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sidenav header background“人民币国际化前景及其对世界的影响”研讨会系列简报之一
发布日期：2016-06-21 10:03 来源：北京大学国家发展研究院
简报2016年第031期（总第1274期）
背景介绍：2016年6月8日，北京大学国家发展研究院与第一财经研究院联合主办的第60次朗润·格政论坛“人民币国际化前景及其对世界的影响”在北京大学朗润园举行。我们将分两期简报报告此次会议。本期简报报告国家金融与发展实验室理事长、原中国社会科学院副院长李扬，国际货币基金组织中国执行董事金中夏，北京大学国家发展研究院教授、央行货币政策委员会委员黄益平的演讲内容。
版权声明：未经允许，请勿全文刊发或转载本简报。如希望全文刊发或转载本简报，请联系tangjie@nsd.pku.edu.cn，并经主讲人本人审阅。
李扬：资本账户开放不是货币国际化的必要条件
人民币国际化是个非常复杂的题目。对于人民币国际化，建设有弹性、有深度、有流动性的国内金融市场，增强央行的独立性，完善法制体系等都是很重要的措施。下面从资本账户、国际投资与负债、利率市场化、离岸市场等角度谈一下看法。
1、资本账户开放不是货币国际化的必要条件。
美元是最重要的国际货币，但在历史上美元的国际化过程和资本账户的强力管制并存。因为有管制，才会有欧洲美元，后来才有亚洲美元，在美国境外搞一个市场，然后这个市场反转来冲击美国市场。美国没有提供一个资本账户必须开放才能有国际化的例证。
当年美元国际化有两个条件。一个条件是美国对世界上大多数国家在贸易上处于顺差地位，也就是说全世界都要购买美国的商品与货物，于是就需要美国的钱。这是非常重要的一个条件。另一个条件是，马歇尔计划。因为美国处于顺差状态，美元出不去，所以有了马歇尔计划。中国提出一带一路的时候，很多人说是中国马歇尔计划，还是有一定道理的。
资本账户开放是人民币国际化的必要条件的看法是值得商榷的。人民币处在国际化的起点上，但这个起点肯定不是资本账户开放。人民币首先要成为一个贸易货币。先要在贸易上，让别人觉得离开你不行，他们需要你的东西然后就会要你的货币。这一点中国还没有做到。如果这一点不能非常有效的保证，人民币国际化后面的路还是有一些问题的。人民币作为金融投资货币、作为储备货币、作为避险货币的道路都还很远。
2、中国资本管制名紧而实松。
很多研究估计中国资本账户开放程度很低。上个世纪末，我研究了中国资本账户开放的状况，结论是中国资本账户管制名紧而实松：按照法律框架中国基本上什么都没开，名义上很紧，但实际情况是什么都放开了。所以中国的资本流动过程有很多现象得不到解释，必须要通过具有中国特色的制度安排才能理解。
3、中国对外投资与负债的收益对比已在改善。
中国对外账户的资产部分收益很低，负债部分成本很高，这是很早就有的情况。资产部分主要是外汇储备，而外国国债的收益非常低。负债部分很大一块是外来直接投资。根据发展经济学理论，对发展中国家来说引进外资的最好方式是外来直接投资，但投资方要把一部分收益当成利润汇出，所以外来直接投资的成本非常之高。
发达国家的情况反过来，他们对外账户资产部分的收益很高、负债部分的成本很低。但有一些国家，在他们逐渐成为发达国家之前，也经历过对外资产收益比较低而负债成本很高的阶段。当我们迈向一个相对发达国家的时候，对外投资与债务结构必然要改变。实际上，中国现在已经开始转变了。
4、利率市场化是个关键问题。
汇率在短期内决定于利率。在中国，虽然我们宣称存款利率已经市场化，利率市场化已经完成。但至少还有三件事要做。首先，让利率真正的由市场供求决定。其次，形成一个有效的结构，使得利率能非常有效的传导，在这个过程中要有基准利率。最后，央行要能用市场化的手段去调控利率。这三点其实都还没有做到。别人会问，为什么要持有人民币？尽管人民币利率很高，但如果这个利率是虚的，可能会有非常剧烈的变化，那对方就不会持有人民币。
