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发布日期：2014-07-10 10:44 来源：北京大学国家发展研究院
简报2014年第055期（总第1150期）
背景简介：2014年7月5日，北京大学国家发展研究院【朗润•格政】系列活动“激辨房地产市场前景”在北大英杰交流中心阳光大厅举行。我们将分三期简报报告本次活动。本期简报报告美银美林大中华区首席经济学家陆挺博士和摩根大通大中华区首席经济学家朱海斌博士的演讲内容。
版权声明：未经允许，请勿全文刊发或转载本简报。如希望全文刊发或转载本简报，请联系tangjie@nsd.pku.edu.cn，并经主讲人本人审阅。
陆挺：城镇住房空置现象被高估
首先回顾一下最近发生在西南财大甘犁教授和华远地产董事长任志强先生之间有关城镇住房空置率的激烈争论。西南财大根据所做调查推算2013年我国城镇地区住房空置率为22.4%，空置住房4898万套，现有住房存量完全能满足可实现的住房需求，因此房地产市场的寒冬即将到来。任志强先生则认为中国不可能有将近5000万套的空置房，1998-2013住宅竣工面积106亿平米，扣掉拆迁面积，净增住房面积应为76亿平米左右，而非西南财大计算的156亿平米。甘犁教授进一步回应，1998年城镇地区人均建筑面积18.7平方米，城镇人口为4.2亿；至2012年，城镇人口为7.1亿，中国城镇地区人均建筑面积已大幅增至32.9平米，因此任志强先生低估了净增面积。下面谈一下个人对此问题的看法。
一、空置房数量被高估34-50%
西南财大在计算时忽略了我国城镇两种户口的区分：家庭户口和集体户口。由于人均居住面积的计算没有包括集体户口，而集体户口的人均居住面积又远小于家庭户，这就使得城镇住房面积和净增住房面积的总量被高估。根据2010年第六次人口普查，城镇中家庭户的人口占总人口比例88%，因此净增住房面积的高估幅度约12%。任志强先生忽略了小产权房，尽管它的规模不是特别大。
更大的问题在于“建制城镇化”对住房统计数据的扭曲。从1997-2013年初，全国经历了一轮大规模的建制变化：由县（市）改为市辖区的共有158个，其中县改区71个，县级市改区的87个。尽管在2001年后，已经实际上停止了县改市的进程，但有些地方好大喜功，随着经济发展和城市扩张，仍不断尝试改制。在实际操作中，“实际建设”的标准被滥用，一些地方通了公路和自来水后，就摇身一变成了城镇。西南财大的调查基本上依赖于统计局的编码系统进行抽样，调查结果和统计局的数据接近并不奇怪。西南财大320个调查社区中有19个社区尽管从国家统计局编码上看是名义上的城镇，但实际仍是农村。根据第六次全国人口普查数据估算，有三成左右居民在农村的住房被算成了城镇住房，这也是造成城镇总住房面积和净增住房面积虚高的原因之一，高估幅度达到25-30%。
在计算空置房数量时还应扣除装修因素的影响。我国新房中约有65%以上是毛胚房，假定毛胚房从装修到入住的时间是半年，那就计算空置房时应该扣除年供应量的一半，即550万套左右。
初步结论是，即使西南财大的空置率数据正确，我国城镇空置房数量也被高估了，高估幅度达到34%-50%。
二、空置率数据不一定可靠
西南财大的调查在城镇家庭的抽样不是随机的。根据他们自己的描述：“在城市地区，我们收集了各社区的平均住房价格信息，并以此作为社区富裕程度的衡量指标。在此基础上，我们根据住房价格由高到低将各社区分成四个组，在住房价格最高的组分配50户样本，而在住房价格最低的组分配25个样本，以达到进一步抽取富裕家庭的目的”。换句话说，就是富人区抽的多，平民区抽的少，贫民区抽的最少。从理论上来将，这种非随机抽样可以通过权重调整来解决，但由于缺乏公认的历史数据，权重的确定随意性相当大。有关2011年城镇家庭拥有两套及以上住房的比例，西南财大在2012年的报告中写的是19.1%，后来经过权重重新调整降低到15%左右。
