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北京大学
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北京大学国家发展研究院王勋老师与博士后校友王瑞的合作论文“Government Protection and Corporate Capital Structure: Evidence from China”在线发表于国际金融领域重要期刊 Journal of International Money and Finance。王勋为论文通讯作者。
论文简介：
政府保护和隐性担保是影响企业融资行为的重要制度因素。在存在政府背书预期的环境中，部分企业尤其是国有企业往往能够以较低成本获得债务融资。这种融资优势一方面可能降低企业面对市场约束的压力，削弱债务融资的治理功能；另一方面也可能挤出非国有企业融资，加剧信贷资源错配。已有研究较多关注隐性担保如何影响债券定价、投资行为和金融风险，但对于政府保护预期弱化后，企业资本结构如何调整、债务融资是否重新配置到更有效率企业，仍缺乏系统证据。
本文利用中国信用债市场中地方国有企业债券违约事件作为研究场景。长期以来，投资者普遍认为国有企业债券具有较强政府支持。2015 年以后，地方国有企业债券违约在不同省份陆续出现，成为市场观察地方政府支持边界的重要公开信号。本文将各省首例地方国有企业债券违约视为政府保护预期弱化的事件冲击，构建企业层面面板数据，并采用多时点双重差分框架，比较违约发生前后国有企业与非国有企业杠杆率变化的差异。论文样本覆盖 2010-2022 年中国债券发行企业和上市公司，并结合债券利差、信用评级、债券发行、银行借款和企业边际资本收益等多维数据，系统识别政府保护弱化对资本结构和债务配置的影响。
研究发现，地方国有企业债券违约后，国有企业杠杆率相对于非国有企业显著下降。基准结果显示，地方国有企业违约发生后，国有企业杠杆率相对非国有企业下降约 3 个百分点；这一幅度相当于违约前国有企业与非国有企业杠杆率差距的约 41.7%。这一结果表明，债券违约作为政府支持边界的公开信号，削弱了国有企业原有的融资优势，并推动其资本结构向更低杠杆调整。
机制分析表明，上述变化主要来自债务供给侧的重新定价和重新配置。地方国有企业债券违约后，国有企业债券利差上升、信用评级下降、债券发行减少，说明债券市场投资者和评级机构开始重新评估国有企业信用风险。同时，国有企业银行贷款杠杆率也出现下降，表明国有企业并未简单地从债券融资转向银行贷款，而是面临更广泛的债务融资条件收紧。进一步分析显示，这一效应在债务融资依赖度较高的企业、外部融资需求较强的企业，以及银行体系发展程度较低的省份更加明显。这些结果支持了“政府保护弱化-市场纪律增强-债务供给重新配置”的机制解释。
本文还进一步考察了政府保护弱化对债务资源配置效率的影响。研究发现，地方国有企业违约后，债务融资更多流向非国有企业以及违约前边际资本收益较高的企业。这意味着，隐性担保弱化不仅改变了国有企业自身的资本结构，也有助于缓解国有企业对非国有企业的融资挤出效应，使债务资源更多配置到生产率较高、资本回报更高的企业。同时，规模较大的企业杠杆下降更为明显，说明“太大而不能倒”的政府保护预期也会受到违约信号的影响。
本文的贡献在于，从企业资本结构和债务资源配置角度，为理解隐性担保弱化的经济后果提供了新的经验证据。一方面，研究表明，允许地方国有企业债券违约能够向市场传递政府支持并非无条件的信号，从而强化债券市场和银行体系的风险识别与市场纪律；另一方面，研究显示，政府保护预期弱化有助于减少融资资源对受保护企业的过度倾斜，推动债务融资向非国有企业和高资本回报企业重新配置。本文也为稳妥打破刚性兑付、完善信用债市场风险定价机制、提高金融资源配置效率提供了政策启示。
论文信息及链接：
Wang, Rui, Xun Wang. “Government Protection and Corporate Capital Structure: Evidence from China.” Journal of International Money and Finance 169 (2026): 103677.
