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sidenav header background简报2012年第028期（总第990期）：投资基础设施，对抗经济下行
发布日期：2012-07-06 10:16 来源：北京大学国家发展研究院
徐建国 张勋2010年以来，我国经济增速下行，通胀压力显著，房地产价格高位欲涨，地方政府债务压力增大。在欧债危机爆发、全球经济放缓的背景下，在我国转变经济增长方式成效甚微的现实情况下，这些现象引发对经济增长潜力，宏观经济基础，甚至十二五期间经济走势的担忧。特别是2012年以来，主要发展中经济体，包括印度、巴西等，经济增长速度迅速下行，更是引发了全球经济二次探底，甚至进入萧条的担忧。我国今年的情况也不容乐观，一季度的经济增速只有8.1％，从已有数据看，二季度形势也不容乐观。
好的迹象是我国的通货膨胀压力已经逐渐褪去，CPI从2011年6月的6.5％高点下降到2012年5月份的2.9％，6月份应该继续下行，为宏观政策转向提供了空间。需要进一步探讨的问题，是下一步经济增长着力点应该在哪里。在此之前，还要分析当前的宏观基本面到底如何，经济是否具备反弹的潜力，经济面临的系统性风险有多大。
政府负债风险可控
目前担忧的重要原因之一，是欧债危机背景下我国地方政府性债务和国有企业债务的快速增长。2009年全年新增贷款9.6万亿，金融机构人民币各项贷款余额39.97万亿元，同比增长31.74％，其中大部分贷款流向地方政府和国有企业。2008年末，地方政府性债务余额只有5.4万亿元。到2009和2010年末，快速增长到8.9和10.7万亿元，翻了一番。2007年以来的一系列金融危机，包括美国次贷危机、全球金融危机、欧洲主权债务危机，究其根源均为过度负债。在此背景下，我国企业负债和地方政府性债务的快速增长，引起担忧是有道理的。
我们仔细分析我国的政府负债水平，以及公有部门的负债水平，发现我国中央和地方政府的负债水平，以及国有企业的负债水平，总体上看依然较低。2011年只有GDP的42.3％。主要经济体，如法国、德国、日本、美国、英国的公共负债水平基本在中国的两倍左右，OECD的平均水平超过中国两倍，金砖四国的其他三国的水平也显著高于中国。我国政府和国有企业的资产负债率依然不高，比我国历史上最高的2002年还要低一些，且2011年较2010年已经开始回落。2002年以来，我国公有部门的资产负债率有下降的趋势，其中国有企业资产负债率低于政府资产负债率，总体上拉低了公有部门的负债率。
把2011年的负债水平与2002年比较会很有意思。从1998年开始中国步入通货紧缩，其后实行的积极财政政策，导致政府负债连年上升，到2002年达到近年来的最高水平。随着经济转暖，财政收入上升，政府负债率开始下降。这里面的启示意义是，经济增长可以帮助消化债务，而过度紧缩不仅对增长不利，还会人为增加坏帐。实际上，中国1990年代的大规模企业和银行坏帐，固然与1992－1994年的过快放贷有关，但是与之后的过度紧缩也有直接关联。国际上，希腊的债务危机，一方面是源于债务负担过重，另一方面也是因为希腊经济增长缓慢，债务无法消化，于是债务更加沉重，形成恶性循环。另外，与国外相比，中国政府部门的一个主要不同是直接占有大量的资产，包括高达14万亿元的财政存款和机关团体存款，这些资产也大大增加了中国政府的债务偿还能力。
政府债主要投向基础设施
我国地方政府的负债，主要投向交通、运输、市政、教育等各项基础设施。根据国家审计署的结果，2010年底地方债余额为10.7万亿，已经支出9.6万亿，其中投向市政建设、交通运输、土地收储、农林水利这四项基础设施的有7.4万亿，占到77％。再加上教科文卫和保障性住房支出，金额达到8.3万亿，占到87％。若把教科文卫支出看作软性基础设施投资，则总体上地方政府债务主要投向基础设施。
国际比较表明，我国基础设施依然非常落后，我国的公路密度不到美国、印度和韩国的一半，不到英国、德国、法国和日本的五分之一；我国的铁路密度也大幅落后于上述国家，仅与金砖其他四国，以及马来西亚、印尼等国家处于同等水平，仍有很大的提升需求和发展空间。
