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sidenav background出版物
sidenav header background2006年第42期（总第604期）“房地产与宏观经济国际学术研讨会”简报之二
发布日期：2006-08-02 10:30 来源：北京大学国家发展研究院
2006年7月24、25日香港中文大学与北京大学中国经济研究中心合作举办“房地产与宏观经济国际学术研讨会”，本简报份两期报告这次研讨会部分内容，这是第二份简报内容。借款者首付[1]与再融资的选择是理性的吗？
阿卜杜拉•亚文斯（Abdullah Yavas）（美国宾夕法尼亚州立大学）
根据2001年住宅融资调查报告显示，27%的家庭第一次进行抵押贷款有正的首付额。根据主要抵押市场调查报告显示，2003年美国再融资贷款超过了26亿美元，占家庭常规贷款市场的73%的，平均首付和相关费用为0.6%，大约为1560万美元。但是到目前为止，还没有对借款者支付首付是否合理以及首付是否影响再融资决策所进行的经验研究。现有的理论研究表明，首付可以避税，因此收入越高的家庭更可能支付首付。首付也和预期居住的时间长短有关，变动越频繁和收入上升的人倾向于首付，首付充当了避免收入波动的保险。从借出者角度看，首付降低了提前还款的风险。但经验研究并没有给出首付对再融资影响的强有力的支持。
本文在现有理论基础上通过分解数据和进行假设检验分析，从而得出以下结论：（1）借款者会权衡抵押利率与首付——首付增加1%，大约可以使抵押利率下降0.038-0.12个百分点。（2）借款者倾向于过高的 估计他们持有贷款贷的期限，从而选择了支付过高的首付额度。（3）首付与再融资以及重贷套现（cash-out refinancing）的概率负相关，也就是说，首付越多，发生再融资和重贷套现的概率会下降。（4）首付与搬迁及违约的概率没有相关关系，搬迁或违约概率高并不一定会增加首付额。（5）有首付的借款者延迟了再融资的时间，他们再融资的决策不是最优的。（6）由以上可见，首付并不是沉没成本，它对借款者的后期决策有重要的影响。
租金控制对移动住宅价格的影响分析
邓永恒（美国南加州大学）
1999年美国1.15亿家庭中有850万是移动家庭，比例从1987年的6.5%提高到7.3%。其中，1999年增加了33.8万移动家庭，超过10%分布在西部各州。到目前为止，加州的97个城市和8个县都对移动家庭停放场所的租金控制进行了相关的立法。但实际上，大部分的移动家庭车（mobile home coach）是部分或完全不移动的。这就涉及到移动家庭停放场所与车辆的分属所有权问题。
有关租金控制的文献很多，一般认为租金控制虽然使一部分租赁者得到好处，但也造成了效率的损失（Olsen，1972）。租金控制会减少供给，降低住房质量以及增加搜寻成本（Arnott，1981，etc）。租金控制也会扭曲住房配置，造成无谓损失（Glaeser and Luttmer，2003），以及使得住房价格上升、更多的人没有支付能力等等。但这并不表明经济学家和普通民众对租金控制有统一的看法，少数经济学家和超过一半的普通民众赞成租金控制。
移动家庭租金控制与众不同之处在于车主能够通过再出售交易获得租金控制的溢价，而我们对这种情况很难进行识别和控制。1992年以来，加州有关移动家庭停放场所租金控制的权限一直在增加，以适应各种不同的需要。在这里我们必须区分弹性和固定租金控制制度的不同，前者允许对空位解除管制，也即当车出售后，租金控制解除；而后者不允许对空位解除管制。
本文通过构建重复出售价格指数，分解租金控制溢价，建立了一个关于房价指数的混合模型。然后将实际可获得的数据代入模型进行相关经验分析，得出以下结论：许多政策的结果与其初衷相悖；租金控制产生的影响随着不同县市和不同人群而有所不同（Los Angeles县实施固定租金控制平均再出售所得为每辆车15485美元（13.46%的溢价）；收入越高，实施固定租金控制的溢价就越高；年轻家户获得再出售价值的24.77%，年长者仅获得8%；收入高且年轻的人群是固定租金控制政策的最大赢家，他们享有了大部分的溢价。）；车主通过再出售获取租金控制溢价使得一部分低收入和年长家户不再有支付能力，而这与政策初衷相悖。
亚洲金融危机前后的房地产共同变动
梁嘉锐（香港中文大学）
