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sidenav header background2006年第44期（总第606期）“CCER中国经济观察”第六次报告会简报之二
发布日期：2006-08-02 10:31 来源：北京大学国家发展研究院
2006年7月29日下午，“CCER中国经济观察”第六次报告会在北京大学中国经济研究中心万众楼举行。北京大学中国经济研究中心教授林毅夫、上海睿信投资管理有限公司董事长李振宁、北京大学中国经济研究中心教授卢锋、高盛（亚洲）有限责任公司中国首席经济学家梁红、光大证券首席经济学家高善文、北京大学中国经济研究中心教授宋国青分别就“上半年宏观经济形势——治理措施和宏观理论思考”、“股权分置改革的经验和启示”、“入世五年看农业——我国农产品贸易和供求演变趋势”、“汇率，贸易顺差及宏观调控”和“通货膨胀与资产重估”、“中国投资率太低”做了演讲。会议还发布了有关2006年第三季度宏观经济若干指标“朗润预测”初步结果。中国经济研究中心师生、北大国际MBA校友、商业和金融机构以及政府、大学、研究所及众多媒体参加了会议。我们分三期简报报道会议概况，会议详细内容经整理后，将由“CCER中国经济观察”专刊发表。本期简报报道李振宁先生和梁红博士的发言内容。李振宁：股权分置改革的经验和启示
李振宁先生主要介绍了中国资本市场股权分置改革的历史背景和改革过程，以及从改革中得到的经验和启示。
九十年代初中国资本市场成立时，将股票分为由公众购买可以在二级市场交易的流通股和由发起人持有不能在二级市场交易的国有股和法人股。流通股在交易所的撮合下进行交易；而国有股和法人股则通过一对一的协商，按照净资产进行交易。从而形成一个“双轨制”市场，拥有两套价格体系。
管理层和中央领导对股市的认识有一个逐步的过程。改革开放初期，初步想法是试行股票市场，不行可以关闭。随后逐渐发现股市可以为国企解困服务，于是提出“为国企解困服务”的口号，1997-2000年国企发行几千亿资金。出现捆绑上市，甚至好企业不上市，有问题的企业通过股票市场解决负担。在这样的指导思想下，股市基本上处于一种恶性循环。1992年上证综指曾达到1500点，当时香港恒生指数为2000点，美国道琼斯指数为2000点。现在美国道琼斯指数11000点，香港恒生指数17000点，而上证综指改革前一度跌破千点。这段时期的中国资本市场可以归纳为一个行政主导的市场，本质上是政府解决自身短期问题和企业用来圈钱的手段。买股票的人大多抱着投机心理，因为三分之二的非流通股票一旦流通，再好的股票也会跌去一半。政府在需要融资时出利好措施向上抬价，发觉投机过度就向下压。中国股市就在这样一个恶性循环中蹒跚了十几年。
这段时间管理层也发现了这些问题，并试图解决这些问题。1996年11月国务院曾提出方案想让国有股以市价流通。当时股市行情很好，从500点上升到1500点，非流通股只有500多亿股（这次股权分置改革前非流通股增加到4000多亿股）。因为担心其影响太大，第一次尝试没能成功。1999年财政部也提出方案，试图按十倍以下市盈率的标准对十家企业进行减持试点，由于执行中存在很多问题，试行两家后也不了了之。
2001年国企解困基本完成，而社保缺2万亿资金，当时考虑能否通过在二级市场出售国有股为社保筹集资金。2001年6月24日国务院发表文件宣布，发行新股过程中出售部分老股为社保筹集资金。文件发出后，上证综指从2200点跌到500点，社会上怨声载道，出现一片反对之声。2001年10月国务院宣布停止执行6月份的文件，这在证券行业是前所未有的，反映当时形势的严峻。
