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sidenav header background2009年第104期（总第865期）宏观经济三问
发布日期：2009-12-03 10:39 来源：北京大学国家发展研究院
2009年11月21日，CCERCLUB经济学论坛系列讲座第二讲在北京大学博雅国际会议中心举行。交通银行首席经济学家连平教授发表了题为“宏观经济三问——信贷高速增长的功与过，资本大量流入的得与失，资产价格上涨的利与弊”的演讲。连平教授阐述了其对宏观经济中信贷、资本流动和资产价格问题的思考、观察和预测。演讲的主要内容如下：信贷高速增长的功与过
2008年中国信贷增量是4.6万亿，而2009年前10个月放贷已经达到9万亿左右，今年前10个月的信贷额已经是去年全年的1倍。信贷如此迅猛的增长对中国经济的各个方面都带来许多影响。然而到现在为止，从大量媒体中看到的材料、各种分析和讨论，对其批评者居多。信贷增长带来很多问题，比如说资产价格的泡沫、政府融资平台的风险、产能过剩等。银行和监管部门都倍受压力。连平教授认为对这个问题要一分为二来看待，既要看到银行信贷的问题，也要看到它对经济产生的积极作用。
从眼前来看，银行信贷高速增长有助于中国经济在危机的打击下尽快走向复苏。事实上，中国的货币政策从其产生到现在，只有这一次可以称作宽松的货币政策。这一次的信贷增量中，银行的中长期贷款占比在50%以上，其中相当一部分进入了基本建设领域，如“铁公机”（铁路、公路、机场）、港口等。从而很自然地拉动了如钢铁，水泥等配套产业，以及吸引了大量就业人员。连平教授同时认为这些资金大部分还是流入到实体经济中去了，虽然不排除部分流入了股市，至于买房地产，这不能说是没有流入到实体经济当中去，因为房地产不是一个纯粹的虚拟经济，如果开发商真正投资建造住宅，肯定还是拉动了实体经济的。
从长远来看，这一轮信贷高速增长对中国未来经济20、30年可能会带来里程碑式的变化，这个变化就是中西部的发展。国家对于中西部发展的政策其实10年前就已经定调了，但是支持力度并不大，因为在沿海地区经济比较好的情况下，国家财政资源很难大量到中西部或者东北地区。但是这次为了刺激经济回升，沿海地区投入的空间已经相对比较小了，而中西部地区却有大量的空间，要借款的项目非常多。因此大量的贷款被中西部地区获得，中西部地区基础建设得以全面铺开。比如湖南现在就有9条高速公路同时开工。对于公路和铁路问题，有人认为中国的公路、铁路里长跟美国相比已经差不多，还有多大空间？但这种说法是有问题的，中国有多少人口？中国有多少城镇？因此，要从人口的角度看这个问题，中国的人均铁路才1根香烟的长度，加拿大有1米，公路铁路的发展空间还是很大的。目前对基础设施的拉动，在20年、30年后对这些地区经济的推动是非常明显的。十年前连平教授到台湾大学经济学系，看过一个片子：70年代，在当时全球经济滞涨严重的情况下，台湾依靠食品、农产品出口为主的经济难以再支撑下去，于是开始搞十大建筑工程，其中就包括环岛公路。然而在环岛公路修好后，却没有多少车在路上跑，但是当时蒋经国走在这条公路上，说，相信10年后会有很多车在上面跑。接着，台湾经济起飞，很大程度上就得益于其基础设施的建设，使得其市场经济发展的平台得到很大的支持。因此，要把眼光放远点。
信贷大量增加也带来一定的问题。首先是产能过剩。连平教授认为产能过剩的祸根不是信贷高速增长，只是高速增长的信贷由于带来整个市场流动性非常宽松，经济主体获得资金比较容易，这给产能过剩创造了可乘之机。产能过剩根本问题还在于市场经济不发达，各个地区地方政府画地为牢，地方政府发展小而全的经济。
