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中国未来经济论坛系列简报之二
发布日期：2015-07-02 08:23 来源：北京大学国家发展研究院
简报2015年第029期（总第1215期）
背景介绍：2015年6月25日，北京大学国家发展研究院、新华社《财经国家周刊》主办的“中国未来经济论坛”在新华社大礼堂召开。我们将分两期简报报告此次活动内容。本期简报报告北京大学国家发展研究院宋国青教授和卢锋教授的发言内容。
版权声明：未经允许，请勿全文刊发或转载本简报。如希望全文刊发或转载本简报，请联系tangjie@nsd.pku.edu.cn，并经主讲人本人审阅。
宋国青：金融改革潜力巨大
一、金融体系问题多多
个人部门的银行存款为50多万亿元，其中活期存款是18万亿元，在金融资源中占据重要地位。但是他们享受的利率是很低的，一年期银定期存款利率是2.5%，活期存款利率是0.35%。
交易所国债是个人可以买卖的。在交易所，三年期、五年期的国债利率为3%左右，其中三年期的低一点，五年期的高一点。由于这些国债可以随时交易、转让，流动性比一年期存款还要好，他们的利率可以与一年期定期存款利率进行比较，高于后者。
银行理财产品的利率就更高了。一年期理财产品利率为5%左右。这里面包含一点风险溢价，但实际上风险还是很低的。
股票市场上有分级基金，也是老百姓可以买到的。其中B类基金借A类基金钱炒股，要交利息，约定利率是6.6%左右。现在A类基金的价格相比净值便宜10%左右，真实的利率就达7-8%
最后一个就是打新股。打新股的收益率也在变化，但怎么算也在10%以上。这个收益率也有波动，但是基本上没有亏损风险。
在上述利率体系下，无风险利率从最高10%以上到只有百分之零点几，差异非常巨大。这说明什么问题呢？一个可能的解释是，从储蓄者或者投资者角度来看，不同人群的情况不一样。有的人可能是时间很忙，顾不上寻找更好的投资渠道。也有人可能是怕上了圈套，面临损失。还有一种可能是有的人属于老实人，安于现状。
从另外一个角度来看，能给出这样差异巨大的利率，金融市场的问题就很突出。打新股是另外一件事，毕竟银行资金不准打。但是从国债到理财产品，都是个人可以接触到的，为什么还会有这么大的区别？活期存款和“互联网+”下面的短期存款几乎完全等同，二者利差也很大。这说明，金融体系里面有很多问题。
三年期、五年期国债利率是3%左右，政府用这个利率借来钱，拨到机关团体等单位，机关团体又把钱存在银行，他们存款总额将近20万亿元，基本上都是活期存款，收益非常低，远低于国债利率。这里面有些是规则方面的问题，比如机关团体存款不能打新股，不能炒股票，但是没有规定说不能做理财产品。
贷款方面，一季度金融机构的平均贷款利率是6.78%，远高于活期存款利率或者定期存款利率。平均起来存款利率不到2%，大概是1.9%左右，而贷款利率是6.7%，利差很高。当然这利差里面要扣除一些坏账，扣除以后还是很大。股票市场的融资融券利率更高，可以到8%以上，利差更惊人。
从国民收入统计角度来看，在GDP里面，工资大概占60%，投资报酬大概有40%，有些资源类的东西都是属于投资报酬，比如石油企业的利润。投资报酬里面国有资本的部分就直接分了，另外一部分属于个人存款、企业存款。现在利率已经比较低，按CPI计算的定期存款实际利率勉勉强强是正的，活期存款实际利率就是负的，说明个人分到的投资报酬非常少。如果按照名义利率，不算通货膨胀，最后是生产者得到3%，金融机构得到4%，最终出资人拿到2%。中间的份额是相当大的。
二、金融改革就是让市场配置资源
目前融资渠道不畅，不仅是中间环节分到很多收入，而且还有效率问题，资金不一定分配到最合适的地方。过去基础设施投资对经济增长起了很大的带动作用，但是现在基础设施投资逐渐达到一个相当高的水平，今后再投资就面临很多问题，因为这种投资很少发挥金融市场的作用，基本上就是财政在分配。中小企业融资难、融资贵是全世界永恒的问题，永远解决不了，但是通过金融改革，可以得到显著的改善。
