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sidenav header background2006年第45期（总第607期）“CCER中国经济观察”第六次报告会简报之三
发布日期：2006-08-02 10:32 来源：北京大学国家发展研究院
2006年7月29日下午，“CCER中国经济观察”第六次报告会在北京大学中国经济研究中心万众楼举行。北京大学中国经济研究中心教授林毅夫、上海睿信投资管理有限公司董事长李振宁、北京大学中国经济研究中心教授卢锋、高盛（亚洲）有限责任公司中国首席经济学家梁红、光大证券首席经济学家高善文、北京大学中国经济研究中心教授宋国青分别就“上半年宏观经济形势——治理措施和宏观理论思考”、“股权分置改革的经验和启示”、“入世五年看农业——我国农产品贸易和供求演变趋势”、“汇率，贸易顺差及宏观调控”和“通货膨胀与资产重估”、“中国投资率太低”做了演讲。会议还发布了有关2006年第三季度宏观经济若干指标“朗润预测”初步结果。中国经济研究中心师生、北大国际MBA校友、商业和金融机构以及政府、大学、研究所及众多媒体参加了会议。我们分三期简报报道会议概况，会议详细内容经整理后，将由“CCER中国经济观察”专刊发表。本期简报报道高善文博士和宋国青教授的发言内容。高善文：理解中国的通货膨胀问题
观察1980年至今中国工业品出厂价格指数与美国生产资料（中间品）价格指数，我们可以大致认为，1995年是一个重要的分水岭。1995年以前，中美两国生产资料价格指数并不是特别相关；而96年以后，中美两国生产资料价格指数在年度频率上表现出很强的同步趋向。较为表层的解释是：在此期间，中国经济发生了两个重大变化：一是94年中国实施了汇率体制改革；二是96年中国经常账户贸易彻底放开。94年至今人民币对美元名义汇率大体稳定；在高度稳定的汇率制度与高度开放的贸易体系下，根据简单的“一价定律”，中美两国贸易品价格同步波动是一个较显然的结论。1996年至今年4月份的月度数据同样显示中美生产资料价格指数呈现出较明显的同步变化特征。由此带给我们最重要的启示即是：对于考察和分析中国的通货膨胀，至少对于分析中国贸易品的通货膨胀而言，必须在全球经济供求平衡以及全球主要经济体的货币政策实施状况的背景下加以研究与判断。
如果说中国国内的宏观调控政策(包括货币政策在内)能够对中国贸易品价格走向产生方向性影响，那么，这种影响也必须是首先能影响全球贸易品的供求平衡，也必须以全球主要经济体已经实施了既定的货币政策为前提条件。对于诸如PPI之类的总体价格指数而言，在绝大多数条件下，中国仍然只是一个价格接受者，在很大程度上不具有影响价格变化方向的能力。
即使美国的生产资料价格指数也是在全球经济范围内形成的。除了汇率在边际上所产生的微小影响外，对于美国生产资料价格指数的变化方向与幅度，我们更倾向于用全球工业品增长率的波动来加以解释。美国PPI变化的驱动因素大致有三，主要包括：石油或其他主要大宗商品价格变化、美元汇率变化以及OECD国家工业增长率的波动；其中后者是最为主导性的因素。
