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sidenav header background“降低国有企业杠杆率的有效途径”研讨会简报
发布日期：2017-04-24 04:40 来源：北京大学国家发展研究院
“降低国有企业杠杆率的有效途径”研讨会简报
背景介绍：2007年以来我国经济的杠杆率特别是非金融企业杠杆率大幅上升，同时还出现了企业杠杆率的分化，即国企杠杆率上升而民企杠杆率下降。2017年是我国供给侧结构性改革的深化之年，在去年年初政府提出“三去一降一补”的宏观政策要求后，整体企业杠杆率并未出现明显下降。我国规模以上的工业企业，特别是国有企业的杠杆率，仅略有下降，收效甚微。第84次朗润格政论坛邀请了中国工商银行原行长杨凯生先生发布近期的研究与思考，同时请中信证券董事总经理高占军和北大国家发展研究院院长姚洋做评论。本文为三位专家的发言简报。
版权声明：未经允许，请勿全文刊发或转载本简报。如希望全文刊发或转载本简报，请联系xunwang@nsd.pku.edu.cn，并经作者本人审阅。
杨凯生：改革才是降低国企杠杆率的有效方法
一、去杠杆仍任重道远且重点在国企。
2015年底所召开的中央经济工作会议提出了加快供给侧结构性改革的任务，其中讲到了五个方面——去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板。到目前为止，这五项任务推进的成效参差不齐。去产能效果比较明显，但也有人认为变成了去产量，导致一些上游产品价格的急剧上涨。和去产能相比，去杠杆在目标的清晰度、要求的具体化、成效的显著性上都差一点。因此在2016年底的中央经济工作会议上，明确提出今年经济工作的几大任务当中，“三去一降一补”仍然排在第一位。一方面，这个任务比较艰巨，另一方面，成效也还没有完全达到我们的预期目标。
去杠杆的难度和重点在国企。在全世界主要经济体当中，我国的杠杆率不算太高。根据国际精算银行的数据，我国的杠杆率（负债/GDP）是254%，同期发达经济体的平均杠杆率是281%，欧元区是271%。其中，我国居民的杠杆率较低，非金融企业杠杆率相对较高，负债占GDP的比例已达到167%。李克强总理在今年的政府工作报告中指出，“要在控制总杠杆率的前提下，把降低企业的杠杆率作为重中之重”。这说明了两个问题：第一，总杠杆率需要控制；第二，企业的杠杆率确实偏高。有人认为，中国的融资结构不一样；中国一直以间接融资为主，直接融资为辅；中国的资本市场太年轻，发育水平不够等等。但是这些理由并不能改变我国的企业杠杆率过高的问题。
因此我们现在确实要提出降低企业的杠杆率，尤其是国有企业的杠杆率。国资委的最新数据显示，2016年底中央企业的资产负债率是66.6%，同期我国实体产业的平均资产负债率是60.4%。国家统计局的数据表明，我国规模以上工业企业的资产负债率是56%。比较而言，国企，尤其是央企的资产负债率是比较高的，高于实体产业的平均值，更高于全国规模以上工业企业。所以中央财经领导小组在今年年初所召开的第十五次会议上，提出要积极地探索有效的债务处置方式，而且提出要用改革的办法来推进“三去一降一补”。
二、国企杠杆率高的原因在于缺乏合理机制管理资产负债率。
计划经济下，企业经营所需资金的主要来源是财政拨款。其中基建、固定资产以及革新、技术进步所需资金完全由财政拨款，流动资金中定额内的由财政拨付，超额的由银行贷款解决。这种吃大锅饭的体制导致企业不讲究效益。计划经济下的融资体制增加了企业拥有者对企业的投资，也不会出现现在的高杠杆率。
从1983年开始，企业所需的所有资金“拨改贷”，改革的初衷是为了增加企业的成本意识，但相比之前完全依靠银行贷款来发展壮大企业，在一定程度上，堵塞了企业资本增长的渠道。
