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sidenav header background“企业家与契约文明——以万科为例”研讨会系列简报之二
发布日期：2016-07-11 06:30 来源：北京大学国家发展研究院
简报2016年第039期（总第1282期）
背景介绍：2016年7月1日，北京大学国家发展研究院与法学院合营的法律经济学研究中心举办“企业家与契约文明——以万科为例”研讨会，会议在国发院朗润园举行。我们将分四期简报报告本次会议。本期简报报告清华大学法学院教授施天涛、中国政法大学民商经济法学院副教授王军、《财经》杂志执行主编何刚的演讲内容。
版权声明：未经允许，请勿全文刊发或转载本简报。如希望全文刊发或转载本简报，请联系tangjie@nsd.pku.edu.cn，并经主讲人本人审阅。
施天涛：要认真对待公司章程
万科这件事确实给法学人提供了非常好的研究素材，也对我们提出了很多新问题，甚至是对当前法律的一些挑战。现在这件事还在进行当中，很多事目前还不能下定论。我只是简单地谈几点感想。
第一，在公司法中，公司章程是一个非常重要的法律文件，它是为企业自治提供充分保障的契约约束。通常认为公司章程对于企业而言可以类比一个国家的宪法，对企业、股东、董事、监事以及高级管理人员具有约束力。法律通过肯定公司章程的契约拘束力赋予了企业很大的自治空间，企业当事人各方的权利义务、公司治理的规则设计等许多情形都可以由企业自己约定。也是就说，在企业自治问题上，企业家有相当可为的空间。
如果一个企业真正有自治理念，要达到自治的效果，对公司章程的重视就是必须的。万科的治理模式被认为是管理层主导而为社会称道。股东主导也好，管理层主导也好，各有特色，均为资本市场公司治理之正常形态。但是在万科管理层持股非常微弱的劣势下，万科管理层要想持久管控企业，就必须精细设计其公司章程的条文，否则，失控的后果就是迟早的事情。万科数度遭遇资本的威胁，似乎并没有充分意识到这一点。
实践中，许多企业和企业家并没有认真地对待公司章程。他们制定章程一般有两种做法：一是照抄法律，包括公司法和证监会的上市公司治理准则和章程指引；二是照抄有关部门发布的公司章程模板。这实际上是对自己不负责任，出了问题之后，才发现原来章程不应该这样写，或者本应该写上的却没有写。企业家要有契约精神，契约精神的体现就是要认真对待公司章程。
第二，万科这件事对资本市场有关并购的法律也提出了很多的问题。资本市场的并购活动在以美国为代表的典型的市场经济国家非常活跃，也发展出了很多的并购和反并购的措施。但是中国有中国的问题，中国有中国的手段。美国的措施也许并不完全适合于我们，因为市场不完全一样，法律也有很大差别。他们有的，不一定适合我们；我们已经出现的一些东西在他们那里并不曾出现。
譬如，依照中国法律，发行股份的权利专属于股东，有关利用发行股份作为收购防御措施，如毒丸计划，就受到很大限制，尤其不适用于管理层采用；但是在美国没有障碍，因为美国实行“授权资本制”，公司董事会有权在授权范围内发行股份。中国能不能采取“授权资本制”，那是将来的事情。又如，一些人建议的双层股权结构，发起人或者管理层的“一股多权”或者“多股一权”也不可能由中国上市公司采用。
阿里巴巴所谓的“合伙制”能在美国上市，在中国就不行，在香港也不行。反过来，中国资本市场一些反收购手段就非常具有中国特色。譬如，停牌也能当做阻止收购的手段，就很新奇。企业遇到收购威胁时就长期停牌恐怕是不太合适的，可能会伤害到股东利益。最近上市规则关于停牌规定的调整显然也是意识到了这一问题。
第三，政府、监管机构以及社会公众如何看待万科事件。万科事件实际上是一件围绕着万科的控制权发生在资本市场的正常事件。去年宝能系收购万科股权及至成为万科第一大股东，并没有什么不妥。人家看中了你的投资价值，要收购你的股权，这是它的权利，何况人家是依法在二级市场通过交易所购买的股票。
