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发布日期：2015-07-14 05:11 来源：北京大学国家发展研究院
如何促进股市健康发展系列简报之一
简报2015年第030期（总第1216期）
背景介绍：2015年7月10日，作为朗润·格政系列活动之一，“如何促进股市健康发展”研讨会在北京大学国家发展研究院致福轩教室召开。我们将分两期简报报告此次活动内容。本期简报报告中融资产管理有限公司前总裁李军、北京大学光华管理学院金融学教授金李、德勤中国首席经济学家许思涛的发言内容。
版权声明：未经允许，请勿全文刊发或转载本简报。如希望全文刊发或转载本简报，请联系tangjie@nsd.pku.edu.cn，并经主讲人本人审阅。
李军：合理利用股市杠杆
大家都希望股市能健康发展。如何促进股市健康？当权者一般喜欢儒家，讲究等级；富贵者一般喜欢道家，追求自由；而我这样的市井小民则喜欢法家，公平公开公正。
1、正本清源、诸神归位。股市就由四类人组成：监管当局、上市公司、投资人和中介。监管当局要干监管的事，把持市场入口，惩罚捣乱作弊者，但不能下场踢球。上市公司要有企业家精神，该分红分红，该经营经营，不参与股价炒作。投资人如果觉得股市是赌场，那就得信守赌徒精神，认赌服输；如果觉得股市是投资平台，那就得学巴菲特做价值投资，笑对暴跌；如果觉得股市是投机世界，那无论涨跌都可以赚钱。中介有什么牌照做什么事，如果有全部的牌照，就要把各个牌照进行隔离。总之，诸神归位就是“依法”，就是“公平”。
2、正大光明、合理披露。这涉及到“公开”的问题，要“光明”，不要隐瞒；要“正”，不能虚假；要“大”，不能小。但是还要注意“合理披露”。国内的信息披露有些畸形：要披露就恨不得把别人的内裤都扒下来，要么就完全不披露。比如投资人完全没有必要披露，都只影响到自己的输赢，不需要告诉别人自己的底牌。基金公司有义务向委托人披露全部情况，但向全国人民披露就是过度披露。
3、怀菩萨心肠，下必死杀手。监管当局首先得怀菩萨心肠，把每个参与者都当作好人，没有什么“善意”或“恶意”，每个人都是为自己的利益在奋斗。即便真有恶意做空者，那么抓到之后，应该把恶意做空者赚的钱退给利益受损者，而不是装到自己兜里。“下必死杀手”意味着，如果发现有人真的违规了，就要进行严厉的惩罚。市场禁入不管用，可以找人代持；轻微罚款也不管用，赚了1000万罚款50万，下次还会有人违规。所以要把违规者弄得倾家荡产，逐出市场。如果这样做，股民买股票时就得掂量掂量：万一股票作假、违规，可能就会退市，投资会血本无归；神车神创这些股票就不一定有那么大泡沫了。
4、合理利用杠杆。对于杠杆，不能一致声讨。金融的本质就是杠杆，我们的生活中离不开杠杆。但是杠杆有客户适用性问题，需要与客户的风险承受能力一致。这是金融机构的最基本原则。比如创业板和主板不同，需要另外开户；融资融券需要客户金融资产超过50万，有半年以上投资经验；场外配资、信托产品都有最低门槛。这些都是适用性要求。现在的问题是，一些金融中介急功近利，违反适用性原则，胡乱推广所有业务，包括杠杆业务。如果金融机构违反了适用性原则，就得自己承受损失，而不是客户。如果券商贪心逐利，在股市涨一倍的情况下，维持担保比率和保证金比例还不上调，杠杆率还不下降，等到出现股灾，那就不是杠杆的错，而是券商的错。总之，杠杆本身并没有什么错，它是投资者的必须品。
金李：政府入市不是最有效的手段
最近中国股市波动比较大。国际市场担心中国金融市场泡沫破灭，并拖累到全球经济复苏。但我对中国经济和金融市场很有信心。这次股价调整是技术层面的，而不是因为经济基本面出现问题。不过金融市场确实存在很多问题，需要做系统的检讨。
在过去的一个星期，围绕着该不该救市、怎么救市有很多讨论。我的两个观点是: 第一，我旗帜鲜明的支持政府出手稳定股票市场；第二，我旗帜鲜明的反对以救市为名行破坏市场规则之实。
