映真实的相对价格时，真实的相对价格会发生变化。大量贸易顺差造成基础货币的大幅增发，价格便会上涨，PPI会上升，从而企业成本增加，最后会把汇率校正过来。其次，1997、98年之后国内发行了两万亿国债，内需被启动。在内需、外需双旺的情况下，政府实施了一轮又一轮宏观调控。宏观调控不是发生在某个产业领域，而是发生在许多产业领域。这背后有个强大的力量，就是货币的力量；而且还不是金属货币的力量，而是纸币的力量。现在有很多市场失灵的说法，实际上没有一个市场可以摆脱政府，因为货币只能由政府印发。货币一旦出错，整个市场就会出错。
资产价格也是一个货币现象。在股指缩水后，不但出现了财务危机，对人力资本也造成巨大损害。股票的过山车坐过以后需要疗养很长时间，因为赚过快钱之后就会觉得上班好没有意思，整天考虑的就是股票什么时候能涨回来，而不是如何提高工作效率和产品质量，最后就变得没有竞争力。
三、体制政策要靠前
在当前的情势下，过度松货币不可取。一方面，仅靠央行松货币，至多对防止可能出现的通缩有所作为，但不足以应对外需内需双走弱的局面。松货币不能振兴美欧市场需求，而且国内生产与投资的逐渐走弱也不是“货币”这一个因素决定的。另一方面，美联储是学不得的，因为只有美元是世界储备货币。
体制性问题是国内生产与投资逐渐走弱的一个重要原因。前几年经济发展较快，本来有灵活的“刹车”工具但不用，而是在路上“挖沟”。这些沟就是体制性问题。一方面我们意识到投资项目审批和土地供应方面的行政控制过于繁杂，增加了大量寻租机会，增加了经济运行的制度成本，并进行了若干改变；另一方面，我们又不得不新添了许多限制性政策。这些限制性政策不取消，即使放松货币也很难起到作用。
所以体制政策要靠前。（1）取消临时价格干预政策，推进价格改革，让相对价格在调整中发挥更大的作用。现在经常看到扩大内需的字眼，那如何扩大？就应该让相对价格反映正确的信号，从而使企业作出正确的应对。（2）政府减税，而减税前要减支。如果光减税不减支，那财政赤字就会扩大，对财政稳定和货币稳定都不利。最近几年由于经济好，政府财政收入增速高，政府自身行政性开支的增长很离谱。现在过紧日子就要大家一起紧，政府首先要把这部分开支显著的减下来，而生产性、投资性的支出则另外研究，要根据市场形势行事。（3）继续行政垄断部门的市场化改革，降低基础服务的收费，改善国民收入分配。国企利润高，就是因为利润留存。现在政府要求国企分红，他们就会不积极创造利润了。唯一的办法就是推动实质性的改革，扩大准入，增加竞争。为什么国内会出现高储蓄率，低投资率？一方面是因为外需较旺抑制内需，另一方面就是因为许多高回报领域的准入有限制。（4）清理近年所有加到产业、企业和实业的行政、法律管制措施，包括产业政策、市场准入、投资、安全、环保、劳动等，认真评估、区分轻重、分批调整。目前投资项目从发现机会到立项、批准的过程惊人的长，有时等到正式批文下来，市场已经不景气了。这些管制措施会影响产业界、企业界对经济机会的发现，影响他们的投资意愿，最终影响经济增长。对这些管制措施的放松必须痛下决心，因为管制措施一旦实施，一个既得利益集团就形成了，如果没有强大的力量，不可能把它根除。（5）放松“土根”。这两年控制银根的同时也控制土根。在经济增长过热的情况下，这种措施是可行的；而现在应该反向操作，扩大一部分土地供给。扩大供地会造成地价走低，这是一个问题，但是现在不应该予以考虑。只要有人买，就卖给他。房地产在内需方面起很大作用，这没有错。但要想在目前的价位上继续兴旺就很困难。需要做出重大的调整，其中之一就是增加供地。（6）改革征地制度，启动集体建设用地入市，这样既增加农民收入，又扩大了土地供应量。（7）以“城乡建设”带动向内产业的增长。
总之，中国目前遇到的困难是有由来的，一定要针对其源头采取措施。中国该干、未干的事情还很多。关键是要把体制政策放在突出的位置上。经济增长不是靠玩花样玩上去的，是靠改变体制约束、改变激励来实现的。要回到这个基本经验点上，利用眼前出现的经济困难，加大体制改革力度。
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