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CMRC中国经济观察第47次季度报告会系列简报之三
发布日期：2016-08-16 08:27 来源：北京大学国家发展研究院
简报2016年第054期（总第1298期）
背景介绍：2016年8月13日下午，“CMRC中国经济观察”第47次季度报告会在北京大学国家发展研究院致福轩大教室举行。我们将分三期简报报告本次会议。本期简报报告北京大学国家发展研究院宋国青教授、华泰证券首席宏观研究员李超博士的发言内容。
版权声明：未经允许，请勿全文刊发或转载本简报。如希望全文刊发或转载本简报，请联系tangjie@nsd.pku.edu.cn，并经主讲人本人审阅。
宋国青：下半年总需求增速将回升
本文首先对经济短期情况进行了解读和预测，然后对中国目前储蓄率下降、杠杆率上升的长期问题进行描述和解读。
首先，目前短期形势是流动性总量较高增长带动总需求增长回升。
可以用两个指标对一些短期的情况做一些描述。一个是SF+,定义时社会融资总量(SF)与中央地方发行债券之和，减去金融机构财政性存款。简单而言，这个指标衡量了实体经济部门融入资本，但是将财政存款排除在外。另一个是SF++，定义是SF+再加上存款性公司国外净资产。它衡量了实体经济融出资金。在封闭经济中这两个相关概念可能相同，但是在开放经济中可能会有国外净资产的差别。利用这两个指标的数据可以看到目前流动性总量较高。预测三、四季度名义GDP的同比增长率为8.3%和8.6%，因此总需求增长将回升。
现在用这样的指标来做短期，甚至是同期的预测很困难，因为现在经济的反应速度太快了。过去货币发行的效果有滞后期，但是现在央行希望明天增发货币，可能今天晚上价格就会发生变化。当然像宏观调控的政策动向、期货价格带动生产还是会有一定的滞后性，但是相比过去，在运输、工业生产的速度上都有很大提高，这使得企业反应速度有很大提高。
预测今年第三季度实际GDP同比增长率与前两个季度持平，为6.7%，第四季度为6.7%。总的来说实际GDP的同比增长率是一路在下跌，这与需求有关，也可能与去产能导致的短期供给减少有关。今年前两个季度持平，导致的结果GDP平减指数是在同比增长的。其中第四季度GDP平减指数同比增长到1.9%，第二季度的环比已经到3%以上，可以说是通货膨胀。
其次，中国储蓄率下降、杠杆率上升的长期问题。
可以用SF+或者SF++与GDP的比值来衡量杠杆率。简单来说，杠杆率是上升的。尽管不同的衡量杠杆率的指标得出的结果不同，但是上升的速度都差不多。
同时存在的是国内储蓄率连年下降的现象。利用统计年鉴的数据，可以看到国内总储蓄率和净储蓄率的情况。其中国内净储蓄率等于国内总储蓄与折旧的差别同GDP的比值。因为过去投资多，所以未来的折旧会越来越大，储蓄率与总储蓄率的差别也会越来越大，这对利率会有明显的影响。从数据中看到，无论是总储蓄率还是净储蓄率，现在都开始下降。从数据上看，拐点大约在2009年、2010年左右，但是会受到经济周期的影响。在去年的时候是不敢确定这个确实是拐点的，因为去年本身就是要下调的，但是今年GDP增长率基本正常了，因此可以下这样的结论。
有的人认为中国的杠杆率高是因为中国的储蓄率高，这是不对的，因为现在从数据里看到杠杆率在上升而储蓄率在下降。更进一步，利用日本与中国可比的数据看，在近50年，投资率、储蓄率一直在下降，但是杠杆率一直在上升，日本的杠杆率是世界上最高的。
另外日本在高杠杆率的同时还保持着低通胀水平，为什么会有这样的答案，很难给出原因，但是至少说明高杠杆率并不一定会伴随着高通货膨胀率。有人说日本杠杆率是政府的，而不是企业的，就企业数据而言中日不好比较，要做很细的研究。但如果想学日本把政府杠杆率提高，把企业的杠杆率压低，最简单的办法就是让税务局放假十年。十年太多就八年，不收税，一下把政府杠杆率提高了，自然把企业杠杆率降下来了。所以说要在这个方面学日本太容易了，但是学了未必就能解决问题。