为了解决中间环节分得收入过高的问题，过去一直在研究扩大直接融资，包括股权融资，包括债权融资。通过直接融资，中间环节那一块基本上就没有了。原来2、4、3的比例可以变成5：4。直接融资一直说了很多年，遇到的一个问题是企业没有多少资本金，风险很高，谁也不会把钱借给他。所以股权融资很重要，通过扩大股权融资提高企业资本金，然后在这个基础上再发展。这涉及到股权融资怎么改革，股票市场怎么办。
像扩大直接融资这件事，至少是20年前已经得到公认，到现在为止虽然也在扩大，但是和银行融资比起来还是相当小。我的想法就是不要等到什么条件都成熟了再放，差不多就可以放，等到发现问题后再解决。
去年互联网金融兴起，大家有很多负面意见，说互联网金融提高了企业融资成本，把融资难、融资贵的问题很大程度上推给互联网金融。后来对互联网金融做了很多限制，但是中小企业融资成本也没有因为这个走下来。一些理论讨论是有问题的。
总的来说，我觉得金融改革的大方向是清楚的，就是让市场在配置资源中发挥更大作用。所以应该尽量的放开，能放多少就放多少，有一些结构性的问题通过财政和其他事情解决，实在不行了还有政策性银行。商业银行、证券公司、保险公司等金融企业就要充分竞争。比如现在说的上市注册制，我在想交易所要不要来个注册制？如果我们多放一点，少管一点，金融改革就会进展得更快一点。实际上政府已经在这么做，期待下一步更快一些。
卢锋：最新一轮经济调整的特点与前景
一、最新一轮经济调整的七大特点
中国经济正在经历一个深度调整的过程。我们上一轮经济周期的顶点是2007年，当年GDP增长率是14.2%。从那一年开始算到现在，经济调整已经有八年整。即使从2010年10.6%的阶段性高点开始算起，经济调整也已经有五年了。从2012年GDP破8%以来也已经三年了。
这一轮调整大体可以跟上世纪80年代末以及世纪之交那两次深度调整相比较。认识这一轮经济调整的特点，对于理解和把握经济调整发生的根源和规律，对于预测未来的前景，都是有意义的。
（1）经济调整之前都有一轮高涨期。但是2002、2003年以来这一轮高涨跟早先是不一样的。一个特别重要的特征就是人民币汇率从早年的两次高涨期间的实际汇率持续贬值转为升值。这个升值就带来了用汇率衡量的中国经济增长速度跟早些年的周期发生质的变化，使得中国经济追赶在新世纪初年出现超预期的提速。
（2）失衡是在取得巨大成就的背景下发生的。失衡发生的原因也跟过去早些年的周期发生了一个实质性的变化。外部失衡成为整体宏观失衡一个突出表现。由于中国竞争力提升，出现国际收支双顺差，外汇储备超量增长，货币被动扩张。这在某种意义上是成功带来的烦恼。
（3）在上一轮高涨过程中，中国成为全球增长的最大贡献国，全球经济出现超常的扩张。同时中国的出口持续以20%、30%的速度扩张。企业部门在做投资决策的时候，出现历史性的偏差，投资过度，导致经济调整的困难程度比早年更加严峻。
（4）在过去一轮扩张过程中，资产货币化的程度和范围空前加深。房地产作为一种大众投资领域，出现价格飙升甚至局部泡沫。比较小众的投资品，像艺术品、字画、古玩、收藏品，也出现了令人惊讶的增长。这会带来相当程度的资产负债表调整，这也是过去的调整所罕见的。
（5）四万亿刺激确实带来巨大的成就，但是客观上也导致本来需要调整的问题变得更加严重。房地产价格在四万亿政策出台后上涨47%，这也加大了调整的困难。
（6）由于体制改革不到位，权钱交易问题跟经济扩张成比例的放大。这也导致了现在需要进行反腐倡廉。这些工作完全是必要的，但在客观上也使得高端消费有下行压力，使得调整困难加剧。
（7）由于社保改善，经济稳增长基本上还在较合理的水平，使得居民收入、居民消费仍然保持在一个比较合理的、较高的水平。目前的就业形势尽管出现一些局部困难，但是总体来讲还大体稳定。
