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sidenav header background“我国利率市场化的前提条件与推进策略”系列简报之二
发布日期：2015-03-09 11:34 来源：北京大学国家发展研究院
简报2015年第005期（总第1191期）
背景介绍：近期，北京大学国家发展研究院院长姚洋教授带领课题组成员徐高、林念、王艺伟完成“我国利率市场化的前提条件与推进策略”报告。本期简报报告其中的中国策略部分。
版权声明：未经允许，请勿全文刊发或转载本简报。如希望全文刊发或转载本简报，请联系tangjie@nsd.pku.edu.cn，并经主讲人本人审阅。
中国利率市场化改革历程回顾
中国利率市场化改革总体遵循“先放开货币市场利率和债券市场利率，再逐步推进存、贷款利率的市场化”的思路。为此，同业拆借和债券市场的利率市场化便成为我国利率市场化改革的先手。
同业拆借市场是我国最重要的货币市场。在90年代以前，与其他利率一样，同业拆借利率受到国家的严厉管制。但随着1996年我国建成全国统一的同业拆借市场，并首次生成中国银行间同业拆借市场利率（CHIBOR），同业拆借利率的市场化改革进程大大加快。1999年，财政部首次在银行间债券市场以利率招标形式发行国债，标志着我国债券市场的市场化定价初步形成。至此，我国在货币市场和债券市场的利率市场化任务初步完成。
出于防范价格竞争、金融安全等考虑，我国对存款利率管制的放松十分谨慎。“先外币，后本币”、“先长期、大额，后短期、小额”这一思路在存款利率市场化的推进过程中表现得尤为明显。虽然目前我国利率市场化改革还剩下存款利率上限未放开，但近些年银行理财等浮动利率产品的迅猛发展，已经大幅绕过了存款利率上限的管制，事实上推进了存款利率的市场化。目前，银行理财品的存量规模已经超过10万亿元，月度发行量也在5千支左右。由于理财产品的年化收益率远远高于同期限银行存款基准利率，这些影子银行业务正在对传统存款业务构成巨大的冲击，存款利率上限管制的实际效力也正在不断弱化。
总体看来，我国正在朝着利率市场化的大方向继续前行。首先，以商业银行为代表的部分市场参与主体的市场化程度有所增强。通过股份制改造，我国商业银行甩掉了部分历史包袱，大幅硬化了自身经营的预算约束，其在金融市场中的表现也更加以市场为导向。其次，金融市场参与者的范围不断扩大，市场广度得以延伸。以同业拆借市场为例，目前的市场参与主体已经从最初的银行类金融机构扩大到涵盖全部的银行类和绝大部分非银行类金融机构。再次，金融结构进一步优化，直接融资市场深度明显加强。过去十年里，我国股票市场的总市值翻了5倍有余，债券市场的人民币债券托管量也增长了近4倍。最后，金融创新层出不穷，理财等创新业务的迅速发展，更令利率市场化的观念已被广大民众所认可。
中国利率市场化改革所缺失的关键前提条件
尽管我国利率市场化改革已经取得了诸多成就，但目前改革的进一步推进已经明显受到了一些现实因素的制约。改革要取得成功，还缺乏两大关键前提条件：
第一，显性存款保险制度的缺失。与美国等发达国家不同，我国现有的存款保险制度是隐性的——虽然政府没有明文规定要担保银行存款的安全，但老百姓都相信银行存款没有任何风险。这种隐性存款保险制度的最终提供方是政府。但它最大缺陷在于无法清晰地划定存款保险的范围，从而会模糊政府信用在金融市场中的边界，这将使投资者对风险的认知变得模糊，令资产定价出现偏差。
