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sidenav header background简报2013年第008期（总第1040期）：风险管理和银行监管改革会议之一
发布日期：2013-05-17 09:20 来源：北京大学国家发展研究院
2013年4月22日和4月23日，由北京大学国家发展研究院、美国Fordham大学商学院以及Journal of Banking and Finance (JBF)共同主办的风险管理和银行监管改革会议在北京大学国发院万众楼举行。我们分两期报告此次会议内容。林毅夫：大萧条的原因，出路和预防
2008的经济危机发生的原因究竟是什么？许多学者都认为，危机的产生是和全球经济发展的不平衡有关。这种不平整主要表现为美国连年大量贸易赤字，中国以及其他亚洲国家在对美国的贸易顺差中不断积累美元储备，并用这些美元储备去购买美国的债券或者其他资产，使得美国国内的利率大幅降低。低利率使得美国的房地产以及其他行业出现严重的泡沫，造成虚假的繁荣。当这些泡沫破裂后，也就引发了全球性的金融危机。因此很多人认为此次大萧条的发生和全球经济的不平衡有关。
那么，导致全球经济不平衡原因又是什么呢？对这一问题，林老师指出有三种被普遍接受的假说。第一个假说认为东亚经济体的出口带动经济的发展策略导致了全球经济发展的不平衡；第二个假说则认为，东亚经济危机之后，亚洲经济体寻求自我保护的动机导致了全球发展的不平衡；第三个假说，也是最流行的假说，则是认为人民币的低估导致全球经济发展不平衡。林老师指出，虽然这三种假说从逻辑上来讲都是自洽的，但是从实际的数据中并不能够得到相应的证据。
林老师认为，美元作为全球主要储备货币的地位以及80年代后美国放松金融管制的政策以及2001年“互联网泡沫”后美联储的低利率政策导致了此次危机的产生。金融管制的放松使得金融机构可以提高其杠杆水平，高杠杆加上低利率给美国市场提供了过多的流动性，也提高了投机资本的数目。这些投机资本涌入房地产市场和股票市场，形成泡沫。泡沫带来的虚假的繁荣使得美国家户消费水平剧烈提高，消费水平的提高带来了进口的增加，因此使得贸易逆差逐渐增加。这种现象本身并不能够持续，但由于美元是全球最主要的储备货币，贸易顺差的国家在获得大量的美元储备后，会继续在美国市场上投资，使得美元重新流入美国国内，使得这一过程可以持续。然而，当房地产市场以及股票市场的泡沫破裂后，泡沫市场的损失以及其带来的消费水平的剧烈下降引发了全球性的经济金融危机。
要想真正走出经济危机的困境，结构改革措施必不可少。然而，经济结构改革通常都需要资金上的支持。从历史的经验来看，借贷是筹集资金的一种方法，即发生危机的国家通过向IMF或者世界银行借贷，获得资金进行改革。然而这种方式存在一定的道德风险。另一种常用的方式即货币的贬值，发生经济危机的国家通过本国货币的贬值提高出口，利用贸易顺差带来的盈余进行结构改革，从而走出困境。问题在于，对于欧元区的国家，贬值显然已经不能作为筹集资金的选项之一。此外，这种做法还会引发货币竞争性的贬值，加剧经济危机的程度。
鉴于此，林老师提出了一种双赢解决方案，即实施全球基础设施计划（global infrastructure initiative）。这种方案提倡建立一个全球复苏基金(global recovery fund)，在关键时刻对发生经济危机的国家进行投资，这些资金流向可以提高危机国家生产力的项目。短期来看，这些投资既可以提高生产技术落后的发展中国家的就业率，又可以增加对技术先进的发达国家的产品的需求，使得发展中国家和发达国家同时受益，走出经济困境。长期来看，这样的投资既可以提高发展中国家的生产力，有利于其长期的经济发展。所以，林老师认为这种解决方案，对于发展中国家和发达国家来说，是一种双赢的策略。