很多文献涉及到房地产与金融危机的关系，包括房地产是金融危机的成因以及金融危机对房地产市场的影响等等，本文旨在分析是否金融危机发生前后（包括在金融危机中）不同房地产开发变量（价格、交易量等）具有共同变动关系。
一份地产是指由具有相同（或非常相似）建筑设计、建筑材料、管理的同一房地产开发商（开发团）所建的区位临近的一组建筑物，这些建筑物有一些共用的设施，包括游泳池（或游泳馆）、停车场、购物中心等等。在香港，一份地产由4到100个建筑物组成，这与美国有所不同。
有关金融危机的研究一般有下列结论：不同资产的关系不是不变的；在危机期间，特定国家的冲击将会迅速波及其他国家，这种不正常的资产收益共同变动程度的增加被称为“传染（contagion）”或“相关关系突变（correlation breakdown）”；共同变动程度在熊市期间会更加强烈；最后，不同市场之间联系有加强的趋势。
我们选择香港作为研究亚洲金融危机前后房地产共同变动的样本是因为：有足够多的交易记录（我们的样本中包含20万个交易）；资产相比较而言具有同质性；有质量非常高的价格指数；可以避免时间加总误差（time aggregation bias）和横截面加总误差（cross-sectional aggregation bias）；香港有简单地税收体系；在样本区间内香港的汇率是不变的；以及在香港，外国投资者享有同等的待遇。此外，选择香港作为研究对象也有助于我们发现有形资产价格与交易量变动之间的特有关系。
为了控制住房本身存在的异质性，我们采用特征价格模型（hedonic pricing model）来设定价格。交易量采取每月每份地产交易的住房单位的简单加总，由于交易量是非平稳数列，所以采用一阶差分形式以避免虚假相关（spurious correlation）。进而通过滚动窗口估计（rolling windows estimation）进行分析，得出以下结论：（1）相关关系随着时间发生很大的变动。暂时的不稳定关系应该是与样本期间内的某些重大事件（冲击）有关。实际收益率共同变动的程度在1998年亚洲金融危机后住宅资产市场发生转折时达到最高，在2003年4月SARS爆发时达到最低，反映了不同地产对于这一冲击的不同反应。（2）此外，我们发现价格变动高度相关的地产其交易量的变动也是高度相关的，但是，这种关系并非一成不变，而是受市场环境的影响，例如，这种联系在SARS爆发期间有所弱化。
台湾家户的住房与储蓄
陈建良（台湾国立暨南国际大学）
台湾是研究房价对家户储蓄行为影响的最佳实验室。台湾的自住房比例和储蓄率都非常的高，再加上过去20年房价经历了迅速增长的过程，这些为研究提供了便利。本文通过分量回归方法重新考察家户的储蓄行为，集中讨论家户特征与储蓄的关系，也即储蓄更多的家户可能与储蓄较少的家户有不同的储蓄倾向。
目前有关储蓄行为的研究主要从宏观和微观两个角度着手。宏观层面研究储蓄行为主要是通过时间序列分析集中讨论财富的边际消费倾向；而微观层面因为数据很难获得，所以相关的研究很少，主要集中讨论房价对储蓄的影响，不同房屋所有权对储蓄行为的影响，房屋所有权造成强制储蓄等问题。但到目前为止，很少有研究使用台湾的数据，并且研究多集中在人口与家户储蓄的关系上，没有讨论住房与储蓄的关系；另一个局限是现有研究一般都采用普通最小二乘法（OLS）来分析储蓄行为的平均倾向，由此我们提出的一个问题就是：平均倾向是否能够充分解释家户的储蓄行为。
以下我们通过设定分量回归模型，对数据进行处理和分析，得到关于台湾住房和储蓄的一些基本的关系。台湾的住房价格在1986年以前比较平稳，1986-1988经历了一个飙升阶段，89年略有下降后房价继续上升，随后亚洲金融危机爆发，到2002年房价跌到1991年的水平以下，2003年以后有所回升。台湾的家户支出构成发生了很大变化，从1976年房地租水电费用占食品饮料的一半到1994年以后的两者比例大致相等，都约为家户总支出的25%，且有下降的趋势。国民储蓄率在1976-1985年一直维持在30%-35%之间，1986、1987年则上升至38%，随后储蓄率一直处于下降趋势，到2001年储蓄率降至1976年来最低点，约为18%，随后有所上升。家户储蓄率则呈现不同的趋势，从1976年的不到17%一直上升至1993年的约为31%，其间略有波动；随后一直处于下降趋势，2004年约为22%。我们发现储蓄率并不是随着年龄增加而增加：20-29岁年龄组较高，30-39岁年龄组有所降低，40-49岁年龄组最低，50-59岁年龄组则重新趋高，60岁以后组储蓄率下降。
