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卢锋：聚焦低通胀——流行观点与“宏观低景气度”视角
发布日期：2023-08-02 10:53 来源：
衡量通胀最重要的两个指标分别是CPI和PPI。
近40年来，中国CPI出现过五次负增长（或说低通胀局面）。其中，最严重的一次出现在世纪之交的1998年初到2003年初，这五年CPI均处于负值或低值区间。目前CPI同比再次降到零值，环比为-0.2%。
PPI在此期间则经历过六次负增长，最长的一次负增长期间出现在2012年到2016年，持续了超过50个月，现在PPI也进入了一个显著负增长的阶段。
目前，CPI、PPI走低的形势被一些观点解释为通缩。按照学界一般定义，通货紧缩主要是指消费物价持续一段时期的负增长，按照这样的定义，中国显然还没有进入真正的所谓通缩时期。另外，经典的通缩周期中，货币供应量可能发生大幅负增长，而目前我国货币供应量还保持了两位数上下的增长，从这个角度来看，我国经济也没到通缩的地步。
但是，从经济学理论来说，物价的负增长会侵蚀利润并且加剧实际负债，产生一些特殊的负面作用。正因如此，现代宏观政策特别是货币政策，都非常关注通缩风险。
关于低通胀的流行观点及其辨析
这里对有关低通胀的三类流行观点做一个梳理和讨论。
第一个流行观点是以“金融加速器”模型为代表的当代通缩理论。该理论在技术分析方面使得经典“负债-通缩”学说更加完备，对于我们理解通缩的形成机制和影响具有非常大的贡献，然而也存在两点偏颇：
一是新货币学派在解释通缩理论时，往往下意识认为大萧条时期会出现通缩，并且通缩会带来很大影响，似乎任何一次物价下行至接近零值区间，都可能触发一次类似于大萧条的经济灾难。
二是其主张对低通胀采用先发制人（to pre-empt）的超常货币手段来预防通缩，可能通过“预期自我实现”助推其试图避免的危机发生。这一政策在新世纪初提出并逐步成型，对美国的货币政策有很大影响。
所以，我们应借鉴其合理因素，在低通胀环境下重视适当发挥货币政策特别是利率工具的作用，不过也没必要全盘接受通缩恐惧论。
第二个流行观点是流动性陷阱。这是基于凯恩斯的《通论》相关分析内容发展出来的概念，较普遍的理解是即便利率降至零值，公众仍愿意增加吸纳货币，这样货币需求就进入了一个黑洞式的陷阱。
这是一个理论观点，最近几年的经济形势变化让人体会到了其经济实感。媒体在讨论“钱去哪儿了？”，学界对于居民储蓄倾向提高的经验证据也非常关注，凯恩斯传统理论中与零利率下限（zero lower bound）相关的流动性陷阱概念近年重新激活。
在经济学教科书里面，流动性陷阱意味着LM曲线是水平的，货币政策失效。2015年以后中国学界间歇性地讨论经济是否落入“流动性陷阱”，虽然有一些现象和这个概念内涵类似，但我国目前利率仍处显著正值，显然不属于典型的零利率下的流动性陷阱。
第三个流行观点是资产负债表衰退理论。日本野村证券首席经济学家辜朝明（Richard Koo）在6月底的一次演讲中对中国经济进行了分析，那次演讲的题目是“China Facing ‘Japanization’ Risks?”，即中国经济是否进入“资产负债表衰退”，引发了广泛关注。
在演讲中，辜朝明分析了日本进入低增长阶段的经验，提供“三新”解说：提炼一个新的特征现象，提出一个新的分析视角，提供一个新的政策主张。但是其模型的暗含假设与中国的经济现实并不一致，分析思路的偏颇导致其政策建议存在偏差。
一方面，任何理论都有一个特定对象，日本经验中的两个事实世人皆知：一是日本经济在二战后持续追赶，成功实现对标杆国美国的人均收入收敛目标，这意味着原来追赶阶段的一些优势基本上不复存在了，需要在前沿上进行创新，这对日本而言是一个巨大的变化。二是日本地产和股市泡沫破灭引爆危机，导致企业和家庭的资产负债表受到巨大冲击。