要从原因出发找到预防经济危机再次发生的策略。这次国际金融经济危机最根本的原因是当前的国际货币体系是以国家货币作为国际储备货币，这存在着极大的缺陷，根本解决方法则是改革国际货币体系。林老师在分析了一些提倡的货币体系及相应的缺点之后，提出一种新的货币体系，即使用纸黄金(Paper-Gold)作为国际储备货币。林老师建议在保留每个国家的货币的同时建立系统的国家储备货币和全球储备货币——“纸黄金”，并且两者以固定汇率挂钩。林老师认为，这种货币体系既可以避免用国家货币作为储备货币所带来的国家利益与全球利益的冲突，又可以避免使用黄金作为储备时带来的通货紧缩压力，与此同时，还可以解决危机时欧洲国家没有本国货币所带来的困境。
反思全球金融危机(Financial Crisis)
会议第一部分的讨论主要围绕金融危机进行，这一部分由北京大学国家发展研究院巫和懋教授主持。来自日本东京大学的Tsutomu Watanabe 教授首先对自己的研究进行了汇报，随后波兰华沙经济学院的Oskar Kowalewski 教授、美国福特汉姆大学的Nusret Cakici 教授以及来自加拿大戴尔豪西大学的Keke Song 教授分别报告了自己的研究内容。
Tsutomu Watanabe 教授汇报了自己对于90年代日本房地产泡沫时期房价分布的研究。近几十年内发生的几次金融危机表明，房地产市场的健康发展对于整个金融行业的稳定有着非常重要的影响。2008年全球金融危机发生的导火索就是美国房地产市场的次贷危机，上个世纪90年代日本的经济萧条以及随后“失落的十年”，也是由于房地产泡沫的破裂而引发的。近几年，包括中国在内的一些发展中国家房价的迅速上涨，再次引发了人们对于金融危机爆发的担忧。因此，正确地分析房地产市场与金融行业以及与金融危机产生之间的关系，不仅具有重要的学术意义，更具有重要的政策意义。然而传统的研究方法很难正确辨别房屋价格的大幅上涨究竟是由于经济的迅速增长，还是由于泡沫的存在。Tsutomu Watanabe 教授提出了一种非常新颖简便且有效的检测房地产市场价格泡沫的方法。这一方法的理论基础是特征价格法(Hedonic Price Method)。特征价格法认为房屋由众多不同的特征组成，例如地理位置、房屋面积、交通便利程度等等。房屋的价格就是由这些所有特征带给人们的效用加总决定的，由于每一个特征的数量及组合方式不同，使得房地产的价格产生差异。从理论上来看，当这些特征数量有很多，并且每一个特征对房屋价格没有决定性影响时，根据中心极限定理，房屋的价格应该是服从正态分布的。Tsutomu Watanabe 教授通过对1986年到2009年日本东京的房价数据进行整理发现，这一理论上的结果并不成立。然而他发现，当房屋的价格经过房屋面积调整后，在正常的年份，服从对数正态分布的规律。然而在20世纪80年代后期日本房地产泡沫以及20世纪90年代初期日本房地产泡沫破裂这一段时间内，经过房屋大小调整后的价格，仍然严重偏离对数正态分布的规律。因此Tsutomu Watanabe 教授认为，房屋的面积是房屋价格的决定性影响特征，经过房屋面积调整后的房屋价格的分布情况可以用来检测房地产市场是否存在泡沫。如果房屋面积调整后的房屋价格严重偏离对数正态分布，那么可以认为房地产市场有很大的可能存在泡沫。此外，Tsutomu Watanabe 教授还通过研究发现，在房地产泡沫时期，并不是所有地区的房屋价格都是存在泡沫的。他通过将东京分为不同的地区，收集不同地区内房屋价格的分布发现，即使在房地产泡沫时期，仍然存在很多地区经过大小调整的房屋价格分布仍然服从对数正态，整个房地产市场的泡沫只存在于某些特定的区域。Tsutomu Watanabe 教授认为，这些结果具有非常重要的政策意义。首先，房屋价格的分布包含有关泡沫的重要信息，如果通过实际数据收集发现经过房屋大小调整的价格严重偏离对数正态分布的特征，那么表明房地产市场可能存在一定的泡沫，需要政策者引起足够的重视。此外，房地产市场的泡沫可能来自于某些特定区域房屋价格不合理的上涨，这表明房地产市场的监管可能需要对不同区域采取不同的方法。
