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sidenav header background第16届NBER-CCER会议系列简报之二
发布日期：2014-07-28 09:02 来源：北京大学国家发展研究院
简报2014年第057期（总第1152期）
背景介绍：2014年6月26日至28日，第16届NBER-CCER“中国与世界经济年会”在北京大学国家发展研究院万众楼举行。我们将分六期简报报告本次活动。本期简报报告威斯康辛大学Menzie Chinn教授、北京大学国家发展研究院院长姚洋教授的演讲内容。有关整个会议所有发言的介绍请参见http://www.nsd.pku.edu.cn/cn/article.asp?articleid=18436。
版权声明：未经允许，请勿全文刊发或转载本简报。如希望全文刊发或转载本简报，请联系tangjie@nsd.pku.edu.cn，并经主讲人本人审阅。
Menzie Chinn：国际储备与“不可能三角”
“不可能三角”（impossible trinity）虽然被经济学家、政策制定者反复提及，但是至今很少经过严格的实证检验。它在内涵方面很清楚，是指资本自由流动、汇率稳定和货币政策独立性这三个目标不能同时实现，但在测度上存在困难。我们尝试用以下三个变量来表征金融开放程度、汇率稳定和货币独立性：基于IMF年报编制的资本账户开放指数、基于汇率波动方差计算的汇率稳定指数以及基于两国货币政策相关系数得到的货币政策独立性指标。
我们认为，“不可能三角”并不是很好的表述，有必要将视野从以往的“不可能三角”扩充为将国际储备纳入在内的“四角”体系。国际储备通常是指一国政府或货币当局持有的，可以随时用来平衡国际收支差额、对外进行国际支付、干预外汇市场的国际间可以接受的资产总额，具体包括外汇储备、在IMF的储备头寸、SDR（特别提款权）及黄金储备，其中外汇储备是主体。正是由于国际储备的存在，才使得一些国家能够在短期内摆脱“不可能三角”的制约，而这一点对于发展中国家尤为重要。
在上述四角分析框架基础上，我们考察了不同类型国家的表现，并有以下发现。首先，在过去二十年间，发展中国家的金融一体化程度在逐渐的、同时又是稳步的加深。其次，自从1990年代，新兴市场国家纷纷走向中间地带，这意味着他们在金融自由化的同时追求有管理的汇率浮动、中等程度的货币政策独立性和规模可观的国际储备。最后，新兴亚洲经济体不同于其它类型经济体的特点是目标更加平衡、国际储备规模更大。
下面看一下不同政策环境对于产出的影响。我们发现，较高的货币独立性能够减缓产出波动，但对于新兴市场国家，较稳定的汇率却伴随着较剧烈的产出波动，不过这一负面效果在外汇储备占一国GDP比重超过20%左右时得以减轻。这一结果再次说明，如果不考虑外汇储备的影响，而局限于以往的“三角”框架下分析，可能导致方向性的误判。此外，外汇储备能在一定程度上缓冲危机带来的影响，并且这种作用在那些资本账户开放程度相对较低的经济体中尤为明显。当一国外汇储备与短期债务的比例翻一番时，该国在全球衰退期的增长率就可以提高0.4-0.5个百分点。那些在危机期间消耗大量储备的国家倾向于尽快恢复储备水平，一个可能的解释是，正是危机期间资本的“大进大出”使得各国认识到外汇储备对于防范金融风险的重要性。
对于通胀，不同政策环境的影响也不一样。货币政策独立性较高的国家倾向于经历较高的通胀，汇率稳定性较高的国家倾向于经历较低的通胀，但是汇率稳定性较高、国际储备规模较大的国家则会经历较高的通胀。金融开放是和低通胀联系在一起的。
姚洋:经济增长与外部失衡
关于经济增长与资本流动的关系，存在一些未解之谜。传统教科书告诉我们，由于发展中国家普遍增长较快，资本边际回报高，所以资本应该倾向于从发达国家流向发展中国家。但早在1990年，芝加哥大学的卢卡斯教授就在其论文中指出：“我们当然可以看到一些富国向穷国投资的现象，但这种资本流动远远没有达到新古典理论预测的水平”，这一现象也被命名为“卢卡斯之谜”。除了发达国家与发展中国家之间外，那么在发展中国家内部情况又是如何呢？是否会像理论预测的那样从增长更慢的国家流向增长更快的国家呢？答案依然是否定的。在发展中国家内部，往往是那些增速更快的国家积累了大量盈余，换句话说，他们才是资本输出国。这一传统理论无法解释的现象被称为“配置之谜”，它可被视为“卢卡斯之谜”在发展中国家内部的版本。