2001年国有股减持停止后，证监会组织了一个大讨论，集思广益，由理论界、市场各方面人士参与，征求国有股减持方案。这次讨论开民主之先河，收到了4000多份方案，从中得到几点共识。第一，是将减持国有股补充社保基金同解决证券市场问题相结合，也就是实行全流通，因为证券市场是中国社会主义经济体系中必不可少的环节。第二，是尊重历史，对现有投资者有所补偿。历史上很多国企通过造假包装上市，如果让那些原来只能卖净资产的股票以市价交易，让股民承受损失必然会引起不满。最后，是本着多赢原则，让市场中的各方得利，而不只是某一利益集团得利。
由于召开十六大等原因，改革在周小川任内没有实行。2003年尚福林主席继任后，证监会成立了“改革发展白皮书”研究小组为中国资本市场进行定位，研究成果反映在国务院“国九条”中。“国九条”概括起来就是为中国的资本市场重新定位，从国家战略的高度认识中国资本市场。
经过几年研究，去年开始进行股权分置试点，首先推出四家，然后四十几家，现在80%以上上市公司已经完成或者正在进行改革。新股实行新办法，新老划断，同时实现了中国股市的牛熊转折，从1000点上升到现在的1600点。此外，改革中对券商进行治理，引进国外成熟做法，在法律上扫除信用交易和期货交易的障碍。以改革作为突破点，使整个资本市场面貌发生很大改观。
其次，李振宁总结了股权分置改革中的几点成功经验和启示。
第一，路径选择正确。当时有很多方案，大多主张按某种模式进行统一改革，证监会研究认为采取统一方式在中国改革过程中缺乏成功先例。例如农村改革首先在凤阳县的小村庄实施改革试点，然后进行推广，最后三年把问题解决。证券市场改革同样如此，由于1400家上市公司情况千差万别，并涉及两类股东利益划分，如果采用统一模式，无论用再好的数学公式把参数算得再合理，也没有哪位领导敢拍板。通过市场化的方法，把统一决策分散成市场主体之间的博弈协商，证监会就可以作为一个仲裁者处于有利的位置。证监会既不代表民营经济，也不代表国有资产，不应为两方划分利益。证监会能做的是“三公”，其中特别强调保护公众投资者的利益，所以把这个问题交给市场解决。
这里有一个特别条款。按照公司法，重大上市公司的结构变化需要三分之二表决通过。但仅有三分之二表决通过还不够，因为大股东往往占70-80%，只要他们举手，全都会按市价减持。因此，除了公司法的三分之二股东通过，流通股单独表决也需要三分之二通过。这样在大股东和小股东之间形成制约，双方通过讨价还价解决问题。最终多数大股东都倾向于送股方案，非流通股股东让出部分股票给流通股股东，换取流通权。目前解决了一千多家上市公司，没有谁找证监会，因为都是自己投票的结果。这种市场化的途径是非常成功的方式。
第二，尊重国情和历史。股权分置改革过程中及改革后，不了解中国国情的外资批评中国股权分置的做法违背了商业原则，认为大股东的流通权是与生俱来的权利。在美国、日本、香港，流通权确实与生俱来；而在中国，大股东的股票从一开始就不能流通，这就会使得其行为不端正。当时国营企业的考核标准是净资产。比如一家公司B股3元钱，以20.8元增发A股，净资产立刻从3元增加到6元。如果仅仅通过经营，即使年增长30%，除去分红10%，需要五年才能把净资产翻一番。因此，体制引导大股东通过寻租赚钱，而不是认真经营上市公司。尽管中国经济翻了几番，上市公司的业绩并没有跟上。
第三，中央领导高屋建瓴，看到银行和证券市场两方面都要抓，不能只依赖于银行贷款进行融资，资本市场对防范金融风险起着重要作用。
