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sidenav header background中国宏观经济与金融论坛系列简报之一
发布日期：2014-04-21 01:24 来源：北京大学国家发展研究院
简报2014年第018期（总第1113期）
背景简介：2014年4月19日，北京大学国家发展研究院二十周年庆之 “中国宏观经济与金融论坛”在北大百周年纪念讲堂举行。人民银行副行长、国家外汇管理局局长易纲，中国社科院学部委员余永定，国民经济研究所所长樊纲，北京大学国家发展研究院教授、人民银行货币政策委员会委员宋国青参加了讨论。北京大学国家发展研究院黄益平副院长主持了讨论。联想控股董事长、执行委员会主席柳传志参与了提问。我们分两期简报报告此次会议内容。
版权声明：未经允许，请勿全文刊发或转载本简报。如希望全文刊发或转载本简报，请联系tangjie@nsd.pku.edu.cn，并经主讲人本人审阅。
经济过热后遗症要求体制改革
黄益平：今天我们请到的四位学者都是中国最顶尖的宏观经济学家。他们都在央行货币政策委员会工作过，也都曾经在中国经济研究中心教过书，带过学生。
现在面临的主要问题依然是增长与改革的问题。一方面要推进改革，一方面要保持经济增长，当然同时还要维持稳定。我想首先向樊纲老师请教。现在大家经常提到我们现在面临很多经济风险。您怎么看待经济风险问题？这个问题对于改革和宏观经济政策有什么涵义？
樊纲：要讨论宏观经济和金融风险，首先必须明确我们现在的问题究竟是怎么来的。过去十年中，我们经历了两次经济过热。一次是2004-2007年，这次经济过热是全球性的，一个突出的表现就是我们的出口年增长率高达30%-40%。2008年我国进行了调整，但金融危机的爆发使得调整还没有到位就又出台了刺激政策。这轮刺激政策是必须的，但问题是规模过大，并产生了意料之外的后果，导致了新一轮的经济过热。
两轮经济过热产生了一系列的后遗症，直到今天我们仍在清理。这些后遗症体现为两个方面。一方面是产能过剩和资金紧张问题。银行系统存量资金盘不活、增量上不去，出现大量影子银行。这些实际上都和产能过剩有关系，大量的资金被过剩的产能套牢。另一方面是地方融资平台的贷款问题。2009年以后大规模的政府投资使得地方融资平台迅速发展，但当时并没有设想未来通过何种途径偿还贷款。
这两方面的问题说明，我们要进行体制上的改革。例如地方融资平台问题，那些基础设施项目不一定是坏项目，但是需要通过长期的股份制或长期债券来筹资，而不是采用短期的银行贷款。目前存在的期限错配问题，其背后是机制错配。
如果体制不改革，我们遇到的问题也很难解决。当经济过热时，经济问题集中体现为金融风险；而金融体制的不健全，又反过来产生了经济过热问题。这提醒我们必须推进经济体制改革和金融体制改革，来逐步化解现有的问题，并确保以后不再发生类似的问题。
三大领域金融改革相辅相成
黄益平：在十八届三中全会通过的关于综合改革的决定里，涉及金融改革的有11项，包括利率、汇率、资本项目、多层次的资本市场等。我想请教易纲老师。第一，您是否同意刚才樊纲老师所分析的风险问题？第二，在这么庞大的金融改革规划当中，您觉得最核心的是什么？
易纲：我同意樊纲的分析。至于这11项金融改革，他们大体可以分为以下三个方面。
第一个方面是金融体系对内与对外的开放。如今民间资本可以发起成立商业银行，已经有5家试点在推进。证券、保险等金融行业的对内对外开放也都会有实质性的进展。比较大的问题是，中国的金融机构经营模式趋同。比如商业银行，大家是都是按照同一个模式在经营，而没有发展出自己的特色。所有的商业银行都在追求做大做强，所有的城市商业银行都追求在外埠开设分支机构。城市商业银行在相互比较谁在全国各地开的金融分支机构更多，而不是比较我这家银行和你那家银行有什么区别、怎样服务当地的居民、怎样服务中小企业或者怎样服务一个行业，比如房地产信贷业务、汽车信贷业务或者个人信贷业务。希望通过对内和对外的开放，通过引入民营资本和外资，使得今后商业银行的竞争成为差异化的竞争，使得大家能够发现最适合自己特点的经营模式，将来实现彼此互补。证券、保险行业也是同样的道理。
