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sidenav header background简报2013年第009期（总第1041期）：风险管理和银行监管改革会议之二
发布日期：2013-05-17 09:25 来源：北京大学国家发展研究院
2013年4月22日和4月23日，由北京大学国家发展研究院、美国Fordham大学商学院以及Journal of Banking and Finance (JBF)共同主办的风险管理和银行监管改革会议在北京大学国家发展研究院万众楼举行。我们分两期报告此次会议的内容。
系统风险(Systemic Risk)
会议的第二部分内容主要围绕金融市场中的系统风险进行讨论，由来自福特汉姆大学的Ren-Raw Chen教授主持。系统风险(Systemic Risk)与系统性风险(Systematic Risk)不同，系统风险是指当整个系统出现失效或倒闭的风险。在金融领域中，系统风险被称为金融系统不稳定，其原因是出现一些特殊事件，导致情况不断恶化而最终出现灾难性结果。08年金融危机之后，对于系统分析的研究逐渐成为学术上的热点之一。在这一议题环节中，香港大学Wensi Xie 教授、巴西圣保罗大学的Dimas Mateus Fazio教授以及厦门大学的Marcel Bluhm 教授分别汇报了自己的研究工作。
Wensi Xie 教授讨论的是在金融系统不稳定背景下银行监管的作用。在金融危机期间，银行特别是大型银行的破产倒闭，对于加剧金融危机的破坏程度有着非常重大的影响。因此探究现有监管措施如何影响银行运行状况，以及如何更有效地进行银行业监管，在学术上和实际应用上都具有十分重要的意义。自从美国上个世纪80年代推行金融自由化，放松金融监管之后，现有的监管措施大多依赖于私人监管(Private Monitoring)，而不是政府主导的监管。私人监管是指依靠于一些信用评级机构的评级、会计师事务所的审计等等的监管。这些监管的存在，理想上可以使金融系统达到自律的效果。然而，现有的研究大多集中于在正常的年份监管措施对于预防银行发生破产风险是否有效，而很少有文献探究这些在正常年份有效的监管措施在系统风险发生期间，是否还能够保持有效性，特别是这些私人监管措施。Wensi Xie 教授的研究内容填补了这一块学术上的空白，她通过不同国家不同年份的数据研究表明，总体上来说，私人监管在危机年份和正常年份对于银行系统的稳定作用程度非常不同：在正常的年份，整个市场内部的自律约束足够维持金融市场的稳定发展，因此金融系统内部的这些私人监管可以很好地保证金融体系的稳定与蓬勃发展。然而不幸的是，在金融危机年份，这些私人监管整体来说并不能够很好地作用。Wensi Xie 教授通过进一步的探究表明，私人监管的失效主要是因为某些外部审计机构的失灵，例如国际信用评级机构在危机期间可靠性的降低。与此同时，一些其他的私人监管措施，例如财务透明度以及财务报表披露，对于降低系统风险始终有非常重要的作用，危机前高透明度的财务报表体系可以防止危机发生后金融系统稳定性的大幅降低。此外，对于不同国家的研究表明，国家的制度质量(institutional quality)以及法律的健全对于降低系统风险有着非常明显的作用。根据以上的研究结果，Wensi Xie 教授认为，一些在正常年份运行较好的监管措施在危机发生之后，对于降低系统风险并不能够起到有效的作用，监管者应该充分考虑到这一有效程度的变化，特别是在当前市场仍然依赖自身内部的私人监管的情况下。此外，监管者应该进一步加强财务透明度以及财务报表的披露，而不是过分地依赖于一些信用评级机构的评估结果。此外，加强制度和法律的健全度也有利于降低系统风险，有利于金融体系的稳定。