考察中国更为一般意义上的通货膨胀问题时，无论是在年度或月度频率数据，我们都可以观察到一个比较明显的特征，即是中国食品价格的涨落与中国GDP平减指数(年度频率数据，月度频率数据以PPI为代表)的涨落在趋势以及拐点附近具有高度一致性。其重要意义在于：如果我们关注于微观层面的供求关系，那么瓦尔拉斯定律只能确定商品间的相对价格。但在宏观层面上，我们更关注于名义总体价格水平的确定及其波动状况。我个人的理解是，总体价格水平依赖于整个经济体系中的“名义锚”。对于主要经济体而言，“名义锚”指的是中央银行货币政策的可信度与公信力。总体而言，经济中的“名义锚”是高度稳定的。要获得货币政策的公信力，至少有两种办法：一是直接将中央银行独立出来；二是固定汇率。就实际数据以及朴素的经济直觉而言，中国经济的“名义锚”实际上也是汇率。过去十多年间，中国人民银行将人民币汇率锁定于美元汇率；所以，我们也“进口”了美国货币政策的公信力。
我们强调中国的PPI可能是中国(通货膨胀)的“名义锚”，其重要性在于，中国贸易品占产出的比重远远高于日本、西欧以及美国贸易品占产出的比重。在此背景下，我们才能解释如下现象：OECD国家工业增长波动，再叠加美元汇率之类的其他因素，很大程度上决定了美国的PPI波动，美国PPI的波动决定了中国PPI的波动，中国PPI的波动导致中国CPI乃至中国粮食、食品价格指数的波动，进而决定了中国整个经济体系的通货膨胀表现。
在微观层面上，同上述宏观层面的分析相一致，中国钢材价格指数与全球钢材价格指数的波动也基本同步；但存在着两点重要差异：一是2002、2003年中国经济较热时，中国钢材价格指数始终高于全球钢材价格指数。而最近，情形正好相反，而且全球钢材价格指数反弹的起点大致领先于中国一个季度左右。但在这种一致性的大背景下，上述差异意味着什么呢？意味着(中国与全球钢材价格指数的)驱动因素是不同的；这一认识可以经由钢材进出口量的变化加以验证。从过去两个多月的数据来看，实际上这种影响已经比较明显地反映于中国的PPI之中。但这绝不意味着中国政府有能力影响PPI或CPI乃至食品价格指数的走势。在此背景下，中国的通货膨胀即使在某些时候、某些地点与中国国内的供求平衡有微弱联系；但在平均意义上，以及在绝大多数情形下，(价格水平或通货膨胀)与国内的供求平衡是两个相互独立的事件。
以下补充说明关于产能过剩的问题。仔细观察今年以来中国与全球钢材产量的情况，我们可以发现，尽管今年全球钢材需求显著增长并拉动了全球钢材指数的上涨，但全球钢材新增产量的76%来自于中国。如果我们考察一季度或者1至4月份的数据，这一比例更高达85%。尽管如此，我想强调的一点是，考察中国的产能过剩、供应过剩问题，必须置于全球经济供求平衡的背景下，而不能将中国作为一个封闭经济来对待；在一定程度上是全球产能向中国转移的结果。换而言之，为什么今年中国钢材产量增长如此之巨，而全球其他地区的产量却不增长呢？因为全球其他地区钢铁行业没有投资。进一步地追问，为什么他们不投资呢？因为他们把资本都投向了中国。这是生产全球化、贸易全球化与经济全球化的自然结果。
宋国青：中国投资率太低
最近几年讨论中国宏观经济问题时，最后的落脚点都是中国的投资率太高。这里列举几个现象：顺差和消费都是总需求的组成部分，不过宏观调控压制总需求，通常都是压投资而不压消费和出口，原因就是认为潜在的投资率太高了。中国的投资率与其它国家比较确实高，但如何界定“太”字是个问题。还有认为中国的储蓄率太高，也等价于说投资率太高，否则储蓄率高拿去投资就可以了。说生产能力过剩和投资率高更是有直接的关系。此外对汇率问题的看法，和储蓄率太高的说法在很大程度上是一个逻辑，中国的投资率太高，储蓄率更高，所以应该把多储蓄的部分借到国外，也就是贸易顺差，资本输出，所以汇率应该是现在这个水平或者更低，至少不应向上大幅度调整。另外，认为投资增长率太高，等价于经济增长率太高或者投资率太高。经济增长率高总不能说是个问题，因此还是投资率太高。所以很多宏观问题的讨论，最终都聚焦到投资的问题上去，这就需要对此有很好的理解。