最后，李振宁指出股权分置的改革带来的两点启示。第一，政府需要把主要精力放在制度建设而不是日常调控上。十六大有一条是让市场在资源配置上发挥基础性作用，但如果经济上稍有波动，政府就不停地调控，市场会难以发挥作用。
第二，是抓主要矛盾。现在经济有些过热，贷款太多，人民币投放量太大，主要是汇率的问题。现在全世界原材料都在涨价，人民币不升值意味着我们贵买贱卖。此外，目前在海外发行大量股票，中行、建行、工行等发行了几百亿美金，再兑换成人民币会进一步增加投放。如果把B股市场建设好，通过在B股市场发行可以吸收国内的美金，对于延缓人民币升值有一定作用。
梁红：汇率、贸易顺差和宏观调控
今天是我第三次在中国经济研究中心参加会议，第一次是2003年听宋国青老师讲“走出通缩和人民币汇率”的问题。第二次是2005年10月份，大家在这里争论2006年中国经济到底是通货紧缩还是通货膨胀、是产能过剩还是经济过热的可能性大一些的问题。现在九个月过后，今天再讨论短期宏观经济走势的话，好像没有什么意义了。在当前经济比较热、宏观调控正在实施的过程中，下面讨论的问题可能是说究竟以什么样的政策手段可以让经济降温。
从我三次到中心参加会议来看，第一次谈的就是人民币汇率。当时在座的所有专家、学者有一个基本的看法，就是说人民币汇率第一是没有太大的低估，第二就算低估问题也不太大。宋国青老师讲这个问题不解决，会给我们未来几年宏观政策的制定和执行产生很大的问题。果然我们现在又面临三年来的第二次调控，我希望这次调控能够比较对症的做一些政策调整，能够找到问题的根本原因。也希望这是最后一次讨论人民币汇率和宏观调控问题，不要十二个月、十八个月以后我们还讨论同一个问题。但是，从已有数据和当前政策的一些态势来看，情况并不是特别乐观。
我们高盛公司对当前经济形势的一个基本判断是低估的汇率带来大量的外汇流入，央行对冲存在困难，从而银行流动性变得比较大，企业出现了大量的贷款，整个需求走热。解决总需求过热在政策选择上有两个办法，或者压制外需，或者压制内需。如果压外需，人民币汇率就要变动；压内需有很多办法，包括调整利率、储备金率等手段，但更多的肯定是包括行政性的控制投资的手段。我们认为2006年调控的情形会好于2004年，首先是因为现在中国领导人和各部委认识到了内需的重要性，认识到在调控的时候，不管用什么样的手段，都应该注意保护内需的势头；二是这次调控会更多的采用市场手段。但市场化手段运用起来还是很慢，会有困难，最后可能很多还是要用行政手段。
如果我们假设今后将保持汇率不动或基本不动，或2%-3%的幅度调整，那么这对解决中国宏观问题是没有帮助的。在这个前提下，如果用行政手段来压投资，贸易顺差将会增加而不是降低。数据显示，中国贸易顺差大量增长一般是在宏观调控之后第二年，从八十年代的1984年、1985年到1990年、1991年，1994年、1995年，还包括2005年都是这样。再加上今年是第一次GDP增长与贸易顺差同时走高。因此，如果汇率不变或小幅变动，压不压投资明年贸易顺差都将非常大。现在市场上还有一个担心的问题是美国明年经济会走弱。值得强调的是，即使美国经济下滑也未必会减少我们的顺差。美国经济下滑可能会减少我们的出口，但中国经济和亚洲很多经济传统上对待外需减速的办法就是压缩进口，结果使得贸易顺差不降反升。因此，不管是用宏观调控的手段来压内需，还是美国明年经济下滑，从预测角度看，应该都不会帮助我们解决贸易顺差的问题。解决这一问题的根本办法在于增加内需，也即让人民币升值，增加进口。国内有人主张减少出口退税来解决贸易顺差，而出口退税减少只能减少出口不能增加进口，等于是升值再加一个提高进口关税，扭曲了相对的贸易价格，还不如搞通货膨胀。