随后，Nusret Cakici 教授和Keke Song 教授都对2008年金融危机期间美国证券交易委员会(Securities and Exchange Commission，SEC) 发布的紧急禁令，即禁止800只左右的金融股的卖空操作的举措，进行了讨论。事实上，在金融危机期间，不仅美国，其他国家也相继出台打击卖空的措施，禁止卖空可以看作是在金融危机发生时各国较为普遍地采用的一种稳定市场的方法。然而这种方法究竟是否有效则存在很大的争议。虽然禁止卖空的支持者通常认为这一措施可以保证市场质量并保持市场完整性，同时提振投资者信心，但是反对者则认为，任何禁止市场活动的措施，包括禁止卖空的措施，都将限制资本市场内价格发现过程中的信息流通，从而对整个市场产生负面的影响。反对者认为要营造一个足够有效的市场，市场参与者应该能够自由的买卖，禁止卖空也限制了套利，风险也无法得到有效地管理，这对于对冲基金的影响更是非常不利。那么禁止卖空究竟效果如何，应该不应该实施，Nusret Cakici 教授和Keke Song 教授分别发表了自己的看法。
Nusret Cakici 教授主要探求禁止卖空的实施对于股票期权市场的影响，他认为，禁止卖空可能会带来股票市场的稳定，但也可能会带来对于相关性市场，例如股票期权市场，较大的负面影响。例如，原本大量的卖空投资者可能会转向期权市场，造成期权市场买卖力量的不平衡，使得做市商难以对冲风险，加大期权市场的不稳定。如果这一负面影响非常大，SEC的禁止卖空条例的有效性程度则大大降低。从这一个角度也可以用来评价在未来的危机中，禁止卖空应不应该被实施。Nusret Cakici 教授通过研究发现，禁止卖空的实施对于股票期权市场主要有三种影响：首先，与未被禁止卖空的股票期权相比，禁止卖空的股票对应的期权买卖差价、隐含波动率以及价格都有所增大。这一影响结果在预期之中，人为的限制卖空必然造成股票未来的风险增大，对应的期权市场波动也会相应地提高。其次，禁止卖空股票的期权交易量对于股票收益的影响更大。Nusret Cakici 教授发现，在禁止卖空期间，禁止卖空股票看跌期权净持有量可以准确地预测未来较短时间内股票的收益率大小，然而在没有禁止卖空的时候，期权交易量对于股票收益的影响则不显著。这一结果支持了Diamond 和 Verrechia 1987年文章中提出的看法，即禁止卖空的实施会使得卖空行为中蕴含的收益信息转移到相关的市场。最后，Nusret Cakici 教授还发现禁止卖空期间，禁止卖空的股票所对应的美式期权的买卖权平价关系不成立的情况大大增加，这主要是由于限制卖空阻碍了套利的行为，使得价格出现偏离。虽然看似禁止卖空的措施对于股票期权市场有很大的影响，然而，Nusret Cakici 教授指出，这些影响的程度都不是很大，并且大部分的影响都体现在实施日当天，在此之后禁止卖空的实施对于期权市场的影响很小。因此，Nusret Cakici 教授认为虽然很少有人真正会喜欢用禁令去解决金融市场中的问题，但SEC在施行禁止卖空的时候，还是非常谨慎，以防止其带来意想不到的负面影响。因此从禁止卖空对相关性市场影响的角度来看，2008年金融危机时SEC实施的卖空禁止并没有带来太负面的影响。
Keke Song教授汇报的文章则独辟蹊径，从另一个角度对禁止卖空的措施进行了评价。Keke Song教授认为，在经济危机期间卖空行为是否应该被禁止，根本上取决于卖空这一行为是投资者对于公司风险暴露程度高低的理性回应，还是主要归结为一种投机手段。如果风险头寸暴露程度越高的公司，投资者认为该公司未来可能会有较大损失甚至破产的风险，对该公司股票卖空得越多，那么卖空策略并不能够被认为是一种投机手段，因此在危机发生时也不应该被禁止。为了证明这一结论，Keke Song教授从三个方面进行了检验：第一是研究在禁止卖空之前，在相同的风险头寸暴露条件下，之后被禁止卖空的金融公司的股票卖空行为的活跃程度是否远远高于那些之后未被禁止卖空的非金融公司；第二是发现风险头寸暴露程度高的公司的股票卖空活跃程度是否和风险头寸暴露程度低的公司有显著的不同；最后检验使用信用违约互换的买卖差价作为公司破产风险程度高低的评价方式时，上述两种检验的结果是否有所不同。