-
首页
-
出版物展开 / 收起
出版物
sidenav header background
sidenav background
首届国家发展论坛简报之四
发布日期：2017-01-10 11:12 来源：北京大学国家发展研究院
2016年第082期（总第1326期）
背景介绍：北大国家发展研究院以聚焦国家发展为宗旨，以“全球变革时代的中国”为主题，围绕当前和未来中国发展的重点议题，于2016年12月18日在北京大学英杰交流中心举行了首届国家发展论坛。本次会议将分多期简报报道。本期简报介绍北京大学国家发展研究院教授张维迎、中石化原董事长傅成玉的发言内容。
版权声明：未经允许，请勿全文刊发或转载本简报。如希望全文刊发或转载本简报，请联系xunwang@nsd.pku.edu.cn，并经主讲人本人审阅。
张维迎：创新需要自由的股权融资体制
创新对金融体制的敏感程度，远大于套利对金融体制的敏感程度。特别是，创新的特点决定了创新所需要的投资只能来自股权，而不能来自债权，这点与跟套利不同。套利的资金可以来自债权，而且事实上大量的债权融资用于支持套利。下面具体谈五点：
第一，银行主导的金融体制不适合创新。经济学界有关不同金融体制的优劣争论已久，日本和德国的银行主导模式好呢，还是英美的股票市场主导模式好？从我刚才讲的理论来说应该很清楚，银行主导的模式是适合套利的，而股票市场主导的模式更适合创新。其实商业银行最初就是为套利而产生的，你要做生意，货还没有卖的时候就要有钱进货，你先从银行借钱，等货卖了以后还上。或者你现在要投资建厂，产品还没投产的时候要跟银行借款，然后等生产出来卖出去以后把贷款还上。所以商业银行主要是为企业家的套利而融资。商业银行最重要的是风险控制，充其量只能支持微创，改良式的创新，不可能支持颠覆性创新，因为颠覆性创新风险太大，如果商业银行投资与颠覆式创新的话，坏账率会在50%以上，十有八九会破产。
直接融资市场对创新非常重要。美国之所以能引领创新，很大程度上来自于它的非银行主导的金融体制。以色列也是一个典型的例子，2008年以色列的人均风险资本是美国的2.5倍，欧洲的30倍，所以以色列才能成为创新型国家。
第二，国有商业银行不可能服务于创新。因为国有商业银行主要服务于国有企业，国有企业本身只能进行套利，不可能进行创新。国有企业领导人既没有创新的积极性，一整套的监管制度也不允许他们创新，因为政府没有办法在创新投资和不负责的投资之间做区分。如果投资资金主要由国有商业银行分配给国有企业，中国不可能成为创新型国家。我们知道中国是世界上储蓄率最高的国家，也是储蓄率额最多的国家。但为什么BAT都是靠外国人投资起家？为什么那么多的投资没有投向几家创新企业？显然与国有银行主导的金融体制有关。
第三，对私人投资的管制不利于创新。创新需要的私人资本只能来自天使投资、风险资本、股权基金（PE）、私募，或者IPO，不可能来自债权融资。股权融资是私人之间的契约，资本所有者应该有选择投资的自由；如果没有选择自由，真正的创新就不可能得到资金支持。既然是私人资本，风险自担，政府就不应该对它进行过多的管制。比如说股票融资，不应该受到额度的控制，也不应该受到盈利准入门槛的限制。无论是以产业政策的名义实施的投资审批，还是以保护投资者的名义实施的上市标准，都不利于创新。
举个简单的例子。现在美国50%以上的钢铁产量来自中小企业，为什么？因为上世纪六十年代出现了一个电弧炉溶解废钢技术，八十年代又出现了薄板连铸技术，使得中小钢铁企业的投资和生产成本大大降低，具有了竞争优势。如果认为钢铁这个传统行业有规模经济，规模太少政府就不批准的话，那这两种技术都不可能出现。美国的页岩气技术也是名不见经传的小企业搞的，而不是大的石油公司搞的。这两个例子也说明，从技术的角度讲，没有一个产业是传统产业，因为每个产业的技术都在进步。如果政府不允许企业家自由选择，不允许投资者自由选择，以保护环境、提高效率的名义限制私人投资的投向，这些新技术就不会出现。
