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sidenav header background第18届NBER-CCER年会系列简报之二
发布日期：2016-06-30 02:26 来源：北京大学国家发展研究院
简报2016年第034期（总第1277期）
背景介绍：2016年6月22-24日，北京大学国家发展研究院中国经济研究中心（CCER）与美国国家经济研究局（NBER）联合举办的第18届NBER-CCER年会在北京大学朗润园举行。我们将分五期简报报告此次会议。本期简报报告北京大学国家发展研究院黄益平教授、亚洲开发银行首席经济学家魏尚进、美国西北大学教授Matthew Notowidigdo的演讲内容。
版权声明：未经允许，请勿全文刊发或转载本简报。如希望全文刊发或转载本简报，请联系tangjie@nsd.pku.edu.cn，并经主讲人本人审阅。黄益平：中国企业杠杆率“国进民退”源于政策不确定性
当前中国的杠杆率很高，企业部门尤为突出。作为一个常用的杠杆率指标，货币供应量与经济规模之比（如M2/GDP）在2014年末已近200%，远超过全球同期63%的平均水平。相比之下，美国这个指标仅有90%，只有日本等少数国家的数值比中国更高一些。2015年6月，非金融企业部门债务与GDP的比例超过160%，远高于同期美国的71%和日本的102%。
很多经济学家与机构认为高杠杆率已经成为中国经济的一个主要风险因素。乔治•索罗斯认为“中国经济硬着陆几乎不可避免”，2016年3月穆迪、标准普尔等评级公司将中国长期主权债务评级展望从之前的“稳定”下调至“负面”，都表示了对中国债务问题的担忧。国际金融危机以来，中国企业应收账款快速累积，应收账款平均周转天数从2008年的1.7个月上升到现在的2.7个月。同时，银行不良贷款率也处于较高水平，官方数字为2%，但是市场普遍估计在8%到15%。这些数据都说明风险在加大。
近年来，中国政府意识到高杠杆率的严重性，一直把去杠杆作为重要政策目标之一。在2016年的五大经济政策中，去杠杆居首位。但迄今为止去杠杆政策的效果并不明显。要理解这一现象，需要关注高杠杆率背后的结构问题。
企业杠杆率出现“国进民退”。2009年之前，国有企业和民营企业杠杆率走势基本一致，且民企一直高于国企。但2009年开始情况突变，民营企业杠杆率开始大幅下滑，从接近60%的高点一度降至35%左右；国有企业杠杆率反而略有上升，从51%提高到53%。国企、民企杠杆率之差最大时接近20个百分点，已经严重分化。
国企和民企的杠杆究竟是“好杠杆”还是“坏杠杆”？分析1998年至2007年数据发现，无论从企业效率（全要素生产率）、盈利能力（利润率）、资本产出比还是还债能力（利息备付率）等方面来看，民企表现都远好于国企。并有研究发现凡是在民营企业在经济中份额比较高的省份，信贷对经济增长的贡献也越大。这样看来，至少从平均水平上可以说，民企的杠杆质量高于国企，民企的杠杆可称为“好杠杆”，而国企的杠杆是“坏杠杆”。现在好杠杆在减、坏杠杆在加，这显然是对经济不利的。
企业杠杆率“国进民退”有三种传统解释。一是所有制歧视，国企有更多政治关系，也有更多政策性负担，政府会给国企债务提供隐性担保；二是企业规模歧视，国企平均规模相对较大，有更好的外部融资渠道；三是产业差异，国企集中在重工业部门，这些行业一般享受更多优惠政策支持。但是这些因素一直存在，无法解释2009年后国有企业和民营企业杠杆率的迅速分化。
