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sidenav header background简报2012年第006期（总第968期）： 金融危机之后的美国货币政策
发布日期：2012-04-20 10:04 来源：北京大学国家发展研究院
金融危机之后的美国货币政策
2012年3月30日下午，来自圣路易斯联邦储备银行的副主席Daniel L. Thornto先生来到中国经济研究中心致福轩大教室发表了题为“金融危机之后的美国货币政策”的演讲。Daniel L. Thornto先生是圣路易斯联邦储备银行的副主席，此外，他还兼任多种国际学术期刊的副主编。他的演讲主要分为两部分，雷曼兄弟破产前的美国货币政策和雷曼兄弟破产后的美国货币政策。此外，Daniel L. Thornto先生还分享了他根据美国经验对中国改革提出的一些建议。以下他是演讲的主要内容。
Daniel L. Thornto先生首先介绍了联邦储备银行在雷曼兄弟2008年9月15日宣布申请破产保护之前所实施的一些政策。最近一轮的金融危机开始于2007年的8月9日，法国最大的巴黎银行宣布停止对三个投资基金的拯救计划。 2007年8月10日，美联储宣布贴现窗口开始开放。2007年8月17日，联邦政府宣布初级信贷利率下调50个基点。在2007年9月到2008年8月期间，美联储通过一系列的措施将联邦基金利率的目标从5.25%下调到2%。与此同时，联邦政府宣布引入一系列的新贷款机制，包括所谓的条款拍卖机制（TAF）。2008年3月24日，联邦政府宣布给予贝尔斯登290亿美元的贷款援助。
对于以上各种措施，Daniel L. Thornto先生进行了简要的评述，他认为下调50个基点的初级贷款利率是没有效果的，下调325个基点的联邦基金利率是正确但是无效的，引入条款拍卖机制是适当的，但是对增加的信贷采取冲销的措施是不恰当的。对于为什么冲销是不恰当的，Daniel L. Thornto先生解释道在金融危机中，风险溢价增加，同时信贷的供给增加，而潜在的贷款机构变得越来越不愿意贷款，因此联邦政府应该宣布不会对贷款进行冲销。这里Daniel L. Thornto先生引用了前美联储主席Bernanke的讲话来表明联储对于提供贷款问题的态度。Bernanke在2008年5月13日的讲话中曾表示，最近的研究表明，人们对流动性的强烈偏好可以显著地压低资产的价格，甚至低于他们的基本面价值。这对金融系统和整个经济体所带来的成本是巨大的。因此，中央银行应该可以通过提供贷款来保证借款者的流动性，从而消除，或者至少减轻这种不良的影响。
Daniel L. Thornto先生接下来列举了雷曼兄弟事件之后的联邦政府所采取的一系列应对措施，并针对这些应对措施提出了自己的看法。2008年9月15日，雷曼兄弟正式申请破产保护。2008年9月中旬，联邦政府大量扩张了信贷量。联邦公开市场操作委员会同时也通过三次的连续的调整在2009年前把目标联邦基金利率从2%调整到接近0。此外，联邦美联储开始在执行货币政策的时候使用“前瞻性指导”。2009年3月18日，美联储宣布购买价值1.75万亿美元的债权。2010年8月10日，美联储宣布会通过本金再投资将自己的资产负债表维持在现有水平。2010年11月3日，美联储宣布额外购买6千亿美元的长期债券。2011年8月9日，美联储宣布联邦基金利率在2013年中之前都会在维持在低水平。2012年1月25日，美联储再次对外宣布联邦基金利率到2014年秋季之前都会维持在低水平。Daniel L. Thornto先生认为，零利率政策虽然不是最优的政策，但是美联储别无选择。雷曼兄弟事件之后联邦政府大幅增加了信贷供给。Daniel L. Thornto先生认为大幅增加货币基础是成功的。可以看到1月期限的CD-Treas利差在2009年的春季已经基本恢复到金融危机之前的水平，同样类似的情况出现在隔夜指数掉期(OIS)和LIBOR的利差上。总体来说，金融危机事后的这些措施的有效性是可以通过风险传递行为的变化观察到的。事实上，2009年的6月，衰退就已经结束了。如果联储在2008年春季采取了类似雷曼事件时候所采取的措施的话，也许就不会看到类似雷曼事件这样的事情发生了。