大而不倒(too big to fail)也是此次金融危机之后的一个引人关注的话题。在金融领域往往存在着规模大而且内部关联密切的若干机构，在金融危机中，因为担心一个公司破产后可能带来的系统风险的大幅增加，以及其对基础部门或者经济整体造成的不良后果，政府往往通过救助的方式从而不会允许这些大型公司(特别是大型银行和金融机构)的破产。这一可预见的政府救助使得这些规模巨大的公司更有动机为了追求高利润而承担过高风险，从而导致系统风险的增加。发展中国家的金融体系相对脆弱，而且往往由于缺乏竞争，大型金融机构的存在可能更加不利于金融体系的稳定和发展。Dimas Mateus Fazio教授选择了拉丁美洲中各个国家作为研究对象。之所以如此，首先是因为拉丁美洲国家大部分都是发展中国家，以往的研究大多局限于成熟金融市场的研究，拉丁美洲作为一个金融危机多发的发展中国家地区，是一个非常值得研究的对象；其次则是进入21世纪以来，拉丁美洲的国家都面临银行系统市场份额不断集中的问题。占有足够市场份额的大而不倒的银行的存在对系统风险，特别是发展中国家的系统风险究竟有怎样的影响，是一个非常值得考虑的事情。Dimas Mateus Fazio教授通过对拉丁美洲发展中国家银行的研究发现，首先，银行自身是有动机增加自己的规模的，这主要是出于规模效应的考虑；其次，从整个银行系统的表现状况来看，市场份额的集中的确会降低银行运行的效率，增加系统风险，这一结果与之前Allen和Gale等人的银行系统“集中-稳定”的观点相反，所以市场份额的集中可能不利于市场效率的提高；最后，就大银行自身来看，它们在一个集中市场下运行得会更好一些，市场份额的提高会增加大银行运行的效率，与此同时也不会导致大银行过多地承担高风险。因此，Dimas Mateus Fazio教授指出，从拉丁美洲发展中国家的数据得出的结论并不支持“大而不倒”理论。他认为，拉丁美洲发展中国家的监管者应该更多地去处理市场高度集中导致的“垄断效率降低”问题，而不是去过多考虑“大而不倒”的大银行所带来的系统风险增加的问题。因为根据拉丁美洲国家的数据结果来看，银行规模的增加并不会带来其追求更高风险利润动机的增加。因此限制大银行的规模的扩大并不一定会带来金融稳定性的提高。与此同时，Dimas Mateus Fazio教授也指出在集中性程度较高的市场，小银行是很容易被攻击的，也很难与大银行竞争(too small to compete)，但对于维护银行系统的运行效率，却具有非常重要的作用。
流动性风险(Liquidity Risk)
会议第三部分的主题是流动性风险，由来自福特汉姆大学的Gautam Goswami 教授主持。流动性风险是指商业银行无力为负债的减少或者资产的增加提供融资而造成损失或破产的风险。流动性风险与信用风险、市场风险和操作风险相比，形成的原因更加复杂和广泛，通常被视为一种综合性风险。流动性风险的产生除了因为商业银行的流动性计划可能不完善之外，信用、市场、操作等风险领域的管理缺陷同样会导致商业银行的流动性不足，甚至引发风险扩散，造成整个金融系统出现流动性困难，因此一直在业界和学术上都给予其充分的关注和讨论。在这一部分，美国里海大学的Michael Imerman教授、美国货币监理署(Office of the Comptroller of the Currency, OCC)的Deming Wu教授、澳大利亚新南威尔士大学的Jaehoon Lee教授以及中央财经大学的Yuegang Zhou教授分别汇报自己在流动性风险这一领域的研究工作。
Michael Imerman教授的研究主要是和雷曼兄弟公司的倒闭有关。2008年的金融危机伴随着一个又一个金融巨头的倒下：美国第五大投资银行贝尔斯登被摩根大通收购，美国第三大投资银行美林被美国银行收购，而美国第四大投资银行雷曼兄弟控股公司，则因为缺乏买家和美联储支持而破产倒闭。这些昔日明星企业的崩塌进一步地说明以往的风险管理手段和金融监管体系存在很大的漏洞。理解这些金融巨鳄失败的原因，特别是雷曼兄弟破产的原因，有利于今后的改革。一般认为，在此次危机中，雷曼兄弟所直接持有的次贷证券数量并不是很多，过高的杠杆和现金流运转上的困难使得雷曼兄弟不得不走向破产。然而Michael Imerman教授则指出，除了杠杆 (Leverage) 、流动性 (Liquidity) 以外，还有第三种因素，也是最为关键的因素，造成了雷曼兄弟的破产，这一因素即为负债结构 (Liability Structure)。