我国城市的基础设施也不容乐观。以北京，上海，广州和深圳为代表的中国大陆主要大城市的基础设施建设水平，虽然在国内大中城市已经处于明显领先的位置，但是相比主要发达国家的大城市仍旧有很大差距。其中，深圳的基础设施建设水平最低，北京、上海和广州的地铁密度不到香港的一半，仅有新加坡、纽约和伦敦的四分之一左右；而公路密度与上述城市亦相去甚远，除了与香港水平接近之外，公路密度最高的上海也仅有新加坡的一半，也不到其余大城市的四分之一的水平。这种情况下，城市拥堵，通勤成本高昂其实不足为怪。这些成本都会反映到其他的经济生活当中，减少其他经济活动。
基础设施落后会导致交易费用昂贵，减少交易机会，形成其他行业的发展瓶颈。有研究表明，美国1970年代的滞胀，与前期基础设施投资不足有重要关联，而马来西亚、印度尼西亚等国家经济发展陷入停滞，也和基础设施落后，形成发展瓶颈有关。在基础设施依然落后的情况下，我国的这些投资总体上有益于生产生活，有利于长期经济增长，具有经济合理性。现实中存在的不合理项目是经济管理的问题，而不是方向和战略的问题。
“财政倒挂”与“短债长投”
我国基础设施投资的任务主要由担负地方经济发展重任的地方政府承担，地方政府需要相应的资金来源。但是仔细分析目前的财政金融体制，我们发现有两大问题。首先是中央地方收支倒挂。1994年税制改革以来，地方财政收入占比从1993年的78％稳步下降到2010年49%的水平，而地方财政支出从1993年的72％上升到2010年的82％。从数据来看，无论是对比发达国家还是发展中国家，中国中央地方的财政倒挂现象都比较严重。事实上，主要国家的地方收入占比都大致等于或者略高于地方支出占比，体现出收支对等的原则，唯有我国表现出严重的中央地方收支倒挂。中央地方财政收支的倒挂，依靠中央政府的税收返还来平衡，地方的支出需要征得中央的批准，实际上增加了地方政府（投资）支出的成本，扭曲了投资的决策。
其次是地方政府的“短债长投”。地方政府的财政收入不足，因此需要借贷进行投资。地方债的一个显著特征，就是偿还期限过短。根据国家审计署的资料，在2010年底，四分之一的债务在一年内到期，超过一半的债务在三年内到期，而基础设施投资在三年内很难产生现金流，很多工程可能都很难完成，这意味着这些债务的还本付息都要通过其他财政收入来源来支付。具体到近期，2009、2010年两年地方债务的迅速扩张，与为应对金融危机的冲击而采取的大规模财政刺激有很大关联。债务的扩张，导致了偿债压力的迅速增加，而2010年以来采取的宏观调控，特别是房地产市场的调控，使地方政府的现金流受到了影响，这样偿债压力就愈发显现出来。
因此，所谓地方政府债务风险，不过是折射了我国目前财政金融体制的弊端。加快改革，理顺财政收支关系，为地方政府寻找风险可控的长期融资手段，才能从根本上解决地方债务风险。
增长依然靠投资
在外需疲软，并且可能长期低迷的情况下，我国的经济增长必然转向以内需为主的模式。消费需求取决于居民的收入，比较平稳，不会有太大变化，因此经济增长还主要靠投资。分析发现，我国工业企业的资本回报率在1998年以来一直处于上升趋势当中，最近几年来继续保持在较高水平，这一证据与观察到的旺盛投资需求一起，说明我国的投资回报依然很高，潜在宏观总需求依然旺盛，发生类似于1998－2002年的严重通货紧缩的风险尚不大。
在总体投资需求旺盛的前提下，需要进一步思考的问题是投资的方向。私人部门的投资由市场决定，政府部门的投资应该主要投向依然严重落后的基础设施，为生产生活提供便利，降低全社会的交易成本，为未来的经济增长打好基础和创造条件。产业倾向性投资容易产生扭曲，而且往往效率低下，滋生浪费和腐败，应该尽可能减少。
目前需要防范的宏观风险，一是过度紧缩可能导致一些本来良好的项目瘫痪，造成政府、企业和银行坏账，酝酿系统性金融风险；二是过度紧缩可能导致政府、企业、银行的资产负债表受到损害，基础设施投资停滞，影响中长期经济增长的基础，而且经济放缓会导致债务压力进一步增大，反过来进一步影响经济增长，造成恶性循环。目前情况下，工业企业的总体投资回报率依然较高，潜在总需求旺盛，有条件通过增长消化债务。