我认为有一种新的重要解释——近年经济政策不确定性的上升是国企、民企杠杆率分化的重要原因。2008年之后经济增速放缓，改革势在必行，但时间、细节尚未完全确定，加上不够完善的政策沟通机制，导致政策不确定性迅速增加。
在国内外经济环境日趋复杂的情况下，经济政策不确定性的上升会影响到企业与银行两方的预期，进而影响其具体的经济决策行为。面临上升的经济政策不确定性，企业会延迟投资与雇佣等行为。相比于民企，国企受到政策不确定性的影响较小，对这一约束相对不敏，银行偏向给国企提供信贷。根据推算，2007年以后企业杠杆率波动中至少有40%可以由经济政策不确定性增加来解释。而且，政策不确定性不仅作用于短期，在较长期内依然存在，其持续时间超过三年。
一个地区金融市场化程度越低，经济政策不确定性的影响就越大。这是因为在金融市场化程度较低的地区，国企拥有政治资源的优势更加明显，于是国企与民企获得信贷能力的差异更加突出。还发现，在民企中，有政治资源的民企所受歧视比没有政治资源的民企更小。具体而言，如果企业董事会成员有政治关系（现在或曾经有政府职位），或者企业在公关招待费上投入较多，那么在信贷融资上受到经济政策不确定性的负面影响相对较小。
最后给出几点关于去杠杆的政策建议。去杠杆有三种可能的途径。第一种是直接遏制货币供应量和整体债务的增长，但是这种宏观层面去杠杆的难度非常大，如果紧缩政策导致GDP增速下降得比债务更快，那么杠杆可能不降反升。第二种途径是改变融资结构，增加股权融资比重，比如最近提出的债转股。但这种结构改变需要很长时间。第三种途径是优化杠杆结构，减少坏杠杆，增加好杠杆。这种方法的政策抓手就是在减少过剩产能的过程中让某些低效僵尸企业逐步退出市场。僵尸企业杠杆率高、利息备付率低、占用金融资源越来越多，给金融改革、融资效率、经济增长和风险控制都带来很多负面影响，应该让这些企业从市场中有序退出。从根本上，要继续推进国企改革，减少政府隐性担保，解决国企的预算软约束问题。另外，要降低经济政策不确定性，政策制定者应注意与市场增进沟通；如果政府决心调整经济政策，那么应尽量保持政策的长期一致性，避免频繁更改，否则不利于市场参与者形成预期。魏尚进：国际竞争性招标有利于提高项目效率
国际竞争性招标（International Competitive Bidding）是在世界范围内进行招标、国内外合格的投标商均可以投标的一种招标方式。亚洲开发银行为不同国家和地区的项目建设提供资金支持，一般规定这些项目中凡采购金额在一定限额以上的货物和土建工程合同都必须采用国际竞争性招标。国际竞争性招标要求制作标准化合同，竞标文书全部采用英语，并会受到亚开行的监督。
理论上，国际竞争性招标对项目的完成效率有正反两方面影响。一方面，国际竞争性招标能够提供给各国投标商更加平等的竞争机会，英语竞标文件有利于外国公司在非英语国家竞标，标准化合同和更严格的监管能帮助外国公司在政府治理水平较差的国家开展项目，提高项目效率。但另一方面，国际竞争性招标也会产生额外成本，标书、合同的标准化和英语翻译需要耗费更多精力；国际竞争性招标提高了竞标公司的合格标准门槛，排除掉一些适应当地环境的本土企业，可能反而会增加成本；严格的审核与监管过程可能会延长项目完工时间，降低效率。
我们的研究以亚洲开发银行资助的各国和地区的基础设施项目为样本，得出三点结论：
首先，国际竞争性招标能够提高外国投标商中标率。在国际竞争开放度比较低的国家、腐败程度较为严重的国家和官方语言为非英语的国家，采用国际竞争性招标有更显著的效果，也就是在采用国际竞争性招标后外国投标商中标率的提高幅度更大。