最后，用一句话总结，那就是当前面临增量和存量增长率的不一致。例如用来度量资产的指标是存量，存量在持续增长，但是增量的增长率已经有显著的下降，低于GDP的增长率，未来的趋势也会是如此。增量和存量的增长率矛盾会持续很长一段时间，具体的持续时间不确定，应该会很长。
李超：当前宏观经济形势的判断
本文首先梳理了三次美元加息周期和近期人民币贬值压力，其次从短期走势和中长期机会阐述对下半年中国的宏观经济形势的判断，最后是对货币政策和财政政策的预判。
美元三次加息周期。随着失业率明显下降，美国退出了量化宽松的货币政策。正常情况下资本是从美元流向市场，当美元升值突然间出现了美元回流的情况，对发展中国家和新兴市场经济体是重要的考验，通常会伴随发展中国家的经济危机。2011年底至今是第三次美元升值周期，俄罗斯和巴西由于经济增长过多依靠美元标价的大宗商品，滞胀加资本的流出使得GDP缺乏主要增长的动力。虽然我国做了汇率行政体制改革，但美元升值周期比较强势的过程中离岸人民币汇率贬值先行，汇率定价权问题较为严重。今年以来随着美国经济的复苏，美元升值预期没有想象中强，人民币兑美元的汇率形成机制有较好的主导性。
对下半年中国宏观经济形势的判断。7月份CPI水平缓慢下降到1.8%，中国当前洪水的影响比较大，让商品价格非常敏感，所以CPI的下降趋势主要原因是周期的结束，再叠加整个经济形势的回落，不会出现明显的通缩形势。如果洪水的影响使得短期人们的生产生活受到冲击，八九月份灾后重建仍有回升的可能性，预计10月至11月份，CPI会上涨至2%。经济会走一个比较平的GDP增速走势，全年预测值为6.7%。
关于短期大类资产配置，从5月份开始，一二线城市的房地产和利率债成为市场的焦点。5月份投资数据开始下降，叠加英国脱欧，市场关于流动性宽松的预期开始出现，伴随着十年期的国债收益率从3%下降到2.8%，市场开始振荡。但债券市场在资产荒和打破刚性兑付的大背景下，出现了交易拥挤。这种交易拥挤具体体现在债券市场投资者不愿投信用债，因为信用利差获取的收益很可能覆盖不了一旦出现违约的损失，资金交易挤压至利率债市场上。由于市场的交易行为，而不是宏观因素或者货币政策取向，经济可能还会出现下行。
供给侧改革最主要推的两项是去产能和去杠杆，传统行业产能过剩情况严重，钢铁、煤炭是2016年“去产能”的重点行业，但是煤炭比钢铁的去化效果更好一些。国有企业占主导的行业，国家很快地限制国有企业就会实现去产能，钢铁行业大概有50%的国有企业，钢铁价格的恢复会导致复产，因而相对看好煤炭行业去产能。第二个是关于去杠杆，去掉金融部门后，杠杆率最高的是非金融企业部门，供给侧改革就是去非金融企业的杠杆。对于非金融企业，目前的策略首先是本部门去杠杆，再叠加一个杠杆的平移。本部门第一个是恢复股票市场的融资功能，继续延续IPO；第二个是债转股。但在经济下行的情况下，本部门去杠杆的效果一般不会特别好，单独依靠非金融企业部门去杠杆的压力很大。所以需要平移一部分杠杆，即政府和居民部门需要加杠杆。政府部门主要是通过发国债，搞基础设施建设的方式，但是又不能把所有的杠杆都压在政府上，否则政府的债务无限制增加，就可能会导致类似欧债危机的结果。所以居民也要承接一部分杠杆，就是住房按揭贷款和消费信贷。随着借贷消费的进一步普及与房地产市场扩张，居民部门杠杆率还有很大的提升空间。供给侧改革并不会否定需求侧，2016年投资是为需求端托底目标服务，很难看到强刺激。制造业投资增速继续下行；地产投资反弹尚未结束；基建投资为稳增长服务，一旦地产投资出现下降，可能会通过基建进行弥补。