九十年代初期时矛盾突出显现，发展过程中资本金所占比例越来越小，当时下决心加快国有企业改革。另一方面，银行的不良贷款比例也不断增加。再加上1997年的金融风暴，银行的不良贷款不解决，在系统风险增加的情况下就会很危险。所以当时出现了国企去产能、工人下岗、企业关门，银行成立资产管理公司剥离不良贷款，帮助企业债务重组。这一轮改革成效显著，企业债转股、剥离核销之后，很多都上市了。
2002年开始，银行的不良率又开始增加，有人怀疑是银行的治理机制不行。但我认为，剥离不彻底才是主要原因。一方面，银行的统计体系由三级改为五级，不仅更加合理了，同时也更严格了，从而暴露了之前没有暴露出的问题；另一方面，第一次剥离的时候是一万四千亿，实际上由于限额的原因，其中四千亿进行债转股，使得剥离不彻底。这不能简单地说是银行存在的问题，而是企业的杠杆率不断攀升的机制没有得到很好的解决。
三、应推进改革解决国企高杠杆率。
企业的资产负债率必须维持在相对合理的水平，是管理国有企业的重要内容。中央财经领导小组提出的要建立和完善企业的财务约束机制，不仅仅是约束企业的经营管理层，也是约束企业的所有者、管理者、监管者。如果国家必须掌握某个企业，或者这个企业很有市场前景，应该对资产负债率设置合理的限额。如果超过了这个限额，作为所有者则有权约束企业经营管理层，也有责任义务补充资本来保证其资产负债率不至于继续攀升。
新常态下财政收入补充国企资本金的难度加大。2016年国有资本经营预算的支出部分中用于补充国有企业资本金的大概886亿，是2015年的92%；其中，中央国有资本经营预算中用于补充国有企业资本金的是399亿，是2015年的77.6%。因此，2016年补充国有企业资本金的支出实际上比2015年还少。两会上，2017年预算中用于补充国有企业资本金的比2016年又有所减少。这并非财政部门不重视国有企业，而是因为我们需要补的短板比较多，而新常态以后财政收入也进入了一个相对比较平稳的阶段，拿出过多的钱来补充国有企业的资本金的需要，有一定的难处。
因此，预算编制思路要明确。中央深改领导小组会议上说过，财政预算主要用于解决国有企业的历史遗留问题和资本补充问题。靠这种方法来补充还是有一定难度的。其次，国有企业有必要进行结构调整和优化。有些国有企业必须要做大做优。其他没有必要做大的企业，规模太大就会使得资源配置不合理。摊子过大的企业将成为做大做强做优企业的发展包袱。
降低国企杠杆率应多措并举，不能将降低杠杆率等同于债转股。有观点认为国企利润上缴过少，企业应该给出资人回报。但是，国企想继续办好，也必须要“养育”，为其补充资本。一方面利润可以暂时不上交，用于补充资本金；另一方面收支两条线，企业经营者、所有者各自承担各自的责任。第二，国务院54号文件《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》中指出，不能把降低杠杆率等同于债转股。此外，债转股是债务人和债权人之间的一种债务重组的行为，这对债权人和债务人来说都是一个不得已而为之的痛苦选择。因为企业可能要让出自己的经营管理权，甚至还要调整经营管理层；对于债权人来说，变成股权以后实际上是放弃了抵押权，股息还具有不确定性。最后，债转股以后法人治理机制应该得到完善，有很多权益问题需要讨论。
高占军：高杠杆不是我国特有的现象