其次，国际竞争性招标会延长项目完成时间，但并不严重。一个项目所含国际竞争性招标合同占比越高，该项目完成时间越长，但是显著性不是很高。
再次，国际竞争性招标能够提高项目效率。亚开行资助项目在项目完成时需要进行内部评估和独立评估办公室的外部评估这两项评估。无论以哪种评价体系，一个项目所含的国际竞争性招标合同占比越高，该项目的整体效率也越高。
总体来看，国际竞争性招标能够提高国际竞争水平和项目完成效率，对项目的正面影响占主导。Notowidigdo：美国房地产泡沫使年轻人不愿接受高等教育
从上世纪末到国际金融危机前，美国房地产市场繁荣发展，对就业市场和青年人的受教育选择都产生了很大影响。
美国房地产市场泡沫掩盖了制造业部门就业率下降的严重性，泡沫破裂后就业问题突显。2000年以来美国就业人口占总人口比例呈缓慢下降趋势，并在国际金融危机之后进一步大幅降低，在受教育程度较低（高中及以下学历水平）的成年人中尤为明显。国际金融危机后，受教育程度较低者比接受过高等教育者的就业率下降幅度高出4-6个百分点。
传统的周期性因素和结构性因素都难以解释这种现象。结构性因素包括人口结构变化（美国近十年有老龄化倾向）、制造业自动化发展使得对蓝领劳动力的需求在减少、来自中国进口品的竞争对美国制造业企业形成巨大压力。但是研究显示，从2000年开始这些结构性因素就对美国的就业市场起到重要作用，这无法解释在金融危机之后就业率的突然波动。周期性因素则无法解释就业率下降的持续性。有迹象表明2013年之后美国经济的下行周期已经结束，房价回升，经济总体不确定性也在下降，但是就业率依然维持在较低水平。
我们的研究提出一种新的解释：金融危机前房地产市场非常景气，吸纳大量制造业失业人口，因此就业率下降并不明显；房地产泡沫破裂后，制造业和房地产相关行业的失业问题同时凸显，于是就业率迅速下滑。实际数据显示，在25-54岁受教育程度较低的男性人群中，从2000年到国际金融危机之前，制造业就业人口占总人口比重（以下简称就业人口占比）下降了约7个百分点，建筑业就业人口占比持续上升，两个行业就业人口占比之和的变化幅度很小，说明制造业失业人口都转移到了房地产和相关的建筑业工作，房地产市场的繁荣一定程度上掩盖了制造业衰落、失业率上升的问题。
美国房地产市场的繁荣使得年轻人不愿意接受高等教育。美国房市繁荣之前，青年人中接受高等教育比例一直持续增长，但进入到房地产繁荣期后这一比例增速明显放缓，在房地产泡沫破裂之后又逐渐恢复正常增速。研究发现，对于大学入学年份正处于房地产繁荣时期的一代年轻人，他们的大学入学率明显偏低，并且越是生活在房价增速快的地区的年轻人，大学入学率越低。
这一现象背后的原因在于，这代年轻人接受大学教育的机会成本提高了。在房地产市场繁荣时期，年轻工人劳动力市场非常景气，工资也相对较高，年轻人放弃工作、接受大学教育的机会成本比较大，因此很多人选择直接工作而非上大学。房地产泡沫破裂后，这一代年轻人已经在30岁左右，很难再进入大学接受教育。
要提高受教育程度较低劳动力的就业率，有两条政策建议：短期内政府开展大量基础设施项目建设，这些项目可以为蓝领工人创造很多就业机会，但是该措施需要大量公共财政投入，而且就业机会也只是暂时性的；在长期，政府应该为工人提供更多技能培训，提高工人的劳动技能和人力资本，使得他们在就业市场上可以有更多机会。
总之，美国21世纪初繁荣的房地产市场影响了年轻人对接受高等教育的选择，并且一定程度上掩盖了制造业衰落和失业率提高的严重性。中国现在正处于房地产繁荣时期，应该借鉴美国市场的经验，警惕上述两个问题。（唐杰 编辑）