西南财大的数据存在一定的自相矛盾。在其最新的报告中，2011年我国城镇地区的住房空置率为20.6%。在其2012年的报告中，介绍了2011年城镇家庭住房的分布情况：拥有0套住房的家庭占比11.9%，1套房占比69%，2套房占比15.4%，3套及以上占比3.63%。在同一报告的68页，又提到“拥有三套以上的家庭非常少，仅占全部样本的0.32%”。假设这0.32%的家庭平均拥有5套房，那么100个家庭拥有111.5套房，空置率只有10.3%，而不是西南财大报告的20.6%。如果后面这个空置率是正确的，要么拥有0套住房的那些人几乎全部住工棚或集体宿舍，要么拥有三套以上住房的家庭的平均拥有套数在50套。这都不太可能。
三、对未来住房需求和供给的估算
西南财大的研究低估了住房需求。其中农民工大概有1.7亿人次，还有1260万的随迁子女。根据2013年国家统计局的调查，在工作居住地拥有住房的农民工只有1.1%。他们大多数都住在工棚和宿舍里，这使得他们很难被调查到。农民工即使单独居住，也主要住在城郊接合部或城中村，被抽中的概率小于应有比例。这部分人将产生约12,096万套的住房需求。此外，西南财大的研究在计算“可实现”需求时，没有考虑城镇户籍居民的跨区迁徙使用市场数据，以及保障房总价少、对支付能力要求低等因素。
住房供给方面，存在很多低效配置，不是所有的空置房都是有效供给，有些鬼城也许永远没有多少人去住。四大因素造成上述低效配置：户籍制度；土地制度；限购政策和过度资源配置于一线城市。
最后谈谈我们自己对未来供给需求的估算。为了简单起见，不考虑老年人逝世造成的住房供应和新增成年人的住房需求，假定两者间基本互相抵消，而拆迁家庭需求计入城镇化需求中。去掉农民工，再去掉25%的伪城镇化，我国目前的城镇化率约为40%。未来十年，我国实际的城镇化率可达60%，新增城镇人口约为2.7亿人。以户均3口人来计算，需要9000万套房。我国目前在2000年前盖的城镇住房约有7000万套， 进入加速折旧阶段，未来十年假定约有30-40%会被拆迁。如此计算，我国未来十年的城镇住房需求是1.2亿套左右。我国2013年完工大约1100万套左右。如此推论，以面积来计，我国新房开工和销售已经处于顶部或已经过了最高点。但随着修建质量和综合配套的提升，住房投资增速仍能够以5-10%的速度增长。
未来房地产的趋势将从以前“从哪里来，在哪里买房”转为“哪里有稳定的工作，在哪里买房”，住宅供应的区域性分化加剧。在这个转型过程中，地产开发商内部也会出现分化：小的开发商可能难以生存，大的开发商则可能进一步发展。部分地方政府将面临财务困境。
朱海斌： 中国房地产不会崩盘
今天的演讲主要围绕三点展开：首先是在国际比较的大框架下分析当前中国房地产市场的泡沫化程度；其次是对中国未来房地产走势给出一个基本判断；最后是评估房地产市场调整将给金融体系和宏观经济带来何种影响。
一、中国的房地产泡沫程度并未远高于其他国家
在媒体上，时时会出现一些吸引人眼球的标题，诸如“中国房地产市场是史上最大的泡沫”，但这些言论经不起数据检验。在剔除通胀影响后，中国的实际房价在2004-2013期间总共上升84%，而美国在1997-2005期间增长86%，和中国差不多。英国从1997年到2007年房价上升118%，西班牙也是118%，略超过中国。再看“金砖五国”：巴西的实际房价在2005-2013期间上涨139%，俄罗斯在2001-2008期间上涨182%，南非在1998-2007期间上涨187%，都是远高于中国。所以从房价上涨的角度，并没有太多论据支持中国房地产泡沫最大。
大家经常把中国和日本比较，核心的问题就是中国会不会重复日本在1989年之后房价长期下跌、总跌幅50%左右的遭遇。具体证据包括两个国家两个时期在总债务与GDP的比例、公司债务与GDP的比例、人口增速、人口结构等方面具有相似性。