接下来，Daniel L. Thornto先生着重分析了“量化宽松”（QE）政策。所谓“量化宽松”政策（QE）是基于这样一种基本想法：通过增加长期信贷的供给，长期利率水平会被降低。Daniel L. Thornto先生认为这种政策是不必要的、误导的和无效的。事实上，Daniel L. Thornto先生相信加大货币发行量的政策阻止了经济的进一步扩张。那么为什么美联储要实行“量化宽松”政策呢？美联储希望把资金报酬率调低到零，但是资金报酬率已经降到接近零了。事实上，美联储自2007年9月开始降息，将利率由5.25%降至去年年底的零至0.25%。美联储依靠利率政策调节市场的做法由于零利率而失灵，因此它只能决定使用非传统手段刺激经济，即“量化宽松”政策。相信政策制定者错误地把利率的增加归咎于流动性风险的增加，而不是信用风险的增加。Daniel L. Thornto先生还基于联储2003年到2008年的经验分析了“前瞻性指导”政策的有效性。长期执行零利率政策是危险的。假定现行的通胀率是2%的话，那么根据费雪方程式，如果联邦政府希望维持零利率的话，那么现行的实际利率一定是-2%。Daniel L. Thornto先生认为这件事情是非常不合理的，因为没有一个健康的经济会在负的实际利率下实现长期增长。
之后，Daniel L. Thornto先生讨论了美联储在未来应该扮演的角色。他认为如果单独大量增加信贷供给没有起到预想的作用的话，联储就应该把政策重心放在调整信贷结构以及调整信贷分配的问题上来。最重要的是，美联储应该宣布一旦市场归于稳定，那么联储将会回收之前投入市场的资金，就像联储应对千年虫问题以及911事件的时候一样。具体来说，一旦金融市场恢复稳定、经济条件得到改善，联储就应该通过金融机构还贷的方式不断收回之前放出的流动性。而当货币基础回收到一定程度的时候，美联储就应该把联邦基金利率调整回正常的水平。此外，Daniel L. Thornto先生还谈到了未来一段时间我们应该重点关注的问题，比如通胀、债券持有量、当失业率高企的时候收紧货币政策所面临的政治压力等。
最后，Daniel L. Thornto先生还基于美国的经验，对中国的改革提出了一些自己的看法。他认为，长期保持低利率是一件很危险而且似乎没有什么效果的事情。类似于美国的“量化宽松”的货币政策很大程度上是无效的，而且对于中国这样一个非常依赖于现金交易的国家来说更是十分危险的。
（董昊整理）
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金融危机之后的美国货币政策
2012年3月30日下午，来自圣路易斯联邦储备银行的副主席Daniel L. Thornto先生来到中国经济研究中心致福轩大教室发表了题为“金融危机之后的美国货币政策”的演讲。Daniel L. Thornto先生是圣路易斯联邦储备银行的副主席，此外，他还兼任多种国际学术期刊的副主编。他的演讲主要分为两部分，雷曼兄弟破产前的美国货币政策和雷曼兄弟破产后的美国货币政策。此外，Daniel L. Thornto先生还分享了他根据美国经验对中国改革提出的一些建议。以下他是演讲的主要内容。
Daniel L. Thornto先生首先介绍了联邦储备银行在雷曼兄弟2008年9月15日宣布申请破产保护之前所实施的一些政策。最近一轮的金融危机开始于2007年的8月9日，法国最大的巴黎银行宣布停止对三个投资基金的拯救计划。 2007年8月10日，美联储宣布贴现窗口开始开放。2007年8月17日，联邦政府宣布初级信贷利率下调50个基点。在2007年9月到2008年8月期间，美联储通过一系列的措施将联邦基金利率的目标从5.25%下调到2%。与此同时，联邦政府宣布引入一系列的新贷款机制，包括所谓的条款拍卖机制（TAF）。2008年3月24日，联邦政府宣布给予贝尔斯登290亿美元的贷款援助。
对于以上各种措施，Daniel L. Thornto先生进行了简要的评述，他认为下调50个基点的初级贷款利率是没有效果的，下调325个基点的联邦基金利率是正确但是无效的，引入条款拍卖机制是适当的，但是对增加的信贷采取冲销的措施是不恰当的。对于为什么冲销是不恰当的，Daniel L. Thornto先生解释道在金融危机中，风险溢价增加，同时信贷的供给增加，而潜在的贷款机构变得越来越不愿意贷款，因此联邦政府应该宣布不会对贷款进行冲销。这里Daniel L. Thornto先生引用了前美联储主席Bernanke的讲话来表明联储对于提供贷款问题的态度。Bernanke在2008年5月13日的讲话中曾表示，最近的研究表明，人们对流动性的强烈偏好可以显著地压低资产的价格，甚至低于他们的基本面价值。这对金融系统和整个经济体所带来的成本是巨大的。因此，中央银行应该可以通过提供贷款来保证借款者的流动性，从而消除，或者至少减轻这种不良的影响。