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发布日期：2016-06-30 02:26 来源：北京大学国家发展研究院
简报2016年第034期（总第1277期）
背景介绍：2016年6月22-24日，北京大学国家发展研究院中国经济研究中心（CCER）与美国国家经济研究局（NBER）联合举办的第18届NBER-CCER年会在北京大学朗润园举行。我们将分五期简报报告此次会议。本期简报报告北京大学国家发展研究院黄益平教授、亚洲开发银行首席经济学家魏尚进、美国西北大学教授Matthew Notowidigdo的演讲内容。
版权声明：未经允许，请勿全文刊发或转载本简报。如希望全文刊发或转载本简报，请联系tangjie@nsd.pku.edu.cn，并经主讲人本人审阅。黄益平：中国企业杠杆率“国进民退”源于政策不确定性
当前中国的杠杆率很高，企业部门尤为突出。作为一个常用的杠杆率指标，货币供应量与经济规模之比（如M2/GDP）在2014年末已近200%，远超过全球同期63%的平均水平。相比之下，美国这个指标仅有90%，只有日本等少数国家的数值比中国更高一些。2015年6月，非金融企业部门债务与GDP的比例超过160%，远高于同期美国的71%和日本的102%。
很多经济学家与机构认为高杠杆率已经成为中国经济的一个主要风险因素。乔治•索罗斯认为“中国经济硬着陆几乎不可避免”，2016年3月穆迪、标准普尔等评级公司将中国长期主权债务评级展望从之前的“稳定”下调至“负面”，都表示了对中国债务问题的担忧。国际金融危机以来，中国企业应收账款快速累积，应收账款平均周转天数从2008年的1.7个月上升到现在的2.7个月。同时，银行不良贷款率也处于较高水平，官方数字为2%，但是市场普遍估计在8%到15%。这些数据都说明风险在加大。
近年来，中国政府意识到高杠杆率的严重性，一直把去杠杆作为重要政策目标之一。在2016年的五大经济政策中，去杠杆居首位。但迄今为止去杠杆政策的效果并不明显。要理解这一现象，需要关注高杠杆率背后的结构问题。
企业杠杆率出现“国进民退”。2009年之前，国有企业和民营企业杠杆率走势基本一致，且民企一直高于国企。但2009年开始情况突变，民营企业杠杆率开始大幅下滑，从接近60%的高点一度降至35%左右；国有企业杠杆率反而略有上升，从51%提高到53%。国企、民企杠杆率之差最大时接近20个百分点，已经严重分化。
国企和民企的杠杆究竟是“好杠杆”还是“坏杠杆”？分析1998年至2007年数据发现，无论从企业效率（全要素生产率）、盈利能力（利润率）、资本产出比还是还债能力（利息备付率）等方面来看，民企表现都远好于国企。并有研究发现凡是在民营企业在经济中份额比较高的省份，信贷对经济增长的贡献也越大。这样看来，至少从平均水平上可以说，民企的杠杆质量高于国企，民企的杠杆可称为“好杠杆”，而国企的杠杆是“坏杠杆”。现在好杠杆在减、坏杠杆在加，这显然是对经济不利的。
企业杠杆率“国进民退”有三种传统解释。一是所有制歧视，国企有更多政治关系，也有更多政策性负担，政府会给国企债务提供隐性担保；二是企业规模歧视，国企平均规模相对较大，有更好的外部融资渠道；三是产业差异，国企集中在重工业部门，这些行业一般享受更多优惠政策支持。但是这些因素一直存在，无法解释2009年后国有企业和民营企业杠杆率的迅速分化。
我认为有一种新的重要解释——近年经济政策不确定性的上升是国企、民企杠杆率分化的重要原因。2008年之后经济增速放缓，改革势在必行，但时间、细节尚未完全确定，加上不够完善的政策沟通机制，导致政策不确定性迅速增加。