还有上市准入门槛，规定连续三年盈利才能上市，这是很荒唐的。一个企业为什么要融资？因为现在亏损但预期以后会赚钱，现在消费者买单的钱不足以让它实现未来盈利的预期。但现在的规定是如果你亏损就不能融资，只有赚钱多的企业才可以在股票市场上筹集资金，这与股权融资的本意背道而驰。如果企业现在有很好的盈利，干嘛还要上市？所以有这样一系列的规定，创新根本不可能出现。
第四，政府的投资或者政府的PE也不适合用于创新。股权融资对创新很重要，但并不是任何机构的股权投资都有利于创新。现在中国各级政府建立了好多个政府资助的投资资金，据统计到2015年底总共有780多家政府引导基金，管理着2.18万亿的投资基金，5倍于世界上其他VC基金的总和，中国现在成了最大的VC、PE资金国。我认为这是一个错误。政府投资基金和私人投资不一样，我们没有办法保证政府的投资基金的钱真正投资于值得投资的项目，因为花钱的人的利益与投资亏不亏没多大的关系。政府的投资基金创造了巨大的寻租空间和腐败空间。即使排除掉腐败，政府投资也会导致逆向选择，即不具有企业家精神的人会冒充企业家，这是我自己早在20多年前的博士论文中就证明过的。当政府给钱的时候企业家精神就没有办法有效显现，如果每个人都可以拿政府的钱去做企业，成功了利润归自己，失败了成本由政府承担，阿猫阿狗都可以冒充企业家，最后就是巨大的浪费。因此，仅仅因为逆向选择就足以导致政府创立的投资公司，无论叫政府引导资金还是创业基金，最后一定是没有效率的，或者说一定失败。
第五，服务于宏观调控的金融体制也不利于创新。我们今天的金融体制很大程度是服务于宏观调控的，经济过热就提高利率，收缩信贷，经济疲软就降低利率，扩大信贷。但是按照哈耶克的周期理论，政府的信贷扩张政策是导致企业家错误投资的主要原因，也就是金融危机的主要原因。按照熊彼特的理论，经济的发展一定是新产品、新技术、新企业淘汰老产品、老技术、老企业的过程，创新周期决定了商业周期。用货币政策刺激总需求，一定会延缓和阻碍这个淘汰过程，从而一定有害于创新和经济的长期增长。有研究表明，创新活动通常在衰退的低谷开始，原因是由于市场已经饱和，企业无法从旧有和已经成熟的产品中获利，便求助于新产品。服务于宏观调控的金融体制只能鼓励套利，不可能鼓励创新。2009年政府花了数千亿钱补贴农民买过时的家电产品，使得中国家电产品的更新换代推迟了五年。
经济增长方式的转变呼唤着创新型企业家，而创新的高不确定性和长周期，决定了创新企业家对制度（自由、所有产权和法治）更为敏感。创新需要完全不同于套利的金融体制，这个金融体制就是私人资本的自由交易形成的体制。商业银行主导的经营体制不适合创新，国有银行主导的体制不适合创新，政府主导的股权融资体制也不适合创新。因此，中国金融体制改革的基本方向，第一是民营化，第二是自由化，惟其如此，中国才有可能变成一个真正的创新型国家，未来10年中国经济才有可能维持4%到5%的增长率。
傅成玉：重视政策落实和金融风险
2016年全球经济复苏乏力，全球贸易基本停滞，反全球化、贸易保护主义、民粹主义盛行，加之英国脱欧、美国特朗普竞选成功，国际政治上存在较多不确定性。在这种极端复杂和不确定性的环境下，中国经济实现了缓中有稳，稳中有进，在结构调整、促改革、惠民生上取得新进展。今后有效落实中央政策和防范金融风险应成为重点关注的问题。
一、落实中央政策要解决好认识、执行力和凝聚力问题。
真正落实中央精神、国家政策，应该成为各级政府部门、单位、企业的重中之重。在政策落实过程中，还存在“上面踩油门，中间踩刹车，下面挂空档”等上下不一致的问题。因此，应注意以下几个问题：：
第一，解决好认识问题。认识不到位往往带来不会为、不敢为的问题，甚至还会走向反面。习主席提出的“新常态”，仍存在认识不到位的问题，其中主要纠结于发展速度问题。结构调整、去产能、解决僵尸企业等问题之所以不能下决心，除了当前的实际困难，更重要的是没有认清经济“新常态”不是一个短期状态。中央提出经济“新常态”和“L型”，意味着应将主要精力放在解决未来发展的难题提升经济增长的质量。，需要纠正历史包袱、体制机制问题，调整供给侧结构型改革、培养企业新动能、促进技术创新，这需要坚定不移的贯彻执行落实中央方针政策。党之所以能取得举世瞩目的成就，根本原因就是在关键时刻不改定力，在最困难的时候坚定不移。