中国的投资率与国际比较很高，但是中国的人均资本（就总量而言，不涉及具体的行业）比发达经济低得多，中国的人均资本是美国的二三十分之一，因此多积累也是可以的。现在投资很多，很多人担心将来需求不足，这里面潜在的假设就是说投资不是需求，事实上投资也是需求，就算消费需求不足，只要企业愿意就可以继续投资，投资需求很高同样可以保持总需求和总供给的平衡，所以归根结底还是投资的问题。
可以从人力资本角度理解这个问题。过去说美国的人均收入是中国的40倍，现在差别可能小了一些，简单的理解为美国的人均资本高，中国的人均资本低，或者说富国的资本多，穷国的资本少，所以富国的收入高。后来开放了国际贸易，资本从富国流到了穷国，人均收入慢慢趋同。不过现在看到的情况是，资本从中国流向美国而不是从美国流向中国。这里面的问题就要考虑人力资本了。美国的工资率是中国的三四十倍，如果美国的人力资本也是中国的三四十倍，那么人均资本相同。将劳动力按人力资本打折后，在资本完全流动的情况下，打折后的人均资本各国都一样。现在中国可能正在经历人力资本高速增长的一个时期，微观上的证据暂时没想好，简单的举一些例子。农民进城后可以很快提高知识，到了城市之后需要找房子，打电话，办信用卡、找邮局甚至公安局，那些生活在城市里需要知道的事情都是知识。因此城市化可以大幅度提高移民的人力资本水平，高速城镇化可以导致全社会人力资本水平的高增长，因此人均资本可以高增长，投资可以高增长。
这里说的投资少是说人均资本存量太少。现在人力资本提高的非常快，物质资本的速度也可以提高的更快一些，依据是现在的利润率非常高。关于企业利润的数据处理有许多复杂问题，1998年开始有一个“三年脱困”，企业债转股，口径上不可比。还需要进行通货膨胀调整，然后还有会计准则的改变。很重要的一点，现在说企业利润上涨是石油电力等企业，而一般的制造业上涨幅度小，不过中国作为一个整体，是资源的进口国，所以资源价格整体上升，对企业利润来说至少不是正面影响，可能是负面影响。换句话如果资源价格没有上升，或者上升的少一点，中国的企业利润应该比现在更好。如果把这个因素考虑进去，可能会对利润的数据做一点调整，不过初步估算的结果是变化不大。季节调整后规模以上工业企业的利润总额，从2000年、2001年每个月的四百亿，到今年五月份是一千六百亿，上涨了三倍。规模以上工业企业利润比上年同月增长率，这是统计局直接报告的数据，2005年低一些，之后很快增长了。规模以上工业企业利润总额占增加值的比例，1998年的时候不到8%，现在是22%，从这个比例看上涨了两倍。1998、1999、2000年那三年有一个脱困的问题，可能有一些影响。把各种影响利润的因素考虑进来的话，比例上升这一点仍然是比较明显的，只不过是上升的幅度可能会有所调整，不一定有这么大。
规模以上工业企业净资产利润率，也即企业利润与报表中的所有者权益（总资产减掉总负债）的比例。2005年是18%，今年的预测是19%。而银行一年期存款利率为2.25%，简单从账面来看，投资收益率远远高于银行存款利率，因此投资需求多。当然，这个净资产利润率还要进行一些调整，首先是税率调整，所得税的规定是33%，不过实际执行中可能不到30%，大概20%多。还要进行一个复杂的通货膨胀率调整，之后再调回名义收益率，大概是12%-13%。与贷款利率6%、7%、存款利率2.25%相比，肯定是有投资需求的，这就是投资的动力所在，所以这两年的情况是稍微放松一些，投资就迅速上涨。包括今年上半年投资也上涨的很快，前五个月的城镇固定资产投资增长率大概是30%。其中国有和国有控股投资增长20%左右，国有与非国有投资大概是各占一半，那么非国有投资的增长率大概是40%多。1998年、1999年通货紧缩时，1998年的日平均存款利率是5%多，贷款利率可能是9%多，利润率也即投资报酬率是5%多，这个时候一定投资不足，投资不足就是通货紧缩。当然这里面的数据还需要进一步调整，包括会计准则方面的问题，具体的影响也需要进一步分析。