与此同时，隐性存款保险制度还不利于资金配置效率的提升，它将增强金融机构的道德风险，弱化其风险控制的动力。在这种情况下，银行等金融机构之间的竞争，比拼的不是在给定风险下求取收益最大化的能力，而是是否敢于追逐高风险高收益的资产。这种道德风险横行的竞争格局，将导致金融系统对微观项目的审慎筛选能力逐步弱化，大大加剧了资金错配的可能。
进一步地，显性存款制度的缺失，令个体金融风险和系统金融风险交织在一起。在成熟金融市场中，融资主体的还款能力来自于其所创造的微观回报率。一个亏损的项目无法偿还其债务，并不会影响到市场对其他盈利项目的信心。但在我国目前的金融市场中，投资者对一些金融资产还款能力的信心很大程度上是来自于政府隐性担保“刚性兑付”的信念，一旦其中有一种资产出现了偿付问题，这将使全市场系统性地证伪隐性担保信念，从而引发投资者对整个资产类别的抛售，产生系统性金融危机。
第二，金融市场存在大量非市场化的融资主体。地方政府融资平台又被称为城投公司，是由地方政府发起设立，主要承担市政基础设施建设等公用事业项目投融资的公司。目前这类公司广泛存在于我国实体经济和金融市场当中，城投债规模更在最近几年经历了快速增长。城投公司的兴起与快速发展，缘于地方政府财权和事权的不匹配。过去十几年里，我国经济持续快速增长，内生地要求基础设施等公共服务能够不断改善。在中央财政缺乏足够担当的情况下，地方政府自然成为基建投资等公益类项目的主要供给者。然而在现行的财税体制下，这种庞大的事权却并没有相应的财权与之相匹配：一方面，分税制改革令地方政府税收收入大幅下降；另一方面，《预算法》又堵住了地方政府自身举债的门路。这决定了地方政府唯有选择设立地方政府融资平台，以城投公司的形式为基建投资募得资金。因此，财政缺位是导致我国存在大量城投公司的根本原因。
城投公司面对的最大问题是“收益率倒挂”。由于基建投资项目无法将其给社会带来的正外部性转化为自身回报，它们通常对应于较低的资本回报。而当政府以公司形式举债修基建时，投资者则会以商业资金的回报要求该项目。这种基建投资的“低”收益与商业资金的“高”回报，就导致城投公司必然面临“收益率倒挂”的问题。在收益率倒挂持续存在的情况下，承担基建投资任务的城投公司的资产负债表将持续恶化，与之相关联的银行和投资者所面临的坏账风险也越来越大。由于政府隐性担保的存在，“收益率倒挂”并不影响城投公司持续融资的能力。然而，城投公司较低的利率敏感性却会扰乱国内金融市场秩序。政府兜底对经济的负面影响在于，它将城投公司置于严重的预算软约束的环境之中，使它们可以不顾未来偿还债务的负担而不断通过出高价来满足自身的融资需求。于是，城投公司在同民营企业等市场化融资主体竞争资金时便一直处于优势地位。这种局面无疑降低了经济体的资金配置效率，加剧了微观层面金融风险的积累，不利于经济持续快速健康发展。
事实上，不论是城投公司的大量存在，还是显性存款保险制度的缺失，其核心问题都可归结为政府和市场之间界限的模糊。政府与城投公司之间缺乏明确界限，导致了城投公司存在预算软约束问题，令缺乏利率敏感性的融资主体大量存在于现有的金融体系之中。政府与银行之间缺乏明确界限，一方面导致银行竞争中的道德风险盛行，另一方面则令影子银行等金融创新沦为金融风险的代名词，加大了金融体系的系统性风险。
中国利率市场化改革的推进策略
利率市场化是大势所趋，开弓已没有回头箭。党的十八届三中全会提出“要紧紧围绕使市场在资源配置中起决定性作用深化经济体制改革”，广大民众也已经通过银行理财等产品切实享受到了利率市场化带来的好处。在这样的情况下，即使利率市场化引发了一些问题，也不能就此停步，更不能倒退。
