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发布日期：2015-05-12 08:32 来源：北京大学国家发展研究院
简报2015年第022期（总第1208期）
背景介绍：2015年5月4日，作为朗润·格政系列活动之一，北京大学国家发展研究院主办的“当前经济形势与对策：朗润园的观点”研讨会在致福轩教室召开。我们将分两期简报报告此次会议内容。本期简报报告北大国发院宋国青教授和光大证券首席经济学家、北大国发院兼职研究员徐高博士的发言内容。
版权声明：未经允许，请勿全文刊发或转载本简报。如希望全文刊发或转载本简报，请联系tangjie@nsd.pku.edu.cn，并经主讲人本人审阅。
宋国青：从长期看扩大股权融资的极端重要性
银行间短期利率（期限为1周的SHIBOR）在2015年一季度处于高位，但在4月份出现显著下降。整个市场的中长期利率也有下降，但幅度较小。在现代货币政策框架下，货币政策的操作目标是短期利率，而不是中长期利率，因此中长期利率的变化属于市场行为。中长期利率相当于市场预期的未来多个短期利率的叠加，中长期利率下降有限显示市场对于较长时期的宏观调控有一定担心。在市场看来，短期利率有可能很快结束下行，重新回到高位。
在4月份以前，短期利率走高和股票指数走高同时发生，不少人认为股市分流资金造成资金紧张和利率走高；但在4月份以后，股票指数继续走高，但短期利率显著下降。仅从这个数据来看，短期利率和股票指数之间没有关系。
但是简单的分析远远不够。4月份以后股票指数走高和短期利率下降的同时发生不能作为两者无关的证据。同样，根据去年4季度和今年1季度的有关数据来推断股市走强必然导致利率上升从而损害实体经济，也是根据不足。
给定社会融资总量，特别在可以融资买股的机制下，股市投资预期收益率上升应当导致进入实体经济的资金减少，这个逻辑成立。但是没有理由假定融资总量给定。进一步来说，假设社会融资总量增加了三万亿，其中一万亿流向股市，两万亿流向实体经济。如果这一万亿没去股市，是不是总量还能增加三万亿？这个问题还要研究。可以通过增加社会融资总量的办法来避免对于实体经济的影响。比如实体经济需要三万亿，股市需要一万亿，那么社会融资总量就可以增加到四万亿。当然股市融资的坏账风险需要注意。
股票市场是对未来长期经济情况的预期，它跟短期宏观经济有一定程度的相关性，也有很大差别。如果经济波动只是短期的，今天经济增长速度低，明天就会高上去，那对股票市场就没有多少影响。即便是趋势性的变化，如果原来就已预期到，那对股票也没有什么影响。出乎意料的长期趋势变化才是重要的。
股市走强的财富效应对于消费需求的影响是正面的。不过这个说法在股票价格外生的情况下成立，股价外生这点本身有很多情况需要考虑。股市投资预期报酬率上升的替代效应可以导致对于消费的负面影响，同样也有内生外生的问题。就短期而言，从目前的数据中还得不到明确的结论。不过即使替代效应大于财富效应而抑制了消费，也不能理解为股市强劲对实体经济不利。从长期来看，财富效应占主导地位，股市投资预期报酬率很高也不会持续较长时期，因此替代效应大于财富效应属于值得忍受的短痛。很多人现在都把钱拿出来不买汽车而是买股票。但是股票不可能年年大涨。他们认为股票价格达到合理位置时，就会把钱拿出来买两辆车。
股票市场对于化解杠杆率问题具有重要意义。从经济不景气的角度来看，货币政策无论如何都需要放松。但是不少人担心这会导致杠杆率进一步上升。影响杠杆率的因素包括储蓄余额与收入的比例以及债权/股权的融资比例。其中储蓄余额与收入的比例的上升将是一个长期现象。即便储蓄率下降了，储蓄余额也不下来，这是增量和存量的关系。