回到刚才的问题，投资报酬率这么高，还说资本太多了，显然是有问题的。只要生产函数中资本的边际效用是递减的，那么只能是资本太少的情况下，投资报酬率才高。投资报酬率高，需要继续投资，直到投资报酬率低为止才达到均衡。投资率太高和太低的标准到底是什么，就是均衡的投资报酬率和利率保持一个适当的关系。有人愿意借钱，有人愿意投资，自然的结果，就是最优的和均衡的。从这个标准来讲，现在投资报酬率显然是很高，投资不足。
现在说通货膨胀率低，这是简单的度量问题，其实现在不低，工业品出厂价格月环比增长年率在五六月份是10%以上，六月份是15%，现在是高通胀，而不是低通胀。这一情况可以通过季节调整后的消费价格指数和工业品出厂价格指数反映出来，这是定基比价格指数，其斜率即为通货膨胀率，同比增长率的指标并不准确，在有些情况严重误事。最近的几个月，从四月份开始工业品价格在大涨，按照年率看，是10%以上，大概是15%。消费价格指数涨得稍慢一点，现在应该是5%左右的通货膨胀率。因此不存在高增长，低膨胀的说法。另外，货币的数据，从六月份的增长率来看，是通货紧缩而不再是过热了，这一结论还不能确定，宏观调控可以等等看。因为六月份的数据不知道是稳定的，还是偶然的情况，央行早先提出调高存款准备金率，七月五号开始执行，可能在六月底通过调整头寸出现了这样一个结果，因此六月份的数据是不确定的。总的来说，货币量不是太高，宏观调控也不着急，等两个月是可以的，否则把经济调控下去再往上调整是很麻烦的事情。
(顾标、赵洪岩依据录音整理，未经报告人审阅)
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2006年7月29日下午，“CCER中国经济观察”第六次报告会在北京大学中国经济研究中心万众楼举行。北京大学中国经济研究中心教授林毅夫、上海睿信投资管理有限公司董事长李振宁、北京大学中国经济研究中心教授卢锋、高盛（亚洲）有限责任公司中国首席经济学家梁红、光大证券首席经济学家高善文、北京大学中国经济研究中心教授宋国青分别就“上半年宏观经济形势——治理措施和宏观理论思考”、“股权分置改革的经验和启示”、“入世五年看农业——我国农产品贸易和供求演变趋势”、“汇率，贸易顺差及宏观调控”和“通货膨胀与资产重估”、“中国投资率太低”做了演讲。会议还发布了有关2006年第三季度宏观经济若干指标“朗润预测”初步结果。中国经济研究中心师生、北大国际MBA校友、商业和金融机构以及政府、大学、研究所及众多媒体参加了会议。我们分三期简报报道会议概况，会议详细内容经整理后，将由“CCER中国经济观察”专刊发表。本期简报报道高善文博士和宋国青教授的发言内容。高善文：理解中国的通货膨胀问题
观察1980年至今中国工业品出厂价格指数与美国生产资料（中间品）价格指数，我们可以大致认为，1995年是一个重要的分水岭。1995年以前，中美两国生产资料价格指数并不是特别相关；而96年以后，中美两国生产资料价格指数在年度频率上表现出很强的同步趋向。较为表层的解释是：在此期间，中国经济发生了两个重大变化：一是94年中国实施了汇率体制改革；二是96年中国经常账户贸易彻底放开。94年至今人民币对美元名义汇率大体稳定；在高度稳定的汇率制度与高度开放的贸易体系下，根据简单的“一价定律”，中美两国贸易品价格同步波动是一个较显然的结论。1996年至今年4月份的月度数据同样显示中美生产资料价格指数呈现出较明显的同步变化特征。由此带给我们最重要的启示即是：对于考察和分析中国的通货膨胀，至少对于分析中国贸易品的通货膨胀而言，必须在全球经济供求平衡以及全球主要经济体的货币政策实施状况的背景下加以研究与判断。