以王石先生为核心的万科管理层采取一系列措施意图阻止，也没有什么不妥，即便是为了维护其管理层地位也无可非议。虽然宝能姚振华先生被称之为“野蛮人”，那不过是因为英语不好而发生的误会。英语并购语言中，有“友好收购（friendly take over）”和“敌意收购（hostile take over）”之区分。谈得来就你情我愿的商量着收购，谈不来就只能绕开管理层直接从股东手里购买。
实际上宝能还没有到“野蛮人”程度，因为宝能并没有去触及30%的公开收购界限，而是在交易所的“秘密收购”。从华润方面来看，去年宝能出手，华润冷眼旁观，今年万科向深圳地铁定向增发股份购买其资产引进新股东，华润表示不高兴。这大概是因为，华润原本是万科第一大股东，虽然放手万科管理层施为，但终究控股权的绳索套在万科脖子上，什么时候收紧绳索也是心随意转。现在万科寻找到了其新的“白马骑士”当然威胁到了其控股地位。因此，华润的反常也没有什么不妥。
在法律层面上，这一切都在可控范围内。资本是燥热的，法律是冷性的。作为一个法学人，我本人对于谁胜谁负并不在意，在资本市场中，百年企业有之，百年控制难寻。企业常在，控制人不常在。这是控制权运动的自然规律。我在意的是博弈各方都必须遵守共识的资本游戏规则。
对于这一事件，政府和监管部门不要随便干预，只要做好它们的“看门人”本分就好，如果有人不遵守甚至破坏了游戏规则，则加以惩戒。譬如，保险资金的使用是否合规，是否存在内幕交易，一致行动是否及时披露等等。另外，诸如杠杆收购取得控制权后是否会“劫掠公司资产”，管理层和董事是否勤勉尽职等等都应该是被关注的事情。我并不认为我们的法律不敷使用，社会公众并不知道法律的精妙运用，他们看到的只是直观的刚性规定，即便我们的法律还存在着一些缺陷，其修改也是以后的事情，现在的游戏必须在既存有效的法律框架内进行，社会公众需要保持理性，保持平常心态。
王军：目前的法律框架是对资本友好 对企业家不够友好
对于万科事件，我关注两个问题，一个是公司法制问题，一个是资本市场法制问题。
关于第一点公司法制的问题，这个事件最初是由董事会的决议纠纷产生的。决议纠纷产生的细节不必细说了。核心问题就在于公司法规定董事会的表决有一套规则，万科的章程又有特别的规则。但是公司法又没有明确说你的章程可以再另行规定。公司法124条对上市公司又有一个特殊规则。于是我们就看到在一般的规则上有了章程的例外，又加上了一个法律的例外。于是大家都围绕这个解释，比如说关联方回避表决，这一票到底能不能计算到基数里面去。这里有很多有待解释的问题。它们当然是可以争辩的，而且可能永远都会存在争议。不能期待公司法把这些问题全部提前解决，以后不会产生新问题。我想世界上可能没有哪个国家的法律能做到这一点。所以随着新的案例不断产生，会有很多问题提出来，这都需要法律解释，法律解释将不断推进公司法制。
公司法制所面临的挑战或者根本问题不在于《公司法》不够完善，而在于我们没有一套机制把各级法院日常对公司法的解释积累下来。所以，当我们面对需要解释法律的问题时，我们总是从头开始，在基础性的问题上都难以达成共识。很多人总是喜欢说法律不完善，实际上法律是永远不可能完善，法律解释机制是不可或缺的。
这有几个原因。
第一是我们没有遵循先例的判决制度。其实各级法院，从最高法院到基层法院，他们在审理公司纠纷案件都会解释公司法。全国这么多的法院可能每天都在解释法律，但是没有判例制度，解释就没有办法积累下来，没有办法类型化和体系化。
第二，我们的法学教学和科研没有充分利用这些资源，把判决背后的法律解释挖掘出来，然后在学理上进行讨论和研究。
第三，律师还没有发挥足够的智慧和主动性，把商业实践当中的东西形成惯例，或者说去推动它形成惯例。
