-
首页
-
出版物展开 / 收起
sidenav background出版物
sidenav header background2011年第020期（总第948期）第13届 NBER-CCER“中国与世界经济”年会
发布日期：2011-08-29 10:48 来源：北京大学国家发展研究院
2011年6月29日至7月1日，第13届NBER-CCER年会在北京大学国家发展研究院万众楼召开。我们分五期报告此次年会的内容。本期简报记录的是蔡洪滨教授、Michelle White教授、李力行助教授、Monika Piazzesi教授、刘俏教授和Ailsa Roell教授的演讲。
蔡洪滨（北京大学光华管理学院教授）：中国土地市场拍卖——腐败的证据
首先，蔡洪滨教授介绍了中国城市土地拍卖的背景。在中国，所有的城市土地均为国有，但是在20世纪80年代后期，城市土地可以进行30-70年的租赁销售。2世纪90年代，大部分土地租赁权的销售都是通过协商，土地租赁权的销售并不透明，销售价格也仅仅为市场价格的一部分，存在腐败现象。这会导致政府损失一部分财政收入。在2000伊始，这种情况出现了改观。政府关闭了土地发展权交易的二级市场，产权交易重新回归国土局。2002年的法律也禁止了土地协商销售，所有的销售都进行公开的拍卖。土地交易的细节，包括销售量、销售价格和最后竞拍者都会网上公布。
这是否结束了腐败呢？亚洲时报就曾报道，因为地方政府在对规则解释上具有很大的灵活性，拍卖体制只是名义上存在的，这导致了拍卖者缺乏竞争，使最终拍卖的获胜者能够以低于市场价格获得土地。当前有两种形式的拍卖，一种是英式拍卖，一种是两阶段拍卖。因为两阶段拍卖是没有竞争性的，同样的产权在两阶段拍卖中拍卖的折扣会较大，也就因此会产生更多的腐败。
其次，蔡洪滨教授建立了理论模型来说明为什么拍卖形式会起到作用，在一个腐败的环境下。拍卖形式决定了价格的差异。土地分配的过程包括：基于城市土地使用规划；城市小组会进行每年的土地分配；由私人的评估者来对土地的价值进行评估，保留价格便是基于评估的价值，而与拍卖类型无关。此时，城市土地规划局便会选择拍卖的类型来进行土地拍卖。
对于中国而言，存在两个主要的拍卖形式，第一种英式拍卖，这是透明度比较高的拍卖形式，竞拍者需要预先存入保留价格的10%，提前20天发布拍卖公告。另一个就是挂牌，两阶段的拍卖，这是需要提前20天发布挂牌公告，在第一阶段，拍卖信息帖在互联网上，有10天的时间来竞标，竞标价格会被显示出来，但是不会显示出价者信息。第二阶段，如果超过1个竞标者，那么就按照英式拍卖形式来进行拍卖。如果发生行贿，那么国土部官员便可以选择拍卖的形式，这会增加行贿者赢得土地的机会，因为两阶段拍卖中信息不透明，增加了腐败的可能性，行贿者可以获得特殊的帮助，比如告知保留价格，阻止潜在的竞标者进入，由此导致拍卖是非竞争性的。
最后，蔡洪滨教授使用了国土局提供的2003-2007年15个城市的土地拍卖数据，包括地址、面积、使用限制、拍卖形式、询问价格、拍卖价格、销售时间、买主身份对土地拍卖中的腐败问题进行研究。计量模型的解释变量为一个地区的地理特点，比如该地区与CBD的距离、是否有高速和地铁等。使用的计量方法是Probit和Heckman两步法，研究结果发现，即使控制了城市发展的特性和卖出价格，房屋价格/土地价格的对数在两阶段拍卖中高出英式拍卖20%，这反映了在两阶段拍卖过程中，存在一定程度的腐败行为。
Michelle White（加州大学圣地亚哥分校教授）：财政区划和销售税