5、寄希望于离岸市场是中国特色。
中国推动人民币国际化的时候寄予很多的希望在离岸市场，这是具有中国特色的做法。世界上只有中国主动推动人民币离岸市场的发展。离岸市场是在蔑视主权的情况下发展出来的。当时美元离岸市场发展起来之后，回过头来冲击美国的市场，然后出现欧洲美元、亚洲美元、石油美元等等，使得在岸市场不得不开放。
总之，人民币资本项目的开放，对促进国际交往是很重要的，但它不是人民币国际化的必要条件。
金中夏：破除资本账户管理的保守观念
人民币国际化最终还是离不了人民币汇率的自由浮动以及资本账户的可兑换。在这方面，我自己的思想认识也经历了一个演变的过程。
1997年亚洲金融危机的时候，我写了一篇文章在《经济日报》上发表了，当时认为国际资本流动太复杂，汇率要以静制动，资本账户恐怕一时不能开放。上述观点当时得到了不少人的肯定。
经过将近二十年的思考，我现在的想法有了不少变化。我们有时候在这个问题上太紧张了。恐惧是出于了解不够，一方面是对自己了解不够，另一方面是对其他很多国家的做法了解不够。虽然有些国家经历了经济危机，但经济危机以后他们对资本账户开放和汇率浮动的容忍度比我们还高。我们对资本外逃很敏感。实际上如果对流入、流出的规律能有很好认识的话，就会对资本流入、流出就会有更好的预期。当汇率贬值的时候，如果我们对它的认识比较全面，那么汇率升值时候的认识也就比较客观。
下面介绍几个基本的事实。第一个事实，现在所有的发达国家和主要的新兴市场国家都选择了自由浮动汇率或者是接近自由浮动的汇率安排。主要的新兴市场国家包括金砖国家。第二个事实是上述国家用来调节国际收支的主要工具是汇率，而不是资本管制。第三个事实是即使用资本管制，这些国家主要是用资本管制来控制资本流入，而不是用来控制资本流出。出现资本流出的时候主要是靠汇率，而资本管制是靠不住的。
最近这一段时间研究了几个国家的案例。能跟中国比的就是新兴市场国家，像俄罗斯、印度、巴西等。
俄罗斯受到西方的制裁，出现资本外逃。在这种情况下俄罗斯没有选择资本管制，而是选择放开汇率，让汇率跌到底，最后出现回升。本来外汇储备大量流失，但在汇率跌到底以后又开始增加，同时国内的货币政策采取通胀目标制。俄罗斯的央行行长去年因为其杰出表现而被评为欧洲央行杂志的年度人物。欧洲和俄罗斯在政治上的关系很紧张，但在专业领域，俄罗斯央行对汇率、外汇管制、通胀的处理得到了国际同行的认可。
印度实际上比中国开放得多。他们的汇率虽然不能说是完全自由浮动，但是浮动的幅度比中国大得多。中国每人每年可以换5万美元外汇，印度是每人每年20万美元。印度在2013年曾经有一次资本外逃的危机，汇率大幅度贬值，国内资本市场也是大跌，但那时候也只是收紧到每人每年8万美元，而且很快就恢复到原来的水平。
经常可以看到拉美国家实施托宾税的讨论，但巴西的外汇管制程度比中国低，而且对于资本外逃的处理主要是靠汇率调节，在外汇市场上也更多的是依靠类似于远期外汇交易这样的工具来管理外汇波动的风险。
从经济和金融规模来看，中国在国际上已经是全球第二、第三。中国也有管理汇率风险和利率风险的工具，比如远期外汇交易。中国的外债并不多，一万多亿美元的外债里面大概有8千亿美元是外汇计价的外债，其中大概有6千亿美元是短期外债，相当于外汇储备的1/5，确实很少，风险可控。以中国这样的条件，和其它的新兴市场比，我们实在没有理由做得比他们还保守。
总的来说，在资本账户管理问题上，我觉得我们太过保守。这个思想观念问题解决不了的话，在政策上也很难解决。比如说在一个开放经济的条件下，在交易对手回旋空间很大、机动性很强的情况下，汇率管理不适合打阵地战，应该打运动战。
黄益平：资本项目需要开放但应创造条件
资本项目开放是不是人民币国际化的必要条件？我觉得历史上可能不是，但未来不一定。货币的三大功能是定价、支付和储蓄。在经常项目下，一种货币只要有人用，行使了定价和支付功能就可以。但国际货币总归要被持有、投资，从这个角度来看资本项目开放很可能是必要的。以前很多国际货币并没有开放资本项目，然而在未来，如果资本项目完全封闭，一种货币要成为国际货币的难度会比较大。
