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sidenav header background2007年第8期（总第645期）2007年第8期（总第645期）
发布日期：2007-02-12 10:58 来源：北京大学国家发展研究院
2007年2月4日下午，“CCER中国经济观察”第八次报告会在中国经济研究中心万众楼举行。在胡大源教授和卢锋教授主持下，北京大学中国经济研究中心教授林毅夫、中国人民银行行长助理易纲、巴克莱银行大中华区首席经济学家黄海洲、北京大学中国经济研究中心教授宋国青、卢锋、周其仁分别就“关于人民币汇率问题的思考与政策建议”、“当前宏观经济金融形势和货币政策分析”、“全球流动性与中国宏观经济政策”、“人民币升值效果显著”、“我国资本回报率与投资增长关系”和“关注医改：医疗服务的资源动员”做了演讲。会议还发布了有关2007年第一季度宏观经济若干指标“朗润预测”的初步结果。中国经济研究中心师生、北大国际MBA校友、商业和金融机构以及政府、大学、研究所及众多媒体参加了会议。我们分三期简报报道会议概况，会议详细内容经整理后，将由“CCER中国经济观察”专刊发表。本期简报报道林毅夫教授和易纲教授的发言内容。
林毅夫：关于人民币汇率问题的思考与政策建议
人民币汇率近几年来成为国内外关注焦点，外汇储备急剧增加更加深了对人民币币值低估的看法。人民币币值是否严重低估最重要的证据应该看经常账户。如果币值严重低估，国内可贸易商品的价格在国际上的竞争力就强，出口就会多，同时国外可贸易商品的价格在国内就会高，进口就会少，因此，经常账户盈余的绝对量和经常账户盈余相对于贸易总量以及相对于国内生产总值的比例就应该都很大；反之，如果币值严重高估，经常账户盈余的绝对量和相对于贸易总量以及国内生产总值的比例就应该都很小。
当国际上开始热炒我国人民币升值时的2003年，我国贸易盈余的绝对额255亿美元少于1998、1999年国际上热炒我国人民币贬值时的435亿美元和292亿美元。即使2005年我国的贸易盈余增加到1020亿美元，贸易盈余占进出口总额比例只有7.2%，低于1998、1999年13.4%和8.1%。虽然2006年的贸易顺差为1775亿美元，绝对量很大，但汇率如果真的低估，贸易顺差的相对量也应该大。1997年进出口总额只有3252亿美元，2006年有17607亿美元，但顺差占进出口总额的比例，1997年为12.4%，2006年只有10.1%。人民币是否低估还可以从贸易盈余占国内生产总值比重国际比较中得到印证。如果我国人民币的币值比其他国家低估，那么我国贸易盈余占国内生产总值的比率应该比其他国家高。但是我国贸易盈余占国内生产总值的比例在东亚经济中处于最低水平，以2004年为例我国比例只有1.7%，远低于日本的3.7%，新加坡的19.8%，台湾地区的6.6%，韩国的4.2%，马来西亚的13.7%，菲律宾的3.2%，泰国的4.5%，香港的8.1%。如果国际上金融炒家真是以币值偏离均衡作为汇率投机的依据，那么这些炒家炒的对象应该是新加坡、马来西亚、香港、台湾地区、韩国等的货币而不是人民币。从上述贸易盈余情况的比较来看，合理的推论是人民币的币值并没有严重低估。
最早提出人民币币值低估问题的不是学术界、经济界，而是政治界。2003年日本政府指责我国人民币币值低估，出口产品便宜，导致国际上出现通货紧缩。但是，2003年我国贸易量仅占世界贸易总量的4%，而世界贸易总量约占世界经济总量的25%，也就是我国的贸易量只占世界经济总量的1%左右，即使我国出口的产品全部免费赠送也不能引起国际的通货紧缩。日本政府所以提出这个问题是因为日本从1991年房地产和股市泡沫破灭，出现连续10多年的通货紧缩。小泉首相2001年以治理通货紧缩为号召上台，到了2003年尚未能摆脱国内通货紧缩的困境，看到我国进出口贸易快速增长，就以人民币的币值低估导致国际和日本出现通缩为借口来转移国内的政治压力。美国指责中国故意低估人民币币值向美国大量出口廉价产品，抢走了美国的市场和就业机会，造成美国经济增长缓慢，失业率增加。实际上我国生产和出口的主要为劳动密集型的产品，这些产品在美国基本已经不生产，中美两国的经济和贸易结构完全是互补的。我国对美贸易顺差的增加是原来东亚国家和地区出口到美国的劳动力密集型产品转移到我国来生产，属于美国进口来源地的调整，并没有挤占掉美国自己原有的产业和市场。如果人民币升值，美国不是需要以比较高的价格继续从中国进口这些产品，就是必须从其他国家进口这些产品，而他们的产品必然比中国现在的产品价格高，美国总的贸易逆差会增加而不是减少。美国提出人民币币值低估同样是国内政治的需要，2001年的911恐怖袭击、阿富汗战争、伊拉克战争，美国政府财政赤字激增，经济疲软，在期中选举时找一个替罪羔羊。