万科之争对资本市场法制也提出挑战，我们既没有必要去美化企业家，也不应该妖魔化资本。关键问题是，资本市场法律框架是不是给他们提供了一套相对公平合理的展开博弈的游戏规则。概括来说，我觉得目前的法律框架对资本是比较友好的，对企业家是不够友好的。一个方面，在《公司法》上，我国《公司法》是以股东大会为公司治理的中心的，董事会不是公司的中心，这跟美国的公司法有很大的区别。很多事情都要交给股东大会去同意通过，股东大会是权力保留的，没规定为董事会的权力都是股东大会的。这是资本掌握最终话语权的根源所在。另外一方面，我们也看到，上市公司发生收购的时候，上市公司管理层是没有多少反收购措施的，这也表明了公司法制和资本市场法制是对资本友好，而不是对管理层友好。对资本的友好还有一个表现，就是收购方可以通过融资，甚至20几倍的杠杆，筹集大量资金来完成收购。收购方实施杠杆并购，也不好说谁是谁非，经济学上的研究也有很多的争论。但很显然，高杠杆带来较高的风险。风险往哪儿转移，就需要法律和监管当局要求收购方进行更多的、更细致、更深入的信息披露，要让它增强透明度。
何刚：万科事件利益各方都别任性
一、是否依法合规不能自己说了算
万科事情发生以来，大股东、管理层和其他相关各方反复强调要依法合规。到目前为止，各方也基本在法规框架内博弈。甚至也可以说，中国A股上市公司过去发生过多起股权争夺或治理变局，要说透明度和合规性，万科事件恐怕是最高的，它一直没有脱离公众的视野。
但是，更进一步追问，各方分别依的是什么法，合的是什么规？这些法规有没有被随意解释或利用？有关法规是否还合时宜，某些法规的缺陷，是有利于万科事件各方达成共识，还是在造成更大的撕裂？
几位法学家已经涉及这方面的问题，他们认为，宝能的违法违规言行不多。但严格来看，包括万科管理层在内，不妥当的言行也不少。
所有现在适用的法规，一定要切实执行才有价值。这其中最大的关切，就是监管部门是否依法合规恰当作为？有法学家说，万科事件中监管部门比较克制，接下来最好也少干预。但是我们从媒体角度观察，在万科事件中，监管机构存在作为不足的问题，不该干的事或许没多干，但该干的事也没太多干。
相对而言，深交所作为市场一线监管者，最近干了几件实事，比如向宝能、华润分别发询问函，要求他们解释几个重要问题。据说有关金融监管部门也进行了核查，但6月27日我在天津参加夏季达沃斯，有记者问保险资金举牌万科，中国保监会副主席周延礼回答：一般而言，险资举牌是为了配置资产需要，但保监会对举牌要求是，做好信息披露，说明资金来向等，应取得社会一致认可和理解。他同时认为，这是正常的资本市场活动，这种情况在西方其实很多。
作为媒体人，我对这个回答不太满意。如果举牌方有关资金来源的信息披露并未“取得社会一致认可和理解”，监管部门是否要求披露足够信息？
所以我坚持认为，对于具体的股权交易和市场博弈，只要大家还在规则范围内行事，的确不需要监管部门干预，但涉及公众利益的问题，比如信息披露是否充分，资金使用是否违规，监管部门就不能借口克制而作为不足。宝能系的保险资金使用是否依法合规，它自己说了也不算，需要监管核查确认。
二、我们还未脱离公司治理的草莽时代
从公司治理角度看，万科事件是非常好的公众普及，股东是怎么回事，有什么样权利，董事怎么产生，和股东什么关系，董事会职责是什么，管理层授权和激励怎样才合理、充分，等等。
此前大家都承认，万科是中国公认的一家治理非常好的上市公司，但是看这几个月各方争执，在相对透明的情况下，大家看到利益相关各方的问题也不少，既涉及利益主体自身的言行是否妥当，更与上市公司股东、董事、董事会、管理层等各方面的权责界定不够细致清晰有关，包括有法学家提到的对公司章程的约定和使用，都存在不少具体问题。