其次是政府融资平台的风险。所谓政府融资平台是指政府主导下的主要用来融资的公司（例如城投公司，城市开发公司等），这些政府融资平台实际早已存在，但是最近这类公司的数量急剧增加，并且层级下降了，不仅省级、地区级政府设立这样的公司，现在县一级的政府也在办这样的公司。运作上，通常政府先划一块地给这些公司，这些公司凭地找银行贷款。由于土地数量有限，十几家这样的公司，互相把钱给对方当资本金找银行贷款，杠杆率非常高，资产负债比率高达70%-80%，自有资金很少，有的几乎没有。这些风险最后都集中到了商业银行。将来一旦这些项目没有商业的可持续性，同时地方财政收入也没有达到预期的水平，这些项目的还款就没有了来源，银行的信贷就收不回来。同时，对这些政府融资平台的贷款期限有的长达15年，甚至20年。然而，15年、20年后，商业银行中所有有权签发这类贷款的领导都已经退休，因此有很大的道德风险问题。稳健的商业银行应该首先把握住期限，10年以上的基本不贷，因为对于10年之后的经济变化谁也说不清楚。同时对这个平台的层级也要审慎，省政府一级相对较好，地区级有选择进行贷款，县级的就坚决不要贷款。这个问题会在明年或者后年爆发吗？连平教授的判断是还不至于：只要政策没有出现极度的紧缩就不至于，而他认为信贷增量在2010年绝对不会低到7万亿以下。
资本大量流入的得与失
2005年的一件大事是人民币汇率机制的改革，改革之后，一个特别引人注目的现象是资本开始大规模流入。这种大规模的流入有很多迹象：第一，贸易顺差持续保持在一个较高水平；第二，FDI规模不断上升。这里面有多少是热钱？很多人进行了分析，但没有人能拿出一个令人信服的数据。连平教授认为是拿不出的。因为出口、进口中间有多少资金的流入来源于贸易谁也算不清楚，如果算得清楚就可以管住了。最典型的例子：当人民币升值的时候，如果有一笔钱流入中国，但是却苦无门路，那么境内公司和境外关联公司之间可以签一个合同，说要办某件事，最后境外的公司违约，合同上写着违约金1800万美元，于是1800万美元就打入境内公司的账上了，这完全符合法律。除此之外，贸易中出口高报，进口低报等等各种各样的手段使得大量的资金从境外流入。境外资金流入的目的是什么?因为人民币在升值，经济增长前景看好，认为钱进来会有比较好的回报，有人做了一个估计，如果人民币一年升值10%，加上存放在银行如果是2%-3%的利率的话，就会有12%-13%的回报，如果胆子大一点去投资股票或者房地产收益就更高了。
人民币自05年下半年到08年下半年，三年不到的时间升值了20%多一点，这个幅度不算小，当然也还没有大到达到欧美和日本的期望。中国在经济快速增长的情况下，同时人民币又大幅升值，中国会不会走上80年代末日本经济的老路？连平教授认为，在所有宏观经济的问题中，最令人担心的就是这件事，而其他事情在中国行政管理的力量以及市场经济的条件下都能解决。
资本的大量流入对中国经济带来了很大压力，一是人民币升值，人民币升值对我国的出口是很不利的，同时对中央银行也带来很多压力，从储备大幅增长可以看出。事实上，储备增长有好有坏，好的是可以显现中国空前强大的国力，但是大量外汇的流入导致央行大量的外汇占款，因为其要在市场上买进外汇，同时释放人民币，这一外汇占款的总量最近两年来的数据是12万亿人民币。即由于购买这些外汇，央行投向市场的人民币总额高达12万亿，通过发行央行票据进行对冲，大约三分之二的流动性得到了回收，但是仍然有大约三分之一没有通过收回，增加了货币投放量。
另一方面，这些流入的外汇资金对于中国经济发挥了什么样的积极作用?在看这个问题之前，对于此次经济刺激措施，首先想问的是：银行有没有能力发放这么多信贷？银行会不会惜贷？与1998年亚洲金融危机做比较，中国政府当时也增加财政赤字，实行积极的财政政策，财政政策的相对力度和这次差不多。但是当时采取的货币政策和这次相比就相距甚远。98年财政资金下去了，需要信贷投入的时候，银行信贷跟不上。表面上看，银行非常谨慎，惜贷，但实际上是银行没有那么大的流动性。因为商业银行在98年、99年间，不良贷款比率高达40%。