经济周期是有规律的，但是任何一个经济周期都和别的周期不一样，没有一次完全相同的经济周期。上述特点能够告诉我们为什么这一轮调整相对比较长。很多企业高管认为，这一轮调整就像又冷又阴的天下着毛毛雨，不是很剧烈，但是很难受。
二、下一个景气阶段会出现的变化
我觉得可能发生四个方面变化：
第一，中国经济体制会发生一个全面的深刻的转轨，有望初步建成一个开放型的现代市场经济架构。这意味着民营经济发挥更大作用，竞争充分程度会进一步提升，质量和效益目标的重要性会进一步加大。
第二，中国和美国处于不同的周期和时点。中国现在处在下行的阶段，正在蓄势待发往上走；美国总的来讲是在周期的高点，再往上走的可能性反而小于往下走的可能性。所以中国经济有望在下一轮周期，到十三五末期，在经济总量方面接近或者超过美国。到那个时候中国在整个全球经济中的影响力和重要性会进一步提升。
第三，中国的经济结构调整会进入一个历史性的阶段。重工业可能已经在外延扩张方面到了顶点。中国城市化快速推进的高潮阶段可能也要慢慢在未来五年接近尾声。这就意味着中国经济要中高增长，需要进一步向质量、向效益、向内涵、向集约的方向发力。
第四，中国经济在金融危机前已经稳定的位居全球经济增长增量贡献最大的国家，未来中国经济领跑的地位会进一步加强，同时中国参与全球治理的范围和深度会逐步加深。不光是中国在现有国际治理机构中的地位得到提高，亚投行和“一带一路”战略意味着中国会主导一些国际治理结构的增量改变。
一个基本的共识就是我们要坚持十八大以来，特别是三中全会、四中全会提出的全面改革、依法治国这样的路线，同时还要把结构调整、失衡调整摆在优先位置。在这个前提下，要采取更多的措施使经济增长保持在合理水平。
这样的话，在今年下半年或者明年，中国经济有望走出这一轮经济调整最困难的时期，迎来一个相对比较好的内生增长。可以说，目前的双重调整，宏观失衡调整和经济结构调整，在很大程度上会决定中国经济发展的未来。
（唐杰编辑）
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中国未来经济论坛系列简报之二
发布日期：2015-07-02 08:23 来源：北京大学国家发展研究院
简报2015年第029期（总第1215期）
背景介绍：2015年6月25日，北京大学国家发展研究院、新华社《财经国家周刊》主办的“中国未来经济论坛”在新华社大礼堂召开。我们将分两期简报报告此次活动内容。本期简报报告北京大学国家发展研究院宋国青教授和卢锋教授的发言内容。
版权声明：未经允许，请勿全文刊发或转载本简报。如希望全文刊发或转载本简报，请联系tangjie@nsd.pku.edu.cn，并经主讲人本人审阅。
宋国青：金融改革潜力巨大
一、金融体系问题多多
个人部门的银行存款为50多万亿元，其中活期存款是18万亿元，在金融资源中占据重要地位。但是他们享受的利率是很低的，一年期银定期存款利率是2.5%，活期存款利率是0.35%。
交易所国债是个人可以买卖的。在交易所，三年期、五年期的国债利率为3%左右，其中三年期的低一点，五年期的高一点。由于这些国债可以随时交易、转让，流动性比一年期存款还要好，他们的利率可以与一年期定期存款利率进行比较，高于后者。
银行理财产品的利率就更高了。一年期理财产品利率为5%左右。这里面包含一点风险溢价，但实际上风险还是很低的。
股票市场上有分级基金，也是老百姓可以买到的。其中B类基金借A类基金钱炒股，要交利息，约定利率是6.6%左右。现在A类基金的价格相比净值便宜10%左右，真实的利率就达7-8%
最后一个就是打新股。打新股的收益率也在变化，但怎么算也在10%以上。这个收益率也有波动，但是基本上没有亏损风险。
在上述利率体系下，无风险利率从最高10%以上到只有百分之零点几，差异非常巨大。这说明什么问题呢？一个可能的解释是，从储蓄者或者投资者角度来看，不同人群的情况不一样。有的人可能是时间很忙，顾不上寻找更好的投资渠道。也有人可能是怕上了圈套，面临损失。还有一种可能是有的人属于老实人，安于现状。