国际上提出的人民币币值问题，并没有严重低估，不过外汇储备在急剧增加。1996年到现在扩大10倍，但这是有外部因素的。美国自1990年代中以来贸易赤字占国内生产总值的比例不断增加，以2004年为例，比例达5.6%，总量为7000亿美元。美国是当前世界第一大经济和贸易国，美国贸易赤字的激增必然使和美国贸易关系密切的其他国家积累了大量的经常账户盈余。
在外部因素不改变的状况下，即使人民币大幅度升值，外汇储备还会急剧增加。从日本的经验来看，日元的汇率从1985年的238.05日元兑1美元大幅升值为1986年的168.03日元兑1美元时，经常账户的顺差反而从1985年的491.69亿美元增加到1986年的858.45亿美元，外汇储备则从1985年的265.1亿美元增加到1986年的422.39亿美元。1987年日元汇率继续升值到144.52日元兑1美元，贸易顺差则继续增加到870.15亿美元，外汇储备增猛增加到814.79亿美元。贸易盈余一直到1988年才开始有所下降，而且，经过二、三年调整后，到了1991年外贸顺差又大幅攀升。外汇储备变动的趋势基本上和外贸盈余变动趋势相同，1989后有所下降，但是从1992年开始又大幅攀升。
在汇率调整期间，许多从事进出口贸易的企业可以以低报进口的原材料和中间产品的价格、高报出口最终品的价格，来虚增贸易盈余以套取汇率升值的收益，在汇率升值期间或是预期汇率会升值时，经常账户的顺差反而会扩大，外国资金也会通过各种渠道，流入套利，使资本账户出现更多剩余。在经常账户和资本账户顺差都扩大的情况下，外汇储备会更增加。在上述的套利期过后，汇率大幅升值将会降低出口部门和进口替代部门的竞争力，使出口减少，进口增加，而降低经常账户的盈余，但是，将会伴随着出口部门和进口替代部门产能过剩的情形，而使物价下跌，抵消掉汇率升值的效果。所以，在一轮调整过后，经常账户的盈余很可能依然如旧。
而且我国目前产能过剩的情形已经相当凸显，如果汇率大幅升值，将使产能过剩的情形雪上加霜，甚至有可能导致严重通货紧缩。企业利润将大幅下降，好不容易压下来的银行呆坏账可能又会迅速反弹，甚至引发经济金融危机。如果幸运地在大幅升值后没有出现大的经济金融危机，经过一轮调整后我国经济会继续持续发展，外资仍将会为了利用我国改革开放20多年来在制造业上形成的卓越群聚效应，而把我国作为出口加工基地，以及为了进入我国快速扩张的国内市场而继续大量涌进，资本账户仍将会有巨额的盈余。在经常账户和资本账户都有大量盈余的情况下，外汇储备则将继续快速增加。
我国外汇储备在2006年已经过万亿，如何解决这个问题，既是挑战也是机遇。应对挑战，必须以实际行动稳住预期，抑制外汇升值投机。从2005年7月21日恢复有管理的浮动汇率制开始，最初人民币升值2%，到去年底累计升值4.5%，今年1月份升值速度加快，累计升值0.6%。我们应该坚持有管理的小额浮动。因为人民币如果大幅升值固然可以打消投机压力，但是，很可能还会诱发金融经济危机，此时，国际金融投机家很可能反过来炒人民币贬值。对于我国来说，应付升值压力只要增发自己能够印制的人民币即可，相对容易；应付贬值压力则需动用外汇储备去稳定币值，外汇储备总有用完的可能，应付起来相对难。所以，在人民币币值没有严重低估，国内经济承受能力不高的情况下以大幅升值去消除国际炒家的投机压力，国民经济将会为此付出巨大代价。
投机者的目的是试图从汇率的大幅升降中获取暴利，如果他们认为我国汇率有可能按他们预期的方向和幅度变动，就会加大投机的压力；反之，如果确信人民币汇率没有大幅升降的可能，投机者自然会离开，投机压力就会消失。我国目前资本账户尚未开放，外国的金融炒家投机人民币的成本很高。只要我国坚持目前所采取的自主的、灵活的、可承受的原则，在有管理的浮动汇率制度下，以行动表明每年人民币汇率升值的幅度只会是在3%左右，投机者在赚不到钱而且亏本的情况下就会走开，人民币投机的压力就会消失。
