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sidenav header background中国宏观经济与金融论坛系列简报之二
发布日期：2014-04-21 01:28 来源：北京大学国家发展研究院
简报2014年第019期（总第1114期）背景简介：2014年4月19日，北京大学国家发展研究院二十周年庆之 “中国宏观经济与金融论坛”在北大百周年纪念讲堂举行。人民银行副行长、国家外汇管理局局长易纲，中国社科院学部委员余永定，国民经济研究所所长樊纲，北京大学国家发展研究院教授、人民银行货币政策委员会委员宋国青参加了讨论。北京大学国家发展研究院黄益平副院长主持了讨论。联想控股董事长、执行委员会主席柳传志参与了提问。我们分两期简报报告此次会议内容。
版权声明：未经允许，请勿全文刊发或转载本简报。如希望全文刊发或转载本简报，请联系tangjie@nsd.pku.edu.cn，并经主讲人本人审阅。
资本项目开放已造成非常严重的套利和套汇问题
黄益平：宋国青老师提出的非常规办法如果能够实现，金融深化将更多的依靠直接融资尤其是股权融资，那么杠杆率就有可能不再上升。说到金融改革里的“带电操作”，除了国内的融资压力问题，还有资本项目开放的问题。我想请教余永定老师。如果加快放开资本项目，对于当下的中国，其主要风险是什么？
余永定：在当前形势下，资本项目开放应该更加谨慎。最近这几年，特别是今年，国外的金融机构和普通投资者不看好中国的经济形势。我对外写文章时都试图说服他们，中国不会出大事，不需要担心。但是回到中国自己来谈的时候，我确实觉得问题是比较多的。就好像一个水坝已经有了窟窿，水在向外涌。央行和其他部门做了出色的工作，用10个手指头去堵窟窿。但是第11个窟窿出现了该怎么办？即使用脚趾头去堵，第21个窟窿出现了又该怎么办？我们现在处在忙乱的防危机状态，加快开放资本项目只会添乱。
在人民币国际化的旗帜下，我国已逐步开放了一些资本项目，造成非常严重的套利和套汇问题，对中国冲击很大。为什么会出现这个问题，主要原因是改革次序没有设计好。人民币国际化进程隐含着一个资本开放路线图。央行部分负责同志曾经说过，希望通过人民币国际化来推动资本项目的自由化。这种说法有一定道理。但是，人民币国际化暗含的资本开放路线图会不会与资本项目开放已有文献得出的次序安排相冲突？这是需要认真研究的问题。
汇率改革和资本项目开放之间也需要设计次序。要么继续维持资本管制，要么允许汇率充分浮动。在汇率充分浮动的情况下放开资本项目，外部的冲击可以被汇率的变动所抵消，从而使我们得以保持独立的货币政策。我认为央行对这一点非常清楚，但是央行似乎受到了一定的压力，他们说的话不一定是自己的真实想法。
我认为应该让市场决定汇率水平，减少外汇干预。既然市场汇率接近均衡汇率了，为什么不能减少汇率干预呢？汇率干预会导致外汇储备的增加。早年我和易纲讨论外汇储备问题的时候，我国的外汇储备规模是4000亿人民币，现在已经达到4万亿美元了。如果继续下去，达到5万亿甚至6万亿都有可能。巨额的外汇储备对于中国的经济、政治、外交等各方面的负作用会越来越大。易纲也说得非常清楚，没有任何理由支持我们进一步增加外汇储备。我认为，为了不增加外汇储备，最简单的方法就是尽量不干预汇率，这比其他任何绕弯的办法都要好得多。
既要增加汇率弹性又要推进资本项目可兑换
黄益平：余老师把话说到这样的程度，我如果不请易老师回应一下他对汇率政策的看法，那我这个主持人的工作就是没有做好。
易纲：余永定老师讲得非常清楚，也很有道理，金融改革确实是有一个顺序问题。1997年的亚洲金融危机是从泰国开始的。当时泰国政府一方面放开了资本账户，使得资本流动更加自由，另一方面又想守住25泰铢等于1美元的固定汇率。在投机者的冲击之下，泰国央行最终不得不放弃固定汇率，这就是亚洲金融危机的开端。这个例子告诉我们，既坚持固定汇率又放开资本账户是非常危险的事情。汇率改革、利率改革以及资本账户可兑换可以同时推进，但是在具体的执行中确实存在政策的搭配问题或者说改革的顺序问题。