但利率市场化要讲步骤。不可否认的是，过去几年的利率市场化改革带来了一些负面的影响，这些问题之所以会产生，很大程度上是缘于我们对利率市场化成功所需要的准备条件认识不够，改革措施的推出步骤方面有所欠缺。在近期可以从以下几个方面入手，推动利率市场化前进：
第一、改革财税体制，化解地方政府融资平台给金融市场带来的扭曲。特别的，预算口径财政赤字应该大幅放大。地方政府融资平台是我国金融体系扭曲的主要根源，为了从源头上化解金融扭曲，需要明晰投资项目和资金来源的性质，做到相互匹配。平台公司所从事的那些具有公益性，而微观回报率水平较低的项目，就应该由财政资金来加以支持。而那些有盈利前景的商业项目，政府应该撤除其隐性担保，完全交由市场。在剥离平台公司融资职能的同时，财政支出必须要相应地放大，接下平台公司留下的融资缺口。这意味着中央财政和地方财政通过规范途径的借债规模会大幅度扩大。
第二、加快建立显性的存款保险体系。我国目前的隐性存款保险体制虽然也能防止银行挤兑的发生，但它模糊了政府信用在市场中的边界，很自然地将诸如银行理财等本不应由国家兜底的金融资产也纳入了其覆盖范围。这形成了国家信用对金融资产的过度覆盖，扭曲了资产的收益和风险对比，从而让过度的风险集中到了国家身上。为了化解这一问题，必须加快建立显性的存款保险体系，明确政府信用的边界。
第三、需要对信用风险的发生持谨慎态度，谨防因应对不当而使个体风险演变为系统性风险。目前支撑“刚性兑付”的政府隐性担保承诺并不受法律保护，带有较强的模糊性，这就导致个体风险与系统性风险纠缠在一起。一旦发生一起信用事件，那将会系统性地证伪“刚性兑付”，从而引发资金对整体资产的挤兑，甚至导致系统性金融危机。
第四、短期货币政策应采取较为宽松的态势，以对冲利率市场化改革带来的利率上升压力。利率市场化改革往往在其初期会推高利率水平，从2013年6月至今，我国利率水平长时间处在高于实体经济对应水平的位置，这让实体经济融资难、融资贵的问题日益凸显，加大了实体经济增长面临的下滑压力。在这样的背景下，短期货币政策就更应该采用较为宽松的态势。
（应晓妮整理，唐杰修订）
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中国利率市场化改革历程回顾
中国利率市场化改革总体遵循“先放开货币市场利率和债券市场利率，再逐步推进存、贷款利率的市场化”的思路。为此，同业拆借和债券市场的利率市场化便成为我国利率市场化改革的先手。
同业拆借市场是我国最重要的货币市场。在90年代以前，与其他利率一样，同业拆借利率受到国家的严厉管制。但随着1996年我国建成全国统一的同业拆借市场，并首次生成中国银行间同业拆借市场利率（CHIBOR），同业拆借利率的市场化改革进程大大加快。1999年，财政部首次在银行间债券市场以利率招标形式发行国债，标志着我国债券市场的市场化定价初步形成。至此，我国在货币市场和债券市场的利率市场化任务初步完成。
出于防范价格竞争、金融安全等考虑，我国对存款利率管制的放松十分谨慎。“先外币，后本币”、“先长期、大额，后短期、小额”这一思路在存款利率市场化的推进过程中表现得尤为明显。虽然目前我国利率市场化改革还剩下存款利率上限未放开，但近些年银行理财等浮动利率产品的迅猛发展，已经大幅绕过了存款利率上限的管制，事实上推进了存款利率的市场化。目前，银行理财品的存量规模已经超过10万亿元，月度发行量也在5千支左右。由于理财产品的年化收益率远远高于同期限银行存款基准利率，这些影子银行业务正在对传统存款业务构成巨大的冲击，存款利率上限管制的实际效力也正在不断弱化。