当然，也要抓住这些机遇进行改革。第一，改革在双缺口条件下形成的外资、外贸体制。改革开放初期，为了克服外汇缺口对我国经济发展的瓶颈限制，1985年开始我国政府采取了出口退税政策鼓励出口以多赚取外汇。同时，给外资企业许多政策优惠。现在外汇已经不再短缺了，外贸政策应该以鼓励我国企业利用国内、国外两个市场，实现资源的最优配置为目的。外资政策应该改为以吸引国内所没有、对我国经济发展至关重要的高新技术和鼓励到我国亟待发展的落后地区投资为主要目的。
第二，扩大国内消费需求，改善宏观管理能力。一方面，我国政府应该采取积极的政策扩大国内需求，以消化过剩生产能力。另一方面，还应该防止投资过热的不断出现，避免产能过剩的情形继续恶化和向更多的产业蔓延。
第三，完善外汇储备管理体制。在满足储备资产必要的流动性和安全性的前提下，对外汇储备实施分档，将富余储备交由专门的投资机构进行管理，提高外汇储备的整体收益水平。例如在价格合适的时候，增加石油等战略资源的储备，或者与石油和其他战略资源的生产国合作，投资战略资源的生产、储备的基础设施，争取这些战略资源的稳定供给；或者成立专门的管理国家外汇资产的投资公司，进行海外股权投资、战略投资者投资；或者可以用来补充社保基金的不足。
易纲：当前宏观经济金融形势和货币政策分析
过去4年中国的经济增长都在10%以上，从1978年到2006年GDP平均增长9.7%。在这个过程中中国的劳动生产率特别是制造业的劳动生产率快速增长，每年的劳动生产率增长约在8%-10%之间，1978年约为1000元/人，而2005年快到了6000元/人。中国的全要素生产率（TFP）也有显著的提高。全要素生产率的显著提高反映了体制激励机制和管理上的全面改进。全要素生产率和劳动力增长推动产出快速增长，使得资本产出比没有因投资率上升而过快增加。目前资本回报还是很高的，大约在年率20%左右。
对于当前我国经济面临的主要问题，主流看法是：投资增长过快、信贷投放过多、贸易顺差过大、资源消耗过大、环境污染严重和环境容量超过极限。外汇储备在2003年后增长比较快，2003年到2006年四年共增加了外汇储备7799亿美元，每年的增长率分别达到40%、51%、34%和30%。有一种说法认为，中国有1万多亿美元的外汇储备，相对应应有8万亿人民币发放出去，导致流动性过剩。
在1998年到2002年面临通货紧缩压力时，货币当局想办法投放基础货币放松银根。1998年把法定存款准备金率从13%降到8%，一下降低了5个百分点。1999年又从8%降到了6%，降低了两个百分点。当时外汇储备的增长率很低，1998年和1999年只有3.65%和6.69%。通过购买外汇放出的基础货币是比较少的，主要是通过降低法定存款准备金率来反通缩。2003年以来情况发生了变化。2003年开始的伊拉克战争和非典，对中国经济的影响是很不确定的。不过那个时候货币当局已经发现，流动性是偏多了，所以在2003年4月份开始用发行央行票据的方式收回流动性。8月23日央行宣布9月份提高存款准备金率一个百分点。从2003年到2006年外汇储备共增加7799亿美元，吐出基础货币大约64000亿人民币。同期央行5次提高法定存款准备金率，共计3个百分点，收回流动性约1万亿人民币，2006年底央行票据余额为3万亿元。也就是说在吐出的64000亿人民币的流动性中，通过存款准备金率的提高收回了1万亿的流动性，通过央行票据收回了3万亿的流动性。虽然央行票据可以随时抵押随时变成流动性，但这3万亿从总数上是减少了，市场总的流动性减少了。在6.4万亿的流动性中收回了4万亿的流动性，而且每年经济增长要求货币供应量增加约5000亿元基础货币，这4年经济增长要求2万亿的基础货币。所以，目前流动性虽然还是偏松，但并没有有些人想像得那么大。
观察世界各国的汇率和物价，会发现按照购买力平价计算，发展中国家的GDP都会比较高，也就是说对发展中国家都会有个购买力平价的折扣。这个折扣有很多原因，除了商品质量、货币可兑换性、关税、运输成本外，法治环境、产权保护、治安问题、人口素质和自然环境等都是重要的影响因素。
近年来中国这么“火”是因为社会主义市场经济体制初步确立，科学发展观和建设和谐社会，依法治国、保护产权、《物权法》即将出台以及建设资源节约型、环境友好型社会。所有这些都起到稳定预期、提高信心的作用，从而改变世界对中国产品、不动产、人力资源的价值评估，中国的东西正在变得越来越值钱。例如房子产权、一手房二手房交易规则都越来越清晰，使得交易成本大幅下降，产权得到了保护，人们得到了稳定的预期。这些进步和改变使得同一套房子现在的价值要比十年前大大提高了。中国的法制建设、依法治国在很多方面都有了重要的进步，正是这些进步改变了世界对中国的看法和印象。一个东西值多少钱在很大程度上取决于人们觉得值多少钱。如果中国的形象在改变，那么中国的东西就变得越来越值钱。