在开放问题上，有时候确实是自己吓自己。但在资本项目开放这个问题上，我觉得需要探讨。我坚信资本项目最后是要开放的，而且总体上来讲资本项目开放对中国利大于弊，但是要做好风险防范。
从上世纪八十年代以来，很多新兴市场国家都开放了资本账户，不少国家在开放之后也不错，但很多国家在开放之后就发生了金融危机。我们需要研究背后的规律，了解为什么有的国家开放之后没有问题。
发达国家的央行官员经常说，我们的汇率每年波动30%也没事，资本大进大出也没事。很多新兴市场国家在资本项目开放后出问题，原因可能是国内还没有准备好，比如利率还没有完全理顺，资金配置效率还不是很高，存在刚性兑付、软预算约束等。如果这些问题不解决，贸然开放可能会带来比较大的问题。资本项目开放有点像奢侈品，就是要等收入高到一定程度，才能享受它的好处。
中国的资本管制程度在过去来回波动。1996年本来要开放资本项目，但1997年爆发亚洲金融危机，很多人说幸亏中国资本项目还没有开放，否则麻烦就大了。亚洲金融危机过去后，我们又要开放资本项目，但后来爆发全球金融危机，这时候又说幸亏还没有开放。去年以来，有关部门对于外汇交易和资本项目的管制力度有所加强，比如说原来不限制到香港去买保险，现在也限制了。
过去三十几年中国资本项目开放的思路一直是宽进严出，也是我们对资本流入有正确的认识，觉得资金来了总是好事情，但对资本流出比较担心。这是我们今天面临的一个很大的困难。下一步如果要加大开放力度，就意味着很多钱要往外流。这种资金外流并不一定是出于恐慌，而可能是出于风险分散的目的。这种资金外流对中国金融体系会有什么影响，目前并不清楚。
总之，在今天的条件下，资本项目开放对于人民币国际化比较重要。资本项目开放是必要的，但要符合一定的条件，做好风险防范。我强烈支持的一个观点是，汇率一定要灵活，而且应该想办法尽快实现。要找一个相对合适的时机，把增加汇率弹性放在一个比资本项目开放更加重要的位置。
（唐杰 编辑）
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简报2016年第031期（总第1274期）
背景介绍：2016年6月8日，北京大学国家发展研究院与第一财经研究院联合主办的第60次朗润·格政论坛“人民币国际化前景及其对世界的影响”在北京大学朗润园举行。我们将分两期简报报告此次会议。本期简报报告国家金融与发展实验室理事长、原中国社会科学院副院长李扬，国际货币基金组织中国执行董事金中夏，北京大学国家发展研究院教授、央行货币政策委员会委员黄益平的演讲内容。
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李扬：资本账户开放不是货币国际化的必要条件
人民币国际化是个非常复杂的题目。对于人民币国际化，建设有弹性、有深度、有流动性的国内金融市场，增强央行的独立性，完善法制体系等都是很重要的措施。下面从资本账户、国际投资与负债、利率市场化、离岸市场等角度谈一下看法。
1、资本账户开放不是货币国际化的必要条件。
美元是最重要的国际货币，但在历史上美元的国际化过程和资本账户的强力管制并存。因为有管制，才会有欧洲美元，后来才有亚洲美元，在美国境外搞一个市场，然后这个市场反转来冲击美国市场。美国没有提供一个资本账户必须开放才能有国际化的例证。
当年美元国际化有两个条件。一个条件是美国对世界上大多数国家在贸易上处于顺差地位，也就是说全世界都要购买美国的商品与货物，于是就需要美国的钱。这是非常重要的一个条件。另一个条件是，马歇尔计划。因为美国处于顺差状态，美元出不去，所以有了马歇尔计划。中国提出一带一路的时候，很多人说是中国马歇尔计划，还是有一定道理的。