商业银行看上去有很多贷款，但这些贷款大部分是收不回来的，因此银行的信贷能力非常之弱。那么，为什么会有这么多不良贷款呢？一方面，当时整个经济环境不好，银行的管理也不好。但更加重要的一个方面是，89年之后连续三年，由于出口等方面的影响，中国经济出现滑坡，GDP增长率最低时只有4%，中央高层领导很着急，邓小平南巡去深圳，为了拉动经济高速增长，只有靠银行放贷款，银行不断放宽信贷的标准和条件，企业拿了钱去搞建设。于是从93-97年的五年中，中国经济取得了高速增长，GDP增速连续五年保持在2位数以上。然而高速增长的代价就是在商业银行里积累了40%左右的不良资产。
这次的金融危机中，商业银行的状况跟十年前有很大的不同，03、04年，商业银行引入外国投资者，重组上市，整个商业银行被摊在阳光下，银行管理水平有了很大的提高。还有一点非常重要，就是商业银行的流动性非常宽裕，商业银行流动性从何而来？这就跟资本大量流入有很大的关系，道理很简单，资本大量流入，央行买进外汇释放出大量人民币，这些人民币没有完全被对冲掉，有好几万亿留在了经济当中，这些钱最终还是反映到了商业银行里面。因为，对银行来讲，无非来说是两大块：一块称作是银行的资金交易，主要跟同业打交道，把钱借个其他银行或者证券公司，利差很小。还有一块是信贷，跟公司、个人打交道，利差大。这一块的钱减少了，另一块同业的钱就多了起来，比如说资本市场非常活跃，居民存款、企业存款增速放缓，很多人拿了这些钱去炒股票，炒股票的钱最后到银行资金交易这一账户上了，因为是同业来往，所有同业的钱最后的账户都还是开在银行里。因此，05年之后，中国的银行的流动性非常宽裕，钱很多。2008年11月份，中央推出积极地财政政策和适度宽松的货币政策的时候，银行业的整体的贷存比大约为61%，而监管标准是75%，说明银行有非常强的信贷能力。这个就反映了大量资本流入对中国经济带来的积极作用。
未来资本流动的趋势是怎样的呢？08年底到09年初，资本流入速度明显放慢，人民币升值的压力基本上没有，反而有了贬值的压力，08年12月份时人民币曾经跌停3天，当时有人说人民币可能要贬值半年到一年，连平教授当时就判断不可能，虽然市场上有这种预期，NDF也持续贬值，但是中国政府却是不可能让人民币贬值的。因为在当时危机的情况下，一旦通过贬值来刺激出口，必然招致贸易对手国强烈的反应，同时，可能会引起周边国家的竞争性贬值。因此在这种关键时刻，是不可能让人民币贬值的。
现在的中国跟过去已经有很大不同了，中国这户人家，家大业大，在对外交往上有两个账户。第一个账户是贸易账户，第二个账户是资本流动的账户。改革开放以来一直到加入世界贸易组织之前，大概是20年的时间里，中国的汇率政策只需要关注贸易账户，改革开放一直到90年代中期20年间，人民币汇率基本上是贬值的，从1：1.7，一直贬到1：8.7，贬值促进了中国贸易的发展，使得贸易成为支撑中国经济的一架马车，由于资本流动太小，长期不用去看资本账户。但是2003年之后，资本流动速度越来越快，资本账户急剧膨胀，资本账户总量跟贸易账户的总量相比，还不及贸易账户，但已经差不多了，在五分之四到四分之三之间。如果贬值的话，资本会加速流出，意味着房地产和股市会下跌，因此汇率政策不仅要关注贸易，更要兼顾资本流动。
从现在来看，资本流入还会进一步加快，进一步加快的风险是什么？流入的境外资本所有权的主体是境外，还包括中国在境外开设的公司（很多还是国有企业），将来一旦出现资本外逃，不仅是外资外逃，内资也要外逃，那就是暴风骤雨。因此，随着资金流入规模越来越大，如果将来放开人民币短期资本的流入，尤其是短期证券资金的流入，万一遇到风吹草动，或者是经济周期，这些内资外资都会夺路而逃。看看当时的泰国，泰国当时出危机之前有170多亿美元的外汇储备，对其进出口大概可以维持3个月以上，但是资本外逃时，一个礼拜就用完了这些外汇，这一过程伴随泰国货币的贬值，股市的下跌，房地产的下跌，可以说泰国20，30年经济建设的成就的一半在1周之内就被拿掉了。