总体看来，我国正在朝着利率市场化的大方向继续前行。首先，以商业银行为代表的部分市场参与主体的市场化程度有所增强。通过股份制改造，我国商业银行甩掉了部分历史包袱，大幅硬化了自身经营的预算约束，其在金融市场中的表现也更加以市场为导向。其次，金融市场参与者的范围不断扩大，市场广度得以延伸。以同业拆借市场为例，目前的市场参与主体已经从最初的银行类金融机构扩大到涵盖全部的银行类和绝大部分非银行类金融机构。再次，金融结构进一步优化，直接融资市场深度明显加强。过去十年里，我国股票市场的总市值翻了5倍有余，债券市场的人民币债券托管量也增长了近4倍。最后，金融创新层出不穷，理财等创新业务的迅速发展，更令利率市场化的观念已被广大民众所认可。
中国利率市场化改革所缺失的关键前提条件
尽管我国利率市场化改革已经取得了诸多成就，但目前改革的进一步推进已经明显受到了一些现实因素的制约。改革要取得成功，还缺乏两大关键前提条件：
第一，显性存款保险制度的缺失。与美国等发达国家不同，我国现有的存款保险制度是隐性的——虽然政府没有明文规定要担保银行存款的安全，但老百姓都相信银行存款没有任何风险。这种隐性存款保险制度的最终提供方是政府。但它最大缺陷在于无法清晰地划定存款保险的范围，从而会模糊政府信用在金融市场中的边界，这将使投资者对风险的认知变得模糊，令资产定价出现偏差。
与此同时，隐性存款保险制度还不利于资金配置效率的提升，它将增强金融机构的道德风险，弱化其风险控制的动力。在这种情况下，银行等金融机构之间的竞争，比拼的不是在给定风险下求取收益最大化的能力，而是是否敢于追逐高风险高收益的资产。这种道德风险横行的竞争格局，将导致金融系统对微观项目的审慎筛选能力逐步弱化，大大加剧了资金错配的可能。
进一步地，显性存款制度的缺失，令个体金融风险和系统金融风险交织在一起。在成熟金融市场中，融资主体的还款能力来自于其所创造的微观回报率。一个亏损的项目无法偿还其债务，并不会影响到市场对其他盈利项目的信心。但在我国目前的金融市场中，投资者对一些金融资产还款能力的信心很大程度上是来自于政府隐性担保“刚性兑付”的信念，一旦其中有一种资产出现了偿付问题，这将使全市场系统性地证伪隐性担保信念，从而引发投资者对整个资产类别的抛售，产生系统性金融危机。
第二，金融市场存在大量非市场化的融资主体。地方政府融资平台又被称为城投公司，是由地方政府发起设立，主要承担市政基础设施建设等公用事业项目投融资的公司。目前这类公司广泛存在于我国实体经济和金融市场当中，城投债规模更在最近几年经历了快速增长。城投公司的兴起与快速发展，缘于地方政府财权和事权的不匹配。过去十几年里，我国经济持续快速增长，内生地要求基础设施等公共服务能够不断改善。在中央财政缺乏足够担当的情况下，地方政府自然成为基建投资等公益类项目的主要供给者。然而在现行的财税体制下，这种庞大的事权却并没有相应的财权与之相匹配：一方面，分税制改革令地方政府税收收入大幅下降；另一方面，《预算法》又堵住了地方政府自身举债的门路。这决定了地方政府唯有选择设立地方政府融资平台，以城投公司的形式为基建投资募得资金。因此，财政缺位是导致我国存在大量城投公司的根本原因。