居民储蓄分为实物投资（主要是住房投资）和净金融投资。从长期看，居民净金融投资呈上升趋势，原因如下。第一，居民可支配收入占国民收入的比例可能有所上升，主要是因为劳动份额上升。2010年前后，出现了劳动份额上升的拐点，预计这将会持续好几十年，甚至七八十年。第二，居民房产净投资占储蓄的比例下降。第三，由于储蓄率很高而银行存贷款利差较大，居民其他消费性信贷难成气候。2014年的居民净金融投资为10.9万亿元，预测2015年为12.5万亿元。按10年名义量翻番推算，2025年会达到25万亿元。推算的居民金融资产存量在2012年末为62.9万亿元，预测2015年末达到95.4万亿元，2025年达到283万亿元，与GDP的比例将超过200%。
在储蓄余额与收入的比例长期上升的情况下，扩大股权融资至关重要。由于资本份额在国民收入中的比例下降，企业资本金的增长面临很大的问题。预期的投资报酬率下降导致银行“惜贷”，即均衡的企业资产负债率下降。如果不能扩大股权融资，补充企业资本金，经济发展将会非常艰难。
对于股市，应尊重市场，不贸然判断股价高低，同时从商业银行角度防范坏账风险。从宏观角度看，目前真实利率还比较高，降低真实利率有助于稳增长。
徐高：金融泡沫化与实体衰弱化愈演愈烈
2015年一季度经济增速下滑到了7.0%，这在过去20年来看都是比较低的。更加严重的是克强指数（信贷、发电量、铁路货运量增速的平均值）滑落至2%，与前两次危机（1998年的亚洲金融危机以及2008年的次贷危机）时的低点接近。产能利用率大幅下滑，到一定程度的话企业倒闭的风险就很高。外出农民工数量出现五年多来的首次负增长，给就业稳定敲响了警钟。从这些角度来分析，现在的问题不是经济减速的风险，更多是经济失稳的风险。
经济增长明显减速的原因是多方面的。首先，从外部环境来看，美国、欧洲、日本三大发达经济体合起来的景气程度在下滑，我国出口前景不容乐观。今年来看出口不拖整体经济后腿就算很好，不可能起到正面的贡献。所以经济增长的波动还是取决于国内需求的波动，而国内需求波动主要来自于国内投资的波动。
其次，固定资产投资正面临“融资难”约束。固定资产投资增速持续下滑，从去年年初的18%下滑到了14%的水平。更值得担忧的是，固定资产投资到位资金的增长率最近一直低于同期的固定资产投资增速。这意味着拿到钱的增速还远远赶不上做项目的增速。在这样的融资约束情况下，预计未来的固定资产投资增速还要进一步下滑。
固定资产投资的主体是三大部分：房地产投资、基础设施投资、制造业投资。从2014年开始到现在，房地产投资的下滑趋势仍然没有扭转；制造业投资从2012年开始就处在持续减速的过程中，主要原因就是明显的产能过剩。所以，稳增长的担子就只能放在基建投资上面。从去年4月到今年年初，基建投资确实加快了，但是今年全年基础设施投资不容乐观，因为广义的政府融资，包括地方政府平台的融资，会受到明显约束。整体来看，固定资产投资增速会比去年低一些。由于内需和外需都不足，经济增长的压力比较大。
社会融资总量增长乏力，是实体经济“融资难”产生的主要原因。从2013年下半年钱荒过后到现在，社会融资总量一直处在同比少增的状态。M1、M2等货币总量的增速在今年一季度都处在比较低的水平，可以说货币政策宽松度不够。
名义上“积极”的财政政策其实相当“不积极”。衡量财政政策的最好指标是财政存款的变化。财政存款减少就意味着财政支出力度的增大，反之亦成立。在财政收入减速的同时，财政存款反而增加速度较快。这说明财政支出的减速程度比财政收入更厉害。