第二，执行力问题。中央的精神不能有效落实，各级地方政、企业领导干部执行力不足是主要问题。执行力在于把中央精神结合地方、企业实际，变成实实在在的行动。做好执行力要更多依靠政策管理，减少文件管理。政府、企业出台文件也要考虑下级的落实能力和效率。我们需要真正理解领会中央精神并将其融进自身的实际行动中去。
第三，凝聚力问题。跟中央保持一致要靠中层领导、基层领导把中央精神转化为广大干部职工和群众的凝聚力和向心力。若没有这种凝聚力，政策的落实只能是行政性的而非真正的落实。
二、要让金融回归支持实体经济的主要职能
经济新常态下，要关注风险尤其金融风险。如今金融泡沫大、杠杆率高、企业债务多等问题浮现。继美国加息后，去杠杆又存在新风险。现在的金融领域已不是“脱实向虚”，而是严重到了“脱实成虚”的地步。脱实成虚的金融业可以脱离实体经济自成体系、自我运转。美国2008年金融危机的根本原因就在于其金融发展到脱实成虚：美国的主要经济量和经济增长来自第三产业，而金融业在第三产业中又是最大，金融业不断创新带来新的金融产品，新的产品又被金融业内部消化，如此往复自我循环，导致风险不断被放大直到爆发金融危机。
目前我国的金融业已呈现脱离实体经济开始自我循环的趋势。加之经济进入新常态，增长速度放慢、实体经济投资收益率低，很多产业出现的金融化，比如房地产，其金融属性远远大于物理属性。大量国营、民营企业都设立金融板块开展金融业务，给实体经济带来更大的困难。金融泡沫中虚估的价值越大，实体经济成本越高，盈利空间越小。此外，实体成本上升也会增加城镇、农民居民的生活开支，进而增加全面脱贫工作的难度。
（王勋编辑）
国家发展研究院官方微信
Copyright© 1994-2012 北京大学 国家发展研究院 版权所有, 京ICP备05065075号-1
保留所有权利，不经允许请勿挪用
-
首页
-
出版物展开 / 收起
出版物
sidenav header background
sidenav background
首届国家发展论坛简报之四
发布日期：2017-01-10 11:12 来源：北京大学国家发展研究院
2016年第082期（总第1326期）
背景介绍：北大国家发展研究院以聚焦国家发展为宗旨，以“全球变革时代的中国”为主题，围绕当前和未来中国发展的重点议题，于2016年12月18日在北京大学英杰交流中心举行了首届国家发展论坛。本次会议将分多期简报报道。本期简报介绍北京大学国家发展研究院教授张维迎、中石化原董事长傅成玉的发言内容。
版权声明：未经允许，请勿全文刊发或转载本简报。如希望全文刊发或转载本简报，请联系xunwang@nsd.pku.edu.cn，并经主讲人本人审阅。
张维迎：创新需要自由的股权融资体制
创新对金融体制的敏感程度，远大于套利对金融体制的敏感程度。特别是，创新的特点决定了创新所需要的投资只能来自股权，而不能来自债权，这点与跟套利不同。套利的资金可以来自债权，而且事实上大量的债权融资用于支持套利。下面具体谈五点：
第一，银行主导的金融体制不适合创新。经济学界有关不同金融体制的优劣争论已久，日本和德国的银行主导模式好呢，还是英美的股票市场主导模式好？从我刚才讲的理论来说应该很清楚，银行主导的模式是适合套利的，而股票市场主导的模式更适合创新。其实商业银行最初就是为套利而产生的，你要做生意，货还没有卖的时候就要有钱进货，你先从银行借钱，等货卖了以后还上。或者你现在要投资建厂，产品还没投产的时候要跟银行借款，然后等生产出来卖出去以后把贷款还上。所以商业银行主要是为企业家的套利而融资。商业银行最重要的是风险控制，充其量只能支持微创，改良式的创新，不可能支持颠覆性创新，因为颠覆性创新风险太大，如果商业银行投资与颠覆式创新的话，坏账率会在50%以上，十有八九会破产。