首先，Michelle White教授介绍了文章的背景，在美国，Tiebout模型强调地方政府的竞争会使得地方政府的利润下降为零，但是如果地方政府拥有一定的垄断力，那么地方政府的利润就不会下降为零。而另一个模型——财政区划模型则强调政府可以利用土地使用权的控制来最大化其利润。事实上，地方政府官员的行为就好比一个利润最大化企业中的经理，而居民便是该企业的股票持有者。地方政府官员会通过财政区划选择土地的使用，他们偏好新的土地发展，最大化额外的税收与额外的公共支出之差。如果，政府净收入为正，那么居民可能会受益，因为税收可以减少，公共支出会增加。
其次，Michelle White教授认为地方官员存在短视行为，他们偏好使用土地来最大化销售的价格。如果地方官员采取一个长期的视角，那么他们会偏好土地使用来最大化收入减去公共服务的成本之差。美国地方政府会将财产税作为主要的税收来源，但是财产税增长极为缓慢，一个州便允许地方政府征收追加的财产税。因为美国销售税是对最终销售产品征收，所以地方政府更愿意鼓励发展零售业。他们支持零售业土地使用，而不是制造业。如果地方销售税率越高，那么支持发展零售业的动机就越强。当地政府会通过扩大零售区域、允许高密度的零售区域、提高政府办公效率来鼓励零售业的发展，这对于制造业又正好相反。
最后，Michelle White教授对财政区划这一假说进行实证的检验。理论上，销售税和零售活动的关系是不明确的，因为，销售税的提高，会同时降低消费者对零售商品的需求，这便需要实证的检验，如果能够发现二者之间存在一个明显正向关系，那么则可以说明财政区划的假设便是成立的；另一方面，由于制造业无需支付销售税，销售税的提高无法影响制造业的产品价格，那么当销售税越高，制造业发展会越低，这也可以为财政区划假说提供一个好的证明。Michelle White教授使用了美国佛罗里达州1992-2006年的数据对财政区划假设进行了检验，并证实了该假说。
李力行（北京大学国家发展研究院助教授）：中国土地权利界定——成都实验和其结果
首先，李立行助教授介绍了中国土地所有权结构的背景。城市土地是国家所有，使用者的权利是可以被转移的，农村土地是集体所有，其中，农业用地的使用权直接分配给农民。对于农村建设用地，包括住房用地、乡镇企业用地等，农民拥有使用权，但是无法进行转移。值得注意的是，农村建设用地面积和城市用地面积几乎相等，而土地征收制度有严格的限制，城市和农村土地市场有着严格的分割。
城市化意味着对农村集体土地进行征收，并给予较低的补偿。土地收入成为地方财政的主要来源，这产生了一系列的问题，比如，城乡收入差距在不断的扩大，无效的土地使用更为频繁，利用土地担保的地方政府债务繁重等等。
其次，李力行助教授谈到成都的土地赋权实验。成都市是四川的省会城市，有着1100万人口，其中300万是移民，城市人口比重为60%。产权划分和土地赋权发生在2008-2010年，产权划分包括了338000个村庄，土地赋权包括180万家庭，这便鼓励了日后的土地交易。土地赋权的结果表明：政府需要清晰界定了农村地区的产权，允许农民交易土地，鼓励土地的交易。以建设用地交易为例，2008年5月12日，汶川大地震损坏了数以百万计的农村家庭，农民可以交易他们的建设用地住房来购买新的房子。交易价格是直接协商，由农民、村庄和投资者签订一个三方协议。土地赋权的结果是，第一，土地赋权促进了交易；第二，农村土地价值被重新资本化；第三，农民收入与土地权利的强度是成正比的；第四，De Soto效应会发生，能够得到足够的资本来促进企业和农村的发展。
最后，李力行助教授对未来中国土地改革进行了展望。未来三年内，土地赋权要全国化；修改土地行政法，限制仅仅针对公共利益的土地征用；允许农村建设用地的市场；农村土地可以作为一个担保，使得农村土地融资功能成为可能；未来建立财产税制度。
Monika Piazzesi（斯坦福大学教授）：信贷市场中的利率风险