万科事件提醒我们，虽然经过30多年市场经济改革，仍然不要高估中国上市公司的治理结构水平，相关法律法规的细化、优化和落实，还有很长的路要走。如果说中国市场经济改革大约完成了一半多，那么法治的市场经济改革或许才刚刚开头。至少从上市公司来看，我们还未完全脱离公司治理的草莽时代，正处于洗脚上田、砍柴下山的转折期，或许想表现优雅，但难免姿态难看。
看看宝能系那个惊人的提案，要求罢免万科公司几乎全部在任董事、监事，这究竟是理性的股东意见，还只是任性的意气用事？宝能有没有考虑过这份提案会给公司和股东造成的混乱，有没有考虑过这会引发更严重的对立甚至失控？
三、只强调资本话语权是过时的丛林法则
谈企业家和资本的关系，绕不开对资本话语权的界定、尊重和必要约束。
在对所有权的法律保护比较健全的社会，资本的话语权毋庸置疑，在中国也是一样。资本话语权体现的是所有者的合法权利，即使有的意思表达比较自以为是，比较任性，只要不违法，这种意思表达也应当得到必要的尊重。在资本市场，资本也应该拥有最终的话语权，或者说，拥有资本的大小股东们，事实上是上市公司最后的决策者，即使他们授权董事会和管理层代行权利，他们才是最终为所有决策、公司业绩以及所有风险买单的人。
不过就像很多人已经谈及，随着时代进步和市场变化，资本从来、也不应该是唯一重要的力量。这与企业的类型有关，与企业家的价值和资源配置有关，也与时代和公众的认可度有关。比如在劳动和资本相对密集型企业，资本的话语权很大，但也不是唯一的话语权拥有者；在人力资源、知识和技术密集型企业，资本往往没有那么大话语权，管理团队和业务骨干更受尊重，比如各类科技企业。
总体上看，万科属于前者，也就是资本话语权应该受到足够的尊重，但这和王石及万科管理团队创业至今的贡献不应当纠缠在一起，毕竟他们不同于被股东雇用的职业经理人，因为他们也是小股东，王石作为创始人，没有他和管理团队，就没有万科。对今天中国各类型上市公司来说，从万科事件获得的最重要启示就是，需要建立更加多样性的股份类型，而不仅仅从现行法律法规上强调“同股同权”，从全球趋势看，同股同权已经是资本1.0时代的规则，今天如果我们仍然只是简单地强调资本话语权的绝对化，不过是资本丛林法则的当代粗暴体现。
如何妥善处理所有者和经营者的关系，是经济学和管理学长期研究的课题，对于中国企业现代化和今天的“双创”热潮来说，尽可能解决好所有者和创业者、所有者和企业家、所有者和经营者的关系，都非常重要。如果资本话语权并不是唯一决定公司的力量，那么股东就不是公司唯一重要的利益相关者。
成熟市场经济的经验早已表明，只强调“股东利益至上”，也是一种过时的主张，今天企业面临的内外部挑战非常复杂，资源组合也更加多元，必须平衡好各种利益相关者的诉求。在这个复杂的关系结构中，股东利益可以有相对优先权，但管理者和员工等内部直接利益相关者，以及客户、伙伴、公众、组织、政府等外部间接利益相关者，也需要有很好的利益平衡，一个也不能少。
在中国，我们有相对明确的法规保护股东权利，也有一些法规涉及管理者和员工权利，但对于企业客户、伙伴、公众、组织、政府等外部利益相关者，我们确实缺乏足够可依的法和可合的规。因此在万科事件中，强调股东和管理层依法合规是重要的，但无论股东还是管理层，要想赢得广泛尊重与认同，恐怕还要考虑如何协调其他利益相关者，这方面要补的课不少。
那么，资本如何赢得更高社会认同，不作恶、不违法是起码要求，但只做到这一点是不够的，即使依法合规，资本也不可任性，民资不能任性，国资更不能任性，理性投资、有所敬畏，才是资本的长生之道。
有关资本和资本市场的法律规范不少，但要形成更多社会共识，需要加大对法规常识的普及。比如在万科事件中，有关上市公司和证券投资的普法仍然很有必要，从股东到董事，从管理层到监管者，从媒体到公众，什么叫一致行动人，什么叫内部关联交易，我们看到大量似是而非的内容泛滥，造成了更多误解。
（唐杰 编辑）