Michael Imerman教授认为，负债结构甚至还能够包含杠杆以及流动性这两个因素的信息，特别是在经济危机的时候。然而传统信用风险结构模型只考虑杠杆因素，往往忽略了流动性和负债结构对于企业违约甚至破产的影响，然而债务的短期或长期性质，以及到期的债务是用发行新债还是用增发股票偿还，显然对企业的违约风险有着很重要的影响。根据这一经济学直觉，Michael Imerman教授提出一种新的信用风险结构模型应用于金融机构的违约风险评估。在他提出的模型中，不仅充分考虑杠杆以及企业债务流动性的作用，并且也对企业的负债结构进行建模，允许企业灵活地选择筹资方式，即新债还旧债的债务展期(rollover debt)方式或者发行股票的去杠杆(deleveraging)方式。这样的一种新的信用风险结构模型不仅可以允许企业复杂债务到期结构，还可以使得企业的违约临界值内生，从而使得模型很好地应用于市场状况变化较大的情况。在这个模型的基础上，Michael Imerman教授提出了一种基于格的方法去估计隐含的违约风险，并将其应用于2008年危机中的雷曼兄弟的分析。他指出，在金融机构出现危机时，新债还旧债的债务展期筹资方式会导致极高的违约风险，这些金融机构应该选择通过去杠杆的方式，即发行新股的方式筹资，以降低其债务违约的风险。Michael Imerman教授通过利用实际市场的数据计算指出，在2008年危机时雷曼兄弟应该选择更为激进的去杠杆筹资方式以渡过难关。
流动性通常分为两种，分别是资产流动性(Asset liquidity)和融资流动性(Funding liquidity)。资产流动性一般指因为交易价差、价格影响和证券交易过程中有限的市场深度而引起的交易成本，主要度量市场交易的难易程度；融资流动性主要指缺乏资金的金融机构通过各种融资途径获取资金的难易程度。这两种流动性高度相关但不完全相同。有关融资流动性估计的文献有很多，而且这个概念已经被普遍用于解释最近一次金融危机发生的原因，但如何精确地估计融资流动性一直是学术上的难点。之前的文章通常都采用LOBOR-OIS或者TED的买卖差价作为融资流动性的代理变量，但其精确性值得怀疑。Jaehoon Lee教授提出了一种新的方法去测量融资流动性。从直觉上来看，在经济状况较好的时候，投资者在借贷资金的问题上不会面临太大的约束，因此可以积极地参与到大公司股票和小公司股票两个市场上，造成大公司股票的流动性与市场收益的相关性和小公司股票的流动性与市场收益的相关性相同。在此种情况下，投资者资产上面临的冲击会造成两类股票在资产流动性上相同的变化。然而在经济出现危机的时候，投资者在借贷上面临约束，由于小公司股票需要更高的保证金，投资者会相应地减少小公司股票上的投资，更多地投资于大公司的股票，从而造成大公司股票流动性和市场收益的相关性更高。更极端的情况下，投资者会从小公司股票市场上完全撤资，只投资于大股票市场，此时投资者资产上面临的冲击只和大公司股票的流动性有关。这种相关性的变化与投资者的资产有关，因此，通过大公司和小公司股票流动性与市场回报相关性的差值，就可以很好地估计出融资流动性的大小。这种方法和系统性风险框架下的Beta估计非常类似。通过模型给予这一想法理论上的支持后，Jaehoon Lee教授利用股票市场及相关的数据很好地估计出融资流动性的大小，并且他发现估计得到的融资流动性和加总对冲基金杠杆比率(Aggregate Hedge Fund Leverage Ratio)、股票经纪自营商的资产增长率(Broker-dealers’ asset growth rates)以及并购数目(M&A Activities)高度正相关，和债券流动溢价(bond liquidity premiums)高度负相关。与此同时，Jaehoon Lee教授也证明估计准确的融资流动性也可以很好地预测经济的运行情况和股票市场的收益率：一个较高的融资流动性会预测未来两年较低的实际GDP增长率，当控制了收益率曲线斜度的影响后，这种预测能力大大提高；此外，融资流动性对于股票市场收益的估计也具有很重要的作用。
