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sidenav header background中国的金融梦想：人民币与上海的前景
发布日期：2014-12-29 03:09 来源：北京大学国家发展研究院
简报2014年第090期（总第1185期）
背景介绍：2014年12月19日下午，作为“朗润•格政”系列活动之一，美国加州大学戴维斯分校教授、中央财经大学教授、复旦大学教授、哥伦比亚大学东亚项目负责人胡永泰教授为北京大学国家发展研究院师生们做了题为“中国的金融梦想：人民币与上海的未来前景”的讲座。
观点摘要：经济规模是国际储备货币和国际金融中心的决定性因素。中国与美国经济规模的比例可以分解成中国与美国生活水平的比例和劳动力规模的比例的乘积。如果中国未来增长乏力，陷入“中等收入陷阱”，人民币不可能成为主要的国际储备货币。如果中国在未来能成功追赶发达国家，人民币有机会成为主要的国际储备货币，但并非必然。亚洲存在着形成第三个国际金融中心的空间，但中国面临印度的竞争。中国必须在印度之前建成开放、复杂和安全的金融市场。
版权声明：未经允许，请勿全文刊发或转载本简报。如希望全文刊发或转载本简报，请联系tangjie@nsd.pku.edu.cn，并经主讲人本人审阅。
近些年来，人民币国际化问题在国内被频繁讨论。政府也在不断推动人民币国际化的进程以及上海向世界金融中心的转变。在讨论之前，首先要明确国际货币的内涵。任何可以自由兑换的货币都是国际货币，而国际储备货币可供主权政府作为储备资产而持有。现在世界上有三种主要的国际储备货币：美元、欧元和日元。美元在规模上远远大于欧元和日元，是最重要的国际储备货币。人民币国际化的目标是使人民币取得类似于美元的地位。
一、伦敦-纽约的历史经验
下面我们从历史经验入手，探究主权货币成为国际储备货币的转变过程以及国际金融中心的成长历程。
1914年，世界上有三种主要的国际储备货币：英镑、法郎和丹麦法郎，其中英镑规模最大，而美元籍籍无名。相应的，英国的伦敦是当时的国际金融中心，而美国的纽约还不值一提。这并不是因为美国的经济规模不够大。当时根据购买力平价计算的美国的经济规模在绝对值上已经远远超过英国，是英国经济总量的的2.1倍。
1924年，美元逐渐崛起，成为国际储备货币，英镑仍然在国际金融市场上占有重要地位。但纽约仍然不是国际金融中心。此时美国与英国GDP的比值已经达到3.2。
2014年，美国与英国的GDP比值为6.5。这种压倒性的经济体量使得美元完全取代英镑成为最主要的国际储备货币。
我们可以对伦敦-纽约的历史经验做以下解读。首先，当一国与基准国的经济规模比率为2.1 时，经济规模还不足以支撑本国货币成为主要的国际储备货币。当此比值为3.2时，经济规模可以支撑本国货币成为主要的国际储备货币，但必须进一步增长才能确保本国建成国际金融中心。其次，一国想建成国际金融中心，其货币必须先成为主要的国际储备货币。一旦此国已经建成国际金融中心，本国的主权货币就不必是主要的国际储备货币。举例来说，伦敦现在仍然是世界上重要的金融中心，但英镑在国际上已经失去重要性。这是因为，某金融中心被越多的人使用，该金融中心的平均总成本就越低。虽然英镑不再是主要的国际储备货币，但伦敦金融市场的平均运营总成本仍然比日内瓦、苏黎世成本要低，所以伦敦仍然保持国际金融中心的地位。
经济规模是国际金融中心能否能建成的决定性因素。经济规模较大的国家一旦融入国际金融市场，这个国家就自然成为金融市场的重要参与者。中国巨大的经济规模为中国建成国际金融中心提供了机会。除此之外，国际金融中心的形成还要具备以下几个条件：第一，市场必须是开放的，市场参与者可以随时进出，；第二，市场必须足够复杂，有足够丰富的金融工具，，有类型丰富的金融机构；第三，市场必须足够安全，这一点最为重要。建立安全的金融市场需要央行在国际货币市场的交易和管理方面有丰富经验，央行要时刻关注市场，保证市场流动性。另外政府需建立以保护私有财产安全为原则的可预测的、透明的法律框架。
学界对于中国是否能建成国际金融中心有不同看法。Barry Eichengreen认为中国不能建成国际金融中心，因为中国市场不安全。只有具备能推翻政府的民主政治体制安排，才能确保市场资金安全。我对Barry Eichengreen的观点持保留态度。我认为只要一国宪法原则中含有保护私人财产安全的内容，就能保障金融市场上资金的安全。