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发布日期：2016-07-11 06:30 来源：北京大学国家发展研究院
简报2016年第039期（总第1282期）
背景介绍：2016年7月1日，北京大学国家发展研究院与法学院合营的法律经济学研究中心举办“企业家与契约文明——以万科为例”研讨会，会议在国发院朗润园举行。我们将分四期简报报告本次会议。本期简报报告清华大学法学院教授施天涛、中国政法大学民商经济法学院副教授王军、《财经》杂志执行主编何刚的演讲内容。
版权声明：未经允许，请勿全文刊发或转载本简报。如希望全文刊发或转载本简报，请联系tangjie@nsd.pku.edu.cn，并经主讲人本人审阅。
施天涛：要认真对待公司章程
万科这件事确实给法学人提供了非常好的研究素材，也对我们提出了很多新问题，甚至是对当前法律的一些挑战。现在这件事还在进行当中，很多事目前还不能下定论。我只是简单地谈几点感想。
第一，在公司法中，公司章程是一个非常重要的法律文件，它是为企业自治提供充分保障的契约约束。通常认为公司章程对于企业而言可以类比一个国家的宪法，对企业、股东、董事、监事以及高级管理人员具有约束力。法律通过肯定公司章程的契约拘束力赋予了企业很大的自治空间，企业当事人各方的权利义务、公司治理的规则设计等许多情形都可以由企业自己约定。也是就说，在企业自治问题上，企业家有相当可为的空间。
如果一个企业真正有自治理念，要达到自治的效果，对公司章程的重视就是必须的。万科的治理模式被认为是管理层主导而为社会称道。股东主导也好，管理层主导也好，各有特色，均为资本市场公司治理之正常形态。但是在万科管理层持股非常微弱的劣势下，万科管理层要想持久管控企业，就必须精细设计其公司章程的条文，否则，失控的后果就是迟早的事情。万科数度遭遇资本的威胁，似乎并没有充分意识到这一点。
实践中，许多企业和企业家并没有认真地对待公司章程。他们制定章程一般有两种做法：一是照抄法律，包括公司法和证监会的上市公司治理准则和章程指引；二是照抄有关部门发布的公司章程模板。这实际上是对自己不负责任，出了问题之后，才发现原来章程不应该这样写，或者本应该写上的却没有写。企业家要有契约精神，契约精神的体现就是要认真对待公司章程。
第二，万科这件事对资本市场有关并购的法律也提出了很多的问题。资本市场的并购活动在以美国为代表的典型的市场经济国家非常活跃，也发展出了很多的并购和反并购的措施。但是中国有中国的问题，中国有中国的手段。美国的措施也许并不完全适合于我们，因为市场不完全一样，法律也有很大差别。他们有的，不一定适合我们；我们已经出现的一些东西在他们那里并不曾出现。
譬如，依照中国法律，发行股份的权利专属于股东，有关利用发行股份作为收购防御措施，如毒丸计划，就受到很大限制，尤其不适用于管理层采用；但是在美国没有障碍，因为美国实行“授权资本制”，公司董事会有权在授权范围内发行股份。中国能不能采取“授权资本制”，那是将来的事情。又如，一些人建议的双层股权结构，发起人或者管理层的“一股多权”或者“多股一权”也不可能由中国上市公司采用。
阿里巴巴所谓的“合伙制”能在美国上市，在中国就不行，在香港也不行。反过来，中国资本市场一些反收购手段就非常具有中国特色。譬如，停牌也能当做阻止收购的手段，就很新奇。企业遇到收购威胁时就长期停牌恐怕是不太合适的，可能会伤害到股东利益。最近上市规则关于停牌规定的调整显然也是意识到了这一问题。
第三，政府、监管机构以及社会公众如何看待万科事件。万科事件实际上是一件围绕着万科的控制权发生在资本市场的正常事件。去年宝能系收购万科股权及至成为万科第一大股东，并没有什么不妥。人家看中了你的投资价值，要收购你的股权，这是它的权利，何况人家是依法在二级市场通过交易所购买的股票。