（苏丹 整理）
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发布日期：2013-05-17 09:25 来源：北京大学国家发展研究院
2013年4月22日和4月23日，由北京大学国家发展研究院、美国Fordham大学商学院以及Journal of Banking and Finance (JBF)共同主办的风险管理和银行监管改革会议在北京大学国家发展研究院万众楼举行。我们分两期报告此次会议的内容。
系统风险(Systemic Risk)
会议的第二部分内容主要围绕金融市场中的系统风险进行讨论，由来自福特汉姆大学的Ren-Raw Chen教授主持。系统风险(Systemic Risk)与系统性风险(Systematic Risk)不同，系统风险是指当整个系统出现失效或倒闭的风险。在金融领域中，系统风险被称为金融系统不稳定，其原因是出现一些特殊事件，导致情况不断恶化而最终出现灾难性结果。08年金融危机之后，对于系统分析的研究逐渐成为学术上的热点之一。在这一议题环节中，香港大学Wensi Xie 教授、巴西圣保罗大学的Dimas Mateus Fazio教授以及厦门大学的Marcel Bluhm 教授分别汇报了自己的研究工作。
Wensi Xie 教授讨论的是在金融系统不稳定背景下银行监管的作用。在金融危机期间，银行特别是大型银行的破产倒闭，对于加剧金融危机的破坏程度有着非常重大的影响。因此探究现有监管措施如何影响银行运行状况，以及如何更有效地进行银行业监管，在学术上和实际应用上都具有十分重要的意义。自从美国上个世纪80年代推行金融自由化，放松金融监管之后，现有的监管措施大多依赖于私人监管(Private Monitoring)，而不是政府主导的监管。私人监管是指依靠于一些信用评级机构的评级、会计师事务所的审计等等的监管。这些监管的存在，理想上可以使金融系统达到自律的效果。然而，现有的研究大多集中于在正常的年份监管措施对于预防银行发生破产风险是否有效，而很少有文献探究这些在正常年份有效的监管措施在系统风险发生期间，是否还能够保持有效性，特别是这些私人监管措施。Wensi Xie 教授的研究内容填补了这一块学术上的空白，她通过不同国家不同年份的数据研究表明，总体上来说，私人监管在危机年份和正常年份对于银行系统的稳定作用程度非常不同：在正常的年份，整个市场内部的自律约束足够维持金融市场的稳定发展，因此金融系统内部的这些私人监管可以很好地保证金融体系的稳定与蓬勃发展。然而不幸的是，在金融危机年份，这些私人监管整体来说并不能够很好地作用。Wensi Xie 教授通过进一步的探究表明，私人监管的失效主要是因为某些外部审计机构的失灵，例如国际信用评级机构在危机期间可靠性的降低。与此同时，一些其他的私人监管措施，例如财务透明度以及财务报表披露，对于降低系统风险始终有非常重要的作用，危机前高透明度的财务报表体系可以防止危机发生后金融系统稳定性的大幅降低。此外，对于不同国家的研究表明，国家的制度质量(institutional quality)以及法律的健全对于降低系统风险有着非常明显的作用。根据以上的研究结果，Wensi Xie 教授认为，一些在正常年份运行较好的监管措施在危机发生之后，对于降低系统风险并不能够起到有效的作用，监管者应该充分考虑到这一有效程度的变化，特别是在当前市场仍然依赖自身内部的私人监管的情况下。此外，监管者应该进一步加强财务透明度以及财务报表的披露，而不是过分地依赖于一些信用评级机构的评估结果。此外，加强制度和法律的健全度也有利于降低系统风险，有利于金融体系的稳定。