Keke Song教授经过细致严谨的实证检验表明，首先，在禁止卖空之前，金融公司和非金融公司的卖空行为的活跃程度并没有显著地不同；其次，公司股票的卖空程度和该公司的风险资产头寸暴露程度有非常高的相关性；最后，当使用信用违约互换(Credit Default Swap)的买卖差价作为公司破产风险程度高低的代理变量时，结论并没有发生改变。这些结果都说明在正常年份条件下，卖空策略并更应该被认为是一种理性投资的方式，而不能够被仅仅认为是一种投机策略。Keke Song教授指出，从他们的研究结果表明，2008年金融危机时SEC的禁止卖空策略可能更多地限制了资本市场内价格发现过程中的信息流通，破坏了市场的有效性。与通常考虑不同的是，卖空可能不会导致市场极大地偏离均衡状况，而限制卖空则有可能导致市场严重失衡，因为卖空是市场回归理性的一种手段。Keke Song教授认为，的确禁止卖空可以降低一些由于恐慌造成的系统性风险，但这一做法同样也降低了投资者对于高风险暴露的公司的卖空惩罚以及公司自律效应的影响，这些影响对于金融系统的稳定有着非常重要的作用。
在这一议题环节中，Oskar Kowalewski 教授也汇报了自己对于金融危机期间市场约束效应的研究。市场约束是指银行的债权人或所有者，借助于银行的信息披露和有关社会中介机构，如律师事务所、会计师事务所、审计师事务所和信用评估机构等的帮助，通过自觉提供监督和实施对银行活动的约束，把管理落后或不稳健的银行逐出市场等手段来迫使银行安全稳健经营的过程。然而在发展中国家，存款人约束是银行系统中市场约束效应唯一且普遍的来源。Oskar Kowalewski 教授通过对中欧地区1994年至2009年的商业银行数据进行研究发现，在这些发展中国家内，的确存在一定程度的存款人约束效应。然而，在金融危机时期存款人约束执行的有效性大大降低。存款人的存取款决策更多地是被一些传闻所影响，而不是取决于当地银行以及其母公司的基本资产状况。这一研究结果表明，在发展中国家发生金融危机时，政策决策者要保持国内银行系统的稳定，一定要充分重视对于银行不利的传闻的影响。
（苏丹 整理）
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2013年4月22日和4月23日，由北京大学国家发展研究院、美国Fordham大学商学院以及Journal of Banking and Finance (JBF)共同主办的风险管理和银行监管改革会议在北京大学国发院万众楼举行。我们分两期报告此次会议内容。林毅夫：大萧条的原因，出路和预防
2008的经济危机发生的原因究竟是什么？许多学者都认为，危机的产生是和全球经济发展的不平衡有关。这种不平整主要表现为美国连年大量贸易赤字，中国以及其他亚洲国家在对美国的贸易顺差中不断积累美元储备，并用这些美元储备去购买美国的债券或者其他资产，使得美国国内的利率大幅降低。低利率使得美国的房地产以及其他行业出现严重的泡沫，造成虚假的繁荣。当这些泡沫破裂后，也就引发了全球性的金融危机。因此很多人认为此次大萧条的发生和全球经济的不平衡有关。
那么，导致全球经济不平衡原因又是什么呢？对这一问题，林老师指出有三种被普遍接受的假说。第一个假说认为东亚经济体的出口带动经济的发展策略导致了全球经济发展的不平衡；第二个假说则认为，东亚经济危机之后，亚洲经济体寻求自我保护的动机导致了全球发展的不平衡；第三个假说，也是最流行的假说，则是认为人民币的低估导致全球经济发展不平衡。林老师指出，虽然这三种假说从逻辑上来讲都是自洽的，但是从实际的数据中并不能够得到相应的证据。
林老师认为，美元作为全球主要储备货币的地位以及80年代后美国放松金融管制的政策以及2001年“互联网泡沫”后美联储的低利率政策导致了此次危机的产生。金融管制的放松使得金融机构可以提高其杠杆水平，高杠杆加上低利率给美国市场提供了过多的流动性，也提高了投机资本的数目。这些投机资本涌入房地产市场和股票市场，形成泡沫。泡沫带来的虚假的繁荣使得美国家户消费水平剧烈提高，消费水平的提高带来了进口的增加，因此使得贸易逆差逐渐增加。这种现象本身并不能够持续，但由于美元是全球最主要的储备货币，贸易顺差的国家在获得大量的美元储备后，会继续在美国市场上投资，使得美元重新流入美国国内，使得这一过程可以持续。然而，当房地产市场以及股票市场的泡沫破裂后，泡沫市场的损失以及其带来的消费水平的剧烈下降引发了全球性的经济金融危机。