如果说中国国内的宏观调控政策(包括货币政策在内)能够对中国贸易品价格走向产生方向性影响，那么，这种影响也必须是首先能影响全球贸易品的供求平衡，也必须以全球主要经济体已经实施了既定的货币政策为前提条件。对于诸如PPI之类的总体价格指数而言，在绝大多数条件下，中国仍然只是一个价格接受者，在很大程度上不具有影响价格变化方向的能力。
即使美国的生产资料价格指数也是在全球经济范围内形成的。除了汇率在边际上所产生的微小影响外，对于美国生产资料价格指数的变化方向与幅度，我们更倾向于用全球工业品增长率的波动来加以解释。美国PPI变化的驱动因素大致有三，主要包括：石油或其他主要大宗商品价格变化、美元汇率变化以及OECD国家工业增长率的波动；其中后者是最为主导性的因素。
考察中国更为一般意义上的通货膨胀问题时，无论是在年度或月度频率数据，我们都可以观察到一个比较明显的特征，即是中国食品价格的涨落与中国GDP平减指数(年度频率数据，月度频率数据以PPI为代表)的涨落在趋势以及拐点附近具有高度一致性。其重要意义在于：如果我们关注于微观层面的供求关系，那么瓦尔拉斯定律只能确定商品间的相对价格。但在宏观层面上，我们更关注于名义总体价格水平的确定及其波动状况。我个人的理解是，总体价格水平依赖于整个经济体系中的“名义锚”。对于主要经济体而言，“名义锚”指的是中央银行货币政策的可信度与公信力。总体而言，经济中的“名义锚”是高度稳定的。要获得货币政策的公信力，至少有两种办法：一是直接将中央银行独立出来；二是固定汇率。就实际数据以及朴素的经济直觉而言，中国经济的“名义锚”实际上也是汇率。过去十多年间，中国人民银行将人民币汇率锁定于美元汇率；所以，我们也“进口”了美国货币政策的公信力。
我们强调中国的PPI可能是中国(通货膨胀)的“名义锚”，其重要性在于，中国贸易品占产出的比重远远高于日本、西欧以及美国贸易品占产出的比重。在此背景下，我们才能解释如下现象：OECD国家工业增长波动，再叠加美元汇率之类的其他因素，很大程度上决定了美国的PPI波动，美国PPI的波动决定了中国PPI的波动，中国PPI的波动导致中国CPI乃至中国粮食、食品价格指数的波动，进而决定了中国整个经济体系的通货膨胀表现。
在微观层面上，同上述宏观层面的分析相一致，中国钢材价格指数与全球钢材价格指数的波动也基本同步；但存在着两点重要差异：一是2002、2003年中国经济较热时，中国钢材价格指数始终高于全球钢材价格指数。而最近，情形正好相反，而且全球钢材价格指数反弹的起点大致领先于中国一个季度左右。但在这种一致性的大背景下，上述差异意味着什么呢？意味着(中国与全球钢材价格指数的)驱动因素是不同的；这一认识可以经由钢材进出口量的变化加以验证。从过去两个多月的数据来看，实际上这种影响已经比较明显地反映于中国的PPI之中。但这绝不意味着中国政府有能力影响PPI或CPI乃至食品价格指数的走势。在此背景下，中国的通货膨胀即使在某些时候、某些地点与中国国内的供求平衡有微弱联系；但在平均意义上，以及在绝大多数情形下，(价格水平或通货膨胀)与国内的供求平衡是两个相互独立的事件。