首先，Monika Piazzesi教授介绍了研究的背景。利率风险的分配是金融市场的一个重要功能。当前利率风险分配是怎样的呢？它是如何演进的呢？最近发生的事件已经对利率产生了影响，对信贷市场工具的价格和数量都产生了影响。
资金流量表提供了有关信贷市场工具的丰富数据。对这些数据进行解释的挑战在于存在许多不同的工具，它们的回报是紧密联系在一起的，比如，财政部的国库券便是这一类工具，它包含了许多不同的工具，这些工具有不同的价格，并遭受不同的利率冲击，另一方面，这些工具的价格变动很多都是受到相同的利率冲击，使得这些工具紧密的联系在一起，从证券投资组合的角度来看，它们之间是替代的关系。
其次，Monika Piazzesi教授提出了一个方法来近似的代表信贷市场中的这些工具的头寸。为了更好的理解利率风险如何在经济中分配，人们需要使用在同一时间上诸多头寸的信息，而不是聚焦于一系列工具上。将头寸的信息压缩到简单的资本投资组合之中可能更适宜，比如长期债券和短期债券，但是原始工具的风险性质并没有随之消失。
通过建立了一个定价模型，能够用于测量和简要代表利率的风险。Monika Piazzesi教授随后使用了模型来复制任意一个固定收入的证券投资组合，这一投资组合可以用一个简单证券投资组合来表示，使用这些方法来考虑利率风险和美国家庭持有的头寸的同时，也能够来考虑其它部门和其它来源的风险。
最后，Monika Piazzesi教授总结到，复杂的资产投资组合可以用一个相对更简单的投资组合来表示，这类投资组合仅仅包含一些零息债券。通过模型计算出的资本投资组合回答了家庭如何认识到承受利率的风险这一问题，这对于理解家庭资产投资组合选择是十分重要的。
刘俏（北京大学光华管理学院教授）：中国金字塔型结构的演进和结果
首先，刘俏教授介绍了金字塔结构的背景知识。金字塔结构是指企业所有权结构，在这个结构中，企业的最终控制者通过几个中间企业来控制企业。这一点与传统的水平结构不同，水平结构是指最终所有者直接拥有集团下面企业的股权，而金字塔结构则允许最终控制者获得超过所有权的控制权，因为金字塔结构允许最终控制者事实上控制较他们的所有权更多的东西。在当前文献中，强调最多的便是金字塔结构和委托代理问题之间的联系。
其次，刘俏教授介绍了金字塔结构的优缺点。金字塔结构的缺点在于控制权和所有权的分离，这会恶化委托代理问题，导致更多的财富从子公司转移出去和企业价值的贬值。金字塔结构的优点在于金字塔结构允许企业所有者创造一个内部的资本市场，并克服摩擦，另外，金字塔结构还允许了地方政府将决定权转移到企业的经理。
刘俏教授认为决定企业金字塔结构的主要是制度因素，因此，他通过将中国企业分为私人所有和地方政府所有来研究这两类企业的金字塔结构的演进。金字塔结构使得私人企业可以使用少量的资本投资获得更多的控制，这便会通过牺牲小股东的利益而获得私人利益。然而，金字塔结构使得地方国有企业可以将企业的决定权转移给企业的经理，这有助于使管理层的决定不受到潜在的政治干预。此外，影响金字塔结构演进的因素还有企业最终控制者从子公司转移资产、资本成本和投资效率。
最后，刘俏教授研究了中国2001-2008年的上市公司金字塔型结构的演进和结果。刘俏教授发现在弱的制度下，私人所有者建立更为广泛的金字塔结构，而政府所有者则正好相反。研究也发现金字塔结构的使用程度与私人企业的绩效负相关，与地方国有企业的绩效正相关。进一步的研究表明，最终控制者转移子公司财富的高频率、债务的高成本、私人控股公司的低投资效率和地方政府控股企业的较高投资效率是解释这些差异的原因。私人控股企业和政府控股企业因为不同的原因建立金字塔结构，企业国有和私人的所有权安排是导致中国金字塔结构演进和结果的一个主要因素。