第一，看杠杆率应关注水平、盈利能力和融资成本。对于合适的杠杆率水平，没有统一的标准，但毋庸置疑，杠杆率高到一定的水平一定会出问题。看杠杆率的问题，可以从三个维度考虑，首先是它的水平，其次是盈利能力，最后是融资成本。从企业层面如果盈利能力比较高，杠杆率的水平就可以高一点，中国的问题在于我们企业层面的盈利能力相对比较低。如果盈利能力比较低，高杠杆就容易出现问题，尤其是我们的很多债务本身的透明度也比较低。此外，根据中信证券的测算，实体经济中，以企业的融资成本衡量的债务规模为160万亿，每年利息成本约8万亿。也就是说，我国16万亿的社会融资总量中有一半是要拿去付利息的，还不包括本金。所以从这几个维度来看，中国的杠杆率的问题其实还是比较严重的。
第二，高杠杆问题可以通过改革、债转股的方式解决。特纳勋爵《债务与魔鬼》介绍了债务问题的三种处理方式。第一是一切都交给市场去做，但是这样容易失控。第二是维持目前的信用扩张水准，让当前的状态维持下去，但如果这种情况持续时间太久会有比较严重的金融风险隐患。第三是债务社会化，包括我们的核销、救助。以上方式中，第三种最好。杨行长认为改革是一种方式，如果我们通过改革的方式能够让企业的效率、盈利能力有提升，一方面做大了分母，另一方面效率提高本身就能够搭配相对高一点的杠杆率。但除了改革，还可以搭配其他方式，如债转股等。从参加债转股的企业和涉及的债权人本身来说，如果项目谈成，双方的财务报表都会有非常明显的改善。根据之前的测算，把当年中国银行和其他的几个项目债转股前后的财务指标都做了比较，采取了比较合适的市场化和法治化方法的项目效果很明显。
第三，高杠杆率不是中国独有的现象。债务水平曾被认为是危机发生的原因，那么现在比危机时多七十万亿，那问题应该更严重，但同时我们应对危机的水平提高了，债务的分配也可能更有效了。除此之外，全球范围内的债务增加还有以下三个特点：一是跨境融资增加得很快；二是来自资本市场的债务增加得很快；三是私人部门的债务也增加了很多。这是全球范围内债务的一个趋势，所以杠杆率的问题、债务的问题并不是中国独有的问题，而是一个全球性的现象。就中国的情况来说，如果我们能够解决好自己的问题，相信也会给全球提供样板。
姚洋：混合所有制改革是国企改革的重头戏
中国的高杠杆有自己的逻辑。一是储蓄高。这是非常重要的一个原因。央行的基础货币扩张主要就是外储增加。另外，居民储蓄交给银行，银行放大又变成货币。二是经济下行之后关注点的转变。通常而言，当经济增长上行时债务规模增加，但是由于经济增长速度抵消了债务的增长，债务/GDP一般来说是下降的。债务本身并不一定产生负面影响，但关注原因在于高杠杆率可能导致坏账的问题。
以改革的方式降杠杆是非常好的思路。企业部门杠杆率很高，但国企的杠杆率更高，潜在的坏账率就会很高。目前国企的投资饥渴症还是没有得到解决。国企养成的惯性是大举借债而并不关注资本回报率，习惯于高负债经营。这在经济高速增长的情况下没有问题，一旦经济下行，国企受到的冲击最大，就会出现很大的债务危机。改革是降低国有部门债务率一劳永逸的出路。恰恰目前这种状况正是国有企业改革的契机。通过债转股把一部分国企，或者绝大部分的国有企业，变成混合所有制或者民营企业。
让中介机构进行债转股更好。债转股可以让资产管理公司持有股份，直到收益率高了再赎回来。但是更好的办法是资产管理公司作为中间机构，把债务转成股份，再让市场交易股份。目前的情况与1990年代末不同的是，我国不缺流动性，问题在于民企找不到好的投资项目。国企的技术力量是最强大的，机器设备也是最好的，好多产品是世界上最先进的，在市场上国企的市场前景也比较乐观。因此，可以通过国有企业改革的方式来实现降杠杆。这一轮国企改革中，混合所有制改革是今年的重头戏。
难点在于是否愿意打折出售国企债务。对一些国企来说，债务还需折价。相当一部分国企真正清算下来很可能资不抵债。但是技术实力很强，问题在于银行能否将贷款打折后转成股份以及国企所有者出让股份的意愿。比如说国企负债达到了资产的90%，意味着几乎要把整个企业白转给投资者。最后如何处理，需要国企所有者与银行部门协调决定。
（王勋、张彤编辑）