从国际角度来看，中国需要稳定的金融市场。如果中国出问题，肯定会对国际收支、资本项目带来很大的影响。从国内角度来看，中国也需要稳定的金融市场。中国已经开始要把经济影响力向周边国家投放，包括一带一路、亚投行、人民币国际化都在有序推进，需要国内稳定的金融市场的支持。很多投资者在股市上涨过程中加了很多杠杆，这种情况下任由股市下跌的话，弱势的中小投资者会面临巨大的灾难，甚至影响社会稳定。因此，政府肯定要出手稳定股市。
不管是股市碰到了什么问题，坚定不移的促进股票市场发展都应该是中国的国策。股权融资属于直接融资，在市场上有价格，股价的涨落就反映了市场对这些投资项目的未来的判断，可以更加有效的引导资金流向。直接融资是在银行间接融资之外的一个有利补充，欧美经济体更多依靠股权融资。此外，股票市场的存在和蓬勃发展给VC/PE机构带来投资通道，也会促进创新驱动型的发展战略。现在中国提倡大众创新、万众创业，而老板和员工们拼命工作的一大动机就是希望将来有一天获得VC/PE的投资乃至上市，实现价值的巨大提升。
尽管救市是必要的，但一些救市的做法需要更稳妥的考虑。如果大家觉得生活在刺刀下，那么以后可能就不想继续参与了。最近很多机构打着爱国或者是民族大义的旗号，说买股票就是爱国、做空就是卖国，把股票买卖上升到了很煽情的高度。但我认为，只要按照现行的交易规则，买入卖空都是允许的。除非能证明，做空者有一些做法不符合现有条款，否则不能说卖股票就是不爱国。
关于政府入市，有人说这是必须的，有人觉得应该采取其它的方式。如果有机构听从政府的号召买了很多股票，但股价继续往下跌，就会面临公司治理上的问题。他们对于投资者的义务就是赚钱，投资者是否能接受这个亏损就是一个巨大的问题。政府入市的另一个问题是，政府本来是一个裁判员，现在下场踢球，把股市拉上去，赚了很多钱，也有与民争利的嫌疑。公安部可以调查，看是不是有人违规，如果有就逮捕起来，给予相应的处罚，这是没问题的。但是赤膊上阵、直接入市可能不是最有效的稳定市场的手段。现在市场高度不稳定，政府入市看上去能帮助恢复信心，但是三五年后再重新看这个事情，也许会认为值得商榷的，就像2008年政府出台的4万亿措施。至于政府入市导致的道德风险问题，已有很多讨论，这里就不展开了。
金融市场、决策部门可能会说，市场这么不稳定，应该放慢改革步伐。但我认为，要想使得中国最终能够和国际金融市场接轨，那就不能停下改革的步伐。在危机结束之后，中国应该继续推进金融改革。
许思涛：救市可以借鉴美国和香港经验
美国在金融危机中，针对救助问题，还是做了很多的考虑，比如哪些金融机构可以救、哪些不救、怎么救。这些经验可以供中国参考。比如银行股票跌的很惨，花旗银行的股票跌了90%多，但是当时美国财政部做的决定就是去买银行的有毒资产，没有买银行的股票。买了银行的有毒资产之后，银行就可以继续贷款支持实体经济。如果买了银行的股票，金李教授讲的很多问题就会出现。一方面是公司治理问题，以后还面临如何退出的问题。
香港的经验也值得借鉴。很多人说当香港受到金融危机冲击时，特区政府也入市买股，中央政府给予了很大的支持。这是因为当时香港的股票到了6000点，确实很便宜，后来慢慢涨到了2万点。特区政府买了股票以后有一个很清晰的路径图，采取的办法就是慢慢的把它私有化，包括在特区政府财政出现盈余的时候怎么样分给居民。
在这次危机之后，还是要大幅度增加直接融资的比例。从2002年到现在，没有一年股票融资超过社会总融资的5%。即使是今年，股票市场这么火爆，股票融资在社会总融资比例也是很低。长期来看我们要改变这个状况。
未来希望金融改革继续推进。沪港通和深港通还是要继续做，最后相信大陆地区和香港变成世界上最大的资本市场之一。到了真正贯通的时候，我相信以散户为主导的情况就会得到大幅度的改变。另外，新三板非常好，把投资者的入市门槛大幅度提高了，而且在很大程度上实现了注册制。
（唐杰编辑）