以王石先生为核心的万科管理层采取一系列措施意图阻止，也没有什么不妥，即便是为了维护其管理层地位也无可非议。虽然宝能姚振华先生被称之为“野蛮人”，那不过是因为英语不好而发生的误会。英语并购语言中，有“友好收购（friendly take over）”和“敌意收购（hostile take over）”之区分。谈得来就你情我愿的商量着收购，谈不来就只能绕开管理层直接从股东手里购买。
实际上宝能还没有到“野蛮人”程度，因为宝能并没有去触及30%的公开收购界限，而是在交易所的“秘密收购”。从华润方面来看，去年宝能出手，华润冷眼旁观，今年万科向深圳地铁定向增发股份购买其资产引进新股东，华润表示不高兴。这大概是因为，华润原本是万科第一大股东，虽然放手万科管理层施为，但终究控股权的绳索套在万科脖子上，什么时候收紧绳索也是心随意转。现在万科寻找到了其新的“白马骑士”当然威胁到了其控股地位。因此，华润的反常也没有什么不妥。
在法律层面上，这一切都在可控范围内。资本是燥热的，法律是冷性的。作为一个法学人，我本人对于谁胜谁负并不在意，在资本市场中，百年企业有之，百年控制难寻。企业常在，控制人不常在。这是控制权运动的自然规律。我在意的是博弈各方都必须遵守共识的资本游戏规则。
对于这一事件，政府和监管部门不要随便干预，只要做好它们的“看门人”本分就好，如果有人不遵守甚至破坏了游戏规则，则加以惩戒。譬如，保险资金的使用是否合规，是否存在内幕交易，一致行动是否及时披露等等。另外，诸如杠杆收购取得控制权后是否会“劫掠公司资产”，管理层和董事是否勤勉尽职等等都应该是被关注的事情。我并不认为我们的法律不敷使用，社会公众并不知道法律的精妙运用，他们看到的只是直观的刚性规定，即便我们的法律还存在着一些缺陷，其修改也是以后的事情，现在的游戏必须在既存有效的法律框架内进行，社会公众需要保持理性，保持平常心态。
王军：目前的法律框架是对资本友好 对企业家不够友好
对于万科事件，我关注两个问题，一个是公司法制问题，一个是资本市场法制问题。
关于第一点公司法制的问题，这个事件最初是由董事会的决议纠纷产生的。决议纠纷产生的细节不必细说了。核心问题就在于公司法规定董事会的表决有一套规则，万科的章程又有特别的规则。但是公司法又没有明确说你的章程可以再另行规定。公司法124条对上市公司又有一个特殊规则。于是我们就看到在一般的规则上有了章程的例外，又加上了一个法律的例外。于是大家都围绕这个解释，比如说关联方回避表决，这一票到底能不能计算到基数里面去。这里有很多有待解释的问题。它们当然是可以争辩的，而且可能永远都会存在争议。不能期待公司法把这些问题全部提前解决，以后不会产生新问题。我想世界上可能没有哪个国家的法律能做到这一点。所以随着新的案例不断产生，会有很多问题提出来，这都需要法律解释，法律解释将不断推进公司法制。
公司法制所面临的挑战或者根本问题不在于《公司法》不够完善，而在于我们没有一套机制把各级法院日常对公司法的解释积累下来。所以，当我们面对需要解释法律的问题时，我们总是从头开始，在基础性的问题上都难以达成共识。很多人总是喜欢说法律不完善，实际上法律是永远不可能完善，法律解释机制是不可或缺的。
这有几个原因。
第一是我们没有遵循先例的判决制度。其实各级法院，从最高法院到基层法院，他们在审理公司纠纷案件都会解释公司法。全国这么多的法院可能每天都在解释法律，但是没有判例制度，解释就没有办法积累下来，没有办法类型化和体系化。
第二，我们的法学教学和科研没有充分利用这些资源，把判决背后的法律解释挖掘出来，然后在学理上进行讨论和研究。
第三，律师还没有发挥足够的智慧和主动性，把商业实践当中的东西形成惯例，或者说去推动它形成惯例。