现在普遍认为，经济增长有点偏热，二季度GDP增长11.3%。我们用名义GDP减掉贸易顺差来度量内需，看它对经济增长的贡献度。数据显示，2004年调控之后，内需的贡献度下降，然后随着央行2005年二季度货币政策的放松，内需的贡献度明显回升。但从今年一二季度以来，虽然整体GDP增长速度在加快，但是内需的贡献比例在下降。从现在的数据来看，经济增长80%来自于内需，出口顺差的贡献是20%。如果贸易顺差的增长是零贡献率的话，名义GDP的增长还是可以保持在11、12%的百分点，经济可能正好不冷不热。也就是说，如果没有顺差这么大的增长，投资不见得就是过热。因此问题出在贸易顺差增长过快上。如果要保证目前的贸易顺差增速而不调整汇率，当然会投资过热，进而引发消费过热和全面通货膨胀。
那么汇率到底是低估还是高估？市场汇率应该是所有央行、外管局官员不再担忧外汇储备，外汇储备除利息外不再有新增部分时所决定的汇率。由于日本也经历过外汇储备迅速增加且数额巨大、汇率低估的情形，我们将中国与日本的外汇储备情况作比较，发现日本虽然经历了外汇储备的迅速增长，但1974-1985年期间外汇储备占GDP的比例一直处于2%左右。而中国1994年这一比例约为9%，随后缓慢上升至2000年的14%左右，而2000年之后这一比例迅速攀升，到2005年已高达35%以上，并且增幅仍没有任何变缓的趋势。因此，可以认为汇率存在低估，而且不是简单的低估，是很大幅度的低估。现在的问题是如何使这一比例的增幅变缓。如前所述，只靠减少或取消出口退税是不能解决根本问题的，因为没有解决进口的问题。鼓励出口、增加市场份额、进行升级换代等无可非议，但问题是如何增加进口。
2004年大家觉得内需过热、投资过热的时候，突然就是贸易逆差，贸易逆差的幅度还相当大，上半年都是逆差。但为什么这次经济这么热，顺差还越来越大？可能是两个方面的问题，一是汇率低估的程度可能比想象得要大，第二个更严重的问题是，过去两三年汇率没有调整，新增的产能有很多进入到进口替代部门去了，经济结构发生了变化。因此，汇率调整不仅仅是一个宏观调控的问题，还有一个中长期的问题，如果汇率信号是错的，新增产能、新的产业结构可能会越来越糟。如果现在不及时大幅度的调整汇率，以后通过汇率来解决问题可能会难上加难。
最后，中国有没有可能重复日本的错误？所谓日本的错误就是货币政策定位首先是确定汇率政策，汇率逐渐升幅，然后利率政策就成为了一个剩余变量。2004年中国的收益率曲线比美国高。经过宏观调控后到2006年6月30号的数据显示则是美国的收益率曲线高于中国；不仅如此，中国现在的收益率曲线比2004年的还低。由于资本的逐利性，虽然央行提高了贷款利率，但是老百姓的存款利率，政府的无风险债券利息仍然很低，企业和个人必然会另寻出路，进入房市、股市等等。因此只提高贷款利率而不增加存款利率，引发的问题可能比解决的问题更多。由于中国的投资风险比较高，收益比较高，所以我们希望中国和美国收益率曲线的相对位置会换过来，比如美国停止加息，中国不断加息，不断缩小差距。但要完成这种转换，估计可能需要两三年时间。在这个时期内，经济可能会不断的趋热，通货膨胀率会上升。一旦汇率政策固定下来，不调整，或者只调两三个百分点，最后还是要依靠行政手段，但行政手段也不能从根本上解决问题，而且风险很大。首先是短期美国经济下滑会增加出口风险；其次是结构上的问题。有分析说今年的贷款主要有两大块，一个是政府的基建（和“十一五”有关），还有一些制造业（主要是高端制造业），都是冲着替代进口或出口去的，这将进一步恶化经济结构问题。