现在中国经济的这些问题随着资本流入的逐步增加也在积累，连平教授的观点是：第一，汇率要基本稳定；第二，贸易和资本流动尽可能要促使其平衡，不要过多的去追求顺差，或者说不要追求顺差，有的时候要去追求逆差；第三，资本项下的人民币可兑换，尤其是短期证券资金的管理始终不要彻底放开，始终对其要有一定的限制，逐步放开，绝对不要觉得自己有5万亿的外汇储备，自己经济非常好而掉以轻心。中国躲过了两次大劫：一次躲过亚洲金融危机，是因为资本账户不开放，人民币在资本项下没有自由兑换，所以资本要夺路外逃有很多障碍；第二次就是这次的危机，也是万幸，05年以后流入这么多的外部资金，如果也让其能流出的话，那这次受到的打击就更大。股市、房市会出现我们现在都想象不到的下跌。
其实我们的决策部门对这一点也有清晰的认识，在这方面非常小心。但资本账户将来总有一天还是要开放的，比如再过10年、20年之后，中国经济的规模已经成为全球第一，就可以应付这些挑战。
资产价格上涨的利与弊
现在人们说到资产价格，说的较多的还是怕泡沫过大对经济的影响。很多人觉得，如果泡沫破灭，股市下跌，会打击投资者。但连平教授觉得泡沫更大的问题是对实体经济的伤害。泡沫过大，经济有过度金融化的趋势，会使企业家没有积极性去投资实体经济。举一个例子：在上海证券交易所设立最初的一段时间中间，上海地方的上市公司在整个上市公司里占的比例最大。但是10年之后再去看看这些上市公司，经营业绩好的没有几家。主要的原因是，这些公司上市完了之后，老板把更多的精力放在了资本运作方面，由于股市泡沫比较大，经常有很大的波动，从资本运作上赚的钱比做实业来得容易的多，因此能把多少的精力放在做实业上面？
但是从最近的情况来看，资产价格合理上涨对经济增长还是有明显好处的，这个从基本的经济理论可以很容易理解，比如说托宾效应，财富增长对个人、企业而言会增加其未来的投资，我们的政府也强调要有财产性收入，合理的收入还是有助于投资和消费的增长的。08年以来，股票市场的表现对经济恢复也有一定的推动作用。中国的股市在2007年的十月份涨到6100多点之后，就掉头向下，一直跌到08年的10月份。08年10月份恰恰是全球的金融危机急剧变化、风声鹤唳的时候，但是中国的股市不跌了。10月份之后股市开始逐步上扬，第一波大概涨到了2月份，一小段时间的徘徊之后，又从2月份底一直上涨到7、8月份。
同时09年2月份之后，房市也开始复苏。股市的问题跟房地产相比，政策的态度是不一样的。房价是如此之高，中央政府是很不愿意看到的。但中国的房地产市场是不可能大跌的，因为有最重要的三个利益集团：开发商、政府、银行。这三个方面对房地产供求起决定作用，个人买房者不起决定性的作用，是弱势群体，只能被动接受房价的变化。这三个势力集团会利用各种办法，协调、抱团把房地产市场的价格维持住。去年实际上有一段时间房地产业是非常困难的，但是一旦出现转机，房价涨起来没有商量。
对于未来股市，随着现在经济的回升，同时流动性比较宽松，政策在短期内也不会有明显的收缩。因此短期内，中国的股市还会有一个不小的涨幅。而连平教授比较担心的是明年，比如说一季度到二季度，可能会出现一波较大幅度的上涨，在目前这个水平上再有较大幅度的上涨，就会有比较明显的泡沫。
政策上，连平教授的个人判断是在明年年终前后会有变化，现在政策的变化不能简单的看其表述上是适度宽松的，或是宽松的，或是走向稳健的，关键是看实质。其实现在的政策已经在朝稳健的方向在转，从流动性的管理来看已经在适当的收紧，明年的话相信力度还会再大一些。必要的时候，还会上调存款准备金、利率，但是从整个货币政策实施的历程来看，以及从中国经济的本质特点来看，初期实施的收紧政策力度必然是很小的，很微弱的，因为增长总比下跌要好。
（王碧珺整理）