第二个方面是金融市场的开放，包括利率市场化，汇率进一步增加弹性，资本项目可兑换。这些年都是在有声有色的推进，而且也取得了显著的进展。
第三个方面是加强金融基础设施的建设，例如清算、托管，并且加强监管。这里包括建立存款保险制度，使得商业银行可以有市场化的退出机制，以及落实巴塞尔国际金融稳定理事会的监管措施等等。
上述三个方面是相辅相成的。对内对外开放引来了竞争，可以有新的制度安排。市场开放，特别是利率市场和汇率市场的开放，使得金融体系中最重要的价格得以市场化，推进资本可兑换也和对内对外的开放密切相连。当然，改革和开放离不开稳定，离不开有效的监管。金融基础设施的建设是为了营造一个稳定的、安全的金融环境，从而使改革和开放得以顺利的推进。
采用非常规办法促进股市融资
黄益平：易纲老师提到了三个方面的金融改革。金融改革会进一步推进金融深化。我想请教宋国青老师一个问题。用M2或信贷占GDP的比重来衡量，中国的杠杆率已经很高了。如果继续推进金融深化，会不会导致杠杆率进一步上升？会不会引发新的问题？
宋国青：首先需要对问题进行量的估计。2013年，根据间接数据推算出的我国国民净储蓄总量为20万亿元，人均14000元，约合2300美元。而美国同期的国民净储蓄总量是3700亿美元，人均1200美元。大家知道，中国的GDP总量只是美国的二分之一，人均指标往往只有美国的十分之一甚至更低。但是在人均国民净储蓄这个非常重要的金融指标上，中国却是美国的接近两倍。
大规模的国民净储蓄不能通过控制投资来解决。过去多年的经验表明，储蓄率和宏观经济景气程度、和投资没有太大的关系。长期来看储蓄率一直在上升，而且看不出未来明显下降的迹象。这20万亿净储蓄要怎么办？要么是对内投资，要么是对外投资。现在对外投资就是外汇储备，回报率很低，部分原因就是中国对外投资数量很大。
金融改革有助于提高投资效率，需要“带电操作”。上世纪八十年代有一个“带电操作”的概念，意思是说不能停电搞改革。我们现在不但不能停电，而且还得提高电压，还要带电抢修。这是一个很大的难题。从国民净储蓄的数量上来看，如果今年有比较正常的增长，那就差不多将近22万亿，问题在不断累积，迫切需要解决，不能继续等下去。
股权融资不畅是杠杆率攀升的重要原因。在20万亿的国民净储蓄当中，股票融资仅为2200亿，占国民净储蓄的1%。如果按照存量指标计算，股票市值总量所占储蓄的比重只有10%-20%。流量上的比重低于存量上的比重，说明情况在恶化，而且是在迅速的恶化。此外，前些年企业利润增长率非常高，而现在企业利润增长率已经低于经济增长率，未来可能更低。企业利润可以用作企业资本金，利率增长率下降这意味着企业资本金的来源下降。在国民净储蓄快速上涨的情况下，杠杆率将维持在高位。
股权分置改革的经验启发我们，是不是可以采用非常规的方法来解决股市融资问题？几年以前，我们采用对价机制解决了股权分置改革难题，简单来说就是让非流通股上交一个“买路钱”，之后就可以自由流通。观察现在股市的问题，一方面新股上市后溢价很高，反映了新股存在严重的供不应求；另一方面股民又害怕新股发行带来股市下跌，政府决策层顾及社会稳定，所以新股发行一直被人为抑制。我认为可以采取一些特殊的办法把门打开，就像股权分置改革交“买路钱”那样，把发行新股的路买下来，比如采取交税或者其他的形式。股民担心股价下跌，这是一个要钱的问题；但是股市如果再不扩容，而是萎缩下去，在一定程度上是一个要命的问题。要钱还是要命？在我看来还是要命更重要。
