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发布日期：2015-04-30 03:20 来源：北京大学国家发展研究院
黄益平：下一步转型当中金融改革最重要
——企业资本论坛系列简报之二
简报2015年第020期（总第1206期）
背景介绍：2015年4月24-26日，学习型中国促进会主办、新浪财经特别支持的“学习型中国－第七届企业资本论坛”在北京举办。我们将分两期简报报告此次会议内容。本期简报报告北京大学国家发展研究院黄益平教授的发言内容。
观点摘要：中国经济下行压力还很大，短期内很难见底。中国过去的增长模式是投资和出口很强劲，但现在这两驾马车都出了问题。现在的处境题跟过去的双轨制改革策略有关。金融改革是下一步转型当中最重要的环节，因为要素市场里面扭曲最严重的就是金融市场，同时金融在现代市场体系当中所发挥的作用最为关键。
版权声明：未经允许，请勿全文刊发或转载本简报。如希望全文刊发或转载本简报，请联系tangjie@nsd.pku.edu.cn，并经主讲人本人审阅。
一、经济成败皆因双轨制
中国经济现在面临的一个比较大的问题就是增长速度一直在往下走。去年的增长率是7.4%，今年的增长目标是7%。政府不断的进行微刺激，但每当微刺激的力度有所减缓，增长速度就会往下走，下行压力还很大。我认为在短期内很难见底。
中国过去的增长模式是投资和出口很强劲，消费很疲软。现在出口和投资这两驾马车都出了问题。过去三十几年出口平均增长25%左右，现在5%左右。投资增长速度过去在25%、30%左右，现在不到20%。投资分为基础设施投资、房地产投资和制造业投资。制造业的状况不太好，所以投资不太强劲；房价没有再出现大幅度的上涨，所以房地产投资也不太强劲；政府不愿重复过去举国保增长的做法，所以基础设施投资同样不太强劲。
出口和投资两个引擎减速的直接结果，就是制造业面临全局性的困难，尤其体现在两大领域。一是劳动密集型的低端制造业，这是支持过去出口增长的；二是重工业也就是投资品制造业，这是支持过去投资增长的。低端制造业的问题就是劳动成本连年上升，过去有竞争力的企业现在没有竞争力了。投资品制造业的问题是产能过剩非常厉害，像钢铁、氧化铝的过剩产能比例达到40%甚至更高。
成本上升属于发展的问题。今天碰到的困难，其实相当程度上是过去成功导致的结果。因为过去经济增长很好，所以地价涨了，工资涨了，成本上升了。出路就是产业升级。韩国、台湾、香港和新加坡在三十年前就碰到了同样的问题，他们把制造业转移到中国大陆，又发展了新的产业。怎么样从过去靠低成本转到以后更多的靠创新，这是一个中等收入陷阱问题。
投资品制造业的问题在一定意义上是政府政策导致的。四万亿政策带动了高强度的投资增长。经济学界争论投资拉动增长还是消费拉动增长，我认为任何一个经济都需要形成一定比例。投资当然很重要，但也不能都是投资。2009年中国的投资率也就是投资占GDP的比例达到了49%，而发达国家大概就是15-20%，日本、台湾、韩国、香港等东亚经济体在过去高速增长的时候的投资率平均在35%左右。可见，我们的投资率确实过高。
中国现在面临的问题跟过去几十年的改革策略有关。中国的改革策略就是两个双轨制，第一个双轨制就是国企和民企之间的双轨制，也就是把国企和计划经济这一块保留下来，同时尽快发展民营企业和市场经济。这是比较平稳的做法，因为市场机制的形成需要时间。这种双轨制带来很高的经济增长速度，但是也导致了很多明显的后果。第一是出现了财政危机。在上世纪90初的时候，财政收入占GDP的比重只有10%左右，很多地方连吃饭财政都难以维系。第二是出现了国企危机，全行业亏损。第三是出现了银行的危机。在1998年的时候，银行不良贷款比例大概高达30%到40%。这些现象的原因就是国企和民企的双轨制。国企对经济增长的贡献越来越小，但是对宏观经济的拖累变得越来越严重。在十八届三中全会关于全面深化改革的决定里面，国企改革仍然是一个非常重要的内容，也就是说这个问题到今天还没有得到根本性的解决。