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发布日期：2012-07-06 10:16 来源：北京大学国家发展研究院
徐建国 张勋2010年以来，我国经济增速下行，通胀压力显著，房地产价格高位欲涨，地方政府债务压力增大。在欧债危机爆发、全球经济放缓的背景下，在我国转变经济增长方式成效甚微的现实情况下，这些现象引发对经济增长潜力，宏观经济基础，甚至十二五期间经济走势的担忧。特别是2012年以来，主要发展中经济体，包括印度、巴西等，经济增长速度迅速下行，更是引发了全球经济二次探底，甚至进入萧条的担忧。我国今年的情况也不容乐观，一季度的经济增速只有8.1％，从已有数据看，二季度形势也不容乐观。
好的迹象是我国的通货膨胀压力已经逐渐褪去，CPI从2011年6月的6.5％高点下降到2012年5月份的2.9％，6月份应该继续下行，为宏观政策转向提供了空间。需要进一步探讨的问题，是下一步经济增长着力点应该在哪里。在此之前，还要分析当前的宏观基本面到底如何，经济是否具备反弹的潜力，经济面临的系统性风险有多大。
政府负债风险可控
目前担忧的重要原因之一，是欧债危机背景下我国地方政府性债务和国有企业债务的快速增长。2009年全年新增贷款9.6万亿，金融机构人民币各项贷款余额39.97万亿元，同比增长31.74％，其中大部分贷款流向地方政府和国有企业。2008年末，地方政府性债务余额只有5.4万亿元。到2009和2010年末，快速增长到8.9和10.7万亿元，翻了一番。2007年以来的一系列金融危机，包括美国次贷危机、全球金融危机、欧洲主权债务危机，究其根源均为过度负债。在此背景下，我国企业负债和地方政府性债务的快速增长，引起担忧是有道理的。
我们仔细分析我国的政府负债水平，以及公有部门的负债水平，发现我国中央和地方政府的负债水平，以及国有企业的负债水平，总体上看依然较低。2011年只有GDP的42.3％。主要经济体，如法国、德国、日本、美国、英国的公共负债水平基本在中国的两倍左右，OECD的平均水平超过中国两倍，金砖四国的其他三国的水平也显著高于中国。我国政府和国有企业的资产负债率依然不高，比我国历史上最高的2002年还要低一些，且2011年较2010年已经开始回落。2002年以来，我国公有部门的资产负债率有下降的趋势，其中国有企业资产负债率低于政府资产负债率，总体上拉低了公有部门的负债率。
把2011年的负债水平与2002年比较会很有意思。从1998年开始中国步入通货紧缩，其后实行的积极财政政策，导致政府负债连年上升，到2002年达到近年来的最高水平。随着经济转暖，财政收入上升，政府负债率开始下降。这里面的启示意义是，经济增长可以帮助消化债务，而过度紧缩不仅对增长不利，还会人为增加坏帐。实际上，中国1990年代的大规模企业和银行坏帐，固然与1992－1994年的过快放贷有关，但是与之后的过度紧缩也有直接关联。国际上，希腊的债务危机，一方面是源于债务负担过重，另一方面也是因为希腊经济增长缓慢，债务无法消化，于是债务更加沉重，形成恶性循环。另外，与国外相比，中国政府部门的一个主要不同是直接占有大量的资产，包括高达14万亿元的财政存款和机关团体存款，这些资产也大大增加了中国政府的债务偿还能力。
政府债主要投向基础设施
我国地方政府的负债，主要投向交通、运输、市政、教育等各项基础设施。根据国家审计署的结果，2010年底地方债余额为10.7万亿，已经支出9.6万亿，其中投向市政建设、交通运输、土地收储、农林水利这四项基础设施的有7.4万亿，占到77％。再加上教科文卫和保障性住房支出，金额达到8.3万亿，占到87％。若把教科文卫支出看作软性基础设施投资，则总体上地方政府债务主要投向基础设施。
国际比较表明，我国基础设施依然非常落后，我国的公路密度不到美国、印度和韩国的一半，不到英国、德国、法国和日本的五分之一；我国的铁路密度也大幅落后于上述国家，仅与金砖其他四国，以及马来西亚、印尼等国家处于同等水平，仍有很大的提升需求和发展空间。