另一方面，日本在资本泡沫后，濒临技术性破产边缘的企业出于生存需要，优先目标是挣钱还债，导致经济呈现长期不景气（衰退）状态，这是辜朝明所倚重的特征事实之一。
辜氏学说的理论性创新在于强调了基于资产负债表的分析方法，并在其基础上区分了两类经济状态，分别是利润最大化和负债最小化。其政策含义与美国新货币学派强调的货币刺激和量宽政策干预的主张隐然对峙，与凯恩斯流动性陷阱分析的政策取向相互兼容一致——货币政策主要通过降低货币成本来改变宏观变量，在负债最小化的背景下，货币成本再低，货币需求受到企业负债最小化的约束也很难增加。
辜朝明对于中国的分析有三点偏差：一是我国远未完成追赶和人均收入收敛，不存在进入低增长稳态的客观必然性；二是我国并未经历大规模的资产泡沫破灭危机和强制性的资产负债表的破产，中国目前储蓄倾向上升的经济含义不同；三是认定建筑业GDP占比26%，预言建筑业成衰退导火索，这是对于数据的误读，把总产值和增加值弄混了。
中国或许正处于“宏观低景气度”时期
对中国目前低通胀的解释，需退守到“总需求不足”的常识性解释：总需求相对潜在增速偏弱，一般物价低于合意水平。需要强调的是，总需求偏弱并非是最近开始的，也不限于疫情期间，而是在疫情前两年就已发生。在过去的五六年间，总需求不足的压力挥之不去。
所以，我认为可以提出一个新的表达，将显著超出短期范围的需求持续偏弱态势称作“宏观低景气度”现象，目前的低通胀则是其新近表现。“宏观景气度偏低”主要指总需求多年间歇性持续偏弱，显著超出宏观经济短期范围的特殊表现，含义有以下几点。
第一，近五年多，经济下行压力持续。高层在2018年底研判“经济面临下行压力”，在2019年底指出“经济下行压力加大”。2020年疫情冲击下经济触底，2021年经济反弹，然而年底显现“需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”。2022年底“三重压力仍然较大”。今年两会延续“三重压力仍然较大”判断，一季度“三重压力缓解”，然而二季度宏观表现显示下行压力或卷土重来。一般从经济周期来说，总需求不足是短期现象，但是目前总需求不足的现象超过了短期范畴。
第二，多年来经济增速回落偏快。我国经济实际增速从新世纪第一个十年平均超10%的高位回落，2012年经济增速破八至7.9%，2016年破七，这能够通过“三期叠加”得到合理解释。然而，随后经济增速持续偏快回落：2019年降到6%，直逼破五前景，年底引发学界关于宏观调控是否“保六”的争论。2020-2021年的年均增速约为5.1%，而依据今年目标，近两年均速约为4.3%。增长动能持续不足，显示“宏观景气度偏低”，无论从国际经验还是从中国经验来看，都是比较少见的。
第三，多年总需求宏观调控刺激干预未能扭转经济走势的特殊表现。从宏观政策总体取向来看，除2020年下半年到2021年上半年前后等较少时段边际收紧外，大部分时间呈现不同程度的积极扩张状态。在过去五六年间，无论是货币政策准备金率，还是财政政策赤字率和负债率等，政策力度是在不断增加的，但是没有改变经济增速放缓的整体走势。
第四，“宏观景气度”偏低与中高速增长和高质量发展兼容一致。景气度偏低指阶段性需求端持续偏弱的总量特点，与经济诸多方面积极表现相辅相成。
深挖成因，推动改革
“宏观低景气度”的成因主要在于四个方面。
一是不同时段特殊短期因素的影响。最突出的是2020年的大流行冲击，对我国和其他各国经济都造成增长深度下跌。又如，目前困难与疫情冲击对劳动力市场造成的疤痕效应，与宏观经济的“遗滞（hysteresis）”作用存在关联。
二是中美关系与外部环境演变的影响，包括2018年特朗普政府以反体制民粹风格发起贸易争端、调整对华关系，后续谈判跌宕起伏产生的间歇性冲击；拜登政府“否定之否定”构建三支柱对华战略，实施“小院高墙”和联手盟友伙伴的遏制策略；还有美欧和西方政策调整改变外部环境的派生负面影响。