以下补充说明关于产能过剩的问题。仔细观察今年以来中国与全球钢材产量的情况，我们可以发现，尽管今年全球钢材需求显著增长并拉动了全球钢材指数的上涨，但全球钢材新增产量的76%来自于中国。如果我们考察一季度或者1至4月份的数据，这一比例更高达85%。尽管如此，我想强调的一点是，考察中国的产能过剩、供应过剩问题，必须置于全球经济供求平衡的背景下，而不能将中国作为一个封闭经济来对待；在一定程度上是全球产能向中国转移的结果。换而言之，为什么今年中国钢材产量增长如此之巨，而全球其他地区的产量却不增长呢？因为全球其他地区钢铁行业没有投资。进一步地追问，为什么他们不投资呢？因为他们把资本都投向了中国。这是生产全球化、贸易全球化与经济全球化的自然结果。
宋国青：中国投资率太低
最近几年讨论中国宏观经济问题时，最后的落脚点都是中国的投资率太高。这里列举几个现象：顺差和消费都是总需求的组成部分，不过宏观调控压制总需求，通常都是压投资而不压消费和出口，原因就是认为潜在的投资率太高了。中国的投资率与其它国家比较确实高，但如何界定“太”字是个问题。还有认为中国的储蓄率太高，也等价于说投资率太高，否则储蓄率高拿去投资就可以了。说生产能力过剩和投资率高更是有直接的关系。此外对汇率问题的看法，和储蓄率太高的说法在很大程度上是一个逻辑，中国的投资率太高，储蓄率更高，所以应该把多储蓄的部分借到国外，也就是贸易顺差，资本输出，所以汇率应该是现在这个水平或者更低，至少不应向上大幅度调整。另外，认为投资增长率太高，等价于经济增长率太高或者投资率太高。经济增长率高总不能说是个问题，因此还是投资率太高。所以很多宏观问题的讨论，最终都聚焦到投资的问题上去，这就需要对此有很好的理解。
中国的投资率与国际比较很高，但是中国的人均资本（就总量而言，不涉及具体的行业）比发达经济低得多，中国的人均资本是美国的二三十分之一，因此多积累也是可以的。现在投资很多，很多人担心将来需求不足，这里面潜在的假设就是说投资不是需求，事实上投资也是需求，就算消费需求不足，只要企业愿意就可以继续投资，投资需求很高同样可以保持总需求和总供给的平衡，所以归根结底还是投资的问题。
可以从人力资本角度理解这个问题。过去说美国的人均收入是中国的40倍，现在差别可能小了一些，简单的理解为美国的人均资本高，中国的人均资本低，或者说富国的资本多，穷国的资本少，所以富国的收入高。后来开放了国际贸易，资本从富国流到了穷国，人均收入慢慢趋同。不过现在看到的情况是，资本从中国流向美国而不是从美国流向中国。这里面的问题就要考虑人力资本了。美国的工资率是中国的三四十倍，如果美国的人力资本也是中国的三四十倍，那么人均资本相同。将劳动力按人力资本打折后，在资本完全流动的情况下，打折后的人均资本各国都一样。现在中国可能正在经历人力资本高速增长的一个时期，微观上的证据暂时没想好，简单的举一些例子。农民进城后可以很快提高知识，到了城市之后需要找房子，打电话，办信用卡、找邮局甚至公安局，那些生活在城市里需要知道的事情都是知识。因此城市化可以大幅度提高移民的人力资本水平，高速城镇化可以导致全社会人力资本水平的高增长，因此人均资本可以高增长，投资可以高增长。