现在我们还在改善中国形象的过程中，虽然我们现在有了很大进步，但还差得很远。目前中国最大的问题是环境污染的问题、人口素质的问题、法制精神不强的问题和不尊重别人的问题等。如果国民的素质在提高，环境污染治理得更好，那么中国的东西就会更值钱，原来的价值评估就显得中国的东西太便宜。中国的商品、能源、不动产、劳动力都物美价廉，全世界的需求就高，就会出现不平衡，出现贸易顺差、投资过热、外汇大量流入、货币供应量偏多等。
现在我们看到的中国高投资回报率是在造成了大量负外部性情况下取得的，在这种情况下市场对这种不均衡做出调整，有两种途径，一种是涨价，另外一种是人民币升值。我们的商品和要素价格已经对不均衡做出了调整。过去十年除了CPI上涨较慢外，多数资产和要素价格上涨较快，在一定意义上缓解了不均衡。最重要的要素价格——工资快速上涨。1990、1991年一个普通干部的工资是一百多块钱，现在同样的人同样的职务大约5000元，城里人的工资年均上涨约10.5%。如果工资价格上涨的速度和劳动生产率和全要素生产率相匹配，那么汇率可以不升值。能源、原材料、大商品价格大幅上涨，房地产的价格大幅上涨，中国相对几年以前离均衡点更加接近。
严格执法等于涨价。中国的很多的企业特别是制造业企业因为没有达到排放的标准，造成了大量的社会成本，最终这些成本要由政府和纳税人买单，治理环境会使得这些企业成本上升。整顿市场秩序也意味着价格上涨。中国有个顽症是公路超载，2/3的恶性交通事件和公路超载有关，如果打击公路超载就意味着运费要涨。提高劳动标准，实行最低工资制，不拖欠农民工工资，制定最长工作时间和最少休息时间的要求，建立社会保障体系，所有这些都会体现在成本中。成本的增加意味着要么利润减少，要么涨价。
解决中国国际收支不平衡的问题需要采取扩大内需、增加进口、实行“走出去”战略及汇率等多种综合措施，而不能单纯依靠汇率升值。随着贸易多元化和国际货币间汇率波动的加剧，看待人民币币值需要从对美元的汇率转向有效汇率（即一篮子汇率）的视角。名义汇率不考虑通货膨胀，实际有效汇率是一篮子汇率考虑了各国通货膨胀。1994年开始汇率改革合并了市场调剂汇率和官方汇率，变成了一个汇率。1994到2001年人民币实际有效汇率和名义汇率都是升值的，因为事实上我们一直是盯住美元的，那段时间美元处于强势，人民币跟着美元也走强。2002年以后美元走软，盯住美元的人民币也跟着走软。走软的谷底一直到了2005年年初。在2005年7月实行了汇率改革，之后人民币实际有效汇率和名义汇率总体上都在走强。据BIS测算，2006年末人民币名义和实际有效汇率指数分别为97.18和93.51，比2005年7月汇改前上升了3.7%和4.8%。
中国向美国出口物美价廉的商品，据美国学者估计，中国每年补贴每个美国家庭500美元，每年补贴美国约400亿美元。也就是说，如果美国不从中国进口而从其第二进口国进口，要多花400亿美元。中国购买美国国债等资产使美国长期利率降低了20-25个基点，降低了美国住房抵押贷款利率的水平。粗略估算，利率的下降使美国家庭总共少付200到400亿美元的利息。两项加总，2005年中国对美国补贴约600到800亿美元。但是美欧日对我们的压力越来越大，我们的这种策略不但没有得到好报，反而受到了越来越多的批评。
其他国家在面临和我们相似压力时的做法值得借鉴。日本用了两年多完成了汇率的大幅升值，日本的货币政策有些小地方有失误，但总体来说宏观政策还是使日本国民的福利最大化了。“广场协议”和“卢浮宫协议”之间也是德国马克大幅升值的时期，德国处理得很好，没有发生大面积的资产泡沫。新台币也是用了大约5年多的时间从大约40新台币/美元升值到26新台币/美元。这些国家和地区的许多做法需要我们认真研究。
总结来说，看待问题应该用一篮子的视角。很多事情实际上和货币升值是等价的，比如保护环境、提高劳动标准、加大社保力度、严格执法。这些都意味着提高成本降低竞争力减少利润，往均衡方向调整。当然这些都是慢变量，不是一朝一夕就能做好的事。在经济分析中我们要把价格变量和其他实质变量，快变量和慢变量这些工具组合运用好。中国是幸运的，在我们前面有很多经验可以借鉴，比如日本、德国、台湾的经验。通过经济观察的分析，对这些问题的认识会更加深刻，未来在宏观经济政策和其他经济政策上犯错误的概率将进一步减少，中国经济的前景会更加光明。
(赵洪岩、李旻依据录音整理，未经报告人审阅