三是兼顾多目标与部分强监管举措的影响。新阶段下经济建设仍是中心目标，同时高质量、安全目标重要性提升，如何协调多目标与充分释放增长潜能的关系面临新挑战。高质量发展需补监管短板，在监管法治化、透明度有待完善的背景下，个别监管措施力度偏重和节奏偏急，也会影响局部技能及增长和市场主体预期稳定。
四是部分领域的激活增长型改革有待推进。新时期的改革措施较多在改善收入分配、改进工作流程等方面，这些改革是必要的，并取得了成效。一些领域中对激活增长潜能具有关键作用的改革有待深入推进，如户口制度、农地体制、民企法律地位等领域有待进一步深化改革。
中国比较典型的通缩出现在世纪之交，当时决策层实施的积极宏观调控与改革开放突破相结合的政策取得显著成效，一些做法放在现在来看仍然有效。
一是政策在实践上重视通缩挑战，在认知上拒绝通缩恐惧论。2002年3月，时任国务院总理朱镕基说，“你看我们这四年，物价一点儿也不涨，掉得也不是很多，在1%上下浮动，恰到好处，足见中国的功夫是不错的。”
二是当时的宏观政策力度很大，不仅下降存款利率，还系统出台货币、财政、投资、民生积极调控措施。
三是解放思想、改开突破、标本兼治，包括提出了要素分配理论，进行国企改革，加入WTO，这些改革在当时非常不被看好，很多改革付出了巨大代价，但平心而论，其对提振经济发挥了巨大作用。通缩虽然从宏观上来说不是一件好事，但是在微观上起到了一个淘汰作用，中国很多优秀的民营企业正是经历了通缩的洗礼，为新世纪初的开放经济超预期追赶奠定了基础。
目前总需求偏弱派生低通胀，考虑到通缩-衰退螺旋效应，需重视防范低通胀转为通缩。加大逆周期宏观调控力度，改革释放增长潜力，是标本兼治宏观低景气度的不可或缺选择。
第一，在逆周期宏观调控方面，虽不必单兵突进，但货币政策应对通缩风险堪当重任：一是最近货币增速回落需及时调节；二是利率政策对通胀响应灵活度虽有提升，但更充分利用价格工具仍有空间。
财政政策方面，需加大力度落实“加力提效”方针：一是采用适当措施，缓解地方受土地财政收入限制的支出收缩矛盾；二是专项债发行力度和规模仍需保持在较高水平，支持重点基础设施投资和重大项目建设所需投入；三是可考虑发行消费券应对最终消费不足，同时缓解产能过剩增加的压力。
此外，应尽快回归较高景气度增长，釜底抽薪应对青年就业困境。短期实施就业见习岗位支持计划、国企适当扩招、稳定公共部门岗位规模等过渡性措施缓解矛盾。
第二，要下决心通过“系统性、整体性、协同性”的改革突破，改进完善我国社会主义市场经济体制。从“改革依存的潜在增速”角度看，过去经济增长几次上台阶离不开解放思想与改革突破，目前深化改革仍是充分释放增长潜力的必然选择。针对宏观低景气度现象折射的体制机制矛盾，需在若干重要领域加快改革：
一是要切实“完善产权保护制度”，落实好公有与非公有“经济财产权同样不可侵犯”原则，为经济稳健发展提供更为有力和有效的预期和信心支持。
二是要进一步落实“支持非公有制经济健康发展”中的“权利平等、机会平等、规则平等”方针，并结合现实形势将其拓展提升为竞争中性原则，以更好满足国内外环境发展演变对国内体制创新完善要求。
三是要全面落实从广度和深度上推进市场化改革，大幅度减少政府对资源的直接配置，推动资源配置依据市场规则、市场价格、市场竞争实现效益最大化和效率最优化。
四是要加快“着力解决市场体系不完善、政府干预过多和监管不到位问题”，既要根据高质量经济发展需要改进加强行业部门监管，同时要重视依据法治化和程序化原则有序推进，从而协调监管动态加强完善与发展预期稳定之间的关系。
本文来源：金融四十人论坛
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卢锋：聚焦低通胀——流行观点与“宏观低景气度”视角
发布日期：2023-08-02 10:53 来源：