(刘鎏、董兵兵依据录音整理，未经报告人审阅)
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2006年7月29日下午，“CCER中国经济观察”第六次报告会在北京大学中国经济研究中心万众楼举行。北京大学中国经济研究中心教授林毅夫、上海睿信投资管理有限公司董事长李振宁、北京大学中国经济研究中心教授卢锋、高盛（亚洲）有限责任公司中国首席经济学家梁红、光大证券首席经济学家高善文、北京大学中国经济研究中心教授宋国青分别就“上半年宏观经济形势——治理措施和宏观理论思考”、“股权分置改革的经验和启示”、“入世五年看农业——我国农产品贸易和供求演变趋势”、“汇率，贸易顺差及宏观调控”和“通货膨胀与资产重估”、“中国投资率太低”做了演讲。会议还发布了有关2006年第三季度宏观经济若干指标“朗润预测”初步结果。中国经济研究中心师生、北大国际MBA校友、商业和金融机构以及政府、大学、研究所及众多媒体参加了会议。我们分三期简报报道会议概况，会议详细内容经整理后，将由“CCER中国经济观察”专刊发表。本期简报报道李振宁先生和梁红博士的发言内容。李振宁：股权分置改革的经验和启示
李振宁先生主要介绍了中国资本市场股权分置改革的历史背景和改革过程，以及从改革中得到的经验和启示。
九十年代初中国资本市场成立时，将股票分为由公众购买可以在二级市场交易的流通股和由发起人持有不能在二级市场交易的国有股和法人股。流通股在交易所的撮合下进行交易；而国有股和法人股则通过一对一的协商，按照净资产进行交易。从而形成一个“双轨制”市场，拥有两套价格体系。
管理层和中央领导对股市的认识有一个逐步的过程。改革开放初期，初步想法是试行股票市场，不行可以关闭。随后逐渐发现股市可以为国企解困服务，于是提出“为国企解困服务”的口号，1997-2000年国企发行几千亿资金。出现捆绑上市，甚至好企业不上市，有问题的企业通过股票市场解决负担。在这样的指导思想下，股市基本上处于一种恶性循环。1992年上证综指曾达到1500点，当时香港恒生指数为2000点，美国道琼斯指数为2000点。现在美国道琼斯指数11000点，香港恒生指数17000点，而上证综指改革前一度跌破千点。这段时期的中国资本市场可以归纳为一个行政主导的市场，本质上是政府解决自身短期问题和企业用来圈钱的手段。买股票的人大多抱着投机心理，因为三分之二的非流通股票一旦流通，再好的股票也会跌去一半。政府在需要融资时出利好措施向上抬价，发觉投机过度就向下压。中国股市就在这样一个恶性循环中蹒跚了十几年。
这段时间管理层也发现了这些问题，并试图解决这些问题。1996年11月国务院曾提出方案想让国有股以市价流通。当时股市行情很好，从500点上升到1500点，非流通股只有500多亿股（这次股权分置改革前非流通股增加到4000多亿股）。因为担心其影响太大，第一次尝试没能成功。1999年财政部也提出方案，试图按十倍以下市盈率的标准对十家企业进行减持试点，由于执行中存在很多问题，试行两家后也不了了之。
2001年国企解困基本完成，而社保缺2万亿资金，当时考虑能否通过在二级市场出售国有股为社保筹集资金。2001年6月24日国务院发表文件宣布，发行新股过程中出售部分老股为社保筹集资金。文件发出后，上证综指从2200点跌到500点，社会上怨声载道，出现一片反对之声。2001年10月国务院宣布停止执行6月份的文件，这在证券行业是前所未有的，反映当时形势的严峻。