研究发现，储蓄对相关变量影响的边际效用随着不同家户的储蓄多少而不同；OLS模型所揭示的平均趋势估计并不能对储蓄行为有充分的解释；当房主储蓄更多时，他的储蓄倾向越低；边际储蓄倾向依赖于储蓄水平。因此，政府的转移支付政策会导致收入实际上的重新分配，从而证明了李嘉图等价（Ricardian equivalence）不成立。
信贷约束下的房地产与最优公共政策
曾志雄（北京大学中国经济研究中心）
有关信贷市场不完善及其经济表现的研究非常多，但却并没有文章来研究在不完善市场下的最优政策，因此本文重点讨论当房地产企业存在信贷约束情况下，实施公共政策，包括给家户的利息收入进行补贴以及给房地产商进行补贴，对社会福利的影响。
给家户的利息收入补贴在降低实际利息的同时提高了房地产的价格，也促使房地产商更多的持有房地产。给房地产商进行补贴则有效的降低了房地产的折旧率，大大提高房地产商的地产持有。因此，我们通过构造模型分析什么样的政策才是最优的。
首先我们建立一个基本的模型，在这个模型中，资产供给是固定的，税收是一次性的，通过对家户和房地产商行为的设定，我们得出在市场出清条件下的一般结论：实际利率下降导致房地产企业持有的地产增加，家户持有的地产下降，以及工作（劳动就业）的增加。也就是说，对实际利率进行补贴会产生财富的重新分配和就业效应。而对房地产所有者补贴的增加导致同样的结果。
接下来我们内生化资产供给，并引入扭曲的税收重新考察模型，从而得出以下结论：对房地产市场不进行干预，即不进行补贴的政策并不是最优的；也就是说在存在信贷约束的情况下，应该对房地产市场进行一定程度的补贴，但是补贴多少因具体情况而定，就本文的模型来看，最优补贴的数值结果依赖于模型本身。
（周子彭、董兵兵、高振宇整理）
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[1] 首付（upfront fee），旨在抵押时付给贷出者的资金，以保证一个比较低的抵押利率。另一种计算首付的方式是点数（points），即按照总的抵押贷款额度的一定比例提供首付。本文为行文方便，在不引起混淆的情况下均称首付。
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发布日期：2006-08-02 10:30 来源：北京大学国家发展研究院
2006年7月24、25日香港中文大学与北京大学中国经济研究中心合作举办“房地产与宏观经济国际学术研讨会”，本简报份两期报告这次研讨会部分内容，这是第二份简报内容。借款者首付[1]与再融资的选择是理性的吗？
阿卜杜拉•亚文斯（Abdullah Yavas）（美国宾夕法尼亚州立大学）
根据2001年住宅融资调查报告显示，27%的家庭第一次进行抵押贷款有正的首付额。根据主要抵押市场调查报告显示，2003年美国再融资贷款超过了26亿美元，占家庭常规贷款市场的73%的，平均首付和相关费用为0.6%，大约为1560万美元。但是到目前为止，还没有对借款者支付首付是否合理以及首付是否影响再融资决策所进行的经验研究。现有的理论研究表明，首付可以避税，因此收入越高的家庭更可能支付首付。首付也和预期居住的时间长短有关，变动越频繁和收入上升的人倾向于首付，首付充当了避免收入波动的保险。从借出者角度看，首付降低了提前还款的风险。但经验研究并没有给出首付对再融资影响的强有力的支持。
本文在现有理论基础上通过分解数据和进行假设检验分析，从而得出以下结论：（1）借款者会权衡抵押利率与首付——首付增加1%，大约可以使抵押利率下降0.038-0.12个百分点。（2）借款者倾向于过高的 估计他们持有贷款贷的期限，从而选择了支付过高的首付额度。（3）首付与再融资以及重贷套现（cash-out refinancing）的概率负相关，也就是说，首付越多，发生再融资和重贷套现的概率会下降。（4）首付与搬迁及违约的概率没有相关关系，搬迁或违约概率高并不一定会增加首付额。（5）有首付的借款者延迟了再融资的时间，他们再融资的决策不是最优的。（6）由以上可见，首付并不是沉没成本，它对借款者的后期决策有重要的影响。
租金控制对移动住宅价格的影响分析
邓永恒（美国南加州大学）