Ailsa Roell（哥伦比亚大学教授）：管理的支付和股票市场操纵
首先，Ailsa Roell教授介绍了研究的背景。当前会计丑闻频频出现，操作股票价格比比皆是，比如最近，在纳斯达克上市的中国企业常出现审计师辞职和退市，中国高速传媒控股有限公司、嘉汉林业国际有限公司、第一能源集团公司等等都出现了这种情况。网秦移动的首席财务官就表示，中国企业存在会计问题以及估值过高的问题，当前的资本市场的潮流是不利于中国上市企业股票的。
事实上，基于股票操纵的动机不仅仅诱发了管理者富有效率的努力，也诱发了管理者进行成本高昂操纵的可能。因此，需要制定最优的薪酬计划来避免管理者操纵股票市场的行为，这就需要分析长期和短期薪酬支付之间的权衡，这与企业的规模和波动性特性息息相关。
其次，Ailsa Roell教授谈及股票操纵如何影响到最优薪酬支付合约，并建立了理论模型进行说明，该模型具有几个特征：第一，投资者面临着关于绩效报告在多大程度上受到操控的不确定性；第二，模型采取了Cobb-Douglas的偏好，企业价值也是对数正态分布的，使得模型易于处理和求出解析解；第三，股票操纵成本取决于管理花费的时间和付出的注意力。
对管理层薪酬水平的建议有以下几点，由于操纵股价成本并不确定，这意味着股价支付弹性越高越好；将操纵的不确定性加入到计算之中的期权可能会是最优的；在模型中，是支付的弹性而不是斜率决定了管理层的努力程度。
最后，Ailsa Roell教授谈及了其政策含义：第一，减少短期信号的噪音，这意味着审计政策应该执行更为严厉的标准；第二，使用长期薪酬合约更为便利；第三，适宜采取补偿性收入，由第三方托管账户，或者延付薪酬。
（余静文整理）
国家发展研究院官方微信
Copyright© 1994-2012 北京大学 国家发展研究院 版权所有, 京ICP备05065075号-1
保留所有权利，不经允许请勿挪用
-
首页
-
出版物展开 / 收起
sidenav background出版物
sidenav header background2011年第020期（总第948期）第13届 NBER-CCER“中国与世界经济”年会
发布日期：2011-08-29 10:48 来源：北京大学国家发展研究院
2011年6月29日至7月1日，第13届NBER-CCER年会在北京大学国家发展研究院万众楼召开。我们分五期报告此次年会的内容。本期简报记录的是蔡洪滨教授、Michelle White教授、李力行助教授、Monika Piazzesi教授、刘俏教授和Ailsa Roell教授的演讲。
蔡洪滨（北京大学光华管理学院教授）：中国土地市场拍卖——腐败的证据
首先，蔡洪滨教授介绍了中国城市土地拍卖的背景。在中国，所有的城市土地均为国有，但是在20世纪80年代后期，城市土地可以进行30-70年的租赁销售。2世纪90年代，大部分土地租赁权的销售都是通过协商，土地租赁权的销售并不透明，销售价格也仅仅为市场价格的一部分，存在腐败现象。这会导致政府损失一部分财政收入。在2000伊始，这种情况出现了改观。政府关闭了土地发展权交易的二级市场，产权交易重新回归国土局。2002年的法律也禁止了土地协商销售，所有的销售都进行公开的拍卖。土地交易的细节，包括销售量、销售价格和最后竞拍者都会网上公布。
这是否结束了腐败呢？亚洲时报就曾报道，因为地方政府在对规则解释上具有很大的灵活性，拍卖体制只是名义上存在的，这导致了拍卖者缺乏竞争，使最终拍卖的获胜者能够以低于市场价格获得土地。当前有两种形式的拍卖，一种是英式拍卖，一种是两阶段拍卖。因为两阶段拍卖是没有竞争性的，同样的产权在两阶段拍卖中拍卖的折扣会较大，也就因此会产生更多的腐败。
