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sidenav header background2010年第047期（总第912期）“青年金融家领导力”夏令营讲座之二
发布日期：2010-08-30 10:25 来源：北京大学国家发展研究院
北京大学国家发展研究院
“青年金融家领导力”夏令营讲座之二
2010年7月23-30日，北京大学国家发展研究院举办第三届“青年金融家领导力”夏令营，围绕“发展方式的转变与金融发展”主题邀请各界专家学者做主题演讲。本期简报报道北京大学国家发展研究院教授黄益平和花旗中国董事总经理胡盛华讲演内容。
黄益平：人民币汇率与国际收支
为什么现在大家都这么关心汇率问题呢？美国的政客，日本的政府官员以及很多发展中国家的经济学家也在评论我们的汇率问题，我认为原因有二：第一是我们经济结构失衡的问题确实非常突出，意味着我们的激励机制存在问题，那对于外国的投资者们比较容易看到的就是我们的汇率问题，当然汇率只是一个象征性的指标，还有很多其他经济指标可能存在问题。第二，我们中国已经成为一个经济大国，经济大国和国土大小以及人口数量没有关系，而是指供求数量会影响到国际市场上商品的价格，会不会影响到国际经济的变化。马来西亚的汇率以前也是一直盯住美国的，可是很少听到外国的政客批评马来西亚的汇率政策。1997、1998年的时候，中国基本上还是一个小国经济，可能在个别市场比如劳动密集型产品市场上我们影响比较大，但是总体上说我们出口多少进口多少对国际市场没有影响。现在不一样了，我们的顺差很大，占到了美国对外国总逆差的三分之一至二分之一，这肯定会让其他国家觉得你的这个不平衡对我是有影响的。而且今天对国际经济的影响已经不是简单的小问题，我们知道中国在所有的大宗商品市场上所占比重基本都是在20%-30%之间，最高的是铁矿砂、水泥中国消耗的总量已经超过全世界总量的50%以上，也就是说一半的大宗商品都是在中国消耗的，可以想象如果我们对铁矿砂的需求增加一点或者减少一点对国际市场是什么影响。过去我们说，中国增长对周边国家有影响，对韩国，对越南，这个可以理解，因为我们的经济关系很紧密，那今天我们再说中国对世界经济的影响就已经触及到世界各个角落了。
中国汇率问题很重要：第一是我们的经济结构失衡问题；二是中国目前的大国地位。朱总理曾经说过：我们的增长速度很快，但是增长质量有问题。大量的投资会压缩消费，引起生产过剩问题。此外我国经济对外依存度过高，达到30%左右，该比例相对世界平均水平而言，非常之高。这会带来比较严重的问题：首先，今天中国的出口占世界比重10%左右，按照20%左右的年增长率，每年该比重都会增长一到两个百分点，从而挤压其他国家的市场份额，这就会带来其他国家的经济结构调整并会在可预期的将来产生失业问题，进而造成针对我国的较大的政治压力，这使得我们目前的出口态势很难长期维持下去。其次，就是我国目前庞大的经常项目顺差问题。过高的顺差会很容易引发其他国家针对我国的贸易保护主义。显然，目前这种出口主导方式在很大程度上依赖于国外市场，在我们增长速度远远高于其他国家的情况下，长期维持我们年均10%左右的增长率会隐含比较大的风险。第三个问题就是我们对世界大宗商品的需求。我国以10%左右的世界经济比重，消耗了20%以上的大宗商品，以我国目前人均3000美元的经济水平，已经在一定程度上造成了大宗商品的供需失衡，未来在我国达到人均10000美元时，将可能引发世界性的资源恐慌。
汇率本身是一个比较特殊的价格，其调整是激励机制调整的一个很重要的方面。汇率是一国货币相当于另外一国货币的价格。显然，我们必须改变我国的经济模式，增长才能持续下去。政府提出要调整经济结构，改善增长质量，但目前低质量高消耗的经济增长模式依然没有得到改善，投资过热、出口导向的经济模式、收入分配不公平、环境污染等问题甚至愈发严重。温总理要实现的经济政策目标主要是：保增长、调结构和管理通货膨胀预期。然而这三个目标不可能同时实现，因此在具体政策时会有取舍。保增长和管理通货膨胀预期是必须保证的目标，因而可以改善的空间就主要在于调整经济结构。而如果调整经济结构措施不得当，长期的经济增长目标将无法持续下去。