1999年美国1.15亿家庭中有850万是移动家庭，比例从1987年的6.5%提高到7.3%。其中，1999年增加了33.8万移动家庭，超过10%分布在西部各州。到目前为止，加州的97个城市和8个县都对移动家庭停放场所的租金控制进行了相关的立法。但实际上，大部分的移动家庭车（mobile home coach）是部分或完全不移动的。这就涉及到移动家庭停放场所与车辆的分属所有权问题。
有关租金控制的文献很多，一般认为租金控制虽然使一部分租赁者得到好处，但也造成了效率的损失（Olsen，1972）。租金控制会减少供给，降低住房质量以及增加搜寻成本（Arnott，1981，etc）。租金控制也会扭曲住房配置，造成无谓损失（Glaeser and Luttmer，2003），以及使得住房价格上升、更多的人没有支付能力等等。但这并不表明经济学家和普通民众对租金控制有统一的看法，少数经济学家和超过一半的普通民众赞成租金控制。
移动家庭租金控制与众不同之处在于车主能够通过再出售交易获得租金控制的溢价，而我们对这种情况很难进行识别和控制。1992年以来，加州有关移动家庭停放场所租金控制的权限一直在增加，以适应各种不同的需要。在这里我们必须区分弹性和固定租金控制制度的不同，前者允许对空位解除管制，也即当车出售后，租金控制解除；而后者不允许对空位解除管制。
本文通过构建重复出售价格指数，分解租金控制溢价，建立了一个关于房价指数的混合模型。然后将实际可获得的数据代入模型进行相关经验分析，得出以下结论：许多政策的结果与其初衷相悖；租金控制产生的影响随着不同县市和不同人群而有所不同（Los Angeles县实施固定租金控制平均再出售所得为每辆车15485美元（13.46%的溢价）；收入越高，实施固定租金控制的溢价就越高；年轻家户获得再出售价值的24.77%，年长者仅获得8%；收入高且年轻的人群是固定租金控制政策的最大赢家，他们享有了大部分的溢价。）；车主通过再出售获取租金控制溢价使得一部分低收入和年长家户不再有支付能力，而这与政策初衷相悖。
亚洲金融危机前后的房地产共同变动
梁嘉锐（香港中文大学）
很多文献涉及到房地产与金融危机的关系，包括房地产是金融危机的成因以及金融危机对房地产市场的影响等等，本文旨在分析是否金融危机发生前后（包括在金融危机中）不同房地产开发变量（价格、交易量等）具有共同变动关系。
一份地产是指由具有相同（或非常相似）建筑设计、建筑材料、管理的同一房地产开发商（开发团）所建的区位临近的一组建筑物，这些建筑物有一些共用的设施，包括游泳池（或游泳馆）、停车场、购物中心等等。在香港，一份地产由4到100个建筑物组成，这与美国有所不同。
有关金融危机的研究一般有下列结论：不同资产的关系不是不变的；在危机期间，特定国家的冲击将会迅速波及其他国家，这种不正常的资产收益共同变动程度的增加被称为“传染（contagion）”或“相关关系突变（correlation breakdown）”；共同变动程度在熊市期间会更加强烈；最后，不同市场之间联系有加强的趋势。
我们选择香港作为研究亚洲金融危机前后房地产共同变动的样本是因为：有足够多的交易记录（我们的样本中包含20万个交易）；资产相比较而言具有同质性；有质量非常高的价格指数；可以避免时间加总误差（time aggregation bias）和横截面加总误差（cross-sectional aggregation bias）；香港有简单地税收体系；在样本区间内香港的汇率是不变的；以及在香港，外国投资者享有同等的待遇。此外，选择香港作为研究对象也有助于我们发现有形资产价格与交易量变动之间的特有关系。
为了控制住房本身存在的异质性，我们采用特征价格模型（hedonic pricing model）来设定价格。交易量采取每月每份地产交易的住房单位的简单加总，由于交易量是非平稳数列，所以采用一阶差分形式以避免虚假相关（spurious correlation）。进而通过滚动窗口估计（rolling windows estimation）进行分析，得出以下结论：（1）相关关系随着时间发生很大的变动。暂时的不稳定关系应该是与样本期间内的某些重大事件（冲击）有关。实际收益率共同变动的程度在1998年亚洲金融危机后住宅资产市场发生转折时达到最高，在2003年4月SARS爆发时达到最低，反映了不同地产对于这一冲击的不同反应。（2）此外，我们发现价格变动高度相关的地产其交易量的变动也是高度相关的，但是，这种关系并非一成不变，而是受市场环境的影响，例如，这种联系在SARS爆发期间有所弱化。