我个人的判断是，目前的中国更像1973年的日本，而不是1989年的日本。日本在1966-73期间经历了非常强的房价上涨，涨幅达126%。在1974—1976期间房价出现下跌，之后又继续上涨。如果我们现在像1973年的日本，那我们房价大幅度下跌的可能性会小很多。
之所以说目前中国更像1973年的日本，有几个主要的原因。首先看经济增长率。日本在上世纪70年代的时候GDP增速从10%左右下降到6%。中国如今也在经历类似的转变。上世纪80年代末以后，日本经济增长率从5-6%下降到2-3%，中国未来的增长率不可能这么低。其次看经济发展程度。按照现在的价格水平，日本人均GDP在上世纪70年代初就已经达到了18000美元，远高于中国现在。中国户籍人口的城镇化率、非农就业比例、家庭负债与GDP的比例更接近于上世纪六七十年代而不是八十年代末的日本。
二、房地产黄金时代已过，但房价崩盘可能性不大
自1998年房改政策推出以来，过去的15年是中国房地产业的“黄金十五年”，但从目前市场成交数据、新开工数据和土地出让等几个主要指标来看，今年年初房地产市场已经进入第一个拐点，房价自5月份开始出现环比下降。种种迹象都显示地产业黄金时代已经过去，未来市场将逐步向常态化过渡。
今年上半年的这轮调整与2012年存在很多相似之处。基于统计局数据计算的“全国在建住房面积/过去12个月住房销售总面积”指标的历史均值是3.3，意味着如果按照过去一年的速度销售目前在建住房面积的话，整个销售过程要持续3.3年。在2011年之前这一指标基本处于均值水平以下，但2011年之后的大部分时间都超出均值。从这一点上来看，可以说2012年和现在的两波调整都是供过于求的体现。
但是有两个原因让我们相信此次调整过程预计将持续更长时间。（1）这一次的供大于求更多的是全局性的现象，而上次的供大于求主要集中在房价过高或房价上涨过快的地区，其中最明显的是一线及沿海各城市。这主要是因为国家在2011年之后开始加强房价上涨过快地区的调控，使得房地产业大量向三四线城市转移。（2）从银行信贷、利率政策来看，今年下半年政策应该以维持现状为主基调，出现多次下调存贷款利率情况的可能性不大，这种政策上的差异也会使得此轮调整时间更长。
尽管黄金时期已逝，未来房地产业出现崩盘的可能性也很小，主要原因在于未来中国城镇化进程将产生稳定的需求；未来收入增长带来的财富效应将在需求面起到很大拉升作用；最后一点是目前政策调整空间较大，一旦房地产出现明显下行迹象，政策松动可能性很大。
三、未来房地产风险更可能是通过宏观经济向金融领域传导
很多人套用欧美的经验，认为房价下降后，危机将沿着“房贷违约上升—金融产品违约—银行风险集中爆发”这样一条由“从金融到宏观”的链条传导。但我认为，适合中国的分析框架恰恰相反，应该是“从宏观到金融”。
今年前5个月房地产投资增速已经从去年的20%下降至15%，这5个点的下降对经济增速的影响已经达到0.6个百分点。如果不考虑其他因素影响，仅仅因为房地产行业调整就会把GDP增速从7.7%拉低到7.1%。这是我们最担心的宏观经济风险。经济下滑对金融体系的影响将在微观层面反映为企业利润率降低、经营状况恶化和中小企业贷款减少等诸多方面。
我们并不太担心房地产业下行对金融体系的直接影响，原因如下。（1）中国房贷的质量是比较高的，首付比例较为严格。这一点比很多发达国家都做的好。（2）银行贷款中仅有6-7%是直接贷款给房地产商的，地产商的主要资金来源是信托。即便如此，来自信托、银行的流向房地产的总贷款占GDP的比重也不过12-13%，低于许多国家。（3）土地抵押的银行贷款占银行贷款比重约为20-30%。固然土地价值的变动是一个风险来源，真正值得关注的是以土地为抵押的标的物，这一风险更多取决于宏观经济。所以还是回到之前所说的，宏观经济风险才是更深层次的风险。