万科之争对资本市场法制也提出挑战，我们既没有必要去美化企业家，也不应该妖魔化资本。关键问题是，资本市场法律框架是不是给他们提供了一套相对公平合理的展开博弈的游戏规则。概括来说，我觉得目前的法律框架对资本是比较友好的，对企业家是不够友好的。一个方面，在《公司法》上，我国《公司法》是以股东大会为公司治理的中心的，董事会不是公司的中心，这跟美国的公司法有很大的区别。很多事情都要交给股东大会去同意通过，股东大会是权力保留的，没规定为董事会的权力都是股东大会的。这是资本掌握最终话语权的根源所在。另外一方面，我们也看到，上市公司发生收购的时候，上市公司管理层是没有多少反收购措施的，这也表明了公司法制和资本市场法制是对资本友好，而不是对管理层友好。对资本的友好还有一个表现，就是收购方可以通过融资，甚至20几倍的杠杆，筹集大量资金来完成收购。收购方实施杠杆并购，也不好说谁是谁非，经济学上的研究也有很多的争论。但很显然，高杠杆带来较高的风险。风险往哪儿转移，就需要法律和监管当局要求收购方进行更多的、更细致、更深入的信息披露，要让它增强透明度。
何刚：万科事件利益各方都别任性
一、是否依法合规不能自己说了算
万科事情发生以来，大股东、管理层和其他相关各方反复强调要依法合规。到目前为止，各方也基本在法规框架内博弈。甚至也可以说，中国A股上市公司过去发生过多起股权争夺或治理变局，要说透明度和合规性，万科事件恐怕是最高的，它一直没有脱离公众的视野。
但是，更进一步追问，各方分别依的是什么法，合的是什么规？这些法规有没有被随意解释或利用？有关法规是否还合时宜，某些法规的缺陷，是有利于万科事件各方达成共识，还是在造成更大的撕裂？
几位法学家已经涉及这方面的问题，他们认为，宝能的违法违规言行不多。但严格来看，包括万科管理层在内，不妥当的言行也不少。
所有现在适用的法规，一定要切实执行才有价值。这其中最大的关切，就是监管部门是否依法合规恰当作为？有法学家说，万科事件中监管部门比较克制，接下来最好也少干预。但是我们从媒体角度观察，在万科事件中，监管机构存在作为不足的问题，不该干的事或许没多干，但该干的事也没太多干。
相对而言，深交所作为市场一线监管者，最近干了几件实事，比如向宝能、华润分别发询问函，要求他们解释几个重要问题。据说有关金融监管部门也进行了核查，但6月27日我在天津参加夏季达沃斯，有记者问保险资金举牌万科，中国保监会副主席周延礼回答：一般而言，险资举牌是为了配置资产需要，但保监会对举牌要求是，做好信息披露，说明资金来向等，应取得社会一致认可和理解。他同时认为，这是正常的资本市场活动，这种情况在西方其实很多。
作为媒体人，我对这个回答不太满意。如果举牌方有关资金来源的信息披露并未“取得社会一致认可和理解”，监管部门是否要求披露足够信息？
所以我坚持认为，对于具体的股权交易和市场博弈，只要大家还在规则范围内行事，的确不需要监管部门干预，但涉及公众利益的问题，比如信息披露是否充分，资金使用是否违规，监管部门就不能借口克制而作为不足。宝能系的保险资金使用是否依法合规，它自己说了也不算，需要监管核查确认。
二、我们还未脱离公司治理的草莽时代
从公司治理角度看，万科事件是非常好的公众普及，股东是怎么回事，有什么样权利，董事怎么产生，和股东什么关系，董事会职责是什么，管理层授权和激励怎样才合理、充分，等等。
此前大家都承认，万科是中国公认的一家治理非常好的上市公司，但是看这几个月各方争执，在相对透明的情况下，大家看到利益相关各方的问题也不少，既涉及利益主体自身的言行是否妥当，更与上市公司股东、董事、董事会、管理层等各方面的权责界定不够细致清晰有关，包括有法学家提到的对公司章程的约定和使用，都存在不少具体问题。