直接融资市场对创新非常重要。美国之所以能引领创新，很大程度上来自于它的非银行主导的金融体制。以色列也是一个典型的例子，2008年以色列的人均风险资本是美国的2.5倍，欧洲的30倍，所以以色列才能成为创新型国家。
第二，国有商业银行不可能服务于创新。因为国有商业银行主要服务于国有企业，国有企业本身只能进行套利，不可能进行创新。国有企业领导人既没有创新的积极性，一整套的监管制度也不允许他们创新，因为政府没有办法在创新投资和不负责的投资之间做区分。如果投资资金主要由国有商业银行分配给国有企业，中国不可能成为创新型国家。我们知道中国是世界上储蓄率最高的国家，也是储蓄率额最多的国家。但为什么BAT都是靠外国人投资起家？为什么那么多的投资没有投向几家创新企业？显然与国有银行主导的金融体制有关。
第三，对私人投资的管制不利于创新。创新需要的私人资本只能来自天使投资、风险资本、股权基金（PE）、私募，或者IPO，不可能来自债权融资。股权融资是私人之间的契约，资本所有者应该有选择投资的自由；如果没有选择自由，真正的创新就不可能得到资金支持。既然是私人资本，风险自担，政府就不应该对它进行过多的管制。比如说股票融资，不应该受到额度的控制，也不应该受到盈利准入门槛的限制。无论是以产业政策的名义实施的投资审批，还是以保护投资者的名义实施的上市标准，都不利于创新。
举个简单的例子。现在美国50%以上的钢铁产量来自中小企业，为什么？因为上世纪六十年代出现了一个电弧炉溶解废钢技术，八十年代又出现了薄板连铸技术，使得中小钢铁企业的投资和生产成本大大降低，具有了竞争优势。如果认为钢铁这个传统行业有规模经济，规模太少政府就不批准的话，那这两种技术都不可能出现。美国的页岩气技术也是名不见经传的小企业搞的，而不是大的石油公司搞的。这两个例子也说明，从技术的角度讲，没有一个产业是传统产业，因为每个产业的技术都在进步。如果政府不允许企业家自由选择，不允许投资者自由选择，以保护环境、提高效率的名义限制私人投资的投向，这些新技术就不会出现。
还有上市准入门槛，规定连续三年盈利才能上市，这是很荒唐的。一个企业为什么要融资？因为现在亏损但预期以后会赚钱，现在消费者买单的钱不足以让它实现未来盈利的预期。但现在的规定是如果你亏损就不能融资，只有赚钱多的企业才可以在股票市场上筹集资金，这与股权融资的本意背道而驰。如果企业现在有很好的盈利，干嘛还要上市？所以有这样一系列的规定，创新根本不可能出现。
第四，政府的投资或者政府的PE也不适合用于创新。股权融资对创新很重要，但并不是任何机构的股权投资都有利于创新。现在中国各级政府建立了好多个政府资助的投资资金，据统计到2015年底总共有780多家政府引导基金，管理着2.18万亿的投资基金，5倍于世界上其他VC基金的总和，中国现在成了最大的VC、PE资金国。我认为这是一个错误。政府投资基金和私人投资不一样，我们没有办法保证政府的投资基金的钱真正投资于值得投资的项目，因为花钱的人的利益与投资亏不亏没多大的关系。政府的投资基金创造了巨大的寻租空间和腐败空间。即使排除掉腐败，政府投资也会导致逆向选择，即不具有企业家精神的人会冒充企业家，这是我自己早在20多年前的博士论文中就证明过的。当政府给钱的时候企业家精神就没有办法有效显现，如果每个人都可以拿政府的钱去做企业，成功了利润归自己，失败了成本由政府承担，阿猫阿狗都可以冒充企业家，最后就是巨大的浪费。因此，仅仅因为逆向选择就足以导致政府创立的投资公司，无论叫政府引导资金还是创业基金，最后一定是没有效率的，或者说一定失败。
第五，服务于宏观调控的金融体制也不利于创新。我们今天的金融体制很大程度是服务于宏观调控的，经济过热就提高利率，收缩信贷，经济疲软就降低利率，扩大信贷。但是按照哈耶克的周期理论，政府的信贷扩张政策是导致企业家错误投资的主要原因，也就是金融危机的主要原因。按照熊彼特的理论，经济的发展一定是新产品、新技术、新企业淘汰老产品、老技术、老企业的过程，创新周期决定了商业周期。用货币政策刺激总需求，一定会延缓和阻碍这个淘汰过程，从而一定有害于创新和经济的长期增长。有研究表明，创新活动通常在衰退的低谷开始，原因是由于市场已经饱和，企业无法从旧有和已经成熟的产品中获利，便求助于新产品。服务于宏观调控的金融体制只能鼓励套利，不可能鼓励创新。2009年政府花了数千亿钱补贴农民买过时的家电产品，使得中国家电产品的更新换代推迟了五年。