在国内外经济环境日趋复杂的情况下，经济政策不确定性的上升会影响到企业与银行两方的预期，进而影响其具体的经济决策行为。面临上升的经济政策不确定性，企业会延迟投资与雇佣等行为。相比于民企，国企受到政策不确定性的影响较小，对这一约束相对不敏，银行偏向给国企提供信贷。根据推算，2007年以后企业杠杆率波动中至少有40%可以由经济政策不确定性增加来解释。而且，政策不确定性不仅作用于短期，在较长期内依然存在，其持续时间超过三年。
一个地区金融市场化程度越低，经济政策不确定性的影响就越大。这是因为在金融市场化程度较低的地区，国企拥有政治资源的优势更加明显，于是国企与民企获得信贷能力的差异更加突出。还发现，在民企中，有政治资源的民企所受歧视比没有政治资源的民企更小。具体而言，如果企业董事会成员有政治关系（现在或曾经有政府职位），或者企业在公关招待费上投入较多，那么在信贷融资上受到经济政策不确定性的负面影响相对较小。
最后给出几点关于去杠杆的政策建议。去杠杆有三种可能的途径。第一种是直接遏制货币供应量和整体债务的增长，但是这种宏观层面去杠杆的难度非常大，如果紧缩政策导致GDP增速下降得比债务更快，那么杠杆可能不降反升。第二种途径是改变融资结构，增加股权融资比重，比如最近提出的债转股。但这种结构改变需要很长时间。第三种途径是优化杠杆结构，减少坏杠杆，增加好杠杆。这种方法的政策抓手就是在减少过剩产能的过程中让某些低效僵尸企业逐步退出市场。僵尸企业杠杆率高、利息备付率低、占用金融资源越来越多，给金融改革、融资效率、经济增长和风险控制都带来很多负面影响，应该让这些企业从市场中有序退出。从根本上，要继续推进国企改革，减少政府隐性担保，解决国企的预算软约束问题。另外，要降低经济政策不确定性，政策制定者应注意与市场增进沟通；如果政府决心调整经济政策，那么应尽量保持政策的长期一致性，避免频繁更改，否则不利于市场参与者形成预期。魏尚进：国际竞争性招标有利于提高项目效率
国际竞争性招标（International Competitive Bidding）是在世界范围内进行招标、国内外合格的投标商均可以投标的一种招标方式。亚洲开发银行为不同国家和地区的项目建设提供资金支持，一般规定这些项目中凡采购金额在一定限额以上的货物和土建工程合同都必须采用国际竞争性招标。国际竞争性招标要求制作标准化合同，竞标文书全部采用英语，并会受到亚开行的监督。
理论上，国际竞争性招标对项目的完成效率有正反两方面影响。一方面，国际竞争性招标能够提供给各国投标商更加平等的竞争机会，英语竞标文件有利于外国公司在非英语国家竞标，标准化合同和更严格的监管能帮助外国公司在政府治理水平较差的国家开展项目，提高项目效率。但另一方面，国际竞争性招标也会产生额外成本，标书、合同的标准化和英语翻译需要耗费更多精力；国际竞争性招标提高了竞标公司的合格标准门槛，排除掉一些适应当地环境的本土企业，可能反而会增加成本；严格的审核与监管过程可能会延长项目完工时间，降低效率。
我们的研究以亚洲开发银行资助的各国和地区的基础设施项目为样本，得出三点结论：
首先，国际竞争性招标能够提高外国投标商中标率。在国际竞争开放度比较低的国家、腐败程度较为严重的国家和官方语言为非英语的国家，采用国际竞争性招标有更显著的效果，也就是在采用国际竞争性招标后外国投标商中标率的提高幅度更大。
其次，国际竞争性招标会延长项目完成时间，但并不严重。一个项目所含国际竞争性招标合同占比越高，该项目完成时间越长，但是显著性不是很高。