台湾家户的住房与储蓄
陈建良（台湾国立暨南国际大学）
台湾是研究房价对家户储蓄行为影响的最佳实验室。台湾的自住房比例和储蓄率都非常的高，再加上过去20年房价经历了迅速增长的过程，这些为研究提供了便利。本文通过分量回归方法重新考察家户的储蓄行为，集中讨论家户特征与储蓄的关系，也即储蓄更多的家户可能与储蓄较少的家户有不同的储蓄倾向。
目前有关储蓄行为的研究主要从宏观和微观两个角度着手。宏观层面研究储蓄行为主要是通过时间序列分析集中讨论财富的边际消费倾向；而微观层面因为数据很难获得，所以相关的研究很少，主要集中讨论房价对储蓄的影响，不同房屋所有权对储蓄行为的影响，房屋所有权造成强制储蓄等问题。但到目前为止，很少有研究使用台湾的数据，并且研究多集中在人口与家户储蓄的关系上，没有讨论住房与储蓄的关系；另一个局限是现有研究一般都采用普通最小二乘法（OLS）来分析储蓄行为的平均倾向，由此我们提出的一个问题就是：平均倾向是否能够充分解释家户的储蓄行为。
以下我们通过设定分量回归模型，对数据进行处理和分析，得到关于台湾住房和储蓄的一些基本的关系。台湾的住房价格在1986年以前比较平稳，1986-1988经历了一个飙升阶段，89年略有下降后房价继续上升，随后亚洲金融危机爆发，到2002年房价跌到1991年的水平以下，2003年以后有所回升。台湾的家户支出构成发生了很大变化，从1976年房地租水电费用占食品饮料的一半到1994年以后的两者比例大致相等，都约为家户总支出的25%，且有下降的趋势。国民储蓄率在1976-1985年一直维持在30%-35%之间，1986、1987年则上升至38%，随后储蓄率一直处于下降趋势，到2001年储蓄率降至1976年来最低点，约为18%，随后有所上升。家户储蓄率则呈现不同的趋势，从1976年的不到17%一直上升至1993年的约为31%，其间略有波动；随后一直处于下降趋势，2004年约为22%。我们发现储蓄率并不是随着年龄增加而增加：20-29岁年龄组较高，30-39岁年龄组有所降低，40-49岁年龄组最低，50-59岁年龄组则重新趋高，60岁以后组储蓄率下降。
研究发现，储蓄对相关变量影响的边际效用随着不同家户的储蓄多少而不同；OLS模型所揭示的平均趋势估计并不能对储蓄行为有充分的解释；当房主储蓄更多时，他的储蓄倾向越低；边际储蓄倾向依赖于储蓄水平。因此，政府的转移支付政策会导致收入实际上的重新分配，从而证明了李嘉图等价（Ricardian equivalence）不成立。
信贷约束下的房地产与最优公共政策
曾志雄（北京大学中国经济研究中心）
有关信贷市场不完善及其经济表现的研究非常多，但却并没有文章来研究在不完善市场下的最优政策，因此本文重点讨论当房地产企业存在信贷约束情况下，实施公共政策，包括给家户的利息收入进行补贴以及给房地产商进行补贴，对社会福利的影响。
给家户的利息收入补贴在降低实际利息的同时提高了房地产的价格，也促使房地产商更多的持有房地产。给房地产商进行补贴则有效的降低了房地产的折旧率，大大提高房地产商的地产持有。因此，我们通过构造模型分析什么样的政策才是最优的。
首先我们建立一个基本的模型，在这个模型中，资产供给是固定的，税收是一次性的，通过对家户和房地产商行为的设定，我们得出在市场出清条件下的一般结论：实际利率下降导致房地产企业持有的地产增加，家户持有的地产下降，以及工作（劳动就业）的增加。也就是说，对实际利率进行补贴会产生财富的重新分配和就业效应。而对房地产所有者补贴的增加导致同样的结果。
接下来我们内生化资产供给，并引入扭曲的税收重新考察模型，从而得出以下结论：对房地产市场不进行干预，即不进行补贴的政策并不是最优的；也就是说在存在信贷约束的情况下，应该对房地产市场进行一定程度的补贴，但是补贴多少因具体情况而定，就本文的模型来看，最优补贴的数值结果依赖于模型本身。
（周子彭、董兵兵、高振宇整理）
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[1] 首付（upfront fee），旨在抵押时付给贷出者的资金，以保证一个比较低的抵押利率。另一种计算首付的方式是点数（points），即按照总的抵押贷款额度的一定比例提供首付。本文为行文方便，在不引起混淆的情况下均称首付。
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