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sidenav header background2009年第104期（总第865期）宏观经济三问
发布日期：2009-12-03 10:39 来源：北京大学国家发展研究院
2009年11月21日，CCERCLUB经济学论坛系列讲座第二讲在北京大学博雅国际会议中心举行。交通银行首席经济学家连平教授发表了题为“宏观经济三问——信贷高速增长的功与过，资本大量流入的得与失，资产价格上涨的利与弊”的演讲。连平教授阐述了其对宏观经济中信贷、资本流动和资产价格问题的思考、观察和预测。演讲的主要内容如下：信贷高速增长的功与过
2008年中国信贷增量是4.6万亿，而2009年前10个月放贷已经达到9万亿左右，今年前10个月的信贷额已经是去年全年的1倍。信贷如此迅猛的增长对中国经济的各个方面都带来许多影响。然而到现在为止，从大量媒体中看到的材料、各种分析和讨论，对其批评者居多。信贷增长带来很多问题，比如说资产价格的泡沫、政府融资平台的风险、产能过剩等。银行和监管部门都倍受压力。连平教授认为对这个问题要一分为二来看待，既要看到银行信贷的问题，也要看到它对经济产生的积极作用。
从眼前来看，银行信贷高速增长有助于中国经济在危机的打击下尽快走向复苏。事实上，中国的货币政策从其产生到现在，只有这一次可以称作宽松的货币政策。这一次的信贷增量中，银行的中长期贷款占比在50%以上，其中相当一部分进入了基本建设领域，如“铁公机”（铁路、公路、机场）、港口等。从而很自然地拉动了如钢铁，水泥等配套产业，以及吸引了大量就业人员。连平教授同时认为这些资金大部分还是流入到实体经济中去了，虽然不排除部分流入了股市，至于买房地产，这不能说是没有流入到实体经济当中去，因为房地产不是一个纯粹的虚拟经济，如果开发商真正投资建造住宅，肯定还是拉动了实体经济的。
从长远来看，这一轮信贷高速增长对中国未来经济20、30年可能会带来里程碑式的变化，这个变化就是中西部的发展。国家对于中西部发展的政策其实10年前就已经定调了，但是支持力度并不大，因为在沿海地区经济比较好的情况下，国家财政资源很难大量到中西部或者东北地区。但是这次为了刺激经济回升，沿海地区投入的空间已经相对比较小了，而中西部地区却有大量的空间，要借款的项目非常多。因此大量的贷款被中西部地区获得，中西部地区基础建设得以全面铺开。比如湖南现在就有9条高速公路同时开工。对于公路和铁路问题，有人认为中国的公路、铁路里长跟美国相比已经差不多，还有多大空间？但这种说法是有问题的，中国有多少人口？中国有多少城镇？因此，要从人口的角度看这个问题，中国的人均铁路才1根香烟的长度，加拿大有1米，公路铁路的发展空间还是很大的。目前对基础设施的拉动，在20年、30年后对这些地区经济的推动是非常明显的。十年前连平教授到台湾大学经济学系，看过一个片子：70年代，在当时全球经济滞涨严重的情况下，台湾依靠食品、农产品出口为主的经济难以再支撑下去，于是开始搞十大建筑工程，其中就包括环岛公路。然而在环岛公路修好后，却没有多少车在路上跑，但是当时蒋经国走在这条公路上，说，相信10年后会有很多车在上面跑。接着，台湾经济起飞，很大程度上就得益于其基础设施的建设，使得其市场经济发展的平台得到很大的支持。因此，要把眼光放远点。
信贷大量增加也带来一定的问题。首先是产能过剩。连平教授认为产能过剩的祸根不是信贷高速增长，只是高速增长的信贷由于带来整个市场流动性非常宽松，经济主体获得资金比较容易，这给产能过剩创造了可乘之机。产能过剩根本问题还在于市场经济不发达，各个地区地方政府画地为牢，地方政府发展小而全的经济。