（种鹏整理，唐杰修订，黄益平老师审阅）
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发布日期：2014-04-21 01:24 来源：北京大学国家发展研究院
简报2014年第018期（总第1113期）
背景简介：2014年4月19日，北京大学国家发展研究院二十周年庆之 “中国宏观经济与金融论坛”在北大百周年纪念讲堂举行。人民银行副行长、国家外汇管理局局长易纲，中国社科院学部委员余永定，国民经济研究所所长樊纲，北京大学国家发展研究院教授、人民银行货币政策委员会委员宋国青参加了讨论。北京大学国家发展研究院黄益平副院长主持了讨论。联想控股董事长、执行委员会主席柳传志参与了提问。我们分两期简报报告此次会议内容。
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经济过热后遗症要求体制改革
黄益平：今天我们请到的四位学者都是中国最顶尖的宏观经济学家。他们都在央行货币政策委员会工作过，也都曾经在中国经济研究中心教过书，带过学生。
现在面临的主要问题依然是增长与改革的问题。一方面要推进改革，一方面要保持经济增长，当然同时还要维持稳定。我想首先向樊纲老师请教。现在大家经常提到我们现在面临很多经济风险。您怎么看待经济风险问题？这个问题对于改革和宏观经济政策有什么涵义？
樊纲：要讨论宏观经济和金融风险，首先必须明确我们现在的问题究竟是怎么来的。过去十年中，我们经历了两次经济过热。一次是2004-2007年，这次经济过热是全球性的，一个突出的表现就是我们的出口年增长率高达30%-40%。2008年我国进行了调整，但金融危机的爆发使得调整还没有到位就又出台了刺激政策。这轮刺激政策是必须的，但问题是规模过大，并产生了意料之外的后果，导致了新一轮的经济过热。
两轮经济过热产生了一系列的后遗症，直到今天我们仍在清理。这些后遗症体现为两个方面。一方面是产能过剩和资金紧张问题。银行系统存量资金盘不活、增量上不去，出现大量影子银行。这些实际上都和产能过剩有关系，大量的资金被过剩的产能套牢。另一方面是地方融资平台的贷款问题。2009年以后大规模的政府投资使得地方融资平台迅速发展，但当时并没有设想未来通过何种途径偿还贷款。
这两方面的问题说明，我们要进行体制上的改革。例如地方融资平台问题，那些基础设施项目不一定是坏项目，但是需要通过长期的股份制或长期债券来筹资，而不是采用短期的银行贷款。目前存在的期限错配问题，其背后是机制错配。
如果体制不改革，我们遇到的问题也很难解决。当经济过热时，经济问题集中体现为金融风险；而金融体制的不健全，又反过来产生了经济过热问题。这提醒我们必须推进经济体制改革和金融体制改革，来逐步化解现有的问题，并确保以后不再发生类似的问题。
三大领域金融改革相辅相成
黄益平：在十八届三中全会通过的关于综合改革的决定里，涉及金融改革的有11项，包括利率、汇率、资本项目、多层次的资本市场等。我想请教易纲老师。第一，您是否同意刚才樊纲老师所分析的风险问题？第二，在这么庞大的金融改革规划当中，您觉得最核心的是什么？
易纲：我同意樊纲的分析。至于这11项金融改革，他们大体可以分为以下三个方面。
第一个方面是金融体系对内与对外的开放。如今民间资本可以发起成立商业银行，已经有5家试点在推进。证券、保险等金融行业的对内对外开放也都会有实质性的进展。比较大的问题是，中国的金融机构经营模式趋同。比如商业银行，大家是都是按照同一个模式在经营，而没有发展出自己的特色。所有的商业银行都在追求做大做强，所有的城市商业银行都追求在外埠开设分支机构。城市商业银行在相互比较谁在全国各地开的金融分支机构更多，而不是比较我这家银行和你那家银行有什么区别、怎样服务当地的居民、怎样服务中小企业或者怎样服务一个行业，比如房地产信贷业务、汽车信贷业务或者个人信贷业务。希望通过对内和对外的开放，通过引入民营资本和外资，使得今后商业银行的竞争成为差异化的竞争，使得大家能够发现最适合自己特点的经营模式，将来实现彼此互补。证券、保险行业也是同样的道理。