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发布日期：2017-04-24 04:40 来源：北京大学国家发展研究院
“降低国有企业杠杆率的有效途径”研讨会简报
背景介绍：2007年以来我国经济的杠杆率特别是非金融企业杠杆率大幅上升，同时还出现了企业杠杆率的分化，即国企杠杆率上升而民企杠杆率下降。2017年是我国供给侧结构性改革的深化之年，在去年年初政府提出“三去一降一补”的宏观政策要求后，整体企业杠杆率并未出现明显下降。我国规模以上的工业企业，特别是国有企业的杠杆率，仅略有下降，收效甚微。第84次朗润格政论坛邀请了中国工商银行原行长杨凯生先生发布近期的研究与思考，同时请中信证券董事总经理高占军和北大国家发展研究院院长姚洋做评论。本文为三位专家的发言简报。
版权声明：未经允许，请勿全文刊发或转载本简报。如希望全文刊发或转载本简报，请联系xunwang@nsd.pku.edu.cn，并经作者本人审阅。
杨凯生：改革才是降低国企杠杆率的有效方法
一、去杠杆仍任重道远且重点在国企。
2015年底所召开的中央经济工作会议提出了加快供给侧结构性改革的任务，其中讲到了五个方面——去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板。到目前为止，这五项任务推进的成效参差不齐。去产能效果比较明显，但也有人认为变成了去产量，导致一些上游产品价格的急剧上涨。和去产能相比，去杠杆在目标的清晰度、要求的具体化、成效的显著性上都差一点。因此在2016年底的中央经济工作会议上，明确提出今年经济工作的几大任务当中，“三去一降一补”仍然排在第一位。一方面，这个任务比较艰巨，另一方面，成效也还没有完全达到我们的预期目标。
去杠杆的难度和重点在国企。在全世界主要经济体当中，我国的杠杆率不算太高。根据国际精算银行的数据，我国的杠杆率（负债/GDP）是254%，同期发达经济体的平均杠杆率是281%，欧元区是271%。其中，我国居民的杠杆率较低，非金融企业杠杆率相对较高，负债占GDP的比例已达到167%。李克强总理在今年的政府工作报告中指出，“要在控制总杠杆率的前提下，把降低企业的杠杆率作为重中之重”。这说明了两个问题：第一，总杠杆率需要控制；第二，企业的杠杆率确实偏高。有人认为，中国的融资结构不一样；中国一直以间接融资为主，直接融资为辅；中国的资本市场太年轻，发育水平不够等等。但是这些理由并不能改变我国的企业杠杆率过高的问题。
因此我们现在确实要提出降低企业的杠杆率，尤其是国有企业的杠杆率。国资委的最新数据显示，2016年底中央企业的资产负债率是66.6%，同期我国实体产业的平均资产负债率是60.4%。国家统计局的数据表明，我国规模以上工业企业的资产负债率是56%。比较而言，国企，尤其是央企的资产负债率是比较高的，高于实体产业的平均值，更高于全国规模以上工业企业。所以中央财经领导小组在今年年初所召开的第十五次会议上，提出要积极地探索有效的债务处置方式，而且提出要用改革的办法来推进“三去一降一补”。
二、国企杠杆率高的原因在于缺乏合理机制管理资产负债率。
计划经济下，企业经营所需资金的主要来源是财政拨款。其中基建、固定资产以及革新、技术进步所需资金完全由财政拨款，流动资金中定额内的由财政拨付，超额的由银行贷款解决。这种吃大锅饭的体制导致企业不讲究效益。计划经济下的融资体制增加了企业拥有者对企业的投资，也不会出现现在的高杠杆率。
从1983年开始，企业所需的所有资金“拨改贷”，改革的初衷是为了增加企业的成本意识，但相比之前完全依靠银行贷款来发展壮大企业，在一定程度上，堵塞了企业资本增长的渠道。