中长期的经济增长仍存在一些机会。第一，美元升值周期走完，美元回流新兴市场，俄罗斯和巴西已经退出，主要在中国和印度之间选择。对于中国来讲迎接这一轮美元周期的结束，或者资本回流，最主要的是利用中国的东中西部的差距，城乡二元结构和贫富差距。印度的优势就是市场潜力巨大，同时还有人口红利，包括语言、IT的优势。但是它最大的劣势是政府的执行力度差。莫迪上台后主打改革牌，但印度政府的财政状况捉襟见肘，赤字率一度远超国际警戒线，不允许其出台大规模财政刺激。另一方面，由于基建领域资本回报率较低、银行信贷意愿不足，即使在莫迪执政以后，投资增长的大部分仍然由政府主导，民间资本参与率较低。所以中国依然会存在一定的战略机遇期。第二，中国的经济结构调整，大众创业，万众创新，与科技相结合，正如克林顿时期的繁荣是靠互联网等技术进步导致经济内生动力的提升。但不是完全的资本与科技的提升就能带来经济复苏，需要找出何种科技进步或者制度改革红利能带来全要素生产力的提高，比如像物联网与互联网之间是3.0与3.1的关系，还是3和4的关系。
三、对货币政策和财政政策的预判
货币政策最终的目标是经济增长，物价稳定，充分就业，货币平衡。2015年是典型的略宽松的货币政策，连续的降息降准；2016年是典型的灵活适度的货币政策，既非略宽松也非略紧缩。1月份到7月份中央银行最终的目标会演变，1月份是人民币汇率贬值压力最大的点，美联储在去年的12月份确定了加息，确认了美国经济的复苏，同时中国是降息的，无论是经济基本上的利差还是利率，都是最大的时点。当时央行首保汇率不降准，对应着稳增长是首要目标。4到7月份首要目标并不明晰，国际收支没有出现比较大的资本流出，同时也没有出现经济的明显下行和通胀明显的上行。
从中介目标的角度，人民银行当前中介目标是M2增速。4月以来，M2增速降 至全年目标值 13%以下，中央银行回答是为了维护去年股市稳定注入了较多流动性使得当时M2基数大幅抬高，同比增速可能有明显的下降，市场极大了接受了这种预期，这个月继续下行，市场其实没有太大反应。
下半年财政政策和准财政政策仍将协同发力，基建成为下半年托底经济的重要力量，但财政收支矛盾将会显现，PPP、产业引导基金等准财政政策需要进一步加码。如果这样的支撑还不能把经济稳到6.5%的水平，也会采用结构性的汇率宽松，比如对灾后重建的法人进行降准，也可能是中小微企业贷款。
（唐杰 编辑）
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宋国青：下半年总需求增速将回升
本文首先对经济短期情况进行了解读和预测，然后对中国目前储蓄率下降、杠杆率上升的长期问题进行描述和解读。
首先，目前短期形势是流动性总量较高增长带动总需求增长回升。
可以用两个指标对一些短期的情况做一些描述。一个是SF+,定义时社会融资总量(SF)与中央地方发行债券之和，减去金融机构财政性存款。简单而言，这个指标衡量了实体经济部门融入资本，但是将财政存款排除在外。另一个是SF++，定义是SF+再加上存款性公司国外净资产。它衡量了实体经济融出资金。在封闭经济中这两个相关概念可能相同，但是在开放经济中可能会有国外净资产的差别。利用这两个指标的数据可以看到目前流动性总量较高。预测三、四季度名义GDP的同比增长率为8.3%和8.6%，因此总需求增长将回升。
现在用这样的指标来做短期，甚至是同期的预测很困难，因为现在经济的反应速度太快了。过去货币发行的效果有滞后期，但是现在央行希望明天增发货币，可能今天晚上价格就会发生变化。当然像宏观调控的政策动向、期货价格带动生产还是会有一定的滞后性，但是相比过去，在运输、工业生产的速度上都有很大提高，这使得企业反应速度有很大提高。
预测今年第三季度实际GDP同比增长率与前两个季度持平，为6.7%，第四季度为6.7%。总的来说实际GDP的同比增长率是一路在下跌，这与需求有关，也可能与去产能导致的短期供给减少有关。今年前两个季度持平，导致的结果GDP平减指数是在同比增长的。其中第四季度GDP平减指数同比增长到1.9%，第二季度的环比已经到3%以上，可以说是通货膨胀。