为什么我们一直调整经济结构，结果却不太成功呢，这值得我们深思。在以往的七年中，我国政府推动了一系列的措施以调整经济结构，包括取消农业税、支持农民收入、完善义务教育制度、农村医疗体系构建、城市社会保障体系建设、发改委严格审批以控制经济过热、调整出口退税等。这些措施效果不大主要源于畸形增长的经济部门中过高的经济激励。中国奇迹式的经济增长可以解释为中国在改革开放后成功发展了自己的比较优势，由人为的重工业为主的赶超战略转向为市场选择的发展方式。这种成功的经济改革并不彻底，在产品高度市场化的同时，生产要素被人为压低，例如户口制度影响下的劳动力市场、低估的资本市场、扭曲的能源价格等。这样压低生产要素价格将人为降低生产成本，从而促进经济的发展活力和生产规模。以中国曾经的统购统销制度为例，其主要目的并不是保障居民的需求，而是压低农产品价格和城市工人的生活成本，从而以剪刀差方式隐性补贴中国的工业化进程。有统计分析指出，目前中国评价官员升迁的主要指标是GDP增长速度，这使得中国的GDP必须加速发展。地方官员追求GDP的冲动、企业家追求利润的冲动使得对GDP增长立竿见影的投资难以抑制。仅仅依靠行政手段，而政治激励和经济激励机制不改变，则经济结构调整难以生效。
再来看看我们的资本项目管制：中国选择汇率相对稳定和独立的货币政策，这必须放弃资本的自由流动，从而必须严格管制资本。然而，中国经济越来越开放，资本管制的有效性不断下降，例如中国目前大量存在的热钱。当经济如此开放，流通渠道如此众多的时候，管制资本的困难可想而知。
既然中国的资本项目管制极为困难，中国的经济结构失衡越来越严重，我国的汇率政策将如何取舍？显然，比较灵活，比较自由流动的汇率将是一个比较好的选择。大多中国人常识性认为，在美国压力下日本签署的广场协议导致日元升值30%以上，导致其经济长达二十年的停滞，这带来了中国对汇率浮动和人民币升值的恐惧。然而，在和十多位日本经济专家的交流中发现，他们认为日元升值并不是日本经济停滞的主因。日元在70年代和80年代都有过升值，70年代升值33%，80年代升值35%左右。80年代的升值是广场协议，然而70年代的升值并没有带来严重的经济后果。日本经济停滞的罪魁祸首是日元被迫升值时，执行的极度宽松的货币政策。宽松的货币政策是为了减轻进一步日元升值的压力。中国人民银行不能加息的原因也是会加大人民币升值的压力。
市场化是我国改革的大方向，也不应该避开汇率的市场化改革。此外，我国的结构调整进行了七年之久，调整后果却不明显，其主要原因就在于激励机制没有改变。在增长源泉有限，政治压力加大的情况下，出口增长显然无法长期持续下去，必须控制控制出口的过快增长以免竭泽而渔，然而在在汇率低估的前提下，显然该目标难以实现。我们已经是一个大国，其货币政策具有全球性的影响，因此我们必须要面对全球性的反应，大国经济必须承担大国责任。
胡盛华：危机前后的全球金融市场
我们在2008年所遭遇的金融危机是75年来最深重的一次危机。作为金融行业的从业人员，危机和风险意识是我们常备的素质，因为金融市场始终充满了不确定性。但是，胡盛华先生对这次金融危机之后的全球经济形势持乐观态度。
首先，从通货膨胀和GDP增长率来看，尽管欧美主要发达国家在2009年都经历严重的衰退，但是数据显示，10年和11年的经济增长预期都比较好。其中一个重要原因在于，胡盛华先生认为全球经济正在经历一场强有力的、深远的变革。这次金融危机的一个重要原因在于全球经济的失衡(imbalance)。发达国家消费多，而储蓄少。一遇到金融危机，私人部门立刻紧缩，政府不得不举债来刺激经济，从而造就高额的财政赤字。而一提到财政赤字，很多人就惊慌不已。危机发生之后，有经济学家说“我们正步入高通胀之中，世界主要大国仍在继续采用零利率政策，而许多大国政府都拥有巨额财政赤字，这是无法持续的”。事实上，胡盛华先生在1990年左右刚到花旗工作时，当时他身边的同事非常悲观，认为美国国债太大不可持续。当时美国国债大概是3000亿美元。但是克林顿上台之后，立刻大幅缩减开支，增加税收，很快美国实现了财政盈余。国债并不可怕，我们经济的根本问题并不在于国债规模过大，而在于经济失衡。而通过此次金融危机，西方家庭开始改变依靠信用卡和借贷提前消费的习惯，量入为出。同时，从美国消费及信贷趋势来看，美国的个人消费和信贷都在逐步恢复。这也是胡盛华先生认为全球经济向好的一个重要原因。胡盛华先生认为，如果我们这样持续2到3年，维持经济平衡，未来世界经济走势将会更好。