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发布日期：2007-02-12 10:58 来源：北京大学国家发展研究院
2007年2月4日下午，“CCER中国经济观察”第八次报告会在中国经济研究中心万众楼举行。在胡大源教授和卢锋教授主持下，北京大学中国经济研究中心教授林毅夫、中国人民银行行长助理易纲、巴克莱银行大中华区首席经济学家黄海洲、北京大学中国经济研究中心教授宋国青、卢锋、周其仁分别就“关于人民币汇率问题的思考与政策建议”、“当前宏观经济金融形势和货币政策分析”、“全球流动性与中国宏观经济政策”、“人民币升值效果显著”、“我国资本回报率与投资增长关系”和“关注医改：医疗服务的资源动员”做了演讲。会议还发布了有关2007年第一季度宏观经济若干指标“朗润预测”的初步结果。中国经济研究中心师生、北大国际MBA校友、商业和金融机构以及政府、大学、研究所及众多媒体参加了会议。我们分三期简报报道会议概况，会议详细内容经整理后，将由“CCER中国经济观察”专刊发表。本期简报报道林毅夫教授和易纲教授的发言内容。
林毅夫：关于人民币汇率问题的思考与政策建议
人民币汇率近几年来成为国内外关注焦点，外汇储备急剧增加更加深了对人民币币值低估的看法。人民币币值是否严重低估最重要的证据应该看经常账户。如果币值严重低估，国内可贸易商品的价格在国际上的竞争力就强，出口就会多，同时国外可贸易商品的价格在国内就会高，进口就会少，因此，经常账户盈余的绝对量和经常账户盈余相对于贸易总量以及相对于国内生产总值的比例就应该都很大；反之，如果币值严重高估，经常账户盈余的绝对量和相对于贸易总量以及国内生产总值的比例就应该都很小。
当国际上开始热炒我国人民币升值时的2003年，我国贸易盈余的绝对额255亿美元少于1998、1999年国际上热炒我国人民币贬值时的435亿美元和292亿美元。即使2005年我国的贸易盈余增加到1020亿美元，贸易盈余占进出口总额比例只有7.2%，低于1998、1999年13.4%和8.1%。虽然2006年的贸易顺差为1775亿美元，绝对量很大，但汇率如果真的低估，贸易顺差的相对量也应该大。1997年进出口总额只有3252亿美元，2006年有17607亿美元，但顺差占进出口总额的比例，1997年为12.4%，2006年只有10.1%。人民币是否低估还可以从贸易盈余占国内生产总值比重国际比较中得到印证。如果我国人民币的币值比其他国家低估，那么我国贸易盈余占国内生产总值的比率应该比其他国家高。但是我国贸易盈余占国内生产总值的比例在东亚经济中处于最低水平，以2004年为例我国比例只有1.7%，远低于日本的3.7%，新加坡的19.8%，台湾地区的6.6%，韩国的4.2%，马来西亚的13.7%，菲律宾的3.2%，泰国的4.5%，香港的8.1%。如果国际上金融炒家真是以币值偏离均衡作为汇率投机的依据，那么这些炒家炒的对象应该是新加坡、马来西亚、香港、台湾地区、韩国等的货币而不是人民币。从上述贸易盈余情况的比较来看，合理的推论是人民币的币值并没有严重低估。
最早提出人民币币值低估问题的不是学术界、经济界，而是政治界。2003年日本政府指责我国人民币币值低估，出口产品便宜，导致国际上出现通货紧缩。但是，2003年我国贸易量仅占世界贸易总量的4%，而世界贸易总量约占世界经济总量的25%，也就是我国的贸易量只占世界经济总量的1%左右，即使我国出口的产品全部免费赠送也不能引起国际的通货紧缩。日本政府所以提出这个问题是因为日本从1991年房地产和股市泡沫破灭，出现连续10多年的通货紧缩。小泉首相2001年以治理通货紧缩为号召上台，到了2003年尚未能摆脱国内通货紧缩的困境，看到我国进出口贸易快速增长，就以人民币的币值低估导致国际和日本出现通缩为借口来转移国内的政治压力。美国指责中国故意低估人民币币值向美国大量出口廉价产品，抢走了美国的市场和就业机会，造成美国经济增长缓慢，失业率增加。实际上我国生产和出口的主要为劳动密集型的产品，这些产品在美国基本已经不生产，中美两国的经济和贸易结构完全是互补的。我国对美贸易顺差的增加是原来东亚国家和地区出口到美国的劳动力密集型产品转移到我国来生产，属于美国进口来源地的调整，并没有挤占掉美国自己原有的产业和市场。如果人民币升值，美国不是需要以比较高的价格继续从中国进口这些产品，就是必须从其他国家进口这些产品，而他们的产品必然比中国现在的产品价格高，美国总的贸易逆差会增加而不是减少。美国提出人民币币值低估同样是国内政治的需要，2001年的911恐怖袭击、阿富汗战争、伊拉克战争，美国政府财政赤字激增，经济疲软，在期中选举时找一个替罪羔羊。