其次，中国储蓄率下降、杠杆率上升的长期问题。
可以用SF+或者SF++与GDP的比值来衡量杠杆率。简单来说，杠杆率是上升的。尽管不同的衡量杠杆率的指标得出的结果不同，但是上升的速度都差不多。
同时存在的是国内储蓄率连年下降的现象。利用统计年鉴的数据，可以看到国内总储蓄率和净储蓄率的情况。其中国内净储蓄率等于国内总储蓄与折旧的差别同GDP的比值。因为过去投资多，所以未来的折旧会越来越大，储蓄率与总储蓄率的差别也会越来越大，这对利率会有明显的影响。从数据中看到，无论是总储蓄率还是净储蓄率，现在都开始下降。从数据上看，拐点大约在2009年、2010年左右，但是会受到经济周期的影响。在去年的时候是不敢确定这个确实是拐点的，因为去年本身就是要下调的，但是今年GDP增长率基本正常了，因此可以下这样的结论。
有的人认为中国的杠杆率高是因为中国的储蓄率高，这是不对的，因为现在从数据里看到杠杆率在上升而储蓄率在下降。更进一步，利用日本与中国可比的数据看，在近50年，投资率、储蓄率一直在下降，但是杠杆率一直在上升，日本的杠杆率是世界上最高的。
另外日本在高杠杆率的同时还保持着低通胀水平，为什么会有这样的答案，很难给出原因，但是至少说明高杠杆率并不一定会伴随着高通货膨胀率。有人说日本杠杆率是政府的，而不是企业的，就企业数据而言中日不好比较，要做很细的研究。但如果想学日本把政府杠杆率提高，把企业的杠杆率压低，最简单的办法就是让税务局放假十年。十年太多就八年，不收税，一下把政府杠杆率提高了，自然把企业杠杆率降下来了。所以说要在这个方面学日本太容易了，但是学了未必就能解决问题。
最后，用一句话总结，那就是当前面临增量和存量增长率的不一致。例如用来度量资产的指标是存量，存量在持续增长，但是增量的增长率已经有显著的下降，低于GDP的增长率，未来的趋势也会是如此。增量和存量的增长率矛盾会持续很长一段时间，具体的持续时间不确定，应该会很长。
李超：当前宏观经济形势的判断
本文首先梳理了三次美元加息周期和近期人民币贬值压力，其次从短期走势和中长期机会阐述对下半年中国的宏观经济形势的判断，最后是对货币政策和财政政策的预判。
美元三次加息周期。随着失业率明显下降，美国退出了量化宽松的货币政策。正常情况下资本是从美元流向市场，当美元升值突然间出现了美元回流的情况，对发展中国家和新兴市场经济体是重要的考验，通常会伴随发展中国家的经济危机。2011年底至今是第三次美元升值周期，俄罗斯和巴西由于经济增长过多依靠美元标价的大宗商品，滞胀加资本的流出使得GDP缺乏主要增长的动力。虽然我国做了汇率行政体制改革，但美元升值周期比较强势的过程中离岸人民币汇率贬值先行，汇率定价权问题较为严重。今年以来随着美国经济的复苏，美元升值预期没有想象中强，人民币兑美元的汇率形成机制有较好的主导性。
对下半年中国宏观经济形势的判断。7月份CPI水平缓慢下降到1.8%，中国当前洪水的影响比较大，让商品价格非常敏感，所以CPI的下降趋势主要原因是周期的结束，再叠加整个经济形势的回落，不会出现明显的通缩形势。如果洪水的影响使得短期人们的生产生活受到冲击，八九月份灾后重建仍有回升的可能性，预计10月至11月份，CPI会上涨至2%。经济会走一个比较平的GDP增速走势，全年预测值为6.7%。
关于短期大类资产配置，从5月份开始，一二线城市的房地产和利率债成为市场的焦点。5月份投资数据开始下降，叠加英国脱欧，市场关于流动性宽松的预期开始出现，伴随着十年期的国债收益率从3%下降到2.8%，市场开始振荡。但债券市场在资产荒和打破刚性兑付的大背景下，出现了交易拥挤。这种交易拥挤具体体现在债券市场投资者不愿投信用债，因为信用利差获取的收益很可能覆盖不了一旦出现违约的损失，资金交易挤压至利率债市场上。由于市场的交易行为，而不是宏观因素或者货币政策取向，经济可能还会出现下行。