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发布日期：2015-07-14 05:11 来源：北京大学国家发展研究院
如何促进股市健康发展系列简报之一
简报2015年第030期（总第1216期）
背景介绍：2015年7月10日，作为朗润·格政系列活动之一，“如何促进股市健康发展”研讨会在北京大学国家发展研究院致福轩教室召开。我们将分两期简报报告此次活动内容。本期简报报告中融资产管理有限公司前总裁李军、北京大学光华管理学院金融学教授金李、德勤中国首席经济学家许思涛的发言内容。
版权声明：未经允许，请勿全文刊发或转载本简报。如希望全文刊发或转载本简报，请联系tangjie@nsd.pku.edu.cn，并经主讲人本人审阅。
李军：合理利用股市杠杆
大家都希望股市能健康发展。如何促进股市健康？当权者一般喜欢儒家，讲究等级；富贵者一般喜欢道家，追求自由；而我这样的市井小民则喜欢法家，公平公开公正。
1、正本清源、诸神归位。股市就由四类人组成：监管当局、上市公司、投资人和中介。监管当局要干监管的事，把持市场入口，惩罚捣乱作弊者，但不能下场踢球。上市公司要有企业家精神，该分红分红，该经营经营，不参与股价炒作。投资人如果觉得股市是赌场，那就得信守赌徒精神，认赌服输；如果觉得股市是投资平台，那就得学巴菲特做价值投资，笑对暴跌；如果觉得股市是投机世界，那无论涨跌都可以赚钱。中介有什么牌照做什么事，如果有全部的牌照，就要把各个牌照进行隔离。总之，诸神归位就是“依法”，就是“公平”。
2、正大光明、合理披露。这涉及到“公开”的问题，要“光明”，不要隐瞒；要“正”，不能虚假；要“大”，不能小。但是还要注意“合理披露”。国内的信息披露有些畸形：要披露就恨不得把别人的内裤都扒下来，要么就完全不披露。比如投资人完全没有必要披露，都只影响到自己的输赢，不需要告诉别人自己的底牌。基金公司有义务向委托人披露全部情况，但向全国人民披露就是过度披露。
3、怀菩萨心肠，下必死杀手。监管当局首先得怀菩萨心肠，把每个参与者都当作好人，没有什么“善意”或“恶意”，每个人都是为自己的利益在奋斗。即便真有恶意做空者，那么抓到之后，应该把恶意做空者赚的钱退给利益受损者，而不是装到自己兜里。“下必死杀手”意味着，如果发现有人真的违规了，就要进行严厉的惩罚。市场禁入不管用，可以找人代持；轻微罚款也不管用，赚了1000万罚款50万，下次还会有人违规。所以要把违规者弄得倾家荡产，逐出市场。如果这样做，股民买股票时就得掂量掂量：万一股票作假、违规，可能就会退市，投资会血本无归；神车神创这些股票就不一定有那么大泡沫了。
4、合理利用杠杆。对于杠杆，不能一致声讨。金融的本质就是杠杆，我们的生活中离不开杠杆。但是杠杆有客户适用性问题，需要与客户的风险承受能力一致。这是金融机构的最基本原则。比如创业板和主板不同，需要另外开户；融资融券需要客户金融资产超过50万，有半年以上投资经验；场外配资、信托产品都有最低门槛。这些都是适用性要求。现在的问题是，一些金融中介急功近利，违反适用性原则，胡乱推广所有业务，包括杠杆业务。如果金融机构违反了适用性原则，就得自己承受损失，而不是客户。如果券商贪心逐利，在股市涨一倍的情况下，维持担保比率和保证金比例还不上调，杠杆率还不下降，等到出现股灾，那就不是杠杆的错，而是券商的错。总之，杠杆本身并没有什么错，它是投资者的必须品。
金李：政府入市不是最有效的手段
最近中国股市波动比较大。国际市场担心中国金融市场泡沫破灭，并拖累到全球经济复苏。但我对中国经济和金融市场很有信心。这次股价调整是技术层面的，而不是因为经济基本面出现问题。不过金融市场确实存在很多问题，需要做系统的检讨。
在过去的一个星期，围绕着该不该救市、怎么救市有很多讨论。我的两个观点是: 第一，我旗帜鲜明的支持政府出手稳定股票市场；第二，我旗帜鲜明的反对以救市为名行破坏市场规则之实。