其次，从全球股票市场来看，EPS，PE和全球主要股票指数的走势都呈现出上升态势。金融危机过后，主要国家和地区的股票市场反弹明显，尤其是日本。胡盛华先生认为，首先，这是由于全球经济失衡正因金融危机而得到修正，正是由于实体经济整体表现良好，支撑了人们对于股票市场的信心。其次，全球领先的公司都是全球性企业，像通用电气（GE）、可口可乐等，它们从美国所取得的收入仅仅占全部收入的8%左右。因此，尽管美国陷入了金融危机，但是它们仍然可以从全球其他国家和地区取得相当不错的业绩。
再次，全球贸易金融（trade finance）和信贷也在稳定回升。金融危机对贸易造成了重创，像中国、台湾和新加坡，出口都下降了大约30%到40%，并且进口也同样下降了。随着贸易的回暖，贸易金融服务也逐渐回升，而这正是全球性银行（例如花旗）大显身手的时机。对于信贷市场，金融导致的违约风险也有所提高。胡盛华先生还专门提到中国发展信贷市场的重要性和必要性，这就是使信贷产品的定价过程不可见。例如在美国，一家银行可以向经营良好的公司提供2%的贷款利率，而向经营较差的公司提供6%的利率。但是在中国，政府规定了最低贷款利率，因此，利率产品很难多样化。同时，他还指出，美国的信贷市场规模一度大于股票市场规模，而且美国公司主要以企业债，而非向银行间接融资的方式来筹集资金。
最后，全球IPO和兼并在危机过后正在恢复。危机过后，全球IPO和兼并高发地区在亚洲，这说明亚洲不但成为了全球的投资热点，而且也成为了全球资本输出的重要源泉。2010年预计亚洲接受投资额将达到382亿美元，而向外投资却高达720亿美元；而美国的相应数据分别为1189亿美元和716亿美元。尽管从总量上来看，亚洲仍然不能和美国相提并论，但其占全球市场的份额却在逐年上升。
此外，胡盛华先生还提及了全球金融市场的其他方面。例如全球房地产市场价格的恢复。他特别强调中国的城市化（移民）进程对于中国内地主要城市乃至香港、新加坡的房地产市场的支撑作用。
（李殊琦、唐西均整理）
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“青年金融家领导力”夏令营讲座之二
2010年7月23-30日，北京大学国家发展研究院举办第三届“青年金融家领导力”夏令营，围绕“发展方式的转变与金融发展”主题邀请各界专家学者做主题演讲。本期简报报道北京大学国家发展研究院教授黄益平和花旗中国董事总经理胡盛华讲演内容。
黄益平：人民币汇率与国际收支
为什么现在大家都这么关心汇率问题呢？美国的政客，日本的政府官员以及很多发展中国家的经济学家也在评论我们的汇率问题，我认为原因有二：第一是我们经济结构失衡的问题确实非常突出，意味着我们的激励机制存在问题，那对于外国的投资者们比较容易看到的就是我们的汇率问题，当然汇率只是一个象征性的指标，还有很多其他经济指标可能存在问题。第二，我们中国已经成为一个经济大国，经济大国和国土大小以及人口数量没有关系，而是指供求数量会影响到国际市场上商品的价格，会不会影响到国际经济的变化。马来西亚的汇率以前也是一直盯住美国的，可是很少听到外国的政客批评马来西亚的汇率政策。1997、1998年的时候，中国基本上还是一个小国经济，可能在个别市场比如劳动密集型产品市场上我们影响比较大，但是总体上说我们出口多少进口多少对国际市场没有影响。现在不一样了，我们的顺差很大，占到了美国对外国总逆差的三分之一至二分之一，这肯定会让其他国家觉得你的这个不平衡对我是有影响的。而且今天对国际经济的影响已经不是简单的小问题，我们知道中国在所有的大宗商品市场上所占比重基本都是在20%-30%之间，最高的是铁矿砂、水泥中国消耗的总量已经超过全世界总量的50%以上，也就是说一半的大宗商品都是在中国消耗的，可以想象如果我们对铁矿砂的需求增加一点或者减少一点对国际市场是什么影响。过去我们说，中国增长对周边国家有影响，对韩国，对越南，这个可以理解，因为我们的经济关系很紧密，那今天我们再说中国对世界经济的影响就已经触及到世界各个角落了。