2001年国有股减持停止后，证监会组织了一个大讨论，集思广益，由理论界、市场各方面人士参与，征求国有股减持方案。这次讨论开民主之先河，收到了4000多份方案，从中得到几点共识。第一，是将减持国有股补充社保基金同解决证券市场问题相结合，也就是实行全流通，因为证券市场是中国社会主义经济体系中必不可少的环节。第二，是尊重历史，对现有投资者有所补偿。历史上很多国企通过造假包装上市，如果让那些原来只能卖净资产的股票以市价交易，让股民承受损失必然会引起不满。最后，是本着多赢原则，让市场中的各方得利，而不只是某一利益集团得利。
由于召开十六大等原因，改革在周小川任内没有实行。2003年尚福林主席继任后，证监会成立了“改革发展白皮书”研究小组为中国资本市场进行定位，研究成果反映在国务院“国九条”中。“国九条”概括起来就是为中国的资本市场重新定位，从国家战略的高度认识中国资本市场。
经过几年研究，去年开始进行股权分置试点，首先推出四家，然后四十几家，现在80%以上上市公司已经完成或者正在进行改革。新股实行新办法，新老划断，同时实现了中国股市的牛熊转折，从1000点上升到现在的1600点。此外，改革中对券商进行治理，引进国外成熟做法，在法律上扫除信用交易和期货交易的障碍。以改革作为突破点，使整个资本市场面貌发生很大改观。
其次，李振宁总结了股权分置改革中的几点成功经验和启示。
第一，路径选择正确。当时有很多方案，大多主张按某种模式进行统一改革，证监会研究认为采取统一方式在中国改革过程中缺乏成功先例。例如农村改革首先在凤阳县的小村庄实施改革试点，然后进行推广，最后三年把问题解决。证券市场改革同样如此，由于1400家上市公司情况千差万别，并涉及两类股东利益划分，如果采用统一模式，无论用再好的数学公式把参数算得再合理，也没有哪位领导敢拍板。通过市场化的方法，把统一决策分散成市场主体之间的博弈协商，证监会就可以作为一个仲裁者处于有利的位置。证监会既不代表民营经济，也不代表国有资产，不应为两方划分利益。证监会能做的是“三公”，其中特别强调保护公众投资者的利益，所以把这个问题交给市场解决。
这里有一个特别条款。按照公司法，重大上市公司的结构变化需要三分之二表决通过。但仅有三分之二表决通过还不够，因为大股东往往占70-80%，只要他们举手，全都会按市价减持。因此，除了公司法的三分之二股东通过，流通股单独表决也需要三分之二通过。这样在大股东和小股东之间形成制约，双方通过讨价还价解决问题。最终多数大股东都倾向于送股方案，非流通股股东让出部分股票给流通股股东，换取流通权。目前解决了一千多家上市公司，没有谁找证监会，因为都是自己投票的结果。这种市场化的途径是非常成功的方式。
第二，尊重国情和历史。股权分置改革过程中及改革后，不了解中国国情的外资批评中国股权分置的做法违背了商业原则，认为大股东的流通权是与生俱来的权利。在美国、日本、香港，流通权确实与生俱来；而在中国，大股东的股票从一开始就不能流通，这就会使得其行为不端正。当时国营企业的考核标准是净资产。比如一家公司B股3元钱，以20.8元增发A股，净资产立刻从3元增加到6元。如果仅仅通过经营，即使年增长30%，除去分红10%，需要五年才能把净资产翻一番。因此，体制引导大股东通过寻租赚钱，而不是认真经营上市公司。尽管中国经济翻了几番，上市公司的业绩并没有跟上。
第三，中央领导高屋建瓴，看到银行和证券市场两方面都要抓，不能只依赖于银行贷款进行融资，资本市场对防范金融风险起着重要作用。
最后，李振宁指出股权分置的改革带来的两点启示。第一，政府需要把主要精力放在制度建设而不是日常调控上。十六大有一条是让市场在资源配置上发挥基础性作用，但如果经济上稍有波动，政府就不停地调控，市场会难以发挥作用。