其次，蔡洪滨教授建立了理论模型来说明为什么拍卖形式会起到作用，在一个腐败的环境下。拍卖形式决定了价格的差异。土地分配的过程包括：基于城市土地使用规划；城市小组会进行每年的土地分配；由私人的评估者来对土地的价值进行评估，保留价格便是基于评估的价值，而与拍卖类型无关。此时，城市土地规划局便会选择拍卖的类型来进行土地拍卖。
对于中国而言，存在两个主要的拍卖形式，第一种英式拍卖，这是透明度比较高的拍卖形式，竞拍者需要预先存入保留价格的10%，提前20天发布拍卖公告。另一个就是挂牌，两阶段的拍卖，这是需要提前20天发布挂牌公告，在第一阶段，拍卖信息帖在互联网上，有10天的时间来竞标，竞标价格会被显示出来，但是不会显示出价者信息。第二阶段，如果超过1个竞标者，那么就按照英式拍卖形式来进行拍卖。如果发生行贿，那么国土部官员便可以选择拍卖的形式，这会增加行贿者赢得土地的机会，因为两阶段拍卖中信息不透明，增加了腐败的可能性，行贿者可以获得特殊的帮助，比如告知保留价格，阻止潜在的竞标者进入，由此导致拍卖是非竞争性的。
最后，蔡洪滨教授使用了国土局提供的2003-2007年15个城市的土地拍卖数据，包括地址、面积、使用限制、拍卖形式、询问价格、拍卖价格、销售时间、买主身份对土地拍卖中的腐败问题进行研究。计量模型的解释变量为一个地区的地理特点，比如该地区与CBD的距离、是否有高速和地铁等。使用的计量方法是Probit和Heckman两步法，研究结果发现，即使控制了城市发展的特性和卖出价格，房屋价格/土地价格的对数在两阶段拍卖中高出英式拍卖20%，这反映了在两阶段拍卖过程中，存在一定程度的腐败行为。
Michelle White（加州大学圣地亚哥分校教授）：财政区划和销售税
首先，Michelle White教授介绍了文章的背景，在美国，Tiebout模型强调地方政府的竞争会使得地方政府的利润下降为零，但是如果地方政府拥有一定的垄断力，那么地方政府的利润就不会下降为零。而另一个模型——财政区划模型则强调政府可以利用土地使用权的控制来最大化其利润。事实上，地方政府官员的行为就好比一个利润最大化企业中的经理，而居民便是该企业的股票持有者。地方政府官员会通过财政区划选择土地的使用，他们偏好新的土地发展，最大化额外的税收与额外的公共支出之差。如果，政府净收入为正，那么居民可能会受益，因为税收可以减少，公共支出会增加。
其次，Michelle White教授认为地方官员存在短视行为，他们偏好使用土地来最大化销售的价格。如果地方官员采取一个长期的视角，那么他们会偏好土地使用来最大化收入减去公共服务的成本之差。美国地方政府会将财产税作为主要的税收来源，但是财产税增长极为缓慢，一个州便允许地方政府征收追加的财产税。因为美国销售税是对最终销售产品征收，所以地方政府更愿意鼓励发展零售业。他们支持零售业土地使用，而不是制造业。如果地方销售税率越高，那么支持发展零售业的动机就越强。当地政府会通过扩大零售区域、允许高密度的零售区域、提高政府办公效率来鼓励零售业的发展，这对于制造业又正好相反。
最后，Michelle White教授对财政区划这一假说进行实证的检验。理论上，销售税和零售活动的关系是不明确的，因为，销售税的提高，会同时降低消费者对零售商品的需求，这便需要实证的检验，如果能够发现二者之间存在一个明显正向关系，那么则可以说明财政区划的假设便是成立的；另一方面，由于制造业无需支付销售税，销售税的提高无法影响制造业的产品价格，那么当销售税越高，制造业发展会越低，这也可以为财政区划假说提供一个好的证明。Michelle White教授使用了美国佛罗里达州1992-2006年的数据对财政区划假设进行了检验，并证实了该假说。