城投公司面对的最大问题是“收益率倒挂”。由于基建投资项目无法将其给社会带来的正外部性转化为自身回报，它们通常对应于较低的资本回报。而当政府以公司形式举债修基建时，投资者则会以商业资金的回报要求该项目。这种基建投资的“低”收益与商业资金的“高”回报，就导致城投公司必然面临“收益率倒挂”的问题。在收益率倒挂持续存在的情况下，承担基建投资任务的城投公司的资产负债表将持续恶化，与之相关联的银行和投资者所面临的坏账风险也越来越大。由于政府隐性担保的存在，“收益率倒挂”并不影响城投公司持续融资的能力。然而，城投公司较低的利率敏感性却会扰乱国内金融市场秩序。政府兜底对经济的负面影响在于，它将城投公司置于严重的预算软约束的环境之中，使它们可以不顾未来偿还债务的负担而不断通过出高价来满足自身的融资需求。于是，城投公司在同民营企业等市场化融资主体竞争资金时便一直处于优势地位。这种局面无疑降低了经济体的资金配置效率，加剧了微观层面金融风险的积累，不利于经济持续快速健康发展。
事实上，不论是城投公司的大量存在，还是显性存款保险制度的缺失，其核心问题都可归结为政府和市场之间界限的模糊。政府与城投公司之间缺乏明确界限，导致了城投公司存在预算软约束问题，令缺乏利率敏感性的融资主体大量存在于现有的金融体系之中。政府与银行之间缺乏明确界限，一方面导致银行竞争中的道德风险盛行，另一方面则令影子银行等金融创新沦为金融风险的代名词，加大了金融体系的系统性风险。
中国利率市场化改革的推进策略
利率市场化是大势所趋，开弓已没有回头箭。党的十八届三中全会提出“要紧紧围绕使市场在资源配置中起决定性作用深化经济体制改革”，广大民众也已经通过银行理财等产品切实享受到了利率市场化带来的好处。在这样的情况下，即使利率市场化引发了一些问题，也不能就此停步，更不能倒退。
但利率市场化要讲步骤。不可否认的是，过去几年的利率市场化改革带来了一些负面的影响，这些问题之所以会产生，很大程度上是缘于我们对利率市场化成功所需要的准备条件认识不够，改革措施的推出步骤方面有所欠缺。在近期可以从以下几个方面入手，推动利率市场化前进：
第一、改革财税体制，化解地方政府融资平台给金融市场带来的扭曲。特别的，预算口径财政赤字应该大幅放大。地方政府融资平台是我国金融体系扭曲的主要根源，为了从源头上化解金融扭曲，需要明晰投资项目和资金来源的性质，做到相互匹配。平台公司所从事的那些具有公益性，而微观回报率水平较低的项目，就应该由财政资金来加以支持。而那些有盈利前景的商业项目，政府应该撤除其隐性担保，完全交由市场。在剥离平台公司融资职能的同时，财政支出必须要相应地放大，接下平台公司留下的融资缺口。这意味着中央财政和地方财政通过规范途径的借债规模会大幅度扩大。
第二、加快建立显性的存款保险体系。我国目前的隐性存款保险体制虽然也能防止银行挤兑的发生，但它模糊了政府信用在市场中的边界，很自然地将诸如银行理财等本不应由国家兜底的金融资产也纳入了其覆盖范围。这形成了国家信用对金融资产的过度覆盖，扭曲了资产的收益和风险对比，从而让过度的风险集中到了国家身上。为了化解这一问题，必须加快建立显性的存款保险体系，明确政府信用的边界。
第三、需要对信用风险的发生持谨慎态度，谨防因应对不当而使个体风险演变为系统性风险。目前支撑“刚性兑付”的政府隐性担保承诺并不受法律保护，带有较强的模糊性，这就导致个体风险与系统性风险纠缠在一起。一旦发生一起信用事件，那将会系统性地证伪“刚性兑付”，从而引发资金对整体资产的挤兑，甚至导致系统性金融危机。
第四、短期货币政策应采取较为宽松的态势，以对冲利率市场化改革带来的利率上升压力。利率市场化改革往往在其初期会推高利率水平，从2013年6月至今，我国利率水平长时间处在高于实体经济对应水平的位置，这让实体经济融资难、融资贵的问题日益凸显，加大了实体经济增长面临的下滑压力。在这样的背景下，短期货币政策就更应该采用较为宽松的态势。
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