大而不倒(too big to fail)也是此次金融危机之后的一个引人关注的话题。在金融领域往往存在着规模大而且内部关联密切的若干机构，在金融危机中，因为担心一个公司破产后可能带来的系统风险的大幅增加，以及其对基础部门或者经济整体造成的不良后果，政府往往通过救助的方式从而不会允许这些大型公司(特别是大型银行和金融机构)的破产。这一可预见的政府救助使得这些规模巨大的公司更有动机为了追求高利润而承担过高风险，从而导致系统风险的增加。发展中国家的金融体系相对脆弱，而且往往由于缺乏竞争，大型金融机构的存在可能更加不利于金融体系的稳定和发展。Dimas Mateus Fazio教授选择了拉丁美洲中各个国家作为研究对象。之所以如此，首先是因为拉丁美洲国家大部分都是发展中国家，以往的研究大多局限于成熟金融市场的研究，拉丁美洲作为一个金融危机多发的发展中国家地区，是一个非常值得研究的对象；其次则是进入21世纪以来，拉丁美洲的国家都面临银行系统市场份额不断集中的问题。占有足够市场份额的大而不倒的银行的存在对系统风险，特别是发展中国家的系统风险究竟有怎样的影响，是一个非常值得考虑的事情。Dimas Mateus Fazio教授通过对拉丁美洲发展中国家银行的研究发现，首先，银行自身是有动机增加自己的规模的，这主要是出于规模效应的考虑；其次，从整个银行系统的表现状况来看，市场份额的集中的确会降低银行运行的效率，增加系统风险，这一结果与之前Allen和Gale等人的银行系统“集中-稳定”的观点相反，所以市场份额的集中可能不利于市场效率的提高；最后，就大银行自身来看，它们在一个集中市场下运行得会更好一些，市场份额的提高会增加大银行运行的效率，与此同时也不会导致大银行过多地承担高风险。因此，Dimas Mateus Fazio教授指出，从拉丁美洲发展中国家的数据得出的结论并不支持“大而不倒”理论。他认为，拉丁美洲发展中国家的监管者应该更多地去处理市场高度集中导致的“垄断效率降低”问题，而不是去过多考虑“大而不倒”的大银行所带来的系统风险增加的问题。因为根据拉丁美洲国家的数据结果来看，银行规模的增加并不会带来其追求更高风险利润动机的增加。因此限制大银行的规模的扩大并不一定会带来金融稳定性的提高。与此同时，Dimas Mateus Fazio教授也指出在集中性程度较高的市场，小银行是很容易被攻击的，也很难与大银行竞争(too small to compete)，但对于维护银行系统的运行效率，却具有非常重要的作用。
流动性风险(Liquidity Risk)
会议第三部分的主题是流动性风险，由来自福特汉姆大学的Gautam Goswami 教授主持。流动性风险是指商业银行无力为负债的减少或者资产的增加提供融资而造成损失或破产的风险。流动性风险与信用风险、市场风险和操作风险相比，形成的原因更加复杂和广泛，通常被视为一种综合性风险。流动性风险的产生除了因为商业银行的流动性计划可能不完善之外，信用、市场、操作等风险领域的管理缺陷同样会导致商业银行的流动性不足，甚至引发风险扩散，造成整个金融系统出现流动性困难，因此一直在业界和学术上都给予其充分的关注和讨论。在这一部分，美国里海大学的Michael Imerman教授、美国货币监理署(Office of the Comptroller of the Currency, OCC)的Deming Wu教授、澳大利亚新南威尔士大学的Jaehoon Lee教授以及中央财经大学的Yuegang Zhou教授分别汇报自己在流动性风险这一领域的研究工作。
Michael Imerman教授的研究主要是和雷曼兄弟公司的倒闭有关。2008年的金融危机伴随着一个又一个金融巨头的倒下：美国第五大投资银行贝尔斯登被摩根大通收购，美国第三大投资银行美林被美国银行收购，而美国第四大投资银行雷曼兄弟控股公司，则因为缺乏买家和美联储支持而破产倒闭。这些昔日明星企业的崩塌进一步地说明以往的风险管理手段和金融监管体系存在很大的漏洞。理解这些金融巨鳄失败的原因，特别是雷曼兄弟破产的原因，有利于今后的改革。一般认为，在此次危机中，雷曼兄弟所直接持有的次贷证券数量并不是很多，过高的杠杆和现金流运转上的困难使得雷曼兄弟不得不走向破产。然而Michael Imerman教授则指出，除了杠杆 (Leverage) 、流动性 (Liquidity) 以外，还有第三种因素，也是最为关键的因素，造成了雷曼兄弟的破产，这一因素即为负债结构 (Liability Structure)。Michael Imerman教授认为，负债结构甚至还能够包含杠杆以及流动性这两个因素的信息，特别是在经济危机的时候。