Huw Mckay认为，日元曾有机会成为主要的国际储备货币，但日本犹豫不决而永远失去了这个机会。但我认为经济规模决定了日元不能成为主要的国际储备货币。使用麦迪逊购买力平价数据，日本相对美国经济规模的比率最高曾达到0.41，这个数字小于1914年美国与英国的相对经济力量比率2.1。如使用市场汇率来计算，日本相对美国经济规模的比率最高达到0.70，但仍远远小于2.1。日本实际上永远没有成为主要的国际储备货币的机会。
二、对于中美经济规模相对比例的预测
中国与美国经济规模的比例，即中美GDP的比例，可以分解成中国与美国生活水平的比例和劳动力规模的比例的乘积。现在中国与美国劳动规模的比例为4.3，以购买力平价衡量的中美生活水平的比例为0.2，中国与美国的经济规模的比例为0.86。这比日本巅峰时达到的比例更大，但是没有达到3.2的水平。
接下来的问题是，中国是否能在未来达到足够的经济规模？这需要预测未来中国与美国生活水平的比例以及劳动力规模的比例。学界普遍认为，2050年中国与美国的劳动力规模之比为3.2，而对于两国生活水平比例的预测要考虑中国未来20年的发展态势。
我们通过参考西欧与美国的生活水平比例，来推测中国追赶成功情况下中美生活水平比率。西欧五个人口规模最大的经济体自1960年至2010年间相对美国生活水平比例的均值在70%，而且波动范围逐渐收窄了。西欧生活水平只能达到美国70%，主要是由于西欧平均的实际工作时间和劳动人口比重都明显低于美国。
我们通过参考拉丁美洲和亚洲国家与美国生活水平比例，来推测中国陷入“中等收入陷阱”情况下中美生活水平比例。拉丁美洲国家和东南亚的泰国、马拉西亚、印度尼西亚等国家自1960年至2010年间相对美国人均GDP的比例一直稳定在0.3左右。
如果中国未来增长乏力，陷入“中等收入陷阱”，中国与美国的生活水平比例将由现在的0.2增长为0.3并保持不变，那么2050年中美经济规模的比例为0.96，远远小于2.1。此种情况下，人民币不可能成为主要的国际储备货币。如果中国在未来能成功追赶发达国家，中国与美国生活水平比例增长为0.8，那么中美经济规模比例为2.56。这个数字介于2.1和3.2之间，说明人民币有机会成为主要的国际储备货币，但并非必然。
三、国际金融中心的中印之争
金融中心的运营是规模报酬递增的。经典经济学理论预言，在规模报酬递增的市场中，最后只会剩下一个生产者，形成垄断的局面。而在现实中，世界上有两个重要的金融中心：伦敦和纽约。之所以有两个重要的国际金融中心，原因之一是为了分散风险。市场参与者更愿意把钱放在两个金融中心里，而不是集中在一起。原因之二是地理因素。如果只存在一个国际金融中心，那么这个中心就要24小时连续运营。由于地球是圆的，当伦敦是白天时，纽约是夜间，这是伦敦比纽约有更低的运营成本。反之，当纽约是白天时，纽约的平均总营运成本更低。所以这两个国际金融中心可以轮流开市。
从地理上看，存在一段时间，纽约和伦敦是同时关闭的，而此时亚洲正处在白天，可以取得比纽约和伦敦更低的运营成本。因此，在亚洲存在着形成第三个国际金融中心的空间。
虽然中国是亚洲区域内最大的经济体，但是并不意味着中国一定会是最后的胜者，因为中国面临着来自印度的竞争。印度的人口规模将会不断增大，而中国的人口规模会下降。如果印度和美国相对生活水平比例的差距每年缩小1.3%，而中国和美国相对生活水平比例的差距每年缩小1.5%，2050年中国和印度的经济规模将大致相同。如果印度和中国的追赶速度相同，2050年印度就会超过中国。
中国不能只靠经济规模的优势取胜。中国必须在印度之前完成金融市场的改革，建立起足够开放、复杂和安全的金融市场。只有在印度之前中国将金融市场的平均总运营成本降到最低，才能建立起国际金融中心。中国必须完善金融市场的抗风险能力。金融主管部门应尽快建立起一套完善的危机处理机制，以应对潜在的金融危机。在管理方面，要求主管部门必须具备丰富的知识和经验，能深刻理解金融市场的运行机制，能快速准确地判断金融市场的运行状况。
综上所述，人民币国际化和建成国际金融中心绝非易事。中国必须在有限的时间内越过“中等收入陷阱”，并在印度之前建成开放、复杂和安全并具有一定的抵抗危机能力的金融市场。
（王晶整理，唐杰修订）