国际上提出的人民币币值问题，并没有严重低估，不过外汇储备在急剧增加。1996年到现在扩大10倍，但这是有外部因素的。美国自1990年代中以来贸易赤字占国内生产总值的比例不断增加，以2004年为例，比例达5.6%，总量为7000亿美元。美国是当前世界第一大经济和贸易国，美国贸易赤字的激增必然使和美国贸易关系密切的其他国家积累了大量的经常账户盈余。
在外部因素不改变的状况下，即使人民币大幅度升值，外汇储备还会急剧增加。从日本的经验来看，日元的汇率从1985年的238.05日元兑1美元大幅升值为1986年的168.03日元兑1美元时，经常账户的顺差反而从1985年的491.69亿美元增加到1986年的858.45亿美元，外汇储备则从1985年的265.1亿美元增加到1986年的422.39亿美元。1987年日元汇率继续升值到144.52日元兑1美元，贸易顺差则继续增加到870.15亿美元，外汇储备增猛增加到814.79亿美元。贸易盈余一直到1988年才开始有所下降，而且，经过二、三年调整后，到了1991年外贸顺差又大幅攀升。外汇储备变动的趋势基本上和外贸盈余变动趋势相同，1989后有所下降，但是从1992年开始又大幅攀升。
在汇率调整期间，许多从事进出口贸易的企业可以以低报进口的原材料和中间产品的价格、高报出口最终品的价格，来虚增贸易盈余以套取汇率升值的收益，在汇率升值期间或是预期汇率会升值时，经常账户的顺差反而会扩大，外国资金也会通过各种渠道，流入套利，使资本账户出现更多剩余。在经常账户和资本账户顺差都扩大的情况下，外汇储备会更增加。在上述的套利期过后，汇率大幅升值将会降低出口部门和进口替代部门的竞争力，使出口减少，进口增加，而降低经常账户的盈余，但是，将会伴随着出口部门和进口替代部门产能过剩的情形，而使物价下跌，抵消掉汇率升值的效果。所以，在一轮调整过后，经常账户的盈余很可能依然如旧。
而且我国目前产能过剩的情形已经相当凸显，如果汇率大幅升值，将使产能过剩的情形雪上加霜，甚至有可能导致严重通货紧缩。企业利润将大幅下降，好不容易压下来的银行呆坏账可能又会迅速反弹，甚至引发经济金融危机。如果幸运地在大幅升值后没有出现大的经济金融危机，经过一轮调整后我国经济会继续持续发展，外资仍将会为了利用我国改革开放20多年来在制造业上形成的卓越群聚效应，而把我国作为出口加工基地，以及为了进入我国快速扩张的国内市场而继续大量涌进，资本账户仍将会有巨额的盈余。在经常账户和资本账户都有大量盈余的情况下，外汇储备则将继续快速增加。
我国外汇储备在2006年已经过万亿，如何解决这个问题，既是挑战也是机遇。应对挑战，必须以实际行动稳住预期，抑制外汇升值投机。从2005年7月21日恢复有管理的浮动汇率制开始，最初人民币升值2%，到去年底累计升值4.5%，今年1月份升值速度加快，累计升值0.6%。我们应该坚持有管理的小额浮动。因为人民币如果大幅升值固然可以打消投机压力，但是，很可能还会诱发金融经济危机，此时，国际金融投机家很可能反过来炒人民币贬值。对于我国来说，应付升值压力只要增发自己能够印制的人民币即可，相对容易；应付贬值压力则需动用外汇储备去稳定币值，外汇储备总有用完的可能，应付起来相对难。所以，在人民币币值没有严重低估，国内经济承受能力不高的情况下以大幅升值去消除国际炒家的投机压力，国民经济将会为此付出巨大代价。
投机者的目的是试图从汇率的大幅升降中获取暴利，如果他们认为我国汇率有可能按他们预期的方向和幅度变动，就会加大投机的压力；反之，如果确信人民币汇率没有大幅升降的可能，投机者自然会离开，投机压力就会消失。我国目前资本账户尚未开放，外国的金融炒家投机人民币的成本很高。只要我国坚持目前所采取的自主的、灵活的、可承受的原则，在有管理的浮动汇率制度下，以行动表明每年人民币汇率升值的幅度只会是在3%左右，投机者在赚不到钱而且亏本的情况下就会走开，人民币投机的压力就会消失。
当然，也要抓住这些机遇进行改革。第一，改革在双缺口条件下形成的外资、外贸体制。改革开放初期，为了克服外汇缺口对我国经济发展的瓶颈限制，1985年开始我国政府采取了出口退税政策鼓励出口以多赚取外汇。同时，给外资企业许多政策优惠。现在外汇已经不再短缺了，外贸政策应该以鼓励我国企业利用国内、国外两个市场，实现资源的最优配置为目的。外资政策应该改为以吸引国内所没有、对我国经济发展至关重要的高新技术和鼓励到我国亟待发展的落后地区投资为主要目的。