李力行（北京大学国家发展研究院助教授）：中国土地权利界定——成都实验和其结果
首先，李立行助教授介绍了中国土地所有权结构的背景。城市土地是国家所有，使用者的权利是可以被转移的，农村土地是集体所有，其中，农业用地的使用权直接分配给农民。对于农村建设用地，包括住房用地、乡镇企业用地等，农民拥有使用权，但是无法进行转移。值得注意的是，农村建设用地面积和城市用地面积几乎相等，而土地征收制度有严格的限制，城市和农村土地市场有着严格的分割。
城市化意味着对农村集体土地进行征收，并给予较低的补偿。土地收入成为地方财政的主要来源，这产生了一系列的问题，比如，城乡收入差距在不断的扩大，无效的土地使用更为频繁，利用土地担保的地方政府债务繁重等等。
其次，李力行助教授谈到成都的土地赋权实验。成都市是四川的省会城市，有着1100万人口，其中300万是移民，城市人口比重为60%。产权划分和土地赋权发生在2008-2010年，产权划分包括了338000个村庄，土地赋权包括180万家庭，这便鼓励了日后的土地交易。土地赋权的结果表明：政府需要清晰界定了农村地区的产权，允许农民交易土地，鼓励土地的交易。以建设用地交易为例，2008年5月12日，汶川大地震损坏了数以百万计的农村家庭，农民可以交易他们的建设用地住房来购买新的房子。交易价格是直接协商，由农民、村庄和投资者签订一个三方协议。土地赋权的结果是，第一，土地赋权促进了交易；第二，农村土地价值被重新资本化；第三，农民收入与土地权利的强度是成正比的；第四，De Soto效应会发生，能够得到足够的资本来促进企业和农村的发展。
最后，李力行助教授对未来中国土地改革进行了展望。未来三年内，土地赋权要全国化；修改土地行政法，限制仅仅针对公共利益的土地征用；允许农村建设用地的市场；农村土地可以作为一个担保，使得农村土地融资功能成为可能；未来建立财产税制度。
Monika Piazzesi（斯坦福大学教授）：信贷市场中的利率风险
首先，Monika Piazzesi教授介绍了研究的背景。利率风险的分配是金融市场的一个重要功能。当前利率风险分配是怎样的呢？它是如何演进的呢？最近发生的事件已经对利率产生了影响，对信贷市场工具的价格和数量都产生了影响。
资金流量表提供了有关信贷市场工具的丰富数据。对这些数据进行解释的挑战在于存在许多不同的工具，它们的回报是紧密联系在一起的，比如，财政部的国库券便是这一类工具，它包含了许多不同的工具，这些工具有不同的价格，并遭受不同的利率冲击，另一方面，这些工具的价格变动很多都是受到相同的利率冲击，使得这些工具紧密的联系在一起，从证券投资组合的角度来看，它们之间是替代的关系。
其次，Monika Piazzesi教授提出了一个方法来近似的代表信贷市场中的这些工具的头寸。为了更好的理解利率风险如何在经济中分配，人们需要使用在同一时间上诸多头寸的信息，而不是聚焦于一系列工具上。将头寸的信息压缩到简单的资本投资组合之中可能更适宜，比如长期债券和短期债券，但是原始工具的风险性质并没有随之消失。
通过建立了一个定价模型，能够用于测量和简要代表利率的风险。Monika Piazzesi教授随后使用了模型来复制任意一个固定收入的证券投资组合，这一投资组合可以用一个简单证券投资组合来表示，使用这些方法来考虑利率风险和美国家庭持有的头寸的同时，也能够来考虑其它部门和其它来源的风险。
最后，Monika Piazzesi教授总结到，复杂的资产投资组合可以用一个相对更简单的投资组合来表示，这类投资组合仅仅包含一些零息债券。通过模型计算出的资本投资组合回答了家庭如何认识到承受利率的风险这一问题，这对于理解家庭资产投资组合选择是十分重要的。
刘俏（北京大学光华管理学院教授）：中国金字塔型结构的演进和结果