Daniel L. Thornto先生接下来列举了雷曼兄弟事件之后的联邦政府所采取的一系列应对措施，并针对这些应对措施提出了自己的看法。2008年9月15日，雷曼兄弟正式申请破产保护。2008年9月中旬，联邦政府大量扩张了信贷量。联邦公开市场操作委员会同时也通过三次的连续的调整在2009年前把目标联邦基金利率从2%调整到接近0。此外，联邦美联储开始在执行货币政策的时候使用“前瞻性指导”。2009年3月18日，美联储宣布购买价值1.75万亿美元的债权。2010年8月10日，美联储宣布会通过本金再投资将自己的资产负债表维持在现有水平。2010年11月3日，美联储宣布额外购买6千亿美元的长期债券。2011年8月9日，美联储宣布联邦基金利率在2013年中之前都会在维持在低水平。2012年1月25日，美联储再次对外宣布联邦基金利率到2014年秋季之前都会维持在低水平。Daniel L. Thornto先生认为，零利率政策虽然不是最优的政策，但是美联储别无选择。雷曼兄弟事件之后联邦政府大幅增加了信贷供给。Daniel L. Thornto先生认为大幅增加货币基础是成功的。可以看到1月期限的CD-Treas利差在2009年的春季已经基本恢复到金融危机之前的水平，同样类似的情况出现在隔夜指数掉期(OIS)和LIBOR的利差上。总体来说，金融危机事后的这些措施的有效性是可以通过风险传递行为的变化观察到的。事实上，2009年的6月，衰退就已经结束了。如果联储在2008年春季采取了类似雷曼事件时候所采取的措施的话，也许就不会看到类似雷曼事件这样的事情发生了。
接下来，Daniel L. Thornto先生着重分析了“量化宽松”（QE）政策。所谓“量化宽松”政策（QE）是基于这样一种基本想法：通过增加长期信贷的供给，长期利率水平会被降低。Daniel L. Thornto先生认为这种政策是不必要的、误导的和无效的。事实上，Daniel L. Thornto先生相信加大货币发行量的政策阻止了经济的进一步扩张。那么为什么美联储要实行“量化宽松”政策呢？美联储希望把资金报酬率调低到零，但是资金报酬率已经降到接近零了。事实上，美联储自2007年9月开始降息，将利率由5.25%降至去年年底的零至0.25%。美联储依靠利率政策调节市场的做法由于零利率而失灵，因此它只能决定使用非传统手段刺激经济，即“量化宽松”政策。相信政策制定者错误地把利率的增加归咎于流动性风险的增加，而不是信用风险的增加。Daniel L. Thornto先生还基于联储2003年到2008年的经验分析了“前瞻性指导”政策的有效性。长期执行零利率政策是危险的。假定现行的通胀率是2%的话，那么根据费雪方程式，如果联邦政府希望维持零利率的话，那么现行的实际利率一定是-2%。Daniel L. Thornto先生认为这件事情是非常不合理的，因为没有一个健康的经济会在负的实际利率下实现长期增长。
之后，Daniel L. Thornto先生讨论了美联储在未来应该扮演的角色。他认为如果单独大量增加信贷供给没有起到预想的作用的话，联储就应该把政策重心放在调整信贷结构以及调整信贷分配的问题上来。最重要的是，美联储应该宣布一旦市场归于稳定，那么联储将会回收之前投入市场的资金，就像联储应对千年虫问题以及911事件的时候一样。具体来说，一旦金融市场恢复稳定、经济条件得到改善，联储就应该通过金融机构还贷的方式不断收回之前放出的流动性。而当货币基础回收到一定程度的时候，美联储就应该把联邦基金利率调整回正常的水平。此外，Daniel L. Thornto先生还谈到了未来一段时间我们应该重点关注的问题，比如通胀、债券持有量、当失业率高企的时候收紧货币政策所面临的政治压力等。
最后，Daniel L. Thornto先生还基于美国的经验，对中国的改革提出了一些自己的看法。他认为，长期保持低利率是一件很危险而且似乎没有什么效果的事情。类似于美国的“量化宽松”的货币政策很大程度上是无效的，而且对于中国这样一个非常依赖于现金交易的国家来说更是十分危险的。
（董昊整理）
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