第二，是抓主要矛盾。现在经济有些过热，贷款太多，人民币投放量太大，主要是汇率的问题。现在全世界原材料都在涨价，人民币不升值意味着我们贵买贱卖。此外，目前在海外发行大量股票，中行、建行、工行等发行了几百亿美金，再兑换成人民币会进一步增加投放。如果把B股市场建设好，通过在B股市场发行可以吸收国内的美金，对于延缓人民币升值有一定作用。
梁红：汇率、贸易顺差和宏观调控
今天是我第三次在中国经济研究中心参加会议，第一次是2003年听宋国青老师讲“走出通缩和人民币汇率”的问题。第二次是2005年10月份，大家在这里争论2006年中国经济到底是通货紧缩还是通货膨胀、是产能过剩还是经济过热的可能性大一些的问题。现在九个月过后，今天再讨论短期宏观经济走势的话，好像没有什么意义了。在当前经济比较热、宏观调控正在实施的过程中，下面讨论的问题可能是说究竟以什么样的政策手段可以让经济降温。
从我三次到中心参加会议来看，第一次谈的就是人民币汇率。当时在座的所有专家、学者有一个基本的看法，就是说人民币汇率第一是没有太大的低估，第二就算低估问题也不太大。宋国青老师讲这个问题不解决，会给我们未来几年宏观政策的制定和执行产生很大的问题。果然我们现在又面临三年来的第二次调控，我希望这次调控能够比较对症的做一些政策调整，能够找到问题的根本原因。也希望这是最后一次讨论人民币汇率和宏观调控问题，不要十二个月、十八个月以后我们还讨论同一个问题。但是，从已有数据和当前政策的一些态势来看，情况并不是特别乐观。
我们高盛公司对当前经济形势的一个基本判断是低估的汇率带来大量的外汇流入，央行对冲存在困难，从而银行流动性变得比较大，企业出现了大量的贷款，整个需求走热。解决总需求过热在政策选择上有两个办法，或者压制外需，或者压制内需。如果压外需，人民币汇率就要变动；压内需有很多办法，包括调整利率、储备金率等手段，但更多的肯定是包括行政性的控制投资的手段。我们认为2006年调控的情形会好于2004年，首先是因为现在中国领导人和各部委认识到了内需的重要性，认识到在调控的时候，不管用什么样的手段，都应该注意保护内需的势头；二是这次调控会更多的采用市场手段。但市场化手段运用起来还是很慢，会有困难，最后可能很多还是要用行政手段。
如果我们假设今后将保持汇率不动或基本不动，或2%-3%的幅度调整，那么这对解决中国宏观问题是没有帮助的。在这个前提下，如果用行政手段来压投资，贸易顺差将会增加而不是降低。数据显示，中国贸易顺差大量增长一般是在宏观调控之后第二年，从八十年代的1984年、1985年到1990年、1991年，1994年、1995年，还包括2005年都是这样。再加上今年是第一次GDP增长与贸易顺差同时走高。因此，如果汇率不变或小幅变动，压不压投资明年贸易顺差都将非常大。现在市场上还有一个担心的问题是美国明年经济会走弱。值得强调的是，即使美国经济下滑也未必会减少我们的顺差。美国经济下滑可能会减少我们的出口，但中国经济和亚洲很多经济传统上对待外需减速的办法就是压缩进口，结果使得贸易顺差不降反升。因此，不管是用宏观调控的手段来压内需，还是美国明年经济下滑，从预测角度看，应该都不会帮助我们解决贸易顺差的问题。解决这一问题的根本办法在于增加内需，也即让人民币升值，增加进口。国内有人主张减少出口退税来解决贸易顺差，而出口退税减少只能减少出口不能增加进口，等于是升值再加一个提高进口关税，扭曲了相对的贸易价格，还不如搞通货膨胀。