我认为，比较优先的应该是增加汇率的弹性，使得汇率水平更多地由市场供求关系决定。不久以前，央行把汇率的波动幅度从1%加倍到2%。但是，人民币的整体波动率还是很小的。可兑换货币如美元、欧元、日元波动率约为8%-10%，新兴市场国家货币如卢比、卢布、雷亚尔的波动率约为16%-20%，而人民币汇率的波动率仅为2%-3%。适当扩大人民币汇率的弹性是有好处的。
增加汇率弹性的同时，我们也要推进资本项目可兑换。资本项目和经常项目是连为一体的。我国在1996年向国际货币基金组织承诺经常项目可兑换。到如今，中国经济的复杂性和数量级与二十年前已经不可同日而语。现在中国每年有4万多亿美元的进出口，这还不包括服务贸易，旅游，留学等项目。每年有一亿人次出境。为了尊重贸易者、出国者的财产权利，为了给他们提供最起码的经济活动的自由，我们要尽量实现资本项目可兑换，要最大限度的增强中国居民的方便程度、增强中国企业的竞争力。如果不这么做，那么企业的每一笔交易都要经过批准，而在批准的过程中就可能产生腐败和寻租，中国企业的竞争力就会下降。
总之，我们既要考虑余永定所说的顺序问题，又要最大限度的便利企业和个人。同时，在提供便利的过程中，我们还要加强国际收支统计，加强跨境资金的监测，使得人们感觉不到监管，又不影响监管的有效性，从而达到既提供方便又防范风险的目的。
金融产品违约不会引发系统性危机
黄益平：如果把“带电操作”的概念再应用到国内，还有一个特别敏感的金融产品违约问题。有人认为利率市场化的过程中出现违约和破产是必要的，这是为了增强市场纪律；但是也有人认为不能违约，因为一旦违约就会造成融资条件恶化，甚至成为雷曼兄弟式危机的开端。针对上述两难选择，有人提出可以通过“定向爆破”来增强市场纪律。我想请教樊纲老师对这个问题的看法。
樊纲：首先，如果我们的金融体制还是由政府全部担保或者隐性担保，永远没有违约发生，那么这个市场是没法发展的。允许违约也是体制改革的需要，发生违约才能真正暴露风险，真正使投资者认识到风险。
其次，违约问题不会像雷曼兄弟那样引发系统性的危机。虽然影子银行缺乏监管、缺乏必要的信息披露，但从影子银行的业务内容来看，与银行相关的业务已经有一些风险监控机制；从影子银行的客户来看，其客户往往是资金较大的投资者而不是普通人，这些客户在办理业务时即签署了风险担保协议。
我认为，金融改革需要在大的格局下进行统筹思考。金融系统既包括银行，又包括资本市场和债券市场，甚至包括政府财政体系。如果只对某一点进行改革，反而可能加大金融系统的风险。只有在各个领域向前协调推进，我们的金融体制改革才能真正获得成功。
股市上萝卜要卖萝卜价、白菜要卖白菜价
柳传志：刚才宋老师的发言对我触动很大。股市的好坏对于企业的发展有直接的影响。现在有一个奇怪的现象，如果一个公司在上市以后还能保证利润持续增长，这个公司往往就不愿意在A股上市。虽然上市时A股的市盈率高，但是后续股价的走势跟企业的经营状况没有关系。如果在香港上市，尽管一开始市盈率低，但是企业经营好的话投资者还是买帐的。我希望诸位经济学家可以深入研究这个问题，并以智库的身份向政府反映。
宋国青：柳总谈的这一点很重要，股票市场应该把企业的内在价值显现出来，原则就是希望市场在比较长的时间里面，给企业一个公平的估值，萝卜要卖萝卜价，白菜要卖白菜价，不能盲目炒作。
股市融资的潜力是很大的。现在大家都是抢着上市，而且首发价和市场价还有很大的价差。这里面就存在利益空间。企业上市的过程中，企业、股民和证监会所代表的政府是可以进行谈判的，只要大家有潜在的利益空间，就可以找到一个分配机制。
易纲：沪港股市互联互通机制有助于解决柳总的问题
汇率改革的步伐完全可以迈得大一些
余永定：我同意易纲的观点，只是觉得央行太小心，步伐太小。比如汇率问题，既然说波动小，那央行为什么还不断干涉汇率？结果是外汇储备还在增加。当然，这不仅仅是央行的问题，而是整个决策体系的问题。我认为汇率改革的步伐完全可以迈得大一些。汇率改革的步子迈开了，资本项目开放的步子才能迈得开。
此外，我也希望经济学家们不要老是护着央行，应该给央行多提意见。有的时候他们可能希望我们提意见，因为他们自己不好明着说。
黄益平：我一直觉得余老师是最护着央行的经济学家，但是经济学家和过日子的决策者讲话还是有区别的。我相信在场诸位和我一样感到意犹未尽，但是由于时间原因今天的论坛到此结束。感谢大家的参与，感谢四位老师的真知灼见，谢谢大家！