种种未解之谜启示我们在思考外部失衡问题时，需要跳出既有理论，在新的框架下解释这些现象。通过建立三期的世代交叠模型，我们证明了在不考虑金融市场差异时，在两国模型中，稳态上增速更快的国家将产生经常账户盈余。再将模型拓展至多国时，虽然无法明确知道各国经常账户的水平，却依然可以对其进行排序，发现增长越快的国家盈余水平越高。
在此基础上，我们还引入了两个关键的解释变量：金融发展程度（以私人借贷/GDP比重衡量）和各国贸易伙伴加权增长率，并进行了实证检验。我们发现，金融市场越完善的国家越可能因外国资本流入而产生赤字，同时一国如果伙伴国加权增长率越高，越可能产生赤字。在控制住金融发展程度和伙伴国增长率后，我们发现增长率越高的国家确实将积累更高的经常账户盈余，与我们的理论预测相一致。但如果不控制上述两国变量，得到的结果将完全相反。如果我们相信新兴市场国家的盈余积累很大程度上源于自身的高增长，那么我们在数据中看到的发展中国家经常账户与增长率之间的正相关现象也就不足以称为“谜”了。相反，发达国家经常账户与增长率之间的微弱负相关这种看似符合传统理论的现象反倒需要进一步解释。事实上，我们发现在控制金融差异和各自贸易伙伴增长率后， 即使在发达国家内部，也是增长越快的国家越倾向于盈余。
这给我们的启示主要有三点。（1）经常账户与增长率之间可能并非完全线性关系，因此以往文献中对单国进行简单线性回归的做法可能是有问题的。（2）各国贸易伙伴的不同，也可能对经常账户产生影响。举例来说，拿美国和德国进行比较时可以发现，虽然美国增长率在多数年份都是更高的，但美国仍积累大量赤字。这背后一个可能的原因是美国贸易伙伴很大一部分是亚洲新兴市场国家，而这些国家增长率都远高于美国；德国的贸易伙伴更多局限于欧盟内部，这导致德国的贸易伙伴加权增长率很低。（3）金融发展对经常账户的影响确实存在，在我们的实证结果中也十分显著，但是在一个更长维度的视角来看，经济增长率的差异或许才是更重要的。我们现在常常关注美国的巨额赤字问题，但如果你从1850年开始看起，你会发现英、美两国在各自经济起飞阶段，都曾经历长期的经常账户盈余。这显然无法单独用金融这个因素来解释。
（邹静娴整理，唐杰修订）
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发布日期：2014-07-28 09:02 来源：北京大学国家发展研究院
简报2014年第057期（总第1152期）
背景介绍：2014年6月26日至28日，第16届NBER-CCER“中国与世界经济年会”在北京大学国家发展研究院万众楼举行。我们将分六期简报报告本次活动。本期简报报告威斯康辛大学Menzie Chinn教授、北京大学国家发展研究院院长姚洋教授的演讲内容。有关整个会议所有发言的介绍请参见http://www.nsd.pku.edu.cn/cn/article.asp?articleid=18436。
版权声明：未经允许，请勿全文刊发或转载本简报。如希望全文刊发或转载本简报，请联系tangjie@nsd.pku.edu.cn，并经主讲人本人审阅。
Menzie Chinn：国际储备与“不可能三角”
“不可能三角”（impossible trinity）虽然被经济学家、政策制定者反复提及，但是至今很少经过严格的实证检验。它在内涵方面很清楚，是指资本自由流动、汇率稳定和货币政策独立性这三个目标不能同时实现，但在测度上存在困难。我们尝试用以下三个变量来表征金融开放程度、汇率稳定和货币独立性：基于IMF年报编制的资本账户开放指数、基于汇率波动方差计算的汇率稳定指数以及基于两国货币政策相关系数得到的货币政策独立性指标。
我们认为，“不可能三角”并不是很好的表述，有必要将视野从以往的“不可能三角”扩充为将国际储备纳入在内的“四角”体系。国际储备通常是指一国政府或货币当局持有的，可以随时用来平衡国际收支差额、对外进行国际支付、干预外汇市场的国际间可以接受的资产总额，具体包括外汇储备、在IMF的储备头寸、SDR（特别提款权）及黄金储备，其中外汇储备是主体。正是由于国际储备的存在，才使得一些国家能够在短期内摆脱“不可能三角”的制约，而这一点对于发展中国家尤为重要。