衡量通胀最重要的两个指标分别是CPI和PPI。
近40年来，中国CPI出现过五次负增长（或说低通胀局面）。其中，最严重的一次出现在世纪之交的1998年初到2003年初，这五年CPI均处于负值或低值区间。目前CPI同比再次降到零值，环比为-0.2%。
PPI在此期间则经历过六次负增长，最长的一次负增长期间出现在2012年到2016年，持续了超过50个月，现在PPI也进入了一个显著负增长的阶段。
目前，CPI、PPI走低的形势被一些观点解释为通缩。按照学界一般定义，通货紧缩主要是指消费物价持续一段时期的负增长，按照这样的定义，中国显然还没有进入真正的所谓通缩时期。另外，经典的通缩周期中，货币供应量可能发生大幅负增长，而目前我国货币供应量还保持了两位数上下的增长，从这个角度来看，我国经济也没到通缩的地步。
但是，从经济学理论来说，物价的负增长会侵蚀利润并且加剧实际负债，产生一些特殊的负面作用。正因如此，现代宏观政策特别是货币政策，都非常关注通缩风险。
关于低通胀的流行观点及其辨析
这里对有关低通胀的三类流行观点做一个梳理和讨论。
第一个流行观点是以“金融加速器”模型为代表的当代通缩理论。该理论在技术分析方面使得经典“负债-通缩”学说更加完备，对于我们理解通缩的形成机制和影响具有非常大的贡献，然而也存在两点偏颇：
一是新货币学派在解释通缩理论时，往往下意识认为大萧条时期会出现通缩，并且通缩会带来很大影响，似乎任何一次物价下行至接近零值区间，都可能触发一次类似于大萧条的经济灾难。
二是其主张对低通胀采用先发制人（to pre-empt）的超常货币手段来预防通缩，可能通过“预期自我实现”助推其试图避免的危机发生。这一政策在新世纪初提出并逐步成型，对美国的货币政策有很大影响。
所以，我们应借鉴其合理因素，在低通胀环境下重视适当发挥货币政策特别是利率工具的作用，不过也没必要全盘接受通缩恐惧论。
第二个流行观点是流动性陷阱。这是基于凯恩斯的《通论》相关分析内容发展出来的概念，较普遍的理解是即便利率降至零值，公众仍愿意增加吸纳货币，这样货币需求就进入了一个黑洞式的陷阱。
这是一个理论观点，最近几年的经济形势变化让人体会到了其经济实感。媒体在讨论“钱去哪儿了？”，学界对于居民储蓄倾向提高的经验证据也非常关注，凯恩斯传统理论中与零利率下限（zero lower bound）相关的流动性陷阱概念近年重新激活。
在经济学教科书里面，流动性陷阱意味着LM曲线是水平的，货币政策失效。2015年以后中国学界间歇性地讨论经济是否落入“流动性陷阱”，虽然有一些现象和这个概念内涵类似，但我国目前利率仍处显著正值，显然不属于典型的零利率下的流动性陷阱。
第三个流行观点是资产负债表衰退理论。日本野村证券首席经济学家辜朝明（Richard Koo）在6月底的一次演讲中对中国经济进行了分析，那次演讲的题目是“China Facing ‘Japanization’ Risks?”，即中国经济是否进入“资产负债表衰退”，引发了广泛关注。
在演讲中，辜朝明分析了日本进入低增长阶段的经验，提供“三新”解说：提炼一个新的特征现象，提出一个新的分析视角，提供一个新的政策主张。但是其模型的暗含假设与中国的经济现实并不一致，分析思路的偏颇导致其政策建议存在偏差。
一方面，任何理论都有一个特定对象，日本经验中的两个事实世人皆知：一是日本经济在二战后持续追赶，成功实现对标杆国美国的人均收入收敛目标，这意味着原来追赶阶段的一些优势基本上不复存在了，需要在前沿上进行创新，这对日本而言是一个巨大的变化。二是日本地产和股市泡沫破灭引爆危机，导致企业和家庭的资产负债表受到巨大冲击。
另一方面，日本在资本泡沫后，濒临技术性破产边缘的企业出于生存需要，优先目标是挣钱还债，导致经济呈现长期不景气（衰退）状态，这是辜朝明所倚重的特征事实之一。