（种鹏整理，唐杰修订，黄益平老师审阅）
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发布日期：2014-04-21 01:28 来源：北京大学国家发展研究院
简报2014年第019期（总第1114期）背景简介：2014年4月19日，北京大学国家发展研究院二十周年庆之 “中国宏观经济与金融论坛”在北大百周年纪念讲堂举行。人民银行副行长、国家外汇管理局局长易纲，中国社科院学部委员余永定，国民经济研究所所长樊纲，北京大学国家发展研究院教授、人民银行货币政策委员会委员宋国青参加了讨论。北京大学国家发展研究院黄益平副院长主持了讨论。联想控股董事长、执行委员会主席柳传志参与了提问。我们分两期简报报告此次会议内容。
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资本项目开放已造成非常严重的套利和套汇问题
黄益平：宋国青老师提出的非常规办法如果能够实现，金融深化将更多的依靠直接融资尤其是股权融资，那么杠杆率就有可能不再上升。说到金融改革里的“带电操作”，除了国内的融资压力问题，还有资本项目开放的问题。我想请教余永定老师。如果加快放开资本项目，对于当下的中国，其主要风险是什么？
余永定：在当前形势下，资本项目开放应该更加谨慎。最近这几年，特别是今年，国外的金融机构和普通投资者不看好中国的经济形势。我对外写文章时都试图说服他们，中国不会出大事，不需要担心。但是回到中国自己来谈的时候，我确实觉得问题是比较多的。就好像一个水坝已经有了窟窿，水在向外涌。央行和其他部门做了出色的工作，用10个手指头去堵窟窿。但是第11个窟窿出现了该怎么办？即使用脚趾头去堵，第21个窟窿出现了又该怎么办？我们现在处在忙乱的防危机状态，加快开放资本项目只会添乱。
在人民币国际化的旗帜下，我国已逐步开放了一些资本项目，造成非常严重的套利和套汇问题，对中国冲击很大。为什么会出现这个问题，主要原因是改革次序没有设计好。人民币国际化进程隐含着一个资本开放路线图。央行部分负责同志曾经说过，希望通过人民币国际化来推动资本项目的自由化。这种说法有一定道理。但是，人民币国际化暗含的资本开放路线图会不会与资本项目开放已有文献得出的次序安排相冲突？这是需要认真研究的问题。
汇率改革和资本项目开放之间也需要设计次序。要么继续维持资本管制，要么允许汇率充分浮动。在汇率充分浮动的情况下放开资本项目，外部的冲击可以被汇率的变动所抵消，从而使我们得以保持独立的货币政策。我认为央行对这一点非常清楚，但是央行似乎受到了一定的压力，他们说的话不一定是自己的真实想法。
我认为应该让市场决定汇率水平，减少外汇干预。既然市场汇率接近均衡汇率了，为什么不能减少汇率干预呢？汇率干预会导致外汇储备的增加。早年我和易纲讨论外汇储备问题的时候，我国的外汇储备规模是4000亿人民币，现在已经达到4万亿美元了。如果继续下去，达到5万亿甚至6万亿都有可能。巨额的外汇储备对于中国的经济、政治、外交等各方面的负作用会越来越大。易纲也说得非常清楚，没有任何理由支持我们进一步增加外汇储备。我认为，为了不增加外汇储备，最简单的方法就是尽量不干预汇率，这比其他任何绕弯的办法都要好得多。
既要增加汇率弹性又要推进资本项目可兑换
黄益平：余老师把话说到这样的程度，我如果不请易老师回应一下他对汇率政策的看法，那我这个主持人的工作就是没有做好。
易纲：余永定老师讲得非常清楚，也很有道理，金融改革确实是有一个顺序问题。1997年的亚洲金融危机是从泰国开始的。当时泰国政府一方面放开了资本账户，使得资本流动更加自由，另一方面又想守住25泰铢等于1美元的固定汇率。在投机者的冲击之下，泰国央行最终不得不放弃固定汇率，这就是亚洲金融危机的开端。这个例子告诉我们，既坚持固定汇率又放开资本账户是非常危险的事情。汇率改革、利率改革以及资本账户可兑换可以同时推进，但是在具体的执行中确实存在政策的搭配问题或者说改革的顺序问题。
我认为，比较优先的应该是增加汇率的弹性，使得汇率水平更多地由市场供求关系决定。不久以前，央行把汇率的波动幅度从1%加倍到2%。但是，人民币的整体波动率还是很小的。可兑换货币如美元、欧元、日元波动率约为8%-10%，新兴市场国家货币如卢比、卢布、雷亚尔的波动率约为16%-20%，而人民币汇率的波动率仅为2%-3%。适当扩大人民币汇率的弹性是有好处的。