资本账户开放是人民币国际化的必要条件的看法是值得商榷的。人民币处在国际化的起点上，但这个起点肯定不是资本账户开放。人民币首先要成为一个贸易货币。先要在贸易上，让别人觉得离开你不行，他们需要你的东西然后就会要你的货币。这一点中国还没有做到。如果这一点不能非常有效的保证，人民币国际化后面的路还是有一些问题的。人民币作为金融投资货币、作为储备货币、作为避险货币的道路都还很远。
2、中国资本管制名紧而实松。
很多研究估计中国资本账户开放程度很低。上个世纪末，我研究了中国资本账户开放的状况，结论是中国资本账户管制名紧而实松：按照法律框架中国基本上什么都没开，名义上很紧，但实际情况是什么都放开了。所以中国的资本流动过程有很多现象得不到解释，必须要通过具有中国特色的制度安排才能理解。
3、中国对外投资与负债的收益对比已在改善。
中国对外账户的资产部分收益很低，负债部分成本很高，这是很早就有的情况。资产部分主要是外汇储备，而外国国债的收益非常低。负债部分很大一块是外来直接投资。根据发展经济学理论，对发展中国家来说引进外资的最好方式是外来直接投资，但投资方要把一部分收益当成利润汇出，所以外来直接投资的成本非常之高。
发达国家的情况反过来，他们对外账户资产部分的收益很高、负债部分的成本很低。但有一些国家，在他们逐渐成为发达国家之前，也经历过对外资产收益比较低而负债成本很高的阶段。当我们迈向一个相对发达国家的时候，对外投资与债务结构必然要改变。实际上，中国现在已经开始转变了。
4、利率市场化是个关键问题。
汇率在短期内决定于利率。在中国，虽然我们宣称存款利率已经市场化，利率市场化已经完成。但至少还有三件事要做。首先，让利率真正的由市场供求决定。其次，形成一个有效的结构，使得利率能非常有效的传导，在这个过程中要有基准利率。最后，央行要能用市场化的手段去调控利率。这三点其实都还没有做到。别人会问，为什么要持有人民币？尽管人民币利率很高，但如果这个利率是虚的，可能会有非常剧烈的变化，那对方就不会持有人民币。
5、寄希望于离岸市场是中国特色。
中国推动人民币国际化的时候寄予很多的希望在离岸市场，这是具有中国特色的做法。世界上只有中国主动推动人民币离岸市场的发展。离岸市场是在蔑视主权的情况下发展出来的。当时美元离岸市场发展起来之后，回过头来冲击美国的市场，然后出现欧洲美元、亚洲美元、石油美元等等，使得在岸市场不得不开放。
总之，人民币资本项目的开放，对促进国际交往是很重要的，但它不是人民币国际化的必要条件。
金中夏：破除资本账户管理的保守观念
人民币国际化最终还是离不了人民币汇率的自由浮动以及资本账户的可兑换。在这方面，我自己的思想认识也经历了一个演变的过程。
1997年亚洲金融危机的时候，我写了一篇文章在《经济日报》上发表了，当时认为国际资本流动太复杂，汇率要以静制动，资本账户恐怕一时不能开放。上述观点当时得到了不少人的肯定。
经过将近二十年的思考，我现在的想法有了不少变化。我们有时候在这个问题上太紧张了。恐惧是出于了解不够，一方面是对自己了解不够，另一方面是对其他很多国家的做法了解不够。虽然有些国家经历了经济危机，但经济危机以后他们对资本账户开放和汇率浮动的容忍度比我们还高。我们对资本外逃很敏感。实际上如果对流入、流出的规律能有很好认识的话，就会对资本流入、流出就会有更好的预期。当汇率贬值的时候，如果我们对它的认识比较全面，那么汇率升值时候的认识也就比较客观。
下面介绍几个基本的事实。第一个事实，现在所有的发达国家和主要的新兴市场国家都选择了自由浮动汇率或者是接近自由浮动的汇率安排。主要的新兴市场国家包括金砖国家。第二个事实是上述国家用来调节国际收支的主要工具是汇率，而不是资本管制。第三个事实是即使用资本管制，这些国家主要是用资本管制来控制资本流入，而不是用来控制资本流出。出现资本流出的时候主要是靠汇率，而资本管制是靠不住的。
最近这一段时间研究了几个国家的案例。能跟中国比的就是新兴市场国家，像俄罗斯、印度、巴西等。