过去半年中国金融市场发生了一个非常大的变化，就是金融市场和实体经济有着明显脱节的。上证综指走出了相当强的一波牛市，与宏观经济景气的背离程度十分罕见。这轮牛市明显受到流动性的推动。根据一个保守的估计，从去年的七月份到现在，整个股票市场增量资金的规模应该在六万亿以上。这么多的增量资金入市当然使股票价格快速提高。
国内红火的金融市场与疲弱的实体经济形成了鲜明反差。这个问题的根源在于货币政策传导的不通畅。央行通过货币政策操作，把基础货币投放到银行体系，但是贷款需求持续下滑。事实上并不是因为实体经济没有需求，房地产和基建在融资方面面临很大的约束。这人为的阻断了货币政策向实体经济的传导。
股市的走牛难以解决实体经济融资难的问题。在社会融资总量的构成中，企业债券占5%，股票融资占到3%，真正的主体是还是银行信贷，占到61%。大量资金进入到了股市，但股市对于融资支撑的作用很弱。实际上，股市对于实体经济资金分流的效应大于对实体经济的资金支持效应。股市的分流效应不仅仅表现在实体经济上，还表现在债券市场, 债券发行规模大幅萎缩。金融市场与实体经济形成恶性循环，金融泡沫化与实体衰弱化愈演愈烈。
这一系列问题背后的深层次的原因包括两个方面。第一，表现为货币问题的财政问题。 货币政策的定向宽松导致货币投放导向（“三农”与“小微”）与实体经济融资需求错配。货币政策定向宽松缘于财政政策的缺位，财政缺位导致预算软约束类主体（如地方政府融资平台）大量从金融市场融资，挤出市场化融资主体。第二，表现为财政问题的结构问题。稳增长压力倒逼之下，财政不愿显性加杠杆，就必须隐性加杠杆，造成债务累积，更难控制，风险更大。只有财政加杠杆来平衡民间的去杠杆，经济增长才能平稳。地方政府存量债务置换不受市场青睐，根源在于债务置换规模不足。与新发地方债竞争的，是刚性兑付覆盖的政府相关类债券（如城投债，以及未来的PPP债、项目专项债）。只有新发地方债规模足够大，足以接过基建投资的融资责任，刚性兑付才有可能打破。
政策建议如下。第一，政策应该有担当，不能什么都想要，不能既要稳增长，又不要杠杆往上涨。第二，财政政策应该有实质性的积极。第三，货币金融政策需要与实体经济相适应。第四，金融市场的泡沫化的风险需要化解，银行资金炒股需要叫停。
（唐杰编辑，主讲人已审阅）
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宋国青：从长期看扩大股权融资的极端重要性
银行间短期利率（期限为1周的SHIBOR）在2015年一季度处于高位，但在4月份出现显著下降。整个市场的中长期利率也有下降，但幅度较小。在现代货币政策框架下，货币政策的操作目标是短期利率，而不是中长期利率，因此中长期利率的变化属于市场行为。中长期利率相当于市场预期的未来多个短期利率的叠加，中长期利率下降有限显示市场对于较长时期的宏观调控有一定担心。在市场看来，短期利率有可能很快结束下行，重新回到高位。
在4月份以前，短期利率走高和股票指数走高同时发生，不少人认为股市分流资金造成资金紧张和利率走高；但在4月份以后，股票指数继续走高，但短期利率显著下降。仅从这个数据来看，短期利率和股票指数之间没有关系。
但是简单的分析远远不够。4月份以后股票指数走高和短期利率下降的同时发生不能作为两者无关的证据。同样，根据去年4季度和今年1季度的有关数据来推断股市走强必然导致利率上升从而损害实体经济，也是根据不足。
给定社会融资总量，特别在可以融资买股的机制下，股市投资预期收益率上升应当导致进入实体经济的资金减少，这个逻辑成立。但是没有理由假定融资总量给定。进一步来说，假设社会融资总量增加了三万亿，其中一万亿流向股市，两万亿流向实体经济。如果这一万亿没去股市，是不是总量还能增加三万亿？这个问题还要研究。可以通过增加社会融资总量的办法来避免对于实体经济的影响。比如实体经济需要三万亿，股市需要一万亿，那么社会融资总量就可以增加到四万亿。当然股市融资的坏账风险需要注意。