要想真正走出经济危机的困境，结构改革措施必不可少。然而，经济结构改革通常都需要资金上的支持。从历史的经验来看，借贷是筹集资金的一种方法，即发生危机的国家通过向IMF或者世界银行借贷，获得资金进行改革。然而这种方式存在一定的道德风险。另一种常用的方式即货币的贬值，发生经济危机的国家通过本国货币的贬值提高出口，利用贸易顺差带来的盈余进行结构改革，从而走出困境。问题在于，对于欧元区的国家，贬值显然已经不能作为筹集资金的选项之一。此外，这种做法还会引发货币竞争性的贬值，加剧经济危机的程度。
鉴于此，林老师提出了一种双赢解决方案，即实施全球基础设施计划（global infrastructure initiative）。这种方案提倡建立一个全球复苏基金(global recovery fund)，在关键时刻对发生经济危机的国家进行投资，这些资金流向可以提高危机国家生产力的项目。短期来看，这些投资既可以提高生产技术落后的发展中国家的就业率，又可以增加对技术先进的发达国家的产品的需求，使得发展中国家和发达国家同时受益，走出经济困境。长期来看，这样的投资既可以提高发展中国家的生产力，有利于其长期的经济发展。所以，林老师认为这种解决方案，对于发展中国家和发达国家来说，是一种双赢的策略。
要从原因出发找到预防经济危机再次发生的策略。这次国际金融经济危机最根本的原因是当前的国际货币体系是以国家货币作为国际储备货币，这存在着极大的缺陷，根本解决方法则是改革国际货币体系。林老师在分析了一些提倡的货币体系及相应的缺点之后，提出一种新的货币体系，即使用纸黄金(Paper-Gold)作为国际储备货币。林老师建议在保留每个国家的货币的同时建立系统的国家储备货币和全球储备货币——“纸黄金”，并且两者以固定汇率挂钩。林老师认为，这种货币体系既可以避免用国家货币作为储备货币所带来的国家利益与全球利益的冲突，又可以避免使用黄金作为储备时带来的通货紧缩压力，与此同时，还可以解决危机时欧洲国家没有本国货币所带来的困境。
反思全球金融危机(Financial Crisis)
会议第一部分的讨论主要围绕金融危机进行，这一部分由北京大学国家发展研究院巫和懋教授主持。来自日本东京大学的Tsutomu Watanabe 教授首先对自己的研究进行了汇报，随后波兰华沙经济学院的Oskar Kowalewski 教授、美国福特汉姆大学的Nusret Cakici 教授以及来自加拿大戴尔豪西大学的Keke Song 教授分别报告了自己的研究内容。
Tsutomu Watanabe 教授汇报了自己对于90年代日本房地产泡沫时期房价分布的研究。近几十年内发生的几次金融危机表明，房地产市场的健康发展对于整个金融行业的稳定有着非常重要的影响。2008年全球金融危机发生的导火索就是美国房地产市场的次贷危机，上个世纪90年代日本的经济萧条以及随后“失落的十年”，也是由于房地产泡沫的破裂而引发的。近几年，包括中国在内的一些发展中国家房价的迅速上涨，再次引发了人们对于金融危机爆发的担忧。因此，正确地分析房地产市场与金融行业以及与金融危机产生之间的关系，不仅具有重要的学术意义，更具有重要的政策意义。然而传统的研究方法很难正确辨别房屋价格的大幅上涨究竟是由于经济的迅速增长，还是由于泡沫的存在。Tsutomu Watanabe 教授提出了一种非常新颖简便且有效的检测房地产市场价格泡沫的方法。这一方法的理论基础是特征价格法(Hedonic Price Method)。特征价格法认为房屋由众多不同的特征组成，例如地理位置、房屋面积、交通便利程度等等。房屋的价格就是由这些所有特征带给人们的效用加总决定的，由于每一个特征的数量及组合方式不同，使得房地产的价格产生差异。