第一个双轨制引出了第二个双轨制。为了保护和支持国企的增长，就要干预能源、资本、土地、劳动力等要素市场。在金融部门，政府干预利率，干预汇率，干预资金的配置，干预跨境资本的流动。这么做的目的是压低要素价格，变相的补贴国企，变相的向居民征税。这种产品市场和要素市场之间的双轨制是从居民向企业再分配收入的过程，是中小企业向大中型企业再分配收入的过程，是穷人向富人再分配收入的过程。
三十几年的两个双轨制最终导致的结果一是经济稳定、社会稳定，二是经济增长速度很快，三是经济结构失衡的问题很严重。由于我们在不断的变相的补贴投资、补贴生产，所以投资占GDP的比重越来越高，消费占GDP的比重越来越低。二、金融改革任重道远
在我看来，金融改革是下一步转型当中最重要的环节，因为要素市场里面扭曲最严重的就是金融市场，同时金融在现代市场体系当中所发挥的作用最为关键。
过去的金融改革有几个方面做得比较好，有几个方面做得不太好。做得比较好的方面包括把金融体系的架构搭起来了，金融市场的规模已经比较大。做得不太好的地方是市场机制没有充分发挥作用，治理结构还有很大的问题。如果看货币发行量占GDP的比重（这是一个专业人士用来衡量一个国家金融市场相对规模的指标），中国已经非常高了。几乎所有的金融机构都是应有尽有。但是我们的金融体系还是由银行主导的，而且大中型银行所占的比重非常大，直接融资的比重非常低。这对过去制造业的增长是有意义的，但是对支持下一步的创新非常不利。利率、汇率等金融市场的价格不是市场自由决定的，资金的配置、银行信贷的规模都受到政府的干预，资本也不能自由的跨境流动。
四大国有商业银行在全世界都是排在前十位，中国几乎已经占到世界银行界的半壁江山。但是这些金融机构的治理结构还有很大的问题。一般的商业银行如果面对经济下行、金融风险上升，正常的反应是防范风险、收缩资产负债表。2008年、2009年，世界各国的金融机构就是这么做的，唯有中国的银行是相反的，在政府一声令下，各家银行极力扩张他们的资产负债表。这对保增长是非常有利的，但是对银行来说不符合逻辑。现在公布的银行坏账尽管已经翻了一番，但坏账率也就是2%多一点。但是官方数据并不可信。很多银行界的工作人员说实际坏账率起码要翻一番，也就是4%左右。一些投行的分析师用企业数据倒推出的银行坏账率可能在7-8%。
另外一个有关金融机构治理的例子是董事会与党委的关系。很多商业银行都已经是上市公司，理应有现代管理体制。但在实际的运作中，董事会其实都是在党委的领导下工作的。这里并不是要说这个体系有问题，只是想说它的运作方式和现代管理体制是不一样的。
金融改革的内容非常多，主要分为三大领域：一是降低准入门槛；二是开放市场，让市场来决定利率、汇率和资金的配置；三是改善监管。这些改革都非常重要，但是面临的困难也非常多。最大的困难就是金融改革有可能会增加金融风险。比如影子银行的刚性兑付问题，一方面要考虑严格市场秩序，不能由政府或者金融机构兜底，但另一方面也要考虑金融市场的稳定和融资的连续性。三、金融改革有助缓解中小企业融资难
对于融资难问题，社会上有很多抱怨。去年国务院开了三次常务会，来解决融资难问题并做了一系列决定。比如国务院要求银行不能对资金定价过高，不能收费太多，要引入多层次的资本市场，要发展更多的中小金融机构。这些都很重要，但是短期内很难落实。
中小企业融资难本来是一个世界性的问题，但是在中国，双轨制使得中小企业融资难问题变得更加突出。政府干预金融市场导致基准利率被压低，大家都想借钱。但是市场上没有这么多资金，政府只能干预资金配置，其实就是引入数量管制。结果是把低息资金都贷给了大中型企业，其中绝大部分都是国有企业，而很多中小企业不能在正规金融市场满足他们的需求，只好到非正规金融市场去融资，利率很高，形成利率上的双轨制。正规金融体系中一年期银行贷款的基准利率是5%多一点，而温州民间借贷的利率起码在30%以上。要解决融资难的问题，就要通过改革取消对利率的管制以及对资金数量的管制。