再次，国际竞争性招标能够提高项目效率。亚开行资助项目在项目完成时需要进行内部评估和独立评估办公室的外部评估这两项评估。无论以哪种评价体系，一个项目所含的国际竞争性招标合同占比越高，该项目的整体效率也越高。
总体来看，国际竞争性招标能够提高国际竞争水平和项目完成效率，对项目的正面影响占主导。Notowidigdo：美国房地产泡沫使年轻人不愿接受高等教育
从上世纪末到国际金融危机前，美国房地产市场繁荣发展，对就业市场和青年人的受教育选择都产生了很大影响。
美国房地产市场泡沫掩盖了制造业部门就业率下降的严重性，泡沫破裂后就业问题突显。2000年以来美国就业人口占总人口比例呈缓慢下降趋势，并在国际金融危机之后进一步大幅降低，在受教育程度较低（高中及以下学历水平）的成年人中尤为明显。国际金融危机后，受教育程度较低者比接受过高等教育者的就业率下降幅度高出4-6个百分点。
传统的周期性因素和结构性因素都难以解释这种现象。结构性因素包括人口结构变化（美国近十年有老龄化倾向）、制造业自动化发展使得对蓝领劳动力的需求在减少、来自中国进口品的竞争对美国制造业企业形成巨大压力。但是研究显示，从2000年开始这些结构性因素就对美国的就业市场起到重要作用，这无法解释在金融危机之后就业率的突然波动。周期性因素则无法解释就业率下降的持续性。有迹象表明2013年之后美国经济的下行周期已经结束，房价回升，经济总体不确定性也在下降，但是就业率依然维持在较低水平。
我们的研究提出一种新的解释：金融危机前房地产市场非常景气，吸纳大量制造业失业人口，因此就业率下降并不明显；房地产泡沫破裂后，制造业和房地产相关行业的失业问题同时凸显，于是就业率迅速下滑。实际数据显示，在25-54岁受教育程度较低的男性人群中，从2000年到国际金融危机之前，制造业就业人口占总人口比重（以下简称就业人口占比）下降了约7个百分点，建筑业就业人口占比持续上升，两个行业就业人口占比之和的变化幅度很小，说明制造业失业人口都转移到了房地产和相关的建筑业工作，房地产市场的繁荣一定程度上掩盖了制造业衰落、失业率上升的问题。
美国房地产市场的繁荣使得年轻人不愿意接受高等教育。美国房市繁荣之前，青年人中接受高等教育比例一直持续增长，但进入到房地产繁荣期后这一比例增速明显放缓，在房地产泡沫破裂之后又逐渐恢复正常增速。研究发现，对于大学入学年份正处于房地产繁荣时期的一代年轻人，他们的大学入学率明显偏低，并且越是生活在房价增速快的地区的年轻人，大学入学率越低。
这一现象背后的原因在于，这代年轻人接受大学教育的机会成本提高了。在房地产市场繁荣时期，年轻工人劳动力市场非常景气，工资也相对较高，年轻人放弃工作、接受大学教育的机会成本比较大，因此很多人选择直接工作而非上大学。房地产泡沫破裂后，这一代年轻人已经在30岁左右，很难再进入大学接受教育。
要提高受教育程度较低劳动力的就业率，有两条政策建议：短期内政府开展大量基础设施项目建设，这些项目可以为蓝领工人创造很多就业机会，但是该措施需要大量公共财政投入，而且就业机会也只是暂时性的；在长期，政府应该为工人提供更多技能培训，提高工人的劳动技能和人力资本，使得他们在就业市场上可以有更多机会。
总之，美国21世纪初繁荣的房地产市场影响了年轻人对接受高等教育的选择，并且一定程度上掩盖了制造业衰落和失业率提高的严重性。中国现在正处于房地产繁荣时期，应该借鉴美国市场的经验，警惕上述两个问题。（唐杰 编辑）
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