我国城市的基础设施也不容乐观。以北京，上海，广州和深圳为代表的中国大陆主要大城市的基础设施建设水平，虽然在国内大中城市已经处于明显领先的位置，但是相比主要发达国家的大城市仍旧有很大差距。其中，深圳的基础设施建设水平最低，北京、上海和广州的地铁密度不到香港的一半，仅有新加坡、纽约和伦敦的四分之一左右；而公路密度与上述城市亦相去甚远，除了与香港水平接近之外，公路密度最高的上海也仅有新加坡的一半，也不到其余大城市的四分之一的水平。这种情况下，城市拥堵，通勤成本高昂其实不足为怪。这些成本都会反映到其他的经济生活当中，减少其他经济活动。
基础设施落后会导致交易费用昂贵，减少交易机会，形成其他行业的发展瓶颈。有研究表明，美国1970年代的滞胀，与前期基础设施投资不足有重要关联，而马来西亚、印度尼西亚等国家经济发展陷入停滞，也和基础设施落后，形成发展瓶颈有关。在基础设施依然落后的情况下，我国的这些投资总体上有益于生产生活，有利于长期经济增长，具有经济合理性。现实中存在的不合理项目是经济管理的问题，而不是方向和战略的问题。
“财政倒挂”与“短债长投”
我国基础设施投资的任务主要由担负地方经济发展重任的地方政府承担，地方政府需要相应的资金来源。但是仔细分析目前的财政金融体制，我们发现有两大问题。首先是中央地方收支倒挂。1994年税制改革以来，地方财政收入占比从1993年的78％稳步下降到2010年49%的水平，而地方财政支出从1993年的72％上升到2010年的82％。从数据来看，无论是对比发达国家还是发展中国家，中国中央地方的财政倒挂现象都比较严重。事实上，主要国家的地方收入占比都大致等于或者略高于地方支出占比，体现出收支对等的原则，唯有我国表现出严重的中央地方收支倒挂。中央地方财政收支的倒挂，依靠中央政府的税收返还来平衡，地方的支出需要征得中央的批准，实际上增加了地方政府（投资）支出的成本，扭曲了投资的决策。
其次是地方政府的“短债长投”。地方政府的财政收入不足，因此需要借贷进行投资。地方债的一个显著特征，就是偿还期限过短。根据国家审计署的资料，在2010年底，四分之一的债务在一年内到期，超过一半的债务在三年内到期，而基础设施投资在三年内很难产生现金流，很多工程可能都很难完成，这意味着这些债务的还本付息都要通过其他财政收入来源来支付。具体到近期，2009、2010年两年地方债务的迅速扩张，与为应对金融危机的冲击而采取的大规模财政刺激有很大关联。债务的扩张，导致了偿债压力的迅速增加，而2010年以来采取的宏观调控，特别是房地产市场的调控，使地方政府的现金流受到了影响，这样偿债压力就愈发显现出来。
因此，所谓地方政府债务风险，不过是折射了我国目前财政金融体制的弊端。加快改革，理顺财政收支关系，为地方政府寻找风险可控的长期融资手段，才能从根本上解决地方债务风险。
增长依然靠投资
在外需疲软，并且可能长期低迷的情况下，我国的经济增长必然转向以内需为主的模式。消费需求取决于居民的收入，比较平稳，不会有太大变化，因此经济增长还主要靠投资。分析发现，我国工业企业的资本回报率在1998年以来一直处于上升趋势当中，最近几年来继续保持在较高水平，这一证据与观察到的旺盛投资需求一起，说明我国的投资回报依然很高，潜在宏观总需求依然旺盛，发生类似于1998－2002年的严重通货紧缩的风险尚不大。
在总体投资需求旺盛的前提下，需要进一步思考的问题是投资的方向。私人部门的投资由市场决定，政府部门的投资应该主要投向依然严重落后的基础设施，为生产生活提供便利，降低全社会的交易成本，为未来的经济增长打好基础和创造条件。产业倾向性投资容易产生扭曲，而且往往效率低下，滋生浪费和腐败，应该尽可能减少。
目前需要防范的宏观风险，一是过度紧缩可能导致一些本来良好的项目瘫痪，造成政府、企业和银行坏账，酝酿系统性金融风险；二是过度紧缩可能导致政府、企业、银行的资产负债表受到损害，基础设施投资停滞，影响中长期经济增长的基础，而且经济放缓会导致债务压力进一步增大，反过来进一步影响经济增长，造成恶性循环。目前情况下，工业企业的总体投资回报率依然较高，潜在总需求旺盛，有条件通过增长消化债务。
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