总体而言，国际横向比较显示，中国的泡沫程度并不是最大的。中国房地产黄金时期已经过去，但未来不太可能出现大的崩盘。仍要防范潜在的风险，尤其是宏观经济下滑。
（邹静娴整理，唐杰修订）
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版权声明：未经允许，请勿全文刊发或转载本简报。如希望全文刊发或转载本简报，请联系tangjie@nsd.pku.edu.cn，并经主讲人本人审阅。
陆挺：城镇住房空置现象被高估
首先回顾一下最近发生在西南财大甘犁教授和华远地产董事长任志强先生之间有关城镇住房空置率的激烈争论。西南财大根据所做调查推算2013年我国城镇地区住房空置率为22.4%，空置住房4898万套，现有住房存量完全能满足可实现的住房需求，因此房地产市场的寒冬即将到来。任志强先生则认为中国不可能有将近5000万套的空置房，1998-2013住宅竣工面积106亿平米，扣掉拆迁面积，净增住房面积应为76亿平米左右，而非西南财大计算的156亿平米。甘犁教授进一步回应，1998年城镇地区人均建筑面积18.7平方米，城镇人口为4.2亿；至2012年，城镇人口为7.1亿，中国城镇地区人均建筑面积已大幅增至32.9平米，因此任志强先生低估了净增面积。下面谈一下个人对此问题的看法。
一、空置房数量被高估34-50%
西南财大在计算时忽略了我国城镇两种户口的区分：家庭户口和集体户口。由于人均居住面积的计算没有包括集体户口，而集体户口的人均居住面积又远小于家庭户，这就使得城镇住房面积和净增住房面积的总量被高估。根据2010年第六次人口普查，城镇中家庭户的人口占总人口比例88%，因此净增住房面积的高估幅度约12%。任志强先生忽略了小产权房，尽管它的规模不是特别大。
更大的问题在于“建制城镇化”对住房统计数据的扭曲。从1997-2013年初，全国经历了一轮大规模的建制变化：由县（市）改为市辖区的共有158个，其中县改区71个，县级市改区的87个。尽管在2001年后，已经实际上停止了县改市的进程，但有些地方好大喜功，随着经济发展和城市扩张，仍不断尝试改制。在实际操作中，“实际建设”的标准被滥用，一些地方通了公路和自来水后，就摇身一变成了城镇。西南财大的调查基本上依赖于统计局的编码系统进行抽样，调查结果和统计局的数据接近并不奇怪。西南财大320个调查社区中有19个社区尽管从国家统计局编码上看是名义上的城镇，但实际仍是农村。根据第六次全国人口普查数据估算，有三成左右居民在农村的住房被算成了城镇住房，这也是造成城镇总住房面积和净增住房面积虚高的原因之一，高估幅度达到25-30%。
在计算空置房数量时还应扣除装修因素的影响。我国新房中约有65%以上是毛胚房，假定毛胚房从装修到入住的时间是半年，那就计算空置房时应该扣除年供应量的一半，即550万套左右。
初步结论是，即使西南财大的空置率数据正确，我国城镇空置房数量也被高估了，高估幅度达到34%-50%。
二、空置率数据不一定可靠
西南财大的调查在城镇家庭的抽样不是随机的。根据他们自己的描述：“在城市地区，我们收集了各社区的平均住房价格信息，并以此作为社区富裕程度的衡量指标。在此基础上，我们根据住房价格由高到低将各社区分成四个组，在住房价格最高的组分配50户样本，而在住房价格最低的组分配25个样本，以达到进一步抽取富裕家庭的目的”。换句话说，就是富人区抽的多，平民区抽的少，贫民区抽的最少。从理论上来将，这种非随机抽样可以通过权重调整来解决，但由于缺乏公认的历史数据，权重的确定随意性相当大。有关2011年城镇家庭拥有两套及以上住房的比例，西南财大在2012年的报告中写的是19.1%，后来经过权重重新调整降低到15%左右。