增加汇率弹性的同时，我们也要推进资本项目可兑换。资本项目和经常项目是连为一体的。我国在1996年向国际货币基金组织承诺经常项目可兑换。到如今，中国经济的复杂性和数量级与二十年前已经不可同日而语。现在中国每年有4万多亿美元的进出口，这还不包括服务贸易，旅游，留学等项目。每年有一亿人次出境。为了尊重贸易者、出国者的财产权利，为了给他们提供最起码的经济活动的自由，我们要尽量实现资本项目可兑换，要最大限度的增强中国居民的方便程度、增强中国企业的竞争力。如果不这么做，那么企业的每一笔交易都要经过批准，而在批准的过程中就可能产生腐败和寻租，中国企业的竞争力就会下降。
总之，我们既要考虑余永定所说的顺序问题，又要最大限度的便利企业和个人。同时，在提供便利的过程中，我们还要加强国际收支统计，加强跨境资金的监测，使得人们感觉不到监管，又不影响监管的有效性，从而达到既提供方便又防范风险的目的。
金融产品违约不会引发系统性危机
黄益平：如果把“带电操作”的概念再应用到国内，还有一个特别敏感的金融产品违约问题。有人认为利率市场化的过程中出现违约和破产是必要的，这是为了增强市场纪律；但是也有人认为不能违约，因为一旦违约就会造成融资条件恶化，甚至成为雷曼兄弟式危机的开端。针对上述两难选择，有人提出可以通过“定向爆破”来增强市场纪律。我想请教樊纲老师对这个问题的看法。
樊纲：首先，如果我们的金融体制还是由政府全部担保或者隐性担保，永远没有违约发生，那么这个市场是没法发展的。允许违约也是体制改革的需要，发生违约才能真正暴露风险，真正使投资者认识到风险。
其次，违约问题不会像雷曼兄弟那样引发系统性的危机。虽然影子银行缺乏监管、缺乏必要的信息披露，但从影子银行的业务内容来看，与银行相关的业务已经有一些风险监控机制；从影子银行的客户来看，其客户往往是资金较大的投资者而不是普通人，这些客户在办理业务时即签署了风险担保协议。
我认为，金融改革需要在大的格局下进行统筹思考。金融系统既包括银行，又包括资本市场和债券市场，甚至包括政府财政体系。如果只对某一点进行改革，反而可能加大金融系统的风险。只有在各个领域向前协调推进，我们的金融体制改革才能真正获得成功。
股市上萝卜要卖萝卜价、白菜要卖白菜价
柳传志：刚才宋老师的发言对我触动很大。股市的好坏对于企业的发展有直接的影响。现在有一个奇怪的现象，如果一个公司在上市以后还能保证利润持续增长，这个公司往往就不愿意在A股上市。虽然上市时A股的市盈率高，但是后续股价的走势跟企业的经营状况没有关系。如果在香港上市，尽管一开始市盈率低，但是企业经营好的话投资者还是买帐的。我希望诸位经济学家可以深入研究这个问题，并以智库的身份向政府反映。
宋国青：柳总谈的这一点很重要，股票市场应该把企业的内在价值显现出来，原则就是希望市场在比较长的时间里面，给企业一个公平的估值，萝卜要卖萝卜价，白菜要卖白菜价，不能盲目炒作。
股市融资的潜力是很大的。现在大家都是抢着上市，而且首发价和市场价还有很大的价差。这里面就存在利益空间。企业上市的过程中，企业、股民和证监会所代表的政府是可以进行谈判的，只要大家有潜在的利益空间，就可以找到一个分配机制。
易纲：沪港股市互联互通机制有助于解决柳总的问题
汇率改革的步伐完全可以迈得大一些
余永定：我同意易纲的观点，只是觉得央行太小心，步伐太小。比如汇率问题，既然说波动小，那央行为什么还不断干涉汇率？结果是外汇储备还在增加。当然，这不仅仅是央行的问题，而是整个决策体系的问题。我认为汇率改革的步伐完全可以迈得大一些。汇率改革的步子迈开了，资本项目开放的步子才能迈得开。
此外，我也希望经济学家们不要老是护着央行，应该给央行多提意见。有的时候他们可能希望我们提意见，因为他们自己不好明着说。
黄益平：我一直觉得余老师是最护着央行的经济学家，但是经济学家和过日子的决策者讲话还是有区别的。我相信在场诸位和我一样感到意犹未尽，但是由于时间原因今天的论坛到此结束。感谢大家的参与，感谢四位老师的真知灼见，谢谢大家！
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