俄罗斯受到西方的制裁，出现资本外逃。在这种情况下俄罗斯没有选择资本管制，而是选择放开汇率，让汇率跌到底，最后出现回升。本来外汇储备大量流失，但在汇率跌到底以后又开始增加，同时国内的货币政策采取通胀目标制。俄罗斯的央行行长去年因为其杰出表现而被评为欧洲央行杂志的年度人物。欧洲和俄罗斯在政治上的关系很紧张，但在专业领域，俄罗斯央行对汇率、外汇管制、通胀的处理得到了国际同行的认可。
印度实际上比中国开放得多。他们的汇率虽然不能说是完全自由浮动，但是浮动的幅度比中国大得多。中国每人每年可以换5万美元外汇，印度是每人每年20万美元。印度在2013年曾经有一次资本外逃的危机，汇率大幅度贬值，国内资本市场也是大跌，但那时候也只是收紧到每人每年8万美元，而且很快就恢复到原来的水平。
经常可以看到拉美国家实施托宾税的讨论，但巴西的外汇管制程度比中国低，而且对于资本外逃的处理主要是靠汇率调节，在外汇市场上也更多的是依靠类似于远期外汇交易这样的工具来管理外汇波动的风险。
从经济和金融规模来看，中国在国际上已经是全球第二、第三。中国也有管理汇率风险和利率风险的工具，比如远期外汇交易。中国的外债并不多，一万多亿美元的外债里面大概有8千亿美元是外汇计价的外债，其中大概有6千亿美元是短期外债，相当于外汇储备的1/5，确实很少，风险可控。以中国这样的条件，和其它的新兴市场比，我们实在没有理由做得比他们还保守。
总的来说，在资本账户管理问题上，我觉得我们太过保守。这个思想观念问题解决不了的话，在政策上也很难解决。比如说在一个开放经济的条件下，在交易对手回旋空间很大、机动性很强的情况下，汇率管理不适合打阵地战，应该打运动战。
黄益平：资本项目需要开放但应创造条件
资本项目开放是不是人民币国际化的必要条件？我觉得历史上可能不是，但未来不一定。货币的三大功能是定价、支付和储蓄。在经常项目下，一种货币只要有人用，行使了定价和支付功能就可以。但国际货币总归要被持有、投资，从这个角度来看资本项目开放很可能是必要的。以前很多国际货币并没有开放资本项目，然而在未来，如果资本项目完全封闭，一种货币要成为国际货币的难度会比较大。
在开放问题上，有时候确实是自己吓自己。但在资本项目开放这个问题上，我觉得需要探讨。我坚信资本项目最后是要开放的，而且总体上来讲资本项目开放对中国利大于弊，但是要做好风险防范。
从上世纪八十年代以来，很多新兴市场国家都开放了资本账户，不少国家在开放之后也不错，但很多国家在开放之后就发生了金融危机。我们需要研究背后的规律，了解为什么有的国家开放之后没有问题。
发达国家的央行官员经常说，我们的汇率每年波动30%也没事，资本大进大出也没事。很多新兴市场国家在资本项目开放后出问题，原因可能是国内还没有准备好，比如利率还没有完全理顺，资金配置效率还不是很高，存在刚性兑付、软预算约束等。如果这些问题不解决，贸然开放可能会带来比较大的问题。资本项目开放有点像奢侈品，就是要等收入高到一定程度，才能享受它的好处。
中国的资本管制程度在过去来回波动。1996年本来要开放资本项目，但1997年爆发亚洲金融危机，很多人说幸亏中国资本项目还没有开放，否则麻烦就大了。亚洲金融危机过去后，我们又要开放资本项目，但后来爆发全球金融危机，这时候又说幸亏还没有开放。去年以来，有关部门对于外汇交易和资本项目的管制力度有所加强，比如说原来不限制到香港去买保险，现在也限制了。
过去三十几年中国资本项目开放的思路一直是宽进严出，也是我们对资本流入有正确的认识，觉得资金来了总是好事情，但对资本流出比较担心。这是我们今天面临的一个很大的困难。下一步如果要加大开放力度，就意味着很多钱要往外流。这种资金外流并不一定是出于恐慌，而可能是出于风险分散的目的。这种资金外流对中国金融体系会有什么影响，目前并不清楚。
总之，在今天的条件下，资本项目开放对于人民币国际化比较重要。资本项目开放是必要的，但要符合一定的条件，做好风险防范。我强烈支持的一个观点是，汇率一定要灵活，而且应该想办法尽快实现。要找一个相对合适的时机，把增加汇率弹性放在一个比资本项目开放更加重要的位置。
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