西南财大的数据存在一定的自相矛盾。在其最新的报告中，2011年我国城镇地区的住房空置率为20.6%。在其2012年的报告中，介绍了2011年城镇家庭住房的分布情况：拥有0套住房的家庭占比11.9%，1套房占比69%，2套房占比15.4%，3套及以上占比3.63%。在同一报告的68页，又提到“拥有三套以上的家庭非常少，仅占全部样本的0.32%”。假设这0.32%的家庭平均拥有5套房，那么100个家庭拥有111.5套房，空置率只有10.3%，而不是西南财大报告的20.6%。如果后面这个空置率是正确的，要么拥有0套住房的那些人几乎全部住工棚或集体宿舍，要么拥有三套以上住房的家庭的平均拥有套数在50套。这都不太可能。
三、对未来住房需求和供给的估算
西南财大的研究低估了住房需求。其中农民工大概有1.7亿人次，还有1260万的随迁子女。根据2013年国家统计局的调查，在工作居住地拥有住房的农民工只有1.1%。他们大多数都住在工棚和宿舍里，这使得他们很难被调查到。农民工即使单独居住，也主要住在城郊接合部或城中村，被抽中的概率小于应有比例。这部分人将产生约12,096万套的住房需求。此外，西南财大的研究在计算“可实现”需求时，没有考虑城镇户籍居民的跨区迁徙使用市场数据，以及保障房总价少、对支付能力要求低等因素。
住房供给方面，存在很多低效配置，不是所有的空置房都是有效供给，有些鬼城也许永远没有多少人去住。四大因素造成上述低效配置：户籍制度；土地制度；限购政策和过度资源配置于一线城市。
最后谈谈我们自己对未来供给需求的估算。为了简单起见，不考虑老年人逝世造成的住房供应和新增成年人的住房需求，假定两者间基本互相抵消，而拆迁家庭需求计入城镇化需求中。去掉农民工，再去掉25%的伪城镇化，我国目前的城镇化率约为40%。未来十年，我国实际的城镇化率可达60%，新增城镇人口约为2.7亿人。以户均3口人来计算，需要9000万套房。我国目前在2000年前盖的城镇住房约有7000万套， 进入加速折旧阶段，未来十年假定约有30-40%会被拆迁。如此计算，我国未来十年的城镇住房需求是1.2亿套左右。我国2013年完工大约1100万套左右。如此推论，以面积来计，我国新房开工和销售已经处于顶部或已经过了最高点。但随着修建质量和综合配套的提升，住房投资增速仍能够以5-10%的速度增长。
未来房地产的趋势将从以前“从哪里来，在哪里买房”转为“哪里有稳定的工作，在哪里买房”，住宅供应的区域性分化加剧。在这个转型过程中，地产开发商内部也会出现分化：小的开发商可能难以生存，大的开发商则可能进一步发展。部分地方政府将面临财务困境。
朱海斌： 中国房地产不会崩盘
今天的演讲主要围绕三点展开：首先是在国际比较的大框架下分析当前中国房地产市场的泡沫化程度；其次是对中国未来房地产走势给出一个基本判断；最后是评估房地产市场调整将给金融体系和宏观经济带来何种影响。
一、中国的房地产泡沫程度并未远高于其他国家
在媒体上，时时会出现一些吸引人眼球的标题，诸如“中国房地产市场是史上最大的泡沫”，但这些言论经不起数据检验。在剔除通胀影响后，中国的实际房价在2004-2013期间总共上升84%，而美国在1997-2005期间增长86%，和中国差不多。英国从1997年到2007年房价上升118%，西班牙也是118%，略超过中国。再看“金砖五国”：巴西的实际房价在2005-2013期间上涨139%，俄罗斯在2001-2008期间上涨182%，南非在1998-2007期间上涨187%，都是远高于中国。所以从房价上涨的角度，并没有太多论据支持中国房地产泡沫最大。
大家经常把中国和日本比较，核心的问题就是中国会不会重复日本在1989年之后房价长期下跌、总跌幅50%左右的遭遇。具体证据包括两个国家两个时期在总债务与GDP的比例、公司债务与GDP的比例、人口增速、人口结构等方面具有相似性。
我个人的判断是，目前的中国更像1973年的日本，而不是1989年的日本。日本在1966-73期间经历了非常强的房价上涨，涨幅达126%。在1974—1976期间房价出现下跌，之后又继续上涨。如果我们现在像1973年的日本，那我们房价大幅度下跌的可能性会小很多。