最近影子银行发展很快。影子银行具有以下特点。第一，他们仍然是金融中介，把有储蓄的人和需要钱的人联系起来；第二，他们的利率是由市场决定的。很多专家认为影子银行的发展实际上就是一种自发的利率市场化。从理论上来说，这对中小企业的融资难问题可能起到一定的缓解作用。但是我们看到，尽管影子银行越做越大，但中小企业融资难的问题还是存在甚至变得越来越难。原因就是加入影子银行的不仅仅是原来贷不到钱的中小企业，其还包括相当一批地方融资平台和国有企业。尤其是在2011年以后，政府不许银行再借钱给地方融资平台，他们就到金融市场上去融资，产生对于民营企业的挤出效应。这些地方融资平台毕竟是政府支持的机构，投资者认为政府的机构不可能倒闭，因此地方融资平台的借款利率变成了一种变相的无风险收益率，使中小企业融资成本进一步提高。
为了解决融资难的问题，政府也采取了很多定向宽松的做法，比如只对某一些金融机构降准，希望他们把钱贷给这些中小企业，支持三农。这在边际上会有一些作用，但作用不会太大。最好的做法不是通过货币政策或者金融机构，因为金融机构本身是要考虑风险和回报的，而是更多的借助财政手段。比如农业发展银行是一个政策性银行，它的亏损可以由政府来兜底。
如果利率真的市场化了，两轨制的利率开始趋同，正规市场的利率可能会上升，但是非正规市场的利率会不断往下走。从边际上来说，这样的改变对民营企业非常有利。过去融资主要靠银行，以后可能会有更多的渠道。对于企业来说，尤其是中小企业和创新型企业，可能要把关注的重点更多的放在银行之外，要靠直接融资。银行对高风险企业的融资没有兴趣，这是由他们的特点决定的。
金融改革有一个很重要的前提，就是市场参与者的行为是规范的。如果把利率放开了，国有商业银行并不考虑风险，那么他们就会大幅度的提高存款利率，以便吸引更多的存款。他们可能面临收入不能弥补成本的问题，这样的利率市场化最后会导致非常难看的后果。所以国有企业改革很重要。（唐杰 编辑）
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观点摘要：中国经济下行压力还很大，短期内很难见底。中国过去的增长模式是投资和出口很强劲，但现在这两驾马车都出了问题。现在的处境题跟过去的双轨制改革策略有关。金融改革是下一步转型当中最重要的环节，因为要素市场里面扭曲最严重的就是金融市场，同时金融在现代市场体系当中所发挥的作用最为关键。
版权声明：未经允许，请勿全文刊发或转载本简报。如希望全文刊发或转载本简报，请联系tangjie@nsd.pku.edu.cn，并经主讲人本人审阅。
一、经济成败皆因双轨制
中国经济现在面临的一个比较大的问题就是增长速度一直在往下走。去年的增长率是7.4%，今年的增长目标是7%。政府不断的进行微刺激，但每当微刺激的力度有所减缓，增长速度就会往下走，下行压力还很大。我认为在短期内很难见底。
中国过去的增长模式是投资和出口很强劲，消费很疲软。现在出口和投资这两驾马车都出了问题。过去三十几年出口平均增长25%左右，现在5%左右。投资增长速度过去在25%、30%左右，现在不到20%。投资分为基础设施投资、房地产投资和制造业投资。制造业的状况不太好，所以投资不太强劲；房价没有再出现大幅度的上涨，所以房地产投资也不太强劲；政府不愿重复过去举国保增长的做法，所以基础设施投资同样不太强劲。
出口和投资两个引擎减速的直接结果，就是制造业面临全局性的困难，尤其体现在两大领域。一是劳动密集型的低端制造业，这是支持过去出口增长的；二是重工业也就是投资品制造业，这是支持过去投资增长的。低端制造业的问题就是劳动成本连年上升，过去有竞争力的企业现在没有竞争力了。投资品制造业的问题是产能过剩非常厉害，像钢铁、氧化铝的过剩产能比例达到40%甚至更高。