然而传统信用风险结构模型只考虑杠杆因素，往往忽略了流动性和负债结构对于企业违约甚至破产的影响，然而债务的短期或长期性质，以及到期的债务是用发行新债还是用增发股票偿还，显然对企业的违约风险有着很重要的影响。根据这一经济学直觉，Michael Imerman教授提出一种新的信用风险结构模型应用于金融机构的违约风险评估。在他提出的模型中，不仅充分考虑杠杆以及企业债务流动性的作用，并且也对企业的负债结构进行建模，允许企业灵活地选择筹资方式，即新债还旧债的债务展期(rollover debt)方式或者发行股票的去杠杆(deleveraging)方式。这样的一种新的信用风险结构模型不仅可以允许企业复杂债务到期结构，还可以使得企业的违约临界值内生，从而使得模型很好地应用于市场状况变化较大的情况。在这个模型的基础上，Michael Imerman教授提出了一种基于格的方法去估计隐含的违约风险，并将其应用于2008年危机中的雷曼兄弟的分析。他指出，在金融机构出现危机时，新债还旧债的债务展期筹资方式会导致极高的违约风险，这些金融机构应该选择通过去杠杆的方式，即发行新股的方式筹资，以降低其债务违约的风险。Michael Imerman教授通过利用实际市场的数据计算指出，在2008年危机时雷曼兄弟应该选择更为激进的去杠杆筹资方式以渡过难关。
流动性通常分为两种，分别是资产流动性(Asset liquidity)和融资流动性(Funding liquidity)。资产流动性一般指因为交易价差、价格影响和证券交易过程中有限的市场深度而引起的交易成本，主要度量市场交易的难易程度；融资流动性主要指缺乏资金的金融机构通过各种融资途径获取资金的难易程度。这两种流动性高度相关但不完全相同。有关融资流动性估计的文献有很多，而且这个概念已经被普遍用于解释最近一次金融危机发生的原因，但如何精确地估计融资流动性一直是学术上的难点。之前的文章通常都采用LOBOR-OIS或者TED的买卖差价作为融资流动性的代理变量，但其精确性值得怀疑。Jaehoon Lee教授提出了一种新的方法去测量融资流动性。从直觉上来看，在经济状况较好的时候，投资者在借贷资金的问题上不会面临太大的约束，因此可以积极地参与到大公司股票和小公司股票两个市场上，造成大公司股票的流动性与市场收益的相关性和小公司股票的流动性与市场收益的相关性相同。在此种情况下，投资者资产上面临的冲击会造成两类股票在资产流动性上相同的变化。然而在经济出现危机的时候，投资者在借贷上面临约束，由于小公司股票需要更高的保证金，投资者会相应地减少小公司股票上的投资，更多地投资于大公司的股票，从而造成大公司股票流动性和市场收益的相关性更高。更极端的情况下，投资者会从小公司股票市场上完全撤资，只投资于大股票市场，此时投资者资产上面临的冲击只和大公司股票的流动性有关。这种相关性的变化与投资者的资产有关，因此，通过大公司和小公司股票流动性与市场回报相关性的差值，就可以很好地估计出融资流动性的大小。这种方法和系统性风险框架下的Beta估计非常类似。通过模型给予这一想法理论上的支持后，Jaehoon Lee教授利用股票市场及相关的数据很好地估计出融资流动性的大小，并且他发现估计得到的融资流动性和加总对冲基金杠杆比率(Aggregate Hedge Fund Leverage Ratio)、股票经纪自营商的资产增长率(Broker-dealers’ asset growth rates)以及并购数目(M&A Activities)高度正相关，和债券流动溢价(bond liquidity premiums)高度负相关。与此同时，Jaehoon Lee教授也证明估计准确的融资流动性也可以很好地预测经济的运行情况和股票市场的收益率：一个较高的融资流动性会预测未来两年较低的实际GDP增长率，当控制了收益率曲线斜度的影响后，这种预测能力大大提高；此外，融资流动性对于股票市场收益的估计也具有很重要的作用。
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