从国际角度来看，中国需要稳定的金融市场。如果中国出问题，肯定会对国际收支、资本项目带来很大的影响。从国内角度来看，中国也需要稳定的金融市场。中国已经开始要把经济影响力向周边国家投放，包括一带一路、亚投行、人民币国际化都在有序推进，需要国内稳定的金融市场的支持。很多投资者在股市上涨过程中加了很多杠杆，这种情况下任由股市下跌的话，弱势的中小投资者会面临巨大的灾难，甚至影响社会稳定。因此，政府肯定要出手稳定股市。
不管是股市碰到了什么问题，坚定不移的促进股票市场发展都应该是中国的国策。股权融资属于直接融资，在市场上有价格，股价的涨落就反映了市场对这些投资项目的未来的判断，可以更加有效的引导资金流向。直接融资是在银行间接融资之外的一个有利补充，欧美经济体更多依靠股权融资。此外，股票市场的存在和蓬勃发展给VC/PE机构带来投资通道，也会促进创新驱动型的发展战略。现在中国提倡大众创新、万众创业，而老板和员工们拼命工作的一大动机就是希望将来有一天获得VC/PE的投资乃至上市，实现价值的巨大提升。
尽管救市是必要的，但一些救市的做法需要更稳妥的考虑。如果大家觉得生活在刺刀下，那么以后可能就不想继续参与了。最近很多机构打着爱国或者是民族大义的旗号，说买股票就是爱国、做空就是卖国，把股票买卖上升到了很煽情的高度。但我认为，只要按照现行的交易规则，买入卖空都是允许的。除非能证明，做空者有一些做法不符合现有条款，否则不能说卖股票就是不爱国。
关于政府入市，有人说这是必须的，有人觉得应该采取其它的方式。如果有机构听从政府的号召买了很多股票，但股价继续往下跌，就会面临公司治理上的问题。他们对于投资者的义务就是赚钱，投资者是否能接受这个亏损就是一个巨大的问题。政府入市的另一个问题是，政府本来是一个裁判员，现在下场踢球，把股市拉上去，赚了很多钱，也有与民争利的嫌疑。公安部可以调查，看是不是有人违规，如果有就逮捕起来，给予相应的处罚，这是没问题的。但是赤膊上阵、直接入市可能不是最有效的稳定市场的手段。现在市场高度不稳定，政府入市看上去能帮助恢复信心，但是三五年后再重新看这个事情，也许会认为值得商榷的，就像2008年政府出台的4万亿措施。至于政府入市导致的道德风险问题，已有很多讨论，这里就不展开了。
金融市场、决策部门可能会说，市场这么不稳定，应该放慢改革步伐。但我认为，要想使得中国最终能够和国际金融市场接轨，那就不能停下改革的步伐。在危机结束之后，中国应该继续推进金融改革。
许思涛：救市可以借鉴美国和香港经验
美国在金融危机中，针对救助问题，还是做了很多的考虑，比如哪些金融机构可以救、哪些不救、怎么救。这些经验可以供中国参考。比如银行股票跌的很惨，花旗银行的股票跌了90%多，但是当时美国财政部做的决定就是去买银行的有毒资产，没有买银行的股票。买了银行的有毒资产之后，银行就可以继续贷款支持实体经济。如果买了银行的股票，金李教授讲的很多问题就会出现。一方面是公司治理问题，以后还面临如何退出的问题。
香港的经验也值得借鉴。很多人说当香港受到金融危机冲击时，特区政府也入市买股，中央政府给予了很大的支持。这是因为当时香港的股票到了6000点，确实很便宜，后来慢慢涨到了2万点。特区政府买了股票以后有一个很清晰的路径图，采取的办法就是慢慢的把它私有化，包括在特区政府财政出现盈余的时候怎么样分给居民。
在这次危机之后，还是要大幅度增加直接融资的比例。从2002年到现在，没有一年股票融资超过社会总融资的5%。即使是今年，股票市场这么火爆，股票融资在社会总融资比例也是很低。长期来看我们要改变这个状况。
未来希望金融改革继续推进。沪港通和深港通还是要继续做，最后相信大陆地区和香港变成世界上最大的资本市场之一。到了真正贯通的时候，我相信以散户为主导的情况就会得到大幅度的改变。另外，新三板非常好，把投资者的入市门槛大幅度提高了，而且在很大程度上实现了注册制。
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