首先，刘俏教授介绍了金字塔结构的背景知识。金字塔结构是指企业所有权结构，在这个结构中，企业的最终控制者通过几个中间企业来控制企业。这一点与传统的水平结构不同，水平结构是指最终所有者直接拥有集团下面企业的股权，而金字塔结构则允许最终控制者获得超过所有权的控制权，因为金字塔结构允许最终控制者事实上控制较他们的所有权更多的东西。在当前文献中，强调最多的便是金字塔结构和委托代理问题之间的联系。
其次，刘俏教授介绍了金字塔结构的优缺点。金字塔结构的缺点在于控制权和所有权的分离，这会恶化委托代理问题，导致更多的财富从子公司转移出去和企业价值的贬值。金字塔结构的优点在于金字塔结构允许企业所有者创造一个内部的资本市场，并克服摩擦，另外，金字塔结构还允许了地方政府将决定权转移到企业的经理。
刘俏教授认为决定企业金字塔结构的主要是制度因素，因此，他通过将中国企业分为私人所有和地方政府所有来研究这两类企业的金字塔结构的演进。金字塔结构使得私人企业可以使用少量的资本投资获得更多的控制，这便会通过牺牲小股东的利益而获得私人利益。然而，金字塔结构使得地方国有企业可以将企业的决定权转移给企业的经理，这有助于使管理层的决定不受到潜在的政治干预。此外，影响金字塔结构演进的因素还有企业最终控制者从子公司转移资产、资本成本和投资效率。
最后，刘俏教授研究了中国2001-2008年的上市公司金字塔型结构的演进和结果。刘俏教授发现在弱的制度下，私人所有者建立更为广泛的金字塔结构，而政府所有者则正好相反。研究也发现金字塔结构的使用程度与私人企业的绩效负相关，与地方国有企业的绩效正相关。进一步的研究表明，最终控制者转移子公司财富的高频率、债务的高成本、私人控股公司的低投资效率和地方政府控股企业的较高投资效率是解释这些差异的原因。私人控股企业和政府控股企业因为不同的原因建立金字塔结构，企业国有和私人的所有权安排是导致中国金字塔结构演进和结果的一个主要因素。
Ailsa Roell（哥伦比亚大学教授）：管理的支付和股票市场操纵
首先，Ailsa Roell教授介绍了研究的背景。当前会计丑闻频频出现，操作股票价格比比皆是，比如最近，在纳斯达克上市的中国企业常出现审计师辞职和退市，中国高速传媒控股有限公司、嘉汉林业国际有限公司、第一能源集团公司等等都出现了这种情况。网秦移动的首席财务官就表示，中国企业存在会计问题以及估值过高的问题，当前的资本市场的潮流是不利于中国上市企业股票的。
事实上，基于股票操纵的动机不仅仅诱发了管理者富有效率的努力，也诱发了管理者进行成本高昂操纵的可能。因此，需要制定最优的薪酬计划来避免管理者操纵股票市场的行为，这就需要分析长期和短期薪酬支付之间的权衡，这与企业的规模和波动性特性息息相关。
其次，Ailsa Roell教授谈及股票操纵如何影响到最优薪酬支付合约，并建立了理论模型进行说明，该模型具有几个特征：第一，投资者面临着关于绩效报告在多大程度上受到操控的不确定性；第二，模型采取了Cobb-Douglas的偏好，企业价值也是对数正态分布的，使得模型易于处理和求出解析解；第三，股票操纵成本取决于管理花费的时间和付出的注意力。
对管理层薪酬水平的建议有以下几点，由于操纵股价成本并不确定，这意味着股价支付弹性越高越好；将操纵的不确定性加入到计算之中的期权可能会是最优的；在模型中，是支付的弹性而不是斜率决定了管理层的努力程度。
最后，Ailsa Roell教授谈及了其政策含义：第一，减少短期信号的噪音，这意味着审计政策应该执行更为严厉的标准；第二，使用长期薪酬合约更为便利；第三，适宜采取补偿性收入，由第三方托管账户，或者延付薪酬。
（余静文整理）
访问学者申请
EMAIL
北京大学
ENGLISH