九十年代初期时矛盾突出显现，发展过程中资本金所占比例越来越小，当时下决心加快国有企业改革。另一方面，银行的不良贷款比例也不断增加。再加上1997年的金融风暴，银行的不良贷款不解决，在系统风险增加的情况下就会很危险。所以当时出现了国企去产能、工人下岗、企业关门，银行成立资产管理公司剥离不良贷款，帮助企业债务重组。这一轮改革成效显著，企业债转股、剥离核销之后，很多都上市了。
2002年开始，银行的不良率又开始增加，有人怀疑是银行的治理机制不行。但我认为，剥离不彻底才是主要原因。一方面，银行的统计体系由三级改为五级，不仅更加合理了，同时也更严格了，从而暴露了之前没有暴露出的问题；另一方面，第一次剥离的时候是一万四千亿，实际上由于限额的原因，其中四千亿进行债转股，使得剥离不彻底。这不能简单地说是银行存在的问题，而是企业的杠杆率不断攀升的机制没有得到很好的解决。
三、应推进改革解决国企高杠杆率。
企业的资产负债率必须维持在相对合理的水平，是管理国有企业的重要内容。中央财经领导小组提出的要建立和完善企业的财务约束机制，不仅仅是约束企业的经营管理层，也是约束企业的所有者、管理者、监管者。如果国家必须掌握某个企业，或者这个企业很有市场前景，应该对资产负债率设置合理的限额。如果超过了这个限额，作为所有者则有权约束企业经营管理层，也有责任义务补充资本来保证其资产负债率不至于继续攀升。
新常态下财政收入补充国企资本金的难度加大。2016年国有资本经营预算的支出部分中用于补充国有企业资本金的大概886亿，是2015年的92%；其中，中央国有资本经营预算中用于补充国有企业资本金的是399亿，是2015年的77.6%。因此，2016年补充国有企业资本金的支出实际上比2015年还少。两会上，2017年预算中用于补充国有企业资本金的比2016年又有所减少。这并非财政部门不重视国有企业，而是因为我们需要补的短板比较多，而新常态以后财政收入也进入了一个相对比较平稳的阶段，拿出过多的钱来补充国有企业的资本金的需要，有一定的难处。
因此，预算编制思路要明确。中央深改领导小组会议上说过，财政预算主要用于解决国有企业的历史遗留问题和资本补充问题。靠这种方法来补充还是有一定难度的。其次，国有企业有必要进行结构调整和优化。有些国有企业必须要做大做优。其他没有必要做大的企业，规模太大就会使得资源配置不合理。摊子过大的企业将成为做大做强做优企业的发展包袱。
降低国企杠杆率应多措并举，不能将降低杠杆率等同于债转股。有观点认为国企利润上缴过少，企业应该给出资人回报。但是，国企想继续办好，也必须要“养育”，为其补充资本。一方面利润可以暂时不上交，用于补充资本金；另一方面收支两条线，企业经营者、所有者各自承担各自的责任。第二，国务院54号文件《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》中指出，不能把降低杠杆率等同于债转股。此外，债转股是债务人和债权人之间的一种债务重组的行为，这对债权人和债务人来说都是一个不得已而为之的痛苦选择。因为企业可能要让出自己的经营管理权，甚至还要调整经营管理层；对于债权人来说，变成股权以后实际上是放弃了抵押权，股息还具有不确定性。最后，债转股以后法人治理机制应该得到完善，有很多权益问题需要讨论。
高占军：高杠杆不是我国特有的现象
第一，看杠杆率应关注水平、盈利能力和融资成本。对于合适的杠杆率水平，没有统一的标准，但毋庸置疑，杠杆率高到一定的水平一定会出问题。看杠杆率的问题，可以从三个维度考虑，首先是它的水平，其次是盈利能力，最后是融资成本。从企业层面如果盈利能力比较高，杠杆率的水平就可以高一点，中国的问题在于我们企业层面的盈利能力相对比较低。如果盈利能力比较低，高杠杆就容易出现问题，尤其是我们的很多债务本身的透明度也比较低。此外，根据中信证券的测算，实体经济中，以企业的融资成本衡量的债务规模为160万亿，每年利息成本约8万亿。也就是说，我国16万亿的社会融资总量中有一半是要拿去付利息的，还不包括本金。所以从这几个维度来看，中国的杠杆率的问题其实还是比较严重的。