其次是政府融资平台的风险。所谓政府融资平台是指政府主导下的主要用来融资的公司（例如城投公司，城市开发公司等），这些政府融资平台实际早已存在，但是最近这类公司的数量急剧增加，并且层级下降了，不仅省级、地区级政府设立这样的公司，现在县一级的政府也在办这样的公司。运作上，通常政府先划一块地给这些公司，这些公司凭地找银行贷款。由于土地数量有限，十几家这样的公司，互相把钱给对方当资本金找银行贷款，杠杆率非常高，资产负债比率高达70%-80%，自有资金很少，有的几乎没有。这些风险最后都集中到了商业银行。将来一旦这些项目没有商业的可持续性，同时地方财政收入也没有达到预期的水平，这些项目的还款就没有了来源，银行的信贷就收不回来。同时，对这些政府融资平台的贷款期限有的长达15年，甚至20年。然而，15年、20年后，商业银行中所有有权签发这类贷款的领导都已经退休，因此有很大的道德风险问题。稳健的商业银行应该首先把握住期限，10年以上的基本不贷，因为对于10年之后的经济变化谁也说不清楚。同时对这个平台的层级也要审慎，省政府一级相对较好，地区级有选择进行贷款，县级的就坚决不要贷款。这个问题会在明年或者后年爆发吗？连平教授的判断是还不至于：只要政策没有出现极度的紧缩就不至于，而他认为信贷增量在2010年绝对不会低到7万亿以下。
资本大量流入的得与失
2005年的一件大事是人民币汇率机制的改革，改革之后，一个特别引人注目的现象是资本开始大规模流入。这种大规模的流入有很多迹象：第一，贸易顺差持续保持在一个较高水平；第二，FDI规模不断上升。这里面有多少是热钱？很多人进行了分析，但没有人能拿出一个令人信服的数据。连平教授认为是拿不出的。因为出口、进口中间有多少资金的流入来源于贸易谁也算不清楚，如果算得清楚就可以管住了。最典型的例子：当人民币升值的时候，如果有一笔钱流入中国，但是却苦无门路，那么境内公司和境外关联公司之间可以签一个合同，说要办某件事，最后境外的公司违约，合同上写着违约金1800万美元，于是1800万美元就打入境内公司的账上了，这完全符合法律。除此之外，贸易中出口高报，进口低报等等各种各样的手段使得大量的资金从境外流入。境外资金流入的目的是什么?因为人民币在升值，经济增长前景看好，认为钱进来会有比较好的回报，有人做了一个估计，如果人民币一年升值10%，加上存放在银行如果是2%-3%的利率的话，就会有12%-13%的回报，如果胆子大一点去投资股票或者房地产收益就更高了。
人民币自05年下半年到08年下半年，三年不到的时间升值了20%多一点，这个幅度不算小，当然也还没有大到达到欧美和日本的期望。中国在经济快速增长的情况下，同时人民币又大幅升值，中国会不会走上80年代末日本经济的老路？连平教授认为，在所有宏观经济的问题中，最令人担心的就是这件事，而其他事情在中国行政管理的力量以及市场经济的条件下都能解决。
资本的大量流入对中国经济带来了很大压力，一是人民币升值，人民币升值对我国的出口是很不利的，同时对中央银行也带来很多压力，从储备大幅增长可以看出。事实上，储备增长有好有坏，好的是可以显现中国空前强大的国力，但是大量外汇的流入导致央行大量的外汇占款，因为其要在市场上买进外汇，同时释放人民币，这一外汇占款的总量最近两年来的数据是12万亿人民币。即由于购买这些外汇，央行投向市场的人民币总额高达12万亿，通过发行央行票据进行对冲，大约三分之二的流动性得到了回收，但是仍然有大约三分之一没有通过收回，增加了货币投放量。
另一方面，这些流入的外汇资金对于中国经济发挥了什么样的积极作用?在看这个问题之前，对于此次经济刺激措施，首先想问的是：银行有没有能力发放这么多信贷？银行会不会惜贷？与1998年亚洲金融危机做比较，中国政府当时也增加财政赤字，实行积极的财政政策，财政政策的相对力度和这次差不多。但是当时采取的货币政策和这次相比就相距甚远。98年财政资金下去了，需要信贷投入的时候，银行信贷跟不上。表面上看，银行非常谨慎，惜贷，但实际上是银行没有那么大的流动性。因为商业银行在98年、99年间，不良贷款比率高达40%。商业银行看上去有很多贷款，但这些贷款大部分是收不回来的，因此银行的信贷能力非常之弱。