中国汇率问题很重要：第一是我们的经济结构失衡问题；二是中国目前的大国地位。朱总理曾经说过：我们的增长速度很快，但是增长质量有问题。大量的投资会压缩消费，引起生产过剩问题。此外我国经济对外依存度过高，达到30%左右，该比例相对世界平均水平而言，非常之高。这会带来比较严重的问题：首先，今天中国的出口占世界比重10%左右，按照20%左右的年增长率，每年该比重都会增长一到两个百分点，从而挤压其他国家的市场份额，这就会带来其他国家的经济结构调整并会在可预期的将来产生失业问题，进而造成针对我国的较大的政治压力，这使得我们目前的出口态势很难长期维持下去。其次，就是我国目前庞大的经常项目顺差问题。过高的顺差会很容易引发其他国家针对我国的贸易保护主义。显然，目前这种出口主导方式在很大程度上依赖于国外市场，在我们增长速度远远高于其他国家的情况下，长期维持我们年均10%左右的增长率会隐含比较大的风险。第三个问题就是我们对世界大宗商品的需求。我国以10%左右的世界经济比重，消耗了20%以上的大宗商品，以我国目前人均3000美元的经济水平，已经在一定程度上造成了大宗商品的供需失衡，未来在我国达到人均10000美元时，将可能引发世界性的资源恐慌。
汇率本身是一个比较特殊的价格，其调整是激励机制调整的一个很重要的方面。汇率是一国货币相当于另外一国货币的价格。显然，我们必须改变我国的经济模式，增长才能持续下去。政府提出要调整经济结构，改善增长质量，但目前低质量高消耗的经济增长模式依然没有得到改善，投资过热、出口导向的经济模式、收入分配不公平、环境污染等问题甚至愈发严重。温总理要实现的经济政策目标主要是：保增长、调结构和管理通货膨胀预期。然而这三个目标不可能同时实现，因此在具体政策时会有取舍。保增长和管理通货膨胀预期是必须保证的目标，因而可以改善的空间就主要在于调整经济结构。而如果调整经济结构措施不得当，长期的经济增长目标将无法持续下去。
为什么我们一直调整经济结构，结果却不太成功呢，这值得我们深思。在以往的七年中，我国政府推动了一系列的措施以调整经济结构，包括取消农业税、支持农民收入、完善义务教育制度、农村医疗体系构建、城市社会保障体系建设、发改委严格审批以控制经济过热、调整出口退税等。这些措施效果不大主要源于畸形增长的经济部门中过高的经济激励。中国奇迹式的经济增长可以解释为中国在改革开放后成功发展了自己的比较优势，由人为的重工业为主的赶超战略转向为市场选择的发展方式。这种成功的经济改革并不彻底，在产品高度市场化的同时，生产要素被人为压低，例如户口制度影响下的劳动力市场、低估的资本市场、扭曲的能源价格等。这样压低生产要素价格将人为降低生产成本，从而促进经济的发展活力和生产规模。以中国曾经的统购统销制度为例，其主要目的并不是保障居民的需求，而是压低农产品价格和城市工人的生活成本，从而以剪刀差方式隐性补贴中国的工业化进程。有统计分析指出，目前中国评价官员升迁的主要指标是GDP增长速度，这使得中国的GDP必须加速发展。地方官员追求GDP的冲动、企业家追求利润的冲动使得对GDP增长立竿见影的投资难以抑制。仅仅依靠行政手段，而政治激励和经济激励机制不改变，则经济结构调整难以生效。
再来看看我们的资本项目管制：中国选择汇率相对稳定和独立的货币政策，这必须放弃资本的自由流动，从而必须严格管制资本。然而，中国经济越来越开放，资本管制的有效性不断下降，例如中国目前大量存在的热钱。当经济如此开放，流通渠道如此众多的时候，管制资本的困难可想而知。
既然中国的资本项目管制极为困难，中国的经济结构失衡越来越严重，我国的汇率政策将如何取舍？显然，比较灵活，比较自由流动的汇率将是一个比较好的选择。大多中国人常识性认为，在美国压力下日本签署的广场协议导致日元升值30%以上，导致其经济长达二十年的停滞，这带来了中国对汇率浮动和人民币升值的恐惧。然而，在和十多位日本经济专家的交流中发现，他们认为日元升值并不是日本经济停滞的主因。日元在70年代和80年代都有过升值，70年代升值33%，80年代升值35%左右。80年代的升值是广场协议，然而70年代的升值并没有带来严重的经济后果。日本经济停滞的罪魁祸首是日元被迫升值时，执行的极度宽松的货币政策。宽松的货币政策是为了减轻进一步日元升值的压力。中国人民银行不能加息的原因也是会加大人民币升值的压力。