成本上升属于发展的问题。今天碰到的困难，其实相当程度上是过去成功导致的结果。因为过去经济增长很好，所以地价涨了，工资涨了，成本上升了。出路就是产业升级。韩国、台湾、香港和新加坡在三十年前就碰到了同样的问题，他们把制造业转移到中国大陆，又发展了新的产业。怎么样从过去靠低成本转到以后更多的靠创新，这是一个中等收入陷阱问题。
投资品制造业的问题在一定意义上是政府政策导致的。四万亿政策带动了高强度的投资增长。经济学界争论投资拉动增长还是消费拉动增长，我认为任何一个经济都需要形成一定比例。投资当然很重要，但也不能都是投资。2009年中国的投资率也就是投资占GDP的比例达到了49%，而发达国家大概就是15-20%，日本、台湾、韩国、香港等东亚经济体在过去高速增长的时候的投资率平均在35%左右。可见，我们的投资率确实过高。
中国现在面临的问题跟过去几十年的改革策略有关。中国的改革策略就是两个双轨制，第一个双轨制就是国企和民企之间的双轨制，也就是把国企和计划经济这一块保留下来，同时尽快发展民营企业和市场经济。这是比较平稳的做法，因为市场机制的形成需要时间。这种双轨制带来很高的经济增长速度，但是也导致了很多明显的后果。第一是出现了财政危机。在上世纪90初的时候，财政收入占GDP的比重只有10%左右，很多地方连吃饭财政都难以维系。第二是出现了国企危机，全行业亏损。第三是出现了银行的危机。在1998年的时候，银行不良贷款比例大概高达30%到40%。这些现象的原因就是国企和民企的双轨制。国企对经济增长的贡献越来越小，但是对宏观经济的拖累变得越来越严重。在十八届三中全会关于全面深化改革的决定里面，国企改革仍然是一个非常重要的内容，也就是说这个问题到今天还没有得到根本性的解决。
第一个双轨制引出了第二个双轨制。为了保护和支持国企的增长，就要干预能源、资本、土地、劳动力等要素市场。在金融部门，政府干预利率，干预汇率，干预资金的配置，干预跨境资本的流动。这么做的目的是压低要素价格，变相的补贴国企，变相的向居民征税。这种产品市场和要素市场之间的双轨制是从居民向企业再分配收入的过程，是中小企业向大中型企业再分配收入的过程，是穷人向富人再分配收入的过程。
三十几年的两个双轨制最终导致的结果一是经济稳定、社会稳定，二是经济增长速度很快，三是经济结构失衡的问题很严重。由于我们在不断的变相的补贴投资、补贴生产，所以投资占GDP的比重越来越高，消费占GDP的比重越来越低。二、金融改革任重道远
在我看来，金融改革是下一步转型当中最重要的环节，因为要素市场里面扭曲最严重的就是金融市场，同时金融在现代市场体系当中所发挥的作用最为关键。
过去的金融改革有几个方面做得比较好，有几个方面做得不太好。做得比较好的方面包括把金融体系的架构搭起来了，金融市场的规模已经比较大。做得不太好的地方是市场机制没有充分发挥作用，治理结构还有很大的问题。如果看货币发行量占GDP的比重（这是一个专业人士用来衡量一个国家金融市场相对规模的指标），中国已经非常高了。几乎所有的金融机构都是应有尽有。但是我们的金融体系还是由银行主导的，而且大中型银行所占的比重非常大，直接融资的比重非常低。这对过去制造业的增长是有意义的，但是对支持下一步的创新非常不利。利率、汇率等金融市场的价格不是市场自由决定的，资金的配置、银行信贷的规模都受到政府的干预，资本也不能自由的跨境流动。
四大国有商业银行在全世界都是排在前十位，中国几乎已经占到世界银行界的半壁江山。但是这些金融机构的治理结构还有很大的问题。一般的商业银行如果面对经济下行、金融风险上升，正常的反应是防范风险、收缩资产负债表。2008年、2009年，世界各国的金融机构就是这么做的，唯有中国的银行是相反的，在政府一声令下，各家银行极力扩张他们的资产负债表。这对保增长是非常有利的，但是对银行来说不符合逻辑。现在公布的银行坏账尽管已经翻了一番，但坏账率也就是2%多一点。但是官方数据并不可信。很多银行界的工作人员说实际坏账率起码要翻一番，也就是4%左右。一些投行的分析师用企业数据倒推出的银行坏账率可能在7-8%。