在上述四角分析框架基础上，我们考察了不同类型国家的表现，并有以下发现。首先，在过去二十年间，发展中国家的金融一体化程度在逐渐的、同时又是稳步的加深。其次，自从1990年代，新兴市场国家纷纷走向中间地带，这意味着他们在金融自由化的同时追求有管理的汇率浮动、中等程度的货币政策独立性和规模可观的国际储备。最后，新兴亚洲经济体不同于其它类型经济体的特点是目标更加平衡、国际储备规模更大。
下面看一下不同政策环境对于产出的影响。我们发现，较高的货币独立性能够减缓产出波动，但对于新兴市场国家，较稳定的汇率却伴随着较剧烈的产出波动，不过这一负面效果在外汇储备占一国GDP比重超过20%左右时得以减轻。这一结果再次说明，如果不考虑外汇储备的影响，而局限于以往的“三角”框架下分析，可能导致方向性的误判。此外，外汇储备能在一定程度上缓冲危机带来的影响，并且这种作用在那些资本账户开放程度相对较低的经济体中尤为明显。当一国外汇储备与短期债务的比例翻一番时，该国在全球衰退期的增长率就可以提高0.4-0.5个百分点。那些在危机期间消耗大量储备的国家倾向于尽快恢复储备水平，一个可能的解释是，正是危机期间资本的“大进大出”使得各国认识到外汇储备对于防范金融风险的重要性。
对于通胀，不同政策环境的影响也不一样。货币政策独立性较高的国家倾向于经历较高的通胀，汇率稳定性较高的国家倾向于经历较低的通胀，但是汇率稳定性较高、国际储备规模较大的国家则会经历较高的通胀。金融开放是和低通胀联系在一起的。
姚洋:经济增长与外部失衡
关于经济增长与资本流动的关系，存在一些未解之谜。传统教科书告诉我们，由于发展中国家普遍增长较快，资本边际回报高，所以资本应该倾向于从发达国家流向发展中国家。但早在1990年，芝加哥大学的卢卡斯教授就在其论文中指出：“我们当然可以看到一些富国向穷国投资的现象，但这种资本流动远远没有达到新古典理论预测的水平”，这一现象也被命名为“卢卡斯之谜”。除了发达国家与发展中国家之间外，那么在发展中国家内部情况又是如何呢？是否会像理论预测的那样从增长更慢的国家流向增长更快的国家呢？答案依然是否定的。在发展中国家内部，往往是那些增速更快的国家积累了大量盈余，换句话说，他们才是资本输出国。这一传统理论无法解释的现象被称为“配置之谜”，它可被视为“卢卡斯之谜”在发展中国家内部的版本。
种种未解之谜启示我们在思考外部失衡问题时，需要跳出既有理论，在新的框架下解释这些现象。通过建立三期的世代交叠模型，我们证明了在不考虑金融市场差异时，在两国模型中，稳态上增速更快的国家将产生经常账户盈余。再将模型拓展至多国时，虽然无法明确知道各国经常账户的水平，却依然可以对其进行排序，发现增长越快的国家盈余水平越高。
在此基础上，我们还引入了两个关键的解释变量：金融发展程度（以私人借贷/GDP比重衡量）和各国贸易伙伴加权增长率，并进行了实证检验。我们发现，金融市场越完善的国家越可能因外国资本流入而产生赤字，同时一国如果伙伴国加权增长率越高，越可能产生赤字。在控制住金融发展程度和伙伴国增长率后，我们发现增长率越高的国家确实将积累更高的经常账户盈余，与我们的理论预测相一致。但如果不控制上述两国变量，得到的结果将完全相反。如果我们相信新兴市场国家的盈余积累很大程度上源于自身的高增长，那么我们在数据中看到的发展中国家经常账户与增长率之间的正相关现象也就不足以称为“谜”了。相反，发达国家经常账户与增长率之间的微弱负相关这种看似符合传统理论的现象反倒需要进一步解释。事实上，我们发现在控制金融差异和各自贸易伙伴增长率后， 即使在发达国家内部，也是增长越快的国家越倾向于盈余。
这给我们的启示主要有三点。（1）经常账户与增长率之间可能并非完全线性关系，因此以往文献中对单国进行简单线性回归的做法可能是有问题的。（2）各国贸易伙伴的不同，也可能对经常账户产生影响。举例来说，拿美国和德国进行比较时可以发现，虽然美国增长率在多数年份都是更高的，但美国仍积累大量赤字。这背后一个可能的原因是美国贸易伙伴很大一部分是亚洲新兴市场国家，而这些国家增长率都远高于美国；德国的贸易伙伴更多局限于欧盟内部，这导致德国的贸易伙伴加权增长率很低。（3）金融发展对经常账户的影响确实存在，在我们的实证结果中也十分显著，但是在一个更长维度的视角来看，经济增长率的差异或许才是更重要的。我们现在常常关注美国的巨额赤字问题，但如果你从1850年开始看起，你会发现英、美两国在各自经济起飞阶段，都曾经历长期的经常账户盈余。这显然无法单独用金融这个因素来解释。
（邹静娴整理，唐杰修订）
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