从另外一个角度来看，能给出这样差异巨大的利率，金融市场的问题就很突出。打新股是另外一件事，毕竟银行资金不准打。但是从国债到理财产品，都是个人可以接触到的，为什么还会有这么大的区别？活期存款和“互联网+”下面的短期存款几乎完全等同，二者利差也很大。这说明，金融体系里面有很多问题。
三年期、五年期国债利率是3%左右，政府用这个利率借来钱，拨到机关团体等单位，机关团体又把钱存在银行，他们存款总额将近20万亿元，基本上都是活期存款，收益非常低，远低于国债利率。这里面有些是规则方面的问题，比如机关团体存款不能打新股，不能炒股票，但是没有规定说不能做理财产品。
贷款方面，一季度金融机构的平均贷款利率是6.78%，远高于活期存款利率或者定期存款利率。平均起来存款利率不到2%，大概是1.9%左右，而贷款利率是6.7%，利差很高。当然这利差里面要扣除一些坏账，扣除以后还是很大。股票市场的融资融券利率更高，可以到8%以上，利差更惊人。
从国民收入统计角度来看，在GDP里面，工资大概占60%，投资报酬大概有40%，有些资源类的东西都是属于投资报酬，比如石油企业的利润。投资报酬里面国有资本的部分就直接分了，另外一部分属于个人存款、企业存款。现在利率已经比较低，按CPI计算的定期存款实际利率勉勉强强是正的，活期存款实际利率就是负的，说明个人分到的投资报酬非常少。如果按照名义利率，不算通货膨胀，最后是生产者得到3%，金融机构得到4%，最终出资人拿到2%。中间的份额是相当大的。
二、金融改革就是让市场配置资源
目前融资渠道不畅，不仅是中间环节分到很多收入，而且还有效率问题，资金不一定分配到最合适的地方。过去基础设施投资对经济增长起了很大的带动作用，但是现在基础设施投资逐渐达到一个相当高的水平，今后再投资就面临很多问题，因为这种投资很少发挥金融市场的作用，基本上就是财政在分配。中小企业融资难、融资贵是全世界永恒的问题，永远解决不了，但是通过金融改革，可以得到显著的改善。
为了解决中间环节分得收入过高的问题，过去一直在研究扩大直接融资，包括股权融资，包括债权融资。通过直接融资，中间环节那一块基本上就没有了。原来2、4、3的比例可以变成5：4。直接融资一直说了很多年，遇到的一个问题是企业没有多少资本金，风险很高，谁也不会把钱借给他。所以股权融资很重要，通过扩大股权融资提高企业资本金，然后在这个基础上再发展。这涉及到股权融资怎么改革，股票市场怎么办。
像扩大直接融资这件事，至少是20年前已经得到公认，到现在为止虽然也在扩大，但是和银行融资比起来还是相当小。我的想法就是不要等到什么条件都成熟了再放，差不多就可以放，等到发现问题后再解决。
去年互联网金融兴起，大家有很多负面意见，说互联网金融提高了企业融资成本，把融资难、融资贵的问题很大程度上推给互联网金融。后来对互联网金融做了很多限制，但是中小企业融资成本也没有因为这个走下来。一些理论讨论是有问题的。
总的来说，我觉得金融改革的大方向是清楚的，就是让市场在配置资源中发挥更大作用。所以应该尽量的放开，能放多少就放多少，有一些结构性的问题通过财政和其他事情解决，实在不行了还有政策性银行。商业银行、证券公司、保险公司等金融企业就要充分竞争。比如现在说的上市注册制，我在想交易所要不要来个注册制？如果我们多放一点，少管一点，金融改革就会进展得更快一点。实际上政府已经在这么做，期待下一步更快一些。
卢锋：最新一轮经济调整的特点与前景
一、最新一轮经济调整的七大特点
中国经济正在经历一个深度调整的过程。我们上一轮经济周期的顶点是2007年，当年GDP增长率是14.2%。从那一年开始算到现在，经济调整已经有八年整。即使从2010年10.6%的阶段性高点开始算起，经济调整也已经有五年了。从2012年GDP破8%以来也已经三年了。
这一轮调整大体可以跟上世纪80年代末以及世纪之交那两次深度调整相比较。认识这一轮经济调整的特点，对于理解和把握经济调整发生的根源和规律，对于预测未来的前景，都是有意义的。