第二，高杠杆问题可以通过改革、债转股的方式解决。特纳勋爵《债务与魔鬼》介绍了债务问题的三种处理方式。第一是一切都交给市场去做，但是这样容易失控。第二是维持目前的信用扩张水准，让当前的状态维持下去，但如果这种情况持续时间太久会有比较严重的金融风险隐患。第三是债务社会化，包括我们的核销、救助。以上方式中，第三种最好。杨行长认为改革是一种方式，如果我们通过改革的方式能够让企业的效率、盈利能力有提升，一方面做大了分母，另一方面效率提高本身就能够搭配相对高一点的杠杆率。但除了改革，还可以搭配其他方式，如债转股等。从参加债转股的企业和涉及的债权人本身来说，如果项目谈成，双方的财务报表都会有非常明显的改善。根据之前的测算，把当年中国银行和其他的几个项目债转股前后的财务指标都做了比较，采取了比较合适的市场化和法治化方法的项目效果很明显。
第三，高杠杆率不是中国独有的现象。债务水平曾被认为是危机发生的原因，那么现在比危机时多七十万亿，那问题应该更严重，但同时我们应对危机的水平提高了，债务的分配也可能更有效了。除此之外，全球范围内的债务增加还有以下三个特点：一是跨境融资增加得很快；二是来自资本市场的债务增加得很快；三是私人部门的债务也增加了很多。这是全球范围内债务的一个趋势，所以杠杆率的问题、债务的问题并不是中国独有的问题，而是一个全球性的现象。就中国的情况来说，如果我们能够解决好自己的问题，相信也会给全球提供样板。
姚洋：混合所有制改革是国企改革的重头戏
中国的高杠杆有自己的逻辑。一是储蓄高。这是非常重要的一个原因。央行的基础货币扩张主要就是外储增加。另外，居民储蓄交给银行，银行放大又变成货币。二是经济下行之后关注点的转变。通常而言，当经济增长上行时债务规模增加，但是由于经济增长速度抵消了债务的增长，债务/GDP一般来说是下降的。债务本身并不一定产生负面影响，但关注原因在于高杠杆率可能导致坏账的问题。
以改革的方式降杠杆是非常好的思路。企业部门杠杆率很高，但国企的杠杆率更高，潜在的坏账率就会很高。目前国企的投资饥渴症还是没有得到解决。国企养成的惯性是大举借债而并不关注资本回报率，习惯于高负债经营。这在经济高速增长的情况下没有问题，一旦经济下行，国企受到的冲击最大，就会出现很大的债务危机。改革是降低国有部门债务率一劳永逸的出路。恰恰目前这种状况正是国有企业改革的契机。通过债转股把一部分国企，或者绝大部分的国有企业，变成混合所有制或者民营企业。
让中介机构进行债转股更好。债转股可以让资产管理公司持有股份，直到收益率高了再赎回来。但是更好的办法是资产管理公司作为中间机构，把债务转成股份，再让市场交易股份。目前的情况与1990年代末不同的是，我国不缺流动性，问题在于民企找不到好的投资项目。国企的技术力量是最强大的，机器设备也是最好的，好多产品是世界上最先进的，在市场上国企的市场前景也比较乐观。因此，可以通过国有企业改革的方式来实现降杠杆。这一轮国企改革中，混合所有制改革是今年的重头戏。
难点在于是否愿意打折出售国企债务。对一些国企来说，债务还需折价。相当一部分国企真正清算下来很可能资不抵债。但是技术实力很强，问题在于银行能否将贷款打折后转成股份以及国企所有者出让股份的意愿。比如说国企负债达到了资产的90%，意味着几乎要把整个企业白转给投资者。最后如何处理，需要国企所有者与银行部门协调决定。
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