经济增长方式的转变呼唤着创新型企业家，而创新的高不确定性和长周期，决定了创新企业家对制度（自由、所有产权和法治）更为敏感。创新需要完全不同于套利的金融体制，这个金融体制就是私人资本的自由交易形成的体制。商业银行主导的经营体制不适合创新，国有银行主导的体制不适合创新，政府主导的股权融资体制也不适合创新。因此，中国金融体制改革的基本方向，第一是民营化，第二是自由化，惟其如此，中国才有可能变成一个真正的创新型国家，未来10年中国经济才有可能维持4%到5%的增长率。
傅成玉：重视政策落实和金融风险
2016年全球经济复苏乏力，全球贸易基本停滞，反全球化、贸易保护主义、民粹主义盛行，加之英国脱欧、美国特朗普竞选成功，国际政治上存在较多不确定性。在这种极端复杂和不确定性的环境下，中国经济实现了缓中有稳，稳中有进，在结构调整、促改革、惠民生上取得新进展。今后有效落实中央政策和防范金融风险应成为重点关注的问题。
一、落实中央政策要解决好认识、执行力和凝聚力问题。
真正落实中央精神、国家政策，应该成为各级政府部门、单位、企业的重中之重。在政策落实过程中，还存在“上面踩油门，中间踩刹车，下面挂空档”等上下不一致的问题。因此，应注意以下几个问题：：
第一，解决好认识问题。认识不到位往往带来不会为、不敢为的问题，甚至还会走向反面。习主席提出的“新常态”，仍存在认识不到位的问题，其中主要纠结于发展速度问题。结构调整、去产能、解决僵尸企业等问题之所以不能下决心，除了当前的实际困难，更重要的是没有认清经济“新常态”不是一个短期状态。中央提出经济“新常态”和“L型”，意味着应将主要精力放在解决未来发展的难题提升经济增长的质量。，需要纠正历史包袱、体制机制问题，调整供给侧结构型改革、培养企业新动能、促进技术创新，这需要坚定不移的贯彻执行落实中央方针政策。党之所以能取得举世瞩目的成就，根本原因就是在关键时刻不改定力，在最困难的时候坚定不移。
第二，执行力问题。中央的精神不能有效落实，各级地方政、企业领导干部执行力不足是主要问题。执行力在于把中央精神结合地方、企业实际，变成实实在在的行动。做好执行力要更多依靠政策管理，减少文件管理。政府、企业出台文件也要考虑下级的落实能力和效率。我们需要真正理解领会中央精神并将其融进自身的实际行动中去。
第三，凝聚力问题。跟中央保持一致要靠中层领导、基层领导把中央精神转化为广大干部职工和群众的凝聚力和向心力。若没有这种凝聚力，政策的落实只能是行政性的而非真正的落实。
二、要让金融回归支持实体经济的主要职能
经济新常态下，要关注风险尤其金融风险。如今金融泡沫大、杠杆率高、企业债务多等问题浮现。继美国加息后，去杠杆又存在新风险。现在的金融领域已不是“脱实向虚”，而是严重到了“脱实成虚”的地步。脱实成虚的金融业可以脱离实体经济自成体系、自我运转。美国2008年金融危机的根本原因就在于其金融发展到脱实成虚：美国的主要经济量和经济增长来自第三产业，而金融业在第三产业中又是最大，金融业不断创新带来新的金融产品，新的产品又被金融业内部消化，如此往复自我循环，导致风险不断被放大直到爆发金融危机。
目前我国的金融业已呈现脱离实体经济开始自我循环的趋势。加之经济进入新常态，增长速度放慢、实体经济投资收益率低，很多产业出现的金融化，比如房地产，其金融属性远远大于物理属性。大量国营、民营企业都设立金融板块开展金融业务，给实体经济带来更大的困难。金融泡沫中虚估的价值越大，实体经济成本越高，盈利空间越小。此外，实体成本上升也会增加城镇、农民居民的生活开支，进而增加全面脱贫工作的难度。
（王勋编辑）
访问学者申请
EMAIL
北京大学
ENGLISH