（1）经济调整之前都有一轮高涨期。但是2002、2003年以来这一轮高涨跟早先是不一样的。一个特别重要的特征就是人民币汇率从早年的两次高涨期间的实际汇率持续贬值转为升值。这个升值就带来了用汇率衡量的中国经济增长速度跟早些年的周期发生质的变化，使得中国经济追赶在新世纪初年出现超预期的提速。
（2）失衡是在取得巨大成就的背景下发生的。失衡发生的原因也跟过去早些年的周期发生了一个实质性的变化。外部失衡成为整体宏观失衡一个突出表现。由于中国竞争力提升，出现国际收支双顺差，外汇储备超量增长，货币被动扩张。这在某种意义上是成功带来的烦恼。
（3）在上一轮高涨过程中，中国成为全球增长的最大贡献国，全球经济出现超常的扩张。同时中国的出口持续以20%、30%的速度扩张。企业部门在做投资决策的时候，出现历史性的偏差，投资过度，导致经济调整的困难程度比早年更加严峻。
（4）在过去一轮扩张过程中，资产货币化的程度和范围空前加深。房地产作为一种大众投资领域，出现价格飙升甚至局部泡沫。比较小众的投资品，像艺术品、字画、古玩、收藏品，也出现了令人惊讶的增长。这会带来相当程度的资产负债表调整，这也是过去的调整所罕见的。
（5）四万亿刺激确实带来巨大的成就，但是客观上也导致本来需要调整的问题变得更加严重。房地产价格在四万亿政策出台后上涨47%，这也加大了调整的困难。
（6）由于体制改革不到位，权钱交易问题跟经济扩张成比例的放大。这也导致了现在需要进行反腐倡廉。这些工作完全是必要的，但在客观上也使得高端消费有下行压力，使得调整困难加剧。
（7）由于社保改善，经济稳增长基本上还在较合理的水平，使得居民收入、居民消费仍然保持在一个比较合理的、较高的水平。目前的就业形势尽管出现一些局部困难，但是总体来讲还大体稳定。
经济周期是有规律的，但是任何一个经济周期都和别的周期不一样，没有一次完全相同的经济周期。上述特点能够告诉我们为什么这一轮调整相对比较长。很多企业高管认为，这一轮调整就像又冷又阴的天下着毛毛雨，不是很剧烈，但是很难受。
二、下一个景气阶段会出现的变化
我觉得可能发生四个方面变化：
第一，中国经济体制会发生一个全面的深刻的转轨，有望初步建成一个开放型的现代市场经济架构。这意味着民营经济发挥更大作用，竞争充分程度会进一步提升，质量和效益目标的重要性会进一步加大。
第二，中国和美国处于不同的周期和时点。中国现在处在下行的阶段，正在蓄势待发往上走；美国总的来讲是在周期的高点，再往上走的可能性反而小于往下走的可能性。所以中国经济有望在下一轮周期，到十三五末期，在经济总量方面接近或者超过美国。到那个时候中国在整个全球经济中的影响力和重要性会进一步提升。
第三，中国的经济结构调整会进入一个历史性的阶段。重工业可能已经在外延扩张方面到了顶点。中国城市化快速推进的高潮阶段可能也要慢慢在未来五年接近尾声。这就意味着中国经济要中高增长，需要进一步向质量、向效益、向内涵、向集约的方向发力。
第四，中国经济在金融危机前已经稳定的位居全球经济增长增量贡献最大的国家，未来中国经济领跑的地位会进一步加强，同时中国参与全球治理的范围和深度会逐步加深。不光是中国在现有国际治理机构中的地位得到提高，亚投行和“一带一路”战略意味着中国会主导一些国际治理结构的增量改变。
一个基本的共识就是我们要坚持十八大以来，特别是三中全会、四中全会提出的全面改革、依法治国这样的路线，同时还要把结构调整、失衡调整摆在优先位置。在这个前提下，要采取更多的措施使经济增长保持在合理水平。
这样的话，在今年下半年或者明年，中国经济有望走出这一轮经济调整最困难的时期，迎来一个相对比较好的内生增长。可以说，目前的双重调整，宏观失衡调整和经济结构调整，在很大程度上会决定中国经济发展的未来。
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