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发布日期：2014-12-29 03:09 来源：北京大学国家发展研究院
简报2014年第090期（总第1185期）
背景介绍：2014年12月19日下午，作为“朗润•格政”系列活动之一，美国加州大学戴维斯分校教授、中央财经大学教授、复旦大学教授、哥伦比亚大学东亚项目负责人胡永泰教授为北京大学国家发展研究院师生们做了题为“中国的金融梦想：人民币与上海的未来前景”的讲座。
观点摘要：经济规模是国际储备货币和国际金融中心的决定性因素。中国与美国经济规模的比例可以分解成中国与美国生活水平的比例和劳动力规模的比例的乘积。如果中国未来增长乏力，陷入“中等收入陷阱”，人民币不可能成为主要的国际储备货币。如果中国在未来能成功追赶发达国家，人民币有机会成为主要的国际储备货币，但并非必然。亚洲存在着形成第三个国际金融中心的空间，但中国面临印度的竞争。中国必须在印度之前建成开放、复杂和安全的金融市场。
版权声明：未经允许，请勿全文刊发或转载本简报。如希望全文刊发或转载本简报，请联系tangjie@nsd.pku.edu.cn，并经主讲人本人审阅。
近些年来，人民币国际化问题在国内被频繁讨论。政府也在不断推动人民币国际化的进程以及上海向世界金融中心的转变。在讨论之前，首先要明确国际货币的内涵。任何可以自由兑换的货币都是国际货币，而国际储备货币可供主权政府作为储备资产而持有。现在世界上有三种主要的国际储备货币：美元、欧元和日元。美元在规模上远远大于欧元和日元，是最重要的国际储备货币。人民币国际化的目标是使人民币取得类似于美元的地位。
一、伦敦-纽约的历史经验
下面我们从历史经验入手，探究主权货币成为国际储备货币的转变过程以及国际金融中心的成长历程。
1914年，世界上有三种主要的国际储备货币：英镑、法郎和丹麦法郎，其中英镑规模最大，而美元籍籍无名。相应的，英国的伦敦是当时的国际金融中心，而美国的纽约还不值一提。这并不是因为美国的经济规模不够大。当时根据购买力平价计算的美国的经济规模在绝对值上已经远远超过英国，是英国经济总量的的2.1倍。
1924年，美元逐渐崛起，成为国际储备货币，英镑仍然在国际金融市场上占有重要地位。但纽约仍然不是国际金融中心。此时美国与英国GDP的比值已经达到3.2。
2014年，美国与英国的GDP比值为6.5。这种压倒性的经济体量使得美元完全取代英镑成为最主要的国际储备货币。
我们可以对伦敦-纽约的历史经验做以下解读。首先，当一国与基准国的经济规模比率为2.1 时，经济规模还不足以支撑本国货币成为主要的国际储备货币。当此比值为3.2时，经济规模可以支撑本国货币成为主要的国际储备货币，但必须进一步增长才能确保本国建成国际金融中心。其次，一国想建成国际金融中心，其货币必须先成为主要的国际储备货币。一旦此国已经建成国际金融中心，本国的主权货币就不必是主要的国际储备货币。举例来说，伦敦现在仍然是世界上重要的金融中心，但英镑在国际上已经失去重要性。这是因为，某金融中心被越多的人使用，该金融中心的平均总成本就越低。虽然英镑不再是主要的国际储备货币，但伦敦金融市场的平均运营总成本仍然比日内瓦、苏黎世成本要低，所以伦敦仍然保持国际金融中心的地位。
经济规模是国际金融中心能否能建成的决定性因素。经济规模较大的国家一旦融入国际金融市场，这个国家就自然成为金融市场的重要参与者。中国巨大的经济规模为中国建成国际金融中心提供了机会。除此之外，国际金融中心的形成还要具备以下几个条件：第一，市场必须是开放的，市场参与者可以随时进出，；第二，市场必须足够复杂，有足够丰富的金融工具，，有类型丰富的金融机构；第三，市场必须足够安全，这一点最为重要。建立安全的金融市场需要央行在国际货币市场的交易和管理方面有丰富经验，央行要时刻关注市场，保证市场流动性。另外政府需建立以保护私有财产安全为原则的可预测的、透明的法律框架。
学界对于中国是否能建成国际金融中心有不同看法。Barry Eichengreen认为中国不能建成国际金融中心，因为中国市场不安全。只有具备能推翻政府的民主政治体制安排，才能确保市场资金安全。我对Barry Eichengreen的观点持保留态度。我认为只要一国宪法原则中含有保护私人财产安全的内容，就能保障金融市场上资金的安全。