这里说的投资少是说人均资本存量太少。现在人力资本提高的非常快，物质资本的速度也可以提高的更快一些，依据是现在的利润率非常高。关于企业利润的数据处理有许多复杂问题，1998年开始有一个“三年脱困”，企业债转股，口径上不可比。还需要进行通货膨胀调整，然后还有会计准则的改变。很重要的一点，现在说企业利润上涨是石油电力等企业，而一般的制造业上涨幅度小，不过中国作为一个整体，是资源的进口国，所以资源价格整体上升，对企业利润来说至少不是正面影响，可能是负面影响。换句话如果资源价格没有上升，或者上升的少一点，中国的企业利润应该比现在更好。如果把这个因素考虑进去，可能会对利润的数据做一点调整，不过初步估算的结果是变化不大。季节调整后规模以上工业企业的利润总额，从2000年、2001年每个月的四百亿，到今年五月份是一千六百亿，上涨了三倍。规模以上工业企业利润比上年同月增长率，这是统计局直接报告的数据，2005年低一些，之后很快增长了。规模以上工业企业利润总额占增加值的比例，1998年的时候不到8%，现在是22%，从这个比例看上涨了两倍。1998、1999、2000年那三年有一个脱困的问题，可能有一些影响。把各种影响利润的因素考虑进来的话，比例上升这一点仍然是比较明显的，只不过是上升的幅度可能会有所调整，不一定有这么大。
规模以上工业企业净资产利润率，也即企业利润与报表中的所有者权益（总资产减掉总负债）的比例。2005年是18%，今年的预测是19%。而银行一年期存款利率为2.25%，简单从账面来看，投资收益率远远高于银行存款利率，因此投资需求多。当然，这个净资产利润率还要进行一些调整，首先是税率调整，所得税的规定是33%，不过实际执行中可能不到30%，大概20%多。还要进行一个复杂的通货膨胀率调整，之后再调回名义收益率，大概是12%-13%。与贷款利率6%、7%、存款利率2.25%相比，肯定是有投资需求的，这就是投资的动力所在，所以这两年的情况是稍微放松一些，投资就迅速上涨。包括今年上半年投资也上涨的很快，前五个月的城镇固定资产投资增长率大概是30%。其中国有和国有控股投资增长20%左右，国有与非国有投资大概是各占一半，那么非国有投资的增长率大概是40%多。1998年、1999年通货紧缩时，1998年的日平均存款利率是5%多，贷款利率可能是9%多，利润率也即投资报酬率是5%多，这个时候一定投资不足，投资不足就是通货紧缩。当然这里面的数据还需要进一步调整，包括会计准则方面的问题，具体的影响也需要进一步分析。
回到刚才的问题，投资报酬率这么高，还说资本太多了，显然是有问题的。只要生产函数中资本的边际效用是递减的，那么只能是资本太少的情况下，投资报酬率才高。投资报酬率高，需要继续投资，直到投资报酬率低为止才达到均衡。投资率太高和太低的标准到底是什么，就是均衡的投资报酬率和利率保持一个适当的关系。有人愿意借钱，有人愿意投资，自然的结果，就是最优的和均衡的。从这个标准来讲，现在投资报酬率显然是很高，投资不足。
现在说通货膨胀率低，这是简单的度量问题，其实现在不低，工业品出厂价格月环比增长年率在五六月份是10%以上，六月份是15%，现在是高通胀，而不是低通胀。这一情况可以通过季节调整后的消费价格指数和工业品出厂价格指数反映出来，这是定基比价格指数，其斜率即为通货膨胀率，同比增长率的指标并不准确，在有些情况严重误事。最近的几个月，从四月份开始工业品价格在大涨，按照年率看，是10%以上，大概是15%。消费价格指数涨得稍慢一点，现在应该是5%左右的通货膨胀率。因此不存在高增长，低膨胀的说法。另外，货币的数据，从六月份的增长率来看，是通货紧缩而不再是过热了，这一结论还不能确定，宏观调控可以等等看。因为六月份的数据不知道是稳定的，还是偶然的情况，央行早先提出调高存款准备金率，七月五号开始执行，可能在六月底通过调整头寸出现了这样一个结果，因此六月份的数据是不确定的。总的来说，货币量不是太高，宏观调控也不着急，等两个月是可以的，否则把经济调控下去再往上调整是很麻烦的事情。
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