现在普遍认为，经济增长有点偏热，二季度GDP增长11.3%。我们用名义GDP减掉贸易顺差来度量内需，看它对经济增长的贡献度。数据显示，2004年调控之后，内需的贡献度下降，然后随着央行2005年二季度货币政策的放松，内需的贡献度明显回升。但从今年一二季度以来，虽然整体GDP增长速度在加快，但是内需的贡献比例在下降。从现在的数据来看，经济增长80%来自于内需，出口顺差的贡献是20%。如果贸易顺差的增长是零贡献率的话，名义GDP的增长还是可以保持在11、12%的百分点，经济可能正好不冷不热。也就是说，如果没有顺差这么大的增长，投资不见得就是过热。因此问题出在贸易顺差增长过快上。如果要保证目前的贸易顺差增速而不调整汇率，当然会投资过热，进而引发消费过热和全面通货膨胀。
那么汇率到底是低估还是高估？市场汇率应该是所有央行、外管局官员不再担忧外汇储备，外汇储备除利息外不再有新增部分时所决定的汇率。由于日本也经历过外汇储备迅速增加且数额巨大、汇率低估的情形，我们将中国与日本的外汇储备情况作比较，发现日本虽然经历了外汇储备的迅速增长，但1974-1985年期间外汇储备占GDP的比例一直处于2%左右。而中国1994年这一比例约为9%，随后缓慢上升至2000年的14%左右，而2000年之后这一比例迅速攀升，到2005年已高达35%以上，并且增幅仍没有任何变缓的趋势。因此，可以认为汇率存在低估，而且不是简单的低估，是很大幅度的低估。现在的问题是如何使这一比例的增幅变缓。如前所述，只靠减少或取消出口退税是不能解决根本问题的，因为没有解决进口的问题。鼓励出口、增加市场份额、进行升级换代等无可非议，但问题是如何增加进口。
2004年大家觉得内需过热、投资过热的时候，突然就是贸易逆差，贸易逆差的幅度还相当大，上半年都是逆差。但为什么这次经济这么热，顺差还越来越大？可能是两个方面的问题，一是汇率低估的程度可能比想象得要大，第二个更严重的问题是，过去两三年汇率没有调整，新增的产能有很多进入到进口替代部门去了，经济结构发生了变化。因此，汇率调整不仅仅是一个宏观调控的问题，还有一个中长期的问题，如果汇率信号是错的，新增产能、新的产业结构可能会越来越糟。如果现在不及时大幅度的调整汇率，以后通过汇率来解决问题可能会难上加难。
最后，中国有没有可能重复日本的错误？所谓日本的错误就是货币政策定位首先是确定汇率政策，汇率逐渐升幅，然后利率政策就成为了一个剩余变量。2004年中国的收益率曲线比美国高。经过宏观调控后到2006年6月30号的数据显示则是美国的收益率曲线高于中国；不仅如此，中国现在的收益率曲线比2004年的还低。由于资本的逐利性，虽然央行提高了贷款利率，但是老百姓的存款利率，政府的无风险债券利息仍然很低，企业和个人必然会另寻出路，进入房市、股市等等。因此只提高贷款利率而不增加存款利率，引发的问题可能比解决的问题更多。由于中国的投资风险比较高，收益比较高，所以我们希望中国和美国收益率曲线的相对位置会换过来，比如美国停止加息，中国不断加息，不断缩小差距。但要完成这种转换，估计可能需要两三年时间。在这个时期内，经济可能会不断的趋热，通货膨胀率会上升。一旦汇率政策固定下来，不调整，或者只调两三个百分点，最后还是要依靠行政手段，但行政手段也不能从根本上解决问题，而且风险很大。首先是短期美国经济下滑会增加出口风险；其次是结构上的问题。有分析说今年的贷款主要有两大块，一个是政府的基建（和“十一五”有关），还有一些制造业（主要是高端制造业），都是冲着替代进口或出口去的，这将进一步恶化经济结构问题。
(刘鎏、董兵兵依据录音整理，未经报告人审阅)
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