那么，为什么会有这么多不良贷款呢？一方面，当时整个经济环境不好，银行的管理也不好。但更加重要的一个方面是，89年之后连续三年，由于出口等方面的影响，中国经济出现滑坡，GDP增长率最低时只有4%，中央高层领导很着急，邓小平南巡去深圳，为了拉动经济高速增长，只有靠银行放贷款，银行不断放宽信贷的标准和条件，企业拿了钱去搞建设。于是从93-97年的五年中，中国经济取得了高速增长，GDP增速连续五年保持在2位数以上。然而高速增长的代价就是在商业银行里积累了40%左右的不良资产。
这次的金融危机中，商业银行的状况跟十年前有很大的不同，03、04年，商业银行引入外国投资者，重组上市，整个商业银行被摊在阳光下，银行管理水平有了很大的提高。还有一点非常重要，就是商业银行的流动性非常宽裕，商业银行流动性从何而来？这就跟资本大量流入有很大的关系，道理很简单，资本大量流入，央行买进外汇释放出大量人民币，这些人民币没有完全被对冲掉，有好几万亿留在了经济当中，这些钱最终还是反映到了商业银行里面。因为，对银行来讲，无非来说是两大块：一块称作是银行的资金交易，主要跟同业打交道，把钱借个其他银行或者证券公司，利差很小。还有一块是信贷，跟公司、个人打交道，利差大。这一块的钱减少了，另一块同业的钱就多了起来，比如说资本市场非常活跃，居民存款、企业存款增速放缓，很多人拿了这些钱去炒股票，炒股票的钱最后到银行资金交易这一账户上了，因为是同业来往，所有同业的钱最后的账户都还是开在银行里。因此，05年之后，中国的银行的流动性非常宽裕，钱很多。2008年11月份，中央推出积极地财政政策和适度宽松的货币政策的时候，银行业的整体的贷存比大约为61%，而监管标准是75%，说明银行有非常强的信贷能力。这个就反映了大量资本流入对中国经济带来的积极作用。
未来资本流动的趋势是怎样的呢？08年底到09年初，资本流入速度明显放慢，人民币升值的压力基本上没有，反而有了贬值的压力，08年12月份时人民币曾经跌停3天，当时有人说人民币可能要贬值半年到一年，连平教授当时就判断不可能，虽然市场上有这种预期，NDF也持续贬值，但是中国政府却是不可能让人民币贬值的。因为在当时危机的情况下，一旦通过贬值来刺激出口，必然招致贸易对手国强烈的反应，同时，可能会引起周边国家的竞争性贬值。因此在这种关键时刻，是不可能让人民币贬值的。
现在的中国跟过去已经有很大不同了，中国这户人家，家大业大，在对外交往上有两个账户。第一个账户是贸易账户，第二个账户是资本流动的账户。改革开放以来一直到加入世界贸易组织之前，大概是20年的时间里，中国的汇率政策只需要关注贸易账户，改革开放一直到90年代中期20年间，人民币汇率基本上是贬值的，从1：1.7，一直贬到1：8.7，贬值促进了中国贸易的发展，使得贸易成为支撑中国经济的一架马车，由于资本流动太小，长期不用去看资本账户。但是2003年之后，资本流动速度越来越快，资本账户急剧膨胀，资本账户总量跟贸易账户的总量相比，还不及贸易账户，但已经差不多了，在五分之四到四分之三之间。如果贬值的话，资本会加速流出，意味着房地产和股市会下跌，因此汇率政策不仅要关注贸易，更要兼顾资本流动。
从现在来看，资本流入还会进一步加快，进一步加快的风险是什么？流入的境外资本所有权的主体是境外，还包括中国在境外开设的公司（很多还是国有企业），将来一旦出现资本外逃，不仅是外资外逃，内资也要外逃，那就是暴风骤雨。因此，随着资金流入规模越来越大，如果将来放开人民币短期资本的流入，尤其是短期证券资金的流入，万一遇到风吹草动，或者是经济周期，这些内资外资都会夺路而逃。看看当时的泰国，泰国当时出危机之前有170多亿美元的外汇储备，对其进出口大概可以维持3个月以上，但是资本外逃时，一个礼拜就用完了这些外汇，这一过程伴随泰国货币的贬值，股市的下跌，房地产的下跌，可以说泰国20，30年经济建设的成就的一半在1周之内就被拿掉了。