第二个方面是金融市场的开放，包括利率市场化，汇率进一步增加弹性，资本项目可兑换。这些年都是在有声有色的推进，而且也取得了显著的进展。
第三个方面是加强金融基础设施的建设，例如清算、托管，并且加强监管。这里包括建立存款保险制度，使得商业银行可以有市场化的退出机制，以及落实巴塞尔国际金融稳定理事会的监管措施等等。
上述三个方面是相辅相成的。对内对外开放引来了竞争，可以有新的制度安排。市场开放，特别是利率市场和汇率市场的开放，使得金融体系中最重要的价格得以市场化，推进资本可兑换也和对内对外的开放密切相连。当然，改革和开放离不开稳定，离不开有效的监管。金融基础设施的建设是为了营造一个稳定的、安全的金融环境，从而使改革和开放得以顺利的推进。
采用非常规办法促进股市融资
黄益平：易纲老师提到了三个方面的金融改革。金融改革会进一步推进金融深化。我想请教宋国青老师一个问题。用M2或信贷占GDP的比重来衡量，中国的杠杆率已经很高了。如果继续推进金融深化，会不会导致杠杆率进一步上升？会不会引发新的问题？
宋国青：首先需要对问题进行量的估计。2013年，根据间接数据推算出的我国国民净储蓄总量为20万亿元，人均14000元，约合2300美元。而美国同期的国民净储蓄总量是3700亿美元，人均1200美元。大家知道，中国的GDP总量只是美国的二分之一，人均指标往往只有美国的十分之一甚至更低。但是在人均国民净储蓄这个非常重要的金融指标上，中国却是美国的接近两倍。
大规模的国民净储蓄不能通过控制投资来解决。过去多年的经验表明，储蓄率和宏观经济景气程度、和投资没有太大的关系。长期来看储蓄率一直在上升，而且看不出未来明显下降的迹象。这20万亿净储蓄要怎么办？要么是对内投资，要么是对外投资。现在对外投资就是外汇储备，回报率很低，部分原因就是中国对外投资数量很大。
金融改革有助于提高投资效率，需要“带电操作”。上世纪八十年代有一个“带电操作”的概念，意思是说不能停电搞改革。我们现在不但不能停电，而且还得提高电压，还要带电抢修。这是一个很大的难题。从国民净储蓄的数量上来看，如果今年有比较正常的增长，那就差不多将近22万亿，问题在不断累积，迫切需要解决，不能继续等下去。
股权融资不畅是杠杆率攀升的重要原因。在20万亿的国民净储蓄当中，股票融资仅为2200亿，占国民净储蓄的1%。如果按照存量指标计算，股票市值总量所占储蓄的比重只有10%-20%。流量上的比重低于存量上的比重，说明情况在恶化，而且是在迅速的恶化。此外，前些年企业利润增长率非常高，而现在企业利润增长率已经低于经济增长率，未来可能更低。企业利润可以用作企业资本金，利率增长率下降这意味着企业资本金的来源下降。在国民净储蓄快速上涨的情况下，杠杆率将维持在高位。
股权分置改革的经验启发我们，是不是可以采用非常规的方法来解决股市融资问题？几年以前，我们采用对价机制解决了股权分置改革难题，简单来说就是让非流通股上交一个“买路钱”，之后就可以自由流通。观察现在股市的问题，一方面新股上市后溢价很高，反映了新股存在严重的供不应求；另一方面股民又害怕新股发行带来股市下跌，政府决策层顾及社会稳定，所以新股发行一直被人为抑制。我认为可以采取一些特殊的办法把门打开，就像股权分置改革交“买路钱”那样，把发行新股的路买下来，比如采取交税或者其他的形式。股民担心股价下跌，这是一个要钱的问题；但是股市如果再不扩容，而是萎缩下去，在一定程度上是一个要命的问题。要钱还是要命？在我看来还是要命更重要。
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