Huw Mckay认为，日元曾有机会成为主要的国际储备货币，但日本犹豫不决而永远失去了这个机会。但我认为经济规模决定了日元不能成为主要的国际储备货币。使用麦迪逊购买力平价数据，日本相对美国经济规模的比率最高曾达到0.41，这个数字小于1914年美国与英国的相对经济力量比率2.1。如使用市场汇率来计算，日本相对美国经济规模的比率最高达到0.70，但仍远远小于2.1。日本实际上永远没有成为主要的国际储备货币的机会。
二、对于中美经济规模相对比例的预测
中国与美国经济规模的比例，即中美GDP的比例，可以分解成中国与美国生活水平的比例和劳动力规模的比例的乘积。现在中国与美国劳动规模的比例为4.3，以购买力平价衡量的中美生活水平的比例为0.2，中国与美国的经济规模的比例为0.86。这比日本巅峰时达到的比例更大，但是没有达到3.2的水平。
接下来的问题是，中国是否能在未来达到足够的经济规模？这需要预测未来中国与美国生活水平的比例以及劳动力规模的比例。学界普遍认为，2050年中国与美国的劳动力规模之比为3.2，而对于两国生活水平比例的预测要考虑中国未来20年的发展态势。
我们通过参考西欧与美国的生活水平比例，来推测中国追赶成功情况下中美生活水平比率。西欧五个人口规模最大的经济体自1960年至2010年间相对美国生活水平比例的均值在70%，而且波动范围逐渐收窄了。西欧生活水平只能达到美国70%，主要是由于西欧平均的实际工作时间和劳动人口比重都明显低于美国。
我们通过参考拉丁美洲和亚洲国家与美国生活水平比例，来推测中国陷入“中等收入陷阱”情况下中美生活水平比例。拉丁美洲国家和东南亚的泰国、马拉西亚、印度尼西亚等国家自1960年至2010年间相对美国人均GDP的比例一直稳定在0.3左右。
如果中国未来增长乏力，陷入“中等收入陷阱”，中国与美国的生活水平比例将由现在的0.2增长为0.3并保持不变，那么2050年中美经济规模的比例为0.96，远远小于2.1。此种情况下，人民币不可能成为主要的国际储备货币。如果中国在未来能成功追赶发达国家，中国与美国生活水平比例增长为0.8，那么中美经济规模比例为2.56。这个数字介于2.1和3.2之间，说明人民币有机会成为主要的国际储备货币，但并非必然。
三、国际金融中心的中印之争
金融中心的运营是规模报酬递增的。经典经济学理论预言，在规模报酬递增的市场中，最后只会剩下一个生产者，形成垄断的局面。而在现实中，世界上有两个重要的金融中心：伦敦和纽约。之所以有两个重要的国际金融中心，原因之一是为了分散风险。市场参与者更愿意把钱放在两个金融中心里，而不是集中在一起。原因之二是地理因素。如果只存在一个国际金融中心，那么这个中心就要24小时连续运营。由于地球是圆的，当伦敦是白天时，纽约是夜间，这是伦敦比纽约有更低的运营成本。反之，当纽约是白天时，纽约的平均总营运成本更低。所以这两个国际金融中心可以轮流开市。
从地理上看，存在一段时间，纽约和伦敦是同时关闭的，而此时亚洲正处在白天，可以取得比纽约和伦敦更低的运营成本。因此，在亚洲存在着形成第三个国际金融中心的空间。
虽然中国是亚洲区域内最大的经济体，但是并不意味着中国一定会是最后的胜者，因为中国面临着来自印度的竞争。印度的人口规模将会不断增大，而中国的人口规模会下降。如果印度和美国相对生活水平比例的差距每年缩小1.3%，而中国和美国相对生活水平比例的差距每年缩小1.5%，2050年中国和印度的经济规模将大致相同。如果印度和中国的追赶速度相同，2050年印度就会超过中国。
中国不能只靠经济规模的优势取胜。中国必须在印度之前完成金融市场的改革，建立起足够开放、复杂和安全的金融市场。只有在印度之前中国将金融市场的平均总运营成本降到最低，才能建立起国际金融中心。中国必须完善金融市场的抗风险能力。金融主管部门应尽快建立起一套完善的危机处理机制，以应对潜在的金融危机。在管理方面，要求主管部门必须具备丰富的知识和经验，能深刻理解金融市场的运行机制，能快速准确地判断金融市场的运行状况。
综上所述，人民币国际化和建成国际金融中心绝非易事。中国必须在有限的时间内越过“中等收入陷阱”，并在印度之前建成开放、复杂和安全并具有一定的抵抗危机能力的金融市场。
（王晶整理，唐杰修订）
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