万科事件提醒我们，虽然经过30多年市场经济改革，仍然不要高估中国上市公司的治理结构水平，相关法律法规的细化、优化和落实，还有很长的路要走。如果说中国市场经济改革大约完成了一半多，那么法治的市场经济改革或许才刚刚开头。至少从上市公司来看，我们还未完全脱离公司治理的草莽时代，正处于洗脚上田、砍柴下山的转折期，或许想表现优雅，但难免姿态难看。
看看宝能系那个惊人的提案，要求罢免万科公司几乎全部在任董事、监事，这究竟是理性的股东意见，还只是任性的意气用事？宝能有没有考虑过这份提案会给公司和股东造成的混乱，有没有考虑过这会引发更严重的对立甚至失控？
三、只强调资本话语权是过时的丛林法则
谈企业家和资本的关系，绕不开对资本话语权的界定、尊重和必要约束。
在对所有权的法律保护比较健全的社会，资本的话语权毋庸置疑，在中国也是一样。资本话语权体现的是所有者的合法权利，即使有的意思表达比较自以为是，比较任性，只要不违法，这种意思表达也应当得到必要的尊重。在资本市场，资本也应该拥有最终的话语权，或者说，拥有资本的大小股东们，事实上是上市公司最后的决策者，即使他们授权董事会和管理层代行权利，他们才是最终为所有决策、公司业绩以及所有风险买单的人。
不过就像很多人已经谈及，随着时代进步和市场变化，资本从来、也不应该是唯一重要的力量。这与企业的类型有关，与企业家的价值和资源配置有关，也与时代和公众的认可度有关。比如在劳动和资本相对密集型企业，资本的话语权很大，但也不是唯一的话语权拥有者；在人力资源、知识和技术密集型企业，资本往往没有那么大话语权，管理团队和业务骨干更受尊重，比如各类科技企业。
总体上看，万科属于前者，也就是资本话语权应该受到足够的尊重，但这和王石及万科管理团队创业至今的贡献不应当纠缠在一起，毕竟他们不同于被股东雇用的职业经理人，因为他们也是小股东，王石作为创始人，没有他和管理团队，就没有万科。对今天中国各类型上市公司来说，从万科事件获得的最重要启示就是，需要建立更加多样性的股份类型，而不仅仅从现行法律法规上强调“同股同权”，从全球趋势看，同股同权已经是资本1.0时代的规则，今天如果我们仍然只是简单地强调资本话语权的绝对化，不过是资本丛林法则的当代粗暴体现。
如何妥善处理所有者和经营者的关系，是经济学和管理学长期研究的课题，对于中国企业现代化和今天的“双创”热潮来说，尽可能解决好所有者和创业者、所有者和企业家、所有者和经营者的关系，都非常重要。如果资本话语权并不是唯一决定公司的力量，那么股东就不是公司唯一重要的利益相关者。
成熟市场经济的经验早已表明，只强调“股东利益至上”，也是一种过时的主张，今天企业面临的内外部挑战非常复杂，资源组合也更加多元，必须平衡好各种利益相关者的诉求。在这个复杂的关系结构中，股东利益可以有相对优先权，但管理者和员工等内部直接利益相关者，以及客户、伙伴、公众、组织、政府等外部间接利益相关者，也需要有很好的利益平衡，一个也不能少。
在中国，我们有相对明确的法规保护股东权利，也有一些法规涉及管理者和员工权利，但对于企业客户、伙伴、公众、组织、政府等外部利益相关者，我们确实缺乏足够可依的法和可合的规。因此在万科事件中，强调股东和管理层依法合规是重要的，但无论股东还是管理层，要想赢得广泛尊重与认同，恐怕还要考虑如何协调其他利益相关者，这方面要补的课不少。
那么，资本如何赢得更高社会认同，不作恶、不违法是起码要求，但只做到这一点是不够的，即使依法合规，资本也不可任性，民资不能任性，国资更不能任性，理性投资、有所敬畏，才是资本的长生之道。
有关资本和资本市场的法律规范不少，但要形成更多社会共识，需要加大对法规常识的普及。比如在万科事件中，有关上市公司和证券投资的普法仍然很有必要，从股东到董事，从管理层到监管者，从媒体到公众，什么叫一致行动人，什么叫内部关联交易，我们看到大量似是而非的内容泛滥，造成了更多误解。
（唐杰 编辑）
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