供给侧改革最主要推的两项是去产能和去杠杆，传统行业产能过剩情况严重，钢铁、煤炭是2016年“去产能”的重点行业，但是煤炭比钢铁的去化效果更好一些。国有企业占主导的行业，国家很快地限制国有企业就会实现去产能，钢铁行业大概有50%的国有企业，钢铁价格的恢复会导致复产，因而相对看好煤炭行业去产能。第二个是关于去杠杆，去掉金融部门后，杠杆率最高的是非金融企业部门，供给侧改革就是去非金融企业的杠杆。对于非金融企业，目前的策略首先是本部门去杠杆，再叠加一个杠杆的平移。本部门第一个是恢复股票市场的融资功能，继续延续IPO；第二个是债转股。但在经济下行的情况下，本部门去杠杆的效果一般不会特别好，单独依靠非金融企业部门去杠杆的压力很大。所以需要平移一部分杠杆，即政府和居民部门需要加杠杆。政府部门主要是通过发国债，搞基础设施建设的方式，但是又不能把所有的杠杆都压在政府上，否则政府的债务无限制增加，就可能会导致类似欧债危机的结果。所以居民也要承接一部分杠杆，就是住房按揭贷款和消费信贷。随着借贷消费的进一步普及与房地产市场扩张，居民部门杠杆率还有很大的提升空间。供给侧改革并不会否定需求侧，2016年投资是为需求端托底目标服务，很难看到强刺激。制造业投资增速继续下行；地产投资反弹尚未结束；基建投资为稳增长服务，一旦地产投资出现下降，可能会通过基建进行弥补。
中长期的经济增长仍存在一些机会。第一，美元升值周期走完，美元回流新兴市场，俄罗斯和巴西已经退出，主要在中国和印度之间选择。对于中国来讲迎接这一轮美元周期的结束，或者资本回流，最主要的是利用中国的东中西部的差距，城乡二元结构和贫富差距。印度的优势就是市场潜力巨大，同时还有人口红利，包括语言、IT的优势。但是它最大的劣势是政府的执行力度差。莫迪上台后主打改革牌，但印度政府的财政状况捉襟见肘，赤字率一度远超国际警戒线，不允许其出台大规模财政刺激。另一方面，由于基建领域资本回报率较低、银行信贷意愿不足，即使在莫迪执政以后，投资增长的大部分仍然由政府主导，民间资本参与率较低。所以中国依然会存在一定的战略机遇期。第二，中国的经济结构调整，大众创业，万众创新，与科技相结合，正如克林顿时期的繁荣是靠互联网等技术进步导致经济内生动力的提升。但不是完全的资本与科技的提升就能带来经济复苏，需要找出何种科技进步或者制度改革红利能带来全要素生产力的提高，比如像物联网与互联网之间是3.0与3.1的关系，还是3和4的关系。
三、对货币政策和财政政策的预判
货币政策最终的目标是经济增长，物价稳定，充分就业，货币平衡。2015年是典型的略宽松的货币政策，连续的降息降准；2016年是典型的灵活适度的货币政策，既非略宽松也非略紧缩。1月份到7月份中央银行最终的目标会演变，1月份是人民币汇率贬值压力最大的点，美联储在去年的12月份确定了加息，确认了美国经济的复苏，同时中国是降息的，无论是经济基本上的利差还是利率，都是最大的时点。当时央行首保汇率不降准，对应着稳增长是首要目标。4到7月份首要目标并不明晰，国际收支没有出现比较大的资本流出，同时也没有出现经济的明显下行和通胀明显的上行。
从中介目标的角度，人民银行当前中介目标是M2增速。4月以来，M2增速降 至全年目标值 13%以下，中央银行回答是为了维护去年股市稳定注入了较多流动性使得当时M2基数大幅抬高，同比增速可能有明显的下降，市场极大了接受了这种预期，这个月继续下行，市场其实没有太大反应。
下半年财政政策和准财政政策仍将协同发力，基建成为下半年托底经济的重要力量，但财政收支矛盾将会显现，PPP、产业引导基金等准财政政策需要进一步加码。如果这样的支撑还不能把经济稳到6.5%的水平，也会采用结构性的汇率宽松，比如对灾后重建的法人进行降准，也可能是中小微企业贷款。
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