第二，扩大国内消费需求，改善宏观管理能力。一方面，我国政府应该采取积极的政策扩大国内需求，以消化过剩生产能力。另一方面，还应该防止投资过热的不断出现，避免产能过剩的情形继续恶化和向更多的产业蔓延。
第三，完善外汇储备管理体制。在满足储备资产必要的流动性和安全性的前提下，对外汇储备实施分档，将富余储备交由专门的投资机构进行管理，提高外汇储备的整体收益水平。例如在价格合适的时候，增加石油等战略资源的储备，或者与石油和其他战略资源的生产国合作，投资战略资源的生产、储备的基础设施，争取这些战略资源的稳定供给；或者成立专门的管理国家外汇资产的投资公司，进行海外股权投资、战略投资者投资；或者可以用来补充社保基金的不足。
易纲：当前宏观经济金融形势和货币政策分析
过去4年中国的经济增长都在10%以上，从1978年到2006年GDP平均增长9.7%。在这个过程中中国的劳动生产率特别是制造业的劳动生产率快速增长，每年的劳动生产率增长约在8%-10%之间，1978年约为1000元/人，而2005年快到了6000元/人。中国的全要素生产率（TFP）也有显著的提高。全要素生产率的显著提高反映了体制激励机制和管理上的全面改进。全要素生产率和劳动力增长推动产出快速增长，使得资本产出比没有因投资率上升而过快增加。目前资本回报还是很高的，大约在年率20%左右。
对于当前我国经济面临的主要问题，主流看法是：投资增长过快、信贷投放过多、贸易顺差过大、资源消耗过大、环境污染严重和环境容量超过极限。外汇储备在2003年后增长比较快，2003年到2006年四年共增加了外汇储备7799亿美元，每年的增长率分别达到40%、51%、34%和30%。有一种说法认为，中国有1万多亿美元的外汇储备，相对应应有8万亿人民币发放出去，导致流动性过剩。
在1998年到2002年面临通货紧缩压力时，货币当局想办法投放基础货币放松银根。1998年把法定存款准备金率从13%降到8%，一下降低了5个百分点。1999年又从8%降到了6%，降低了两个百分点。当时外汇储备的增长率很低，1998年和1999年只有3.65%和6.69%。通过购买外汇放出的基础货币是比较少的，主要是通过降低法定存款准备金率来反通缩。2003年以来情况发生了变化。2003年开始的伊拉克战争和非典，对中国经济的影响是很不确定的。不过那个时候货币当局已经发现，流动性是偏多了，所以在2003年4月份开始用发行央行票据的方式收回流动性。8月23日央行宣布9月份提高存款准备金率一个百分点。从2003年到2006年外汇储备共增加7799亿美元，吐出基础货币大约64000亿人民币。同期央行5次提高法定存款准备金率，共计3个百分点，收回流动性约1万亿人民币，2006年底央行票据余额为3万亿元。也就是说在吐出的64000亿人民币的流动性中，通过存款准备金率的提高收回了1万亿的流动性，通过央行票据收回了3万亿的流动性。虽然央行票据可以随时抵押随时变成流动性，但这3万亿从总数上是减少了，市场总的流动性减少了。在6.4万亿的流动性中收回了4万亿的流动性，而且每年经济增长要求货币供应量增加约5000亿元基础货币，这4年经济增长要求2万亿的基础货币。所以，目前流动性虽然还是偏松，但并没有有些人想像得那么大。
观察世界各国的汇率和物价，会发现按照购买力平价计算，发展中国家的GDP都会比较高，也就是说对发展中国家都会有个购买力平价的折扣。这个折扣有很多原因，除了商品质量、货币可兑换性、关税、运输成本外，法治环境、产权保护、治安问题、人口素质和自然环境等都是重要的影响因素。
近年来中国这么“火”是因为社会主义市场经济体制初步确立，科学发展观和建设和谐社会，依法治国、保护产权、《物权法》即将出台以及建设资源节约型、环境友好型社会。所有这些都起到稳定预期、提高信心的作用，从而改变世界对中国产品、不动产、人力资源的价值评估，中国的东西正在变得越来越值钱。例如房子产权、一手房二手房交易规则都越来越清晰，使得交易成本大幅下降，产权得到了保护，人们得到了稳定的预期。这些进步和改变使得同一套房子现在的价值要比十年前大大提高了。中国的法制建设、依法治国在很多方面都有了重要的进步，正是这些进步改变了世界对中国的看法和印象。一个东西值多少钱在很大程度上取决于人们觉得值多少钱。如果中国的形象在改变，那么中国的东西就变得越来越值钱。