现在中国经济的这些问题随着资本流入的逐步增加也在积累，连平教授的观点是：第一，汇率要基本稳定；第二，贸易和资本流动尽可能要促使其平衡，不要过多的去追求顺差，或者说不要追求顺差，有的时候要去追求逆差；第三，资本项下的人民币可兑换，尤其是短期证券资金的管理始终不要彻底放开，始终对其要有一定的限制，逐步放开，绝对不要觉得自己有5万亿的外汇储备，自己经济非常好而掉以轻心。中国躲过了两次大劫：一次躲过亚洲金融危机，是因为资本账户不开放，人民币在资本项下没有自由兑换，所以资本要夺路外逃有很多障碍；第二次就是这次的危机，也是万幸，05年以后流入这么多的外部资金，如果也让其能流出的话，那这次受到的打击就更大。股市、房市会出现我们现在都想象不到的下跌。
其实我们的决策部门对这一点也有清晰的认识，在这方面非常小心。但资本账户将来总有一天还是要开放的，比如再过10年、20年之后，中国经济的规模已经成为全球第一，就可以应付这些挑战。
资产价格上涨的利与弊
现在人们说到资产价格，说的较多的还是怕泡沫过大对经济的影响。很多人觉得，如果泡沫破灭，股市下跌，会打击投资者。但连平教授觉得泡沫更大的问题是对实体经济的伤害。泡沫过大，经济有过度金融化的趋势，会使企业家没有积极性去投资实体经济。举一个例子：在上海证券交易所设立最初的一段时间中间，上海地方的上市公司在整个上市公司里占的比例最大。但是10年之后再去看看这些上市公司，经营业绩好的没有几家。主要的原因是，这些公司上市完了之后，老板把更多的精力放在了资本运作方面，由于股市泡沫比较大，经常有很大的波动，从资本运作上赚的钱比做实业来得容易的多，因此能把多少的精力放在做实业上面？
但是从最近的情况来看，资产价格合理上涨对经济增长还是有明显好处的，这个从基本的经济理论可以很容易理解，比如说托宾效应，财富增长对个人、企业而言会增加其未来的投资，我们的政府也强调要有财产性收入，合理的收入还是有助于投资和消费的增长的。08年以来，股票市场的表现对经济恢复也有一定的推动作用。中国的股市在2007年的十月份涨到6100多点之后，就掉头向下，一直跌到08年的10月份。08年10月份恰恰是全球的金融危机急剧变化、风声鹤唳的时候，但是中国的股市不跌了。10月份之后股市开始逐步上扬，第一波大概涨到了2月份，一小段时间的徘徊之后，又从2月份底一直上涨到7、8月份。
同时09年2月份之后，房市也开始复苏。股市的问题跟房地产相比，政策的态度是不一样的。房价是如此之高，中央政府是很不愿意看到的。但中国的房地产市场是不可能大跌的，因为有最重要的三个利益集团：开发商、政府、银行。这三个方面对房地产供求起决定作用，个人买房者不起决定性的作用，是弱势群体，只能被动接受房价的变化。这三个势力集团会利用各种办法，协调、抱团把房地产市场的价格维持住。去年实际上有一段时间房地产业是非常困难的，但是一旦出现转机，房价涨起来没有商量。
对于未来股市，随着现在经济的回升，同时流动性比较宽松，政策在短期内也不会有明显的收缩。因此短期内，中国的股市还会有一个不小的涨幅。而连平教授比较担心的是明年，比如说一季度到二季度，可能会出现一波较大幅度的上涨，在目前这个水平上再有较大幅度的上涨，就会有比较明显的泡沫。
政策上，连平教授的个人判断是在明年年终前后会有变化，现在政策的变化不能简单的看其表述上是适度宽松的，或是宽松的，或是走向稳健的，关键是看实质。其实现在的政策已经在朝稳健的方向在转，从流动性的管理来看已经在适当的收紧，明年的话相信力度还会再大一些。必要的时候，还会上调存款准备金、利率，但是从整个货币政策实施的历程来看，以及从中国经济的本质特点来看，初期实施的收紧政策力度必然是很小的，很微弱的，因为增长总比下跌要好。
（王碧珺整理）
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