从理论上来看，当这些特征数量有很多，并且每一个特征对房屋价格没有决定性影响时，根据中心极限定理，房屋的价格应该是服从正态分布的。Tsutomu Watanabe 教授通过对1986年到2009年日本东京的房价数据进行整理发现，这一理论上的结果并不成立。然而他发现，当房屋的价格经过房屋面积调整后，在正常的年份，服从对数正态分布的规律。然而在20世纪80年代后期日本房地产泡沫以及20世纪90年代初期日本房地产泡沫破裂这一段时间内，经过房屋大小调整后的价格，仍然严重偏离对数正态分布的规律。因此Tsutomu Watanabe 教授认为，房屋的面积是房屋价格的决定性影响特征，经过房屋面积调整后的房屋价格的分布情况可以用来检测房地产市场是否存在泡沫。如果房屋面积调整后的房屋价格严重偏离对数正态分布，那么可以认为房地产市场有很大的可能存在泡沫。此外，Tsutomu Watanabe 教授还通过研究发现，在房地产泡沫时期，并不是所有地区的房屋价格都是存在泡沫的。他通过将东京分为不同的地区，收集不同地区内房屋价格的分布发现，即使在房地产泡沫时期，仍然存在很多地区经过大小调整的房屋价格分布仍然服从对数正态，整个房地产市场的泡沫只存在于某些特定的区域。Tsutomu Watanabe 教授认为，这些结果具有非常重要的政策意义。首先，房屋价格的分布包含有关泡沫的重要信息，如果通过实际数据收集发现经过房屋大小调整的价格严重偏离对数正态分布的特征，那么表明房地产市场可能存在一定的泡沫，需要政策者引起足够的重视。此外，房地产市场的泡沫可能来自于某些特定区域房屋价格不合理的上涨，这表明房地产市场的监管可能需要对不同区域采取不同的方法。
随后，Nusret Cakici 教授和Keke Song 教授都对2008年金融危机期间美国证券交易委员会(Securities and Exchange Commission，SEC) 发布的紧急禁令，即禁止800只左右的金融股的卖空操作的举措，进行了讨论。事实上，在金融危机期间，不仅美国，其他国家也相继出台打击卖空的措施，禁止卖空可以看作是在金融危机发生时各国较为普遍地采用的一种稳定市场的方法。然而这种方法究竟是否有效则存在很大的争议。虽然禁止卖空的支持者通常认为这一措施可以保证市场质量并保持市场完整性，同时提振投资者信心，但是反对者则认为，任何禁止市场活动的措施，包括禁止卖空的措施，都将限制资本市场内价格发现过程中的信息流通，从而对整个市场产生负面的影响。反对者认为要营造一个足够有效的市场，市场参与者应该能够自由的买卖，禁止卖空也限制了套利，风险也无法得到有效地管理，这对于对冲基金的影响更是非常不利。那么禁止卖空究竟效果如何，应该不应该实施，Nusret Cakici 教授和Keke Song 教授分别发表了自己的看法。
Nusret Cakici 教授主要探求禁止卖空的实施对于股票期权市场的影响，他认为，禁止卖空可能会带来股票市场的稳定，但也可能会带来对于相关性市场，例如股票期权市场，较大的负面影响。例如，原本大量的卖空投资者可能会转向期权市场，造成期权市场买卖力量的不平衡，使得做市商难以对冲风险，加大期权市场的不稳定。如果这一负面影响非常大，SEC的禁止卖空条例的有效性程度则大大降低。从这一个角度也可以用来评价在未来的危机中，禁止卖空应不应该被实施。Nusret Cakici 教授通过研究发现，禁止卖空的实施对于股票期权市场主要有三种影响：首先，与未被禁止卖空的股票期权相比，禁止卖空的股票对应的期权买卖差价、隐含波动率以及价格都有所增大。这一影响结果在预期之中，人为的限制卖空必然造成股票未来的风险增大，对应的期权市场波动也会相应地提高。其次，禁止卖空股票的期权交易量对于股票收益的影响更大。Nusret Cakici 教授发现，在禁止卖空期间，禁止卖空股票看跌期权净持有量可以准确地预测未来较短时间内股票的收益率大小，然而在没有禁止卖空的时候，期权交易量对于股票收益的影响则不显著。这一结果支持了Diamond 和 Verrechia 1987年文章中提出的看法，即禁止卖空的实施会使得卖空行为中蕴含的收益信息转移到相关的市场。