现在我们还在改善中国形象的过程中，虽然我们现在有了很大进步，但还差得很远。目前中国最大的问题是环境污染的问题、人口素质的问题、法制精神不强的问题和不尊重别人的问题等。如果国民的素质在提高，环境污染治理得更好，那么中国的东西就会更值钱，原来的价值评估就显得中国的东西太便宜。中国的商品、能源、不动产、劳动力都物美价廉，全世界的需求就高，就会出现不平衡，出现贸易顺差、投资过热、外汇大量流入、货币供应量偏多等。
现在我们看到的中国高投资回报率是在造成了大量负外部性情况下取得的，在这种情况下市场对这种不均衡做出调整，有两种途径，一种是涨价，另外一种是人民币升值。我们的商品和要素价格已经对不均衡做出了调整。过去十年除了CPI上涨较慢外，多数资产和要素价格上涨较快，在一定意义上缓解了不均衡。最重要的要素价格——工资快速上涨。1990、1991年一个普通干部的工资是一百多块钱，现在同样的人同样的职务大约5000元，城里人的工资年均上涨约10.5%。如果工资价格上涨的速度和劳动生产率和全要素生产率相匹配，那么汇率可以不升值。能源、原材料、大商品价格大幅上涨，房地产的价格大幅上涨，中国相对几年以前离均衡点更加接近。
严格执法等于涨价。中国的很多的企业特别是制造业企业因为没有达到排放的标准，造成了大量的社会成本，最终这些成本要由政府和纳税人买单，治理环境会使得这些企业成本上升。整顿市场秩序也意味着价格上涨。中国有个顽症是公路超载，2/3的恶性交通事件和公路超载有关，如果打击公路超载就意味着运费要涨。提高劳动标准，实行最低工资制，不拖欠农民工工资，制定最长工作时间和最少休息时间的要求，建立社会保障体系，所有这些都会体现在成本中。成本的增加意味着要么利润减少，要么涨价。
解决中国国际收支不平衡的问题需要采取扩大内需、增加进口、实行“走出去”战略及汇率等多种综合措施，而不能单纯依靠汇率升值。随着贸易多元化和国际货币间汇率波动的加剧，看待人民币币值需要从对美元的汇率转向有效汇率（即一篮子汇率）的视角。名义汇率不考虑通货膨胀，实际有效汇率是一篮子汇率考虑了各国通货膨胀。1994年开始汇率改革合并了市场调剂汇率和官方汇率，变成了一个汇率。1994到2001年人民币实际有效汇率和名义汇率都是升值的，因为事实上我们一直是盯住美元的，那段时间美元处于强势，人民币跟着美元也走强。2002年以后美元走软，盯住美元的人民币也跟着走软。走软的谷底一直到了2005年年初。在2005年7月实行了汇率改革，之后人民币实际有效汇率和名义汇率总体上都在走强。据BIS测算，2006年末人民币名义和实际有效汇率指数分别为97.18和93.51，比2005年7月汇改前上升了3.7%和4.8%。
中国向美国出口物美价廉的商品，据美国学者估计，中国每年补贴每个美国家庭500美元，每年补贴美国约400亿美元。也就是说，如果美国不从中国进口而从其第二进口国进口，要多花400亿美元。中国购买美国国债等资产使美国长期利率降低了20-25个基点，降低了美国住房抵押贷款利率的水平。粗略估算，利率的下降使美国家庭总共少付200到400亿美元的利息。两项加总，2005年中国对美国补贴约600到800亿美元。但是美欧日对我们的压力越来越大，我们的这种策略不但没有得到好报，反而受到了越来越多的批评。
其他国家在面临和我们相似压力时的做法值得借鉴。日本用了两年多完成了汇率的大幅升值，日本的货币政策有些小地方有失误，但总体来说宏观政策还是使日本国民的福利最大化了。“广场协议”和“卢浮宫协议”之间也是德国马克大幅升值的时期，德国处理得很好，没有发生大面积的资产泡沫。新台币也是用了大约5年多的时间从大约40新台币/美元升值到26新台币/美元。这些国家和地区的许多做法需要我们认真研究。
总结来说，看待问题应该用一篮子的视角。很多事情实际上和货币升值是等价的，比如保护环境、提高劳动标准、加大社保力度、严格执法。这些都意味着提高成本降低竞争力减少利润，往均衡方向调整。当然这些都是慢变量，不是一朝一夕就能做好的事。在经济分析中我们要把价格变量和其他实质变量，快变量和慢变量这些工具组合运用好。中国是幸运的，在我们前面有很多经验可以借鉴，比如日本、德国、台湾的经验。通过经济观察的分析，对这些问题的认识会更加深刻，未来在宏观经济政策和其他经济政策上犯错误的概率将进一步减少，中国经济的前景会更加光明。
(赵洪岩、李旻依据录音整理，未经报告人审阅
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