股票市场是对未来长期经济情况的预期，它跟短期宏观经济有一定程度的相关性，也有很大差别。如果经济波动只是短期的，今天经济增长速度低，明天就会高上去，那对股票市场就没有多少影响。即便是趋势性的变化，如果原来就已预期到，那对股票也没有什么影响。出乎意料的长期趋势变化才是重要的。
股市走强的财富效应对于消费需求的影响是正面的。不过这个说法在股票价格外生的情况下成立，股价外生这点本身有很多情况需要考虑。股市投资预期报酬率上升的替代效应可以导致对于消费的负面影响，同样也有内生外生的问题。就短期而言，从目前的数据中还得不到明确的结论。不过即使替代效应大于财富效应而抑制了消费，也不能理解为股市强劲对实体经济不利。从长期来看，财富效应占主导地位，股市投资预期报酬率很高也不会持续较长时期，因此替代效应大于财富效应属于值得忍受的短痛。很多人现在都把钱拿出来不买汽车而是买股票。但是股票不可能年年大涨。他们认为股票价格达到合理位置时，就会把钱拿出来买两辆车。
股票市场对于化解杠杆率问题具有重要意义。从经济不景气的角度来看，货币政策无论如何都需要放松。但是不少人担心这会导致杠杆率进一步上升。影响杠杆率的因素包括储蓄余额与收入的比例以及债权/股权的融资比例。其中储蓄余额与收入的比例的上升将是一个长期现象。即便储蓄率下降了，储蓄余额也不下来，这是增量和存量的关系。
居民储蓄分为实物投资（主要是住房投资）和净金融投资。从长期看，居民净金融投资呈上升趋势，原因如下。第一，居民可支配收入占国民收入的比例可能有所上升，主要是因为劳动份额上升。2010年前后，出现了劳动份额上升的拐点，预计这将会持续好几十年，甚至七八十年。第二，居民房产净投资占储蓄的比例下降。第三，由于储蓄率很高而银行存贷款利差较大，居民其他消费性信贷难成气候。2014年的居民净金融投资为10.9万亿元，预测2015年为12.5万亿元。按10年名义量翻番推算，2025年会达到25万亿元。推算的居民金融资产存量在2012年末为62.9万亿元，预测2015年末达到95.4万亿元，2025年达到283万亿元，与GDP的比例将超过200%。
在储蓄余额与收入的比例长期上升的情况下，扩大股权融资至关重要。由于资本份额在国民收入中的比例下降，企业资本金的增长面临很大的问题。预期的投资报酬率下降导致银行“惜贷”，即均衡的企业资产负债率下降。如果不能扩大股权融资，补充企业资本金，经济发展将会非常艰难。
对于股市，应尊重市场，不贸然判断股价高低，同时从商业银行角度防范坏账风险。从宏观角度看，目前真实利率还比较高，降低真实利率有助于稳增长。
徐高：金融泡沫化与实体衰弱化愈演愈烈
2015年一季度经济增速下滑到了7.0%，这在过去20年来看都是比较低的。更加严重的是克强指数（信贷、发电量、铁路货运量增速的平均值）滑落至2%，与前两次危机（1998年的亚洲金融危机以及2008年的次贷危机）时的低点接近。产能利用率大幅下滑，到一定程度的话企业倒闭的风险就很高。外出农民工数量出现五年多来的首次负增长，给就业稳定敲响了警钟。从这些角度来分析，现在的问题不是经济减速的风险，更多是经济失稳的风险。
经济增长明显减速的原因是多方面的。首先，从外部环境来看，美国、欧洲、日本三大发达经济体合起来的景气程度在下滑，我国出口前景不容乐观。今年来看出口不拖整体经济后腿就算很好，不可能起到正面的贡献。所以经济增长的波动还是取决于国内需求的波动，而国内需求波动主要来自于国内投资的波动。