最后，Nusret Cakici 教授还发现禁止卖空期间，禁止卖空的股票所对应的美式期权的买卖权平价关系不成立的情况大大增加，这主要是由于限制卖空阻碍了套利的行为，使得价格出现偏离。虽然看似禁止卖空的措施对于股票期权市场有很大的影响，然而，Nusret Cakici 教授指出，这些影响的程度都不是很大，并且大部分的影响都体现在实施日当天，在此之后禁止卖空的实施对于期权市场的影响很小。因此，Nusret Cakici 教授认为虽然很少有人真正会喜欢用禁令去解决金融市场中的问题，但SEC在施行禁止卖空的时候，还是非常谨慎，以防止其带来意想不到的负面影响。因此从禁止卖空对相关性市场影响的角度来看，2008年金融危机时SEC实施的卖空禁止并没有带来太负面的影响。
Keke Song教授汇报的文章则独辟蹊径，从另一个角度对禁止卖空的措施进行了评价。Keke Song教授认为，在经济危机期间卖空行为是否应该被禁止，根本上取决于卖空这一行为是投资者对于公司风险暴露程度高低的理性回应，还是主要归结为一种投机手段。如果风险头寸暴露程度越高的公司，投资者认为该公司未来可能会有较大损失甚至破产的风险，对该公司股票卖空得越多，那么卖空策略并不能够被认为是一种投机手段，因此在危机发生时也不应该被禁止。为了证明这一结论，Keke Song教授从三个方面进行了检验：第一是研究在禁止卖空之前，在相同的风险头寸暴露条件下，之后被禁止卖空的金融公司的股票卖空行为的活跃程度是否远远高于那些之后未被禁止卖空的非金融公司；第二是发现风险头寸暴露程度高的公司的股票卖空活跃程度是否和风险头寸暴露程度低的公司有显著的不同；最后检验使用信用违约互换的买卖差价作为公司破产风险程度高低的评价方式时，上述两种检验的结果是否有所不同。Keke Song教授经过细致严谨的实证检验表明，首先，在禁止卖空之前，金融公司和非金融公司的卖空行为的活跃程度并没有显著地不同；其次，公司股票的卖空程度和该公司的风险资产头寸暴露程度有非常高的相关性；最后，当使用信用违约互换(Credit Default Swap)的买卖差价作为公司破产风险程度高低的代理变量时，结论并没有发生改变。这些结果都说明在正常年份条件下，卖空策略并更应该被认为是一种理性投资的方式，而不能够被仅仅认为是一种投机策略。Keke Song教授指出，从他们的研究结果表明，2008年金融危机时SEC的禁止卖空策略可能更多地限制了资本市场内价格发现过程中的信息流通，破坏了市场的有效性。与通常考虑不同的是，卖空可能不会导致市场极大地偏离均衡状况，而限制卖空则有可能导致市场严重失衡，因为卖空是市场回归理性的一种手段。Keke Song教授认为，的确禁止卖空可以降低一些由于恐慌造成的系统性风险，但这一做法同样也降低了投资者对于高风险暴露的公司的卖空惩罚以及公司自律效应的影响，这些影响对于金融系统的稳定有着非常重要的作用。
在这一议题环节中，Oskar Kowalewski 教授也汇报了自己对于金融危机期间市场约束效应的研究。市场约束是指银行的债权人或所有者，借助于银行的信息披露和有关社会中介机构，如律师事务所、会计师事务所、审计师事务所和信用评估机构等的帮助，通过自觉提供监督和实施对银行活动的约束，把管理落后或不稳健的银行逐出市场等手段来迫使银行安全稳健经营的过程。然而在发展中国家，存款人约束是银行系统中市场约束效应唯一且普遍的来源。Oskar Kowalewski 教授通过对中欧地区1994年至2009年的商业银行数据进行研究发现，在这些发展中国家内，的确存在一定程度的存款人约束效应。然而，在金融危机时期存款人约束执行的有效性大大降低。存款人的存取款决策更多地是被一些传闻所影响，而不是取决于当地银行以及其母公司的基本资产状况。这一研究结果表明，在发展中国家发生金融危机时，政策决策者要保持国内银行系统的稳定，一定要充分重视对于银行不利的传闻的影响。
（苏丹 整理）
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