之所以说目前中国更像1973年的日本，有几个主要的原因。首先看经济增长率。日本在上世纪70年代的时候GDP增速从10%左右下降到6%。中国如今也在经历类似的转变。上世纪80年代末以后，日本经济增长率从5-6%下降到2-3%，中国未来的增长率不可能这么低。其次看经济发展程度。按照现在的价格水平，日本人均GDP在上世纪70年代初就已经达到了18000美元，远高于中国现在。中国户籍人口的城镇化率、非农就业比例、家庭负债与GDP的比例更接近于上世纪六七十年代而不是八十年代末的日本。
二、房地产黄金时代已过，但房价崩盘可能性不大
自1998年房改政策推出以来，过去的15年是中国房地产业的“黄金十五年”，但从目前市场成交数据、新开工数据和土地出让等几个主要指标来看，今年年初房地产市场已经进入第一个拐点，房价自5月份开始出现环比下降。种种迹象都显示地产业黄金时代已经过去，未来市场将逐步向常态化过渡。
今年上半年的这轮调整与2012年存在很多相似之处。基于统计局数据计算的“全国在建住房面积/过去12个月住房销售总面积”指标的历史均值是3.3，意味着如果按照过去一年的速度销售目前在建住房面积的话，整个销售过程要持续3.3年。在2011年之前这一指标基本处于均值水平以下，但2011年之后的大部分时间都超出均值。从这一点上来看，可以说2012年和现在的两波调整都是供过于求的体现。
但是有两个原因让我们相信此次调整过程预计将持续更长时间。（1）这一次的供大于求更多的是全局性的现象，而上次的供大于求主要集中在房价过高或房价上涨过快的地区，其中最明显的是一线及沿海各城市。这主要是因为国家在2011年之后开始加强房价上涨过快地区的调控，使得房地产业大量向三四线城市转移。（2）从银行信贷、利率政策来看，今年下半年政策应该以维持现状为主基调，出现多次下调存贷款利率情况的可能性不大，这种政策上的差异也会使得此轮调整时间更长。
尽管黄金时期已逝，未来房地产业出现崩盘的可能性也很小，主要原因在于未来中国城镇化进程将产生稳定的需求；未来收入增长带来的财富效应将在需求面起到很大拉升作用；最后一点是目前政策调整空间较大，一旦房地产出现明显下行迹象，政策松动可能性很大。
三、未来房地产风险更可能是通过宏观经济向金融领域传导
很多人套用欧美的经验，认为房价下降后，危机将沿着“房贷违约上升—金融产品违约—银行风险集中爆发”这样一条由“从金融到宏观”的链条传导。但我认为，适合中国的分析框架恰恰相反，应该是“从宏观到金融”。
今年前5个月房地产投资增速已经从去年的20%下降至15%，这5个点的下降对经济增速的影响已经达到0.6个百分点。如果不考虑其他因素影响，仅仅因为房地产行业调整就会把GDP增速从7.7%拉低到7.1%。这是我们最担心的宏观经济风险。经济下滑对金融体系的影响将在微观层面反映为企业利润率降低、经营状况恶化和中小企业贷款减少等诸多方面。
我们并不太担心房地产业下行对金融体系的直接影响，原因如下。（1）中国房贷的质量是比较高的，首付比例较为严格。这一点比很多发达国家都做的好。（2）银行贷款中仅有6-7%是直接贷款给房地产商的，地产商的主要资金来源是信托。即便如此，来自信托、银行的流向房地产的总贷款占GDP的比重也不过12-13%，低于许多国家。（3）土地抵押的银行贷款占银行贷款比重约为20-30%。固然土地价值的变动是一个风险来源，真正值得关注的是以土地为抵押的标的物，这一风险更多取决于宏观经济。所以还是回到之前所说的，宏观经济风险才是更深层次的风险。
总体而言，国际横向比较显示，中国的泡沫程度并不是最大的。中国房地产黄金时期已经过去，但未来不太可能出现大的崩盘。仍要防范潜在的风险，尤其是宏观经济下滑。
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