其次，固定资产投资正面临“融资难”约束。固定资产投资增速持续下滑，从去年年初的18%下滑到了14%的水平。更值得担忧的是，固定资产投资到位资金的增长率最近一直低于同期的固定资产投资增速。这意味着拿到钱的增速还远远赶不上做项目的增速。在这样的融资约束情况下，预计未来的固定资产投资增速还要进一步下滑。
固定资产投资的主体是三大部分：房地产投资、基础设施投资、制造业投资。从2014年开始到现在，房地产投资的下滑趋势仍然没有扭转；制造业投资从2012年开始就处在持续减速的过程中，主要原因就是明显的产能过剩。所以，稳增长的担子就只能放在基建投资上面。从去年4月到今年年初，基建投资确实加快了，但是今年全年基础设施投资不容乐观，因为广义的政府融资，包括地方政府平台的融资，会受到明显约束。整体来看，固定资产投资增速会比去年低一些。由于内需和外需都不足，经济增长的压力比较大。
社会融资总量增长乏力，是实体经济“融资难”产生的主要原因。从2013年下半年钱荒过后到现在，社会融资总量一直处在同比少增的状态。M1、M2等货币总量的增速在今年一季度都处在比较低的水平，可以说货币政策宽松度不够。
名义上“积极”的财政政策其实相当“不积极”。衡量财政政策的最好指标是财政存款的变化。财政存款减少就意味着财政支出力度的增大，反之亦成立。在财政收入减速的同时，财政存款反而增加速度较快。这说明财政支出的减速程度比财政收入更厉害。
过去半年中国金融市场发生了一个非常大的变化，就是金融市场和实体经济有着明显脱节的。上证综指走出了相当强的一波牛市，与宏观经济景气的背离程度十分罕见。这轮牛市明显受到流动性的推动。根据一个保守的估计，从去年的七月份到现在，整个股票市场增量资金的规模应该在六万亿以上。这么多的增量资金入市当然使股票价格快速提高。
国内红火的金融市场与疲弱的实体经济形成了鲜明反差。这个问题的根源在于货币政策传导的不通畅。央行通过货币政策操作，把基础货币投放到银行体系，但是贷款需求持续下滑。事实上并不是因为实体经济没有需求，房地产和基建在融资方面面临很大的约束。这人为的阻断了货币政策向实体经济的传导。
股市的走牛难以解决实体经济融资难的问题。在社会融资总量的构成中，企业债券占5%，股票融资占到3%，真正的主体是还是银行信贷，占到61%。大量资金进入到了股市，但股市对于融资支撑的作用很弱。实际上，股市对于实体经济资金分流的效应大于对实体经济的资金支持效应。股市的分流效应不仅仅表现在实体经济上，还表现在债券市场, 债券发行规模大幅萎缩。金融市场与实体经济形成恶性循环，金融泡沫化与实体衰弱化愈演愈烈。
这一系列问题背后的深层次的原因包括两个方面。第一，表现为货币问题的财政问题。 货币政策的定向宽松导致货币投放导向（“三农”与“小微”）与实体经济融资需求错配。货币政策定向宽松缘于财政政策的缺位，财政缺位导致预算软约束类主体（如地方政府融资平台）大量从金融市场融资，挤出市场化融资主体。第二，表现为财政问题的结构问题。稳增长压力倒逼之下，财政不愿显性加杠杆，就必须隐性加杠杆，造成债务累积，更难控制，风险更大。只有财政加杠杆来平衡民间的去杠杆，经济增长才能平稳。地方政府存量债务置换不受市场青睐，根源在于债务置换规模不足。与新发地方债竞争的，是刚性兑付覆盖的政府相关类债券（如城投债，以及未来的PPP债、项目专项债）。只有新发地方债规模足够大，足以接过基建投资的融资责任，刚性兑付才有可能打破。
政策建议如下。第一，政策应该有担当，不能什么都想要，不能既要稳增长，又不要杠杆往上涨。第二，财政政策应该有实质性的积极。第三，货币金融政策需要与实体经济相适应。第四，金融市场的泡沫化的风险需要化解，银行资金炒股需要叫停。
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