另外一个有关金融机构治理的例子是董事会与党委的关系。很多商业银行都已经是上市公司，理应有现代管理体制。但在实际的运作中，董事会其实都是在党委的领导下工作的。这里并不是要说这个体系有问题，只是想说它的运作方式和现代管理体制是不一样的。
金融改革的内容非常多，主要分为三大领域：一是降低准入门槛；二是开放市场，让市场来决定利率、汇率和资金的配置；三是改善监管。这些改革都非常重要，但是面临的困难也非常多。最大的困难就是金融改革有可能会增加金融风险。比如影子银行的刚性兑付问题，一方面要考虑严格市场秩序，不能由政府或者金融机构兜底，但另一方面也要考虑金融市场的稳定和融资的连续性。三、金融改革有助缓解中小企业融资难
对于融资难问题，社会上有很多抱怨。去年国务院开了三次常务会，来解决融资难问题并做了一系列决定。比如国务院要求银行不能对资金定价过高，不能收费太多，要引入多层次的资本市场，要发展更多的中小金融机构。这些都很重要，但是短期内很难落实。
中小企业融资难本来是一个世界性的问题，但是在中国，双轨制使得中小企业融资难问题变得更加突出。政府干预金融市场导致基准利率被压低，大家都想借钱。但是市场上没有这么多资金，政府只能干预资金配置，其实就是引入数量管制。结果是把低息资金都贷给了大中型企业，其中绝大部分都是国有企业，而很多中小企业不能在正规金融市场满足他们的需求，只好到非正规金融市场去融资，利率很高，形成利率上的双轨制。正规金融体系中一年期银行贷款的基准利率是5%多一点，而温州民间借贷的利率起码在30%以上。要解决融资难的问题，就要通过改革取消对利率的管制以及对资金数量的管制。
最近影子银行发展很快。影子银行具有以下特点。第一，他们仍然是金融中介，把有储蓄的人和需要钱的人联系起来；第二，他们的利率是由市场决定的。很多专家认为影子银行的发展实际上就是一种自发的利率市场化。从理论上来说，这对中小企业的融资难问题可能起到一定的缓解作用。但是我们看到，尽管影子银行越做越大，但中小企业融资难的问题还是存在甚至变得越来越难。原因就是加入影子银行的不仅仅是原来贷不到钱的中小企业，其还包括相当一批地方融资平台和国有企业。尤其是在2011年以后，政府不许银行再借钱给地方融资平台，他们就到金融市场上去融资，产生对于民营企业的挤出效应。这些地方融资平台毕竟是政府支持的机构，投资者认为政府的机构不可能倒闭，因此地方融资平台的借款利率变成了一种变相的无风险收益率，使中小企业融资成本进一步提高。
为了解决融资难的问题，政府也采取了很多定向宽松的做法，比如只对某一些金融机构降准，希望他们把钱贷给这些中小企业，支持三农。这在边际上会有一些作用，但作用不会太大。最好的做法不是通过货币政策或者金融机构，因为金融机构本身是要考虑风险和回报的，而是更多的借助财政手段。比如农业发展银行是一个政策性银行，它的亏损可以由政府来兜底。
如果利率真的市场化了，两轨制的利率开始趋同，正规市场的利率可能会上升，但是非正规市场的利率会不断往下走。从边际上来说，这样的改变对民营企业非常有利。过去融资主要靠银行，以后可能会有更多的渠道。对于企业来说，尤其是中小企业和创新型企业，可能要把关注的重点更多的放在银行之外，要靠直接融资。银行对高风险企业的融资没有兴趣，这是由他们的特点决定的。
金融改革有一个很重要的前提，就是市场参与者的行为是规范的。如果把利率放开了，国有商业银行并不考虑风险，那么他们就会大幅度的提高存款利率，以便吸引更多的存款。他们可能面临收入不能弥补成本的问题，这样的利率市场化最后会导致非常难看的后果。所以国有企业改革很重要。（唐杰 编辑）
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