市场化是我国改革的大方向，也不应该避开汇率的市场化改革。此外，我国的结构调整进行了七年之久，调整后果却不明显，其主要原因就在于激励机制没有改变。在增长源泉有限，政治压力加大的情况下，出口增长显然无法长期持续下去，必须控制控制出口的过快增长以免竭泽而渔，然而在在汇率低估的前提下，显然该目标难以实现。我们已经是一个大国，其货币政策具有全球性的影响，因此我们必须要面对全球性的反应，大国经济必须承担大国责任。
胡盛华：危机前后的全球金融市场
我们在2008年所遭遇的金融危机是75年来最深重的一次危机。作为金融行业的从业人员，危机和风险意识是我们常备的素质，因为金融市场始终充满了不确定性。但是，胡盛华先生对这次金融危机之后的全球经济形势持乐观态度。
首先，从通货膨胀和GDP增长率来看，尽管欧美主要发达国家在2009年都经历严重的衰退，但是数据显示，10年和11年的经济增长预期都比较好。其中一个重要原因在于，胡盛华先生认为全球经济正在经历一场强有力的、深远的变革。这次金融危机的一个重要原因在于全球经济的失衡(imbalance)。发达国家消费多，而储蓄少。一遇到金融危机，私人部门立刻紧缩，政府不得不举债来刺激经济，从而造就高额的财政赤字。而一提到财政赤字，很多人就惊慌不已。危机发生之后，有经济学家说“我们正步入高通胀之中，世界主要大国仍在继续采用零利率政策，而许多大国政府都拥有巨额财政赤字，这是无法持续的”。事实上，胡盛华先生在1990年左右刚到花旗工作时，当时他身边的同事非常悲观，认为美国国债太大不可持续。当时美国国债大概是3000亿美元。但是克林顿上台之后，立刻大幅缩减开支，增加税收，很快美国实现了财政盈余。国债并不可怕，我们经济的根本问题并不在于国债规模过大，而在于经济失衡。而通过此次金融危机，西方家庭开始改变依靠信用卡和借贷提前消费的习惯，量入为出。同时，从美国消费及信贷趋势来看，美国的个人消费和信贷都在逐步恢复。这也是胡盛华先生认为全球经济向好的一个重要原因。胡盛华先生认为，如果我们这样持续2到3年，维持经济平衡，未来世界经济走势将会更好。
其次，从全球股票市场来看，EPS，PE和全球主要股票指数的走势都呈现出上升态势。金融危机过后，主要国家和地区的股票市场反弹明显，尤其是日本。胡盛华先生认为，首先，这是由于全球经济失衡正因金融危机而得到修正，正是由于实体经济整体表现良好，支撑了人们对于股票市场的信心。其次，全球领先的公司都是全球性企业，像通用电气（GE）、可口可乐等，它们从美国所取得的收入仅仅占全部收入的8%左右。因此，尽管美国陷入了金融危机，但是它们仍然可以从全球其他国家和地区取得相当不错的业绩。
再次，全球贸易金融（trade finance）和信贷也在稳定回升。金融危机对贸易造成了重创，像中国、台湾和新加坡，出口都下降了大约30%到40%，并且进口也同样下降了。随着贸易的回暖，贸易金融服务也逐渐回升，而这正是全球性银行（例如花旗）大显身手的时机。对于信贷市场，金融导致的违约风险也有所提高。胡盛华先生还专门提到中国发展信贷市场的重要性和必要性，这就是使信贷产品的定价过程不可见。例如在美国，一家银行可以向经营良好的公司提供2%的贷款利率，而向经营较差的公司提供6%的利率。但是在中国，政府规定了最低贷款利率，因此，利率产品很难多样化。同时，他还指出，美国的信贷市场规模一度大于股票市场规模，而且美国公司主要以企业债，而非向银行间接融资的方式来筹集资金。
最后，全球IPO和兼并在危机过后正在恢复。危机过后，全球IPO和兼并高发地区在亚洲，这说明亚洲不但成为了全球的投资热点，而且也成为了全球资本输出的重要源泉。2010年预计亚洲接受投资额将达到382亿美元，而向外投资却高达720亿美元；而美国的相应数据分别为1189亿美元和716亿美元。尽管从总量上来看，亚洲仍然不能和美国相提并论，但其占全球市场的份额却在逐年上升。
此外，胡盛华先生还提及了全球金融市场的其他方面。例如全球房地产市场价格的恢复。他特别强调中国的城市化（移民）进程对于中国内地主要城市乃至香港、新加坡的房地产市场的支撑作用。
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