辜氏学说的理论性创新在于强调了基于资产负债表的分析方法，并在其基础上区分了两类经济状态，分别是利润最大化和负债最小化。其政策含义与美国新货币学派强调的货币刺激和量宽政策干预的主张隐然对峙，与凯恩斯流动性陷阱分析的政策取向相互兼容一致——货币政策主要通过降低货币成本来改变宏观变量，在负债最小化的背景下，货币成本再低，货币需求受到企业负债最小化的约束也很难增加。
辜朝明对于中国的分析有三点偏差：一是我国远未完成追赶和人均收入收敛，不存在进入低增长稳态的客观必然性；二是我国并未经历大规模的资产泡沫破灭危机和强制性的资产负债表的破产，中国目前储蓄倾向上升的经济含义不同；三是认定建筑业GDP占比26%，预言建筑业成衰退导火索，这是对于数据的误读，把总产值和增加值弄混了。
中国或许正处于“宏观低景气度”时期
对中国目前低通胀的解释，需退守到“总需求不足”的常识性解释：总需求相对潜在增速偏弱，一般物价低于合意水平。需要强调的是，总需求偏弱并非是最近开始的，也不限于疫情期间，而是在疫情前两年就已发生。在过去的五六年间，总需求不足的压力挥之不去。
所以，我认为可以提出一个新的表达，将显著超出短期范围的需求持续偏弱态势称作“宏观低景气度”现象，目前的低通胀则是其新近表现。“宏观景气度偏低”主要指总需求多年间歇性持续偏弱，显著超出宏观经济短期范围的特殊表现，含义有以下几点。
第一，近五年多，经济下行压力持续。高层在2018年底研判“经济面临下行压力”，在2019年底指出“经济下行压力加大”。2020年疫情冲击下经济触底，2021年经济反弹，然而年底显现“需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”。2022年底“三重压力仍然较大”。今年两会延续“三重压力仍然较大”判断，一季度“三重压力缓解”，然而二季度宏观表现显示下行压力或卷土重来。一般从经济周期来说，总需求不足是短期现象，但是目前总需求不足的现象超过了短期范畴。
第二，多年来经济增速回落偏快。我国经济实际增速从新世纪第一个十年平均超10%的高位回落，2012年经济增速破八至7.9%，2016年破七，这能够通过“三期叠加”得到合理解释。然而，随后经济增速持续偏快回落：2019年降到6%，直逼破五前景，年底引发学界关于宏观调控是否“保六”的争论。2020-2021年的年均增速约为5.1%，而依据今年目标，近两年均速约为4.3%。增长动能持续不足，显示“宏观景气度偏低”，无论从国际经验还是从中国经验来看，都是比较少见的。
第三，多年总需求宏观调控刺激干预未能扭转经济走势的特殊表现。从宏观政策总体取向来看，除2020年下半年到2021年上半年前后等较少时段边际收紧外，大部分时间呈现不同程度的积极扩张状态。在过去五六年间，无论是货币政策准备金率，还是财政政策赤字率和负债率等，政策力度是在不断增加的，但是没有改变经济增速放缓的整体走势。
第四，“宏观景气度”偏低与中高速增长和高质量发展兼容一致。景气度偏低指阶段性需求端持续偏弱的总量特点，与经济诸多方面积极表现相辅相成。
深挖成因，推动改革
“宏观低景气度”的成因主要在于四个方面。
一是不同时段特殊短期因素的影响。最突出的是2020年的大流行冲击，对我国和其他各国经济都造成增长深度下跌。又如，目前困难与疫情冲击对劳动力市场造成的疤痕效应，与宏观经济的“遗滞（hysteresis）”作用存在关联。
二是中美关系与外部环境演变的影响，包括2018年特朗普政府以反体制民粹风格发起贸易争端、调整对华关系，后续谈判跌宕起伏产生的间歇性冲击；拜登政府“否定之否定”构建三支柱对华战略，实施“小院高墙”和联手盟友伙伴的遏制策略；还有美欧和西方政策调整改变外部环境的派生负面影响。
三是兼顾多目标与部分强监管举措的影响。新阶段下经济建设仍是中心目标，同时高质量、安全目标重要性提升，如何协调多目标与充分释放增长潜能的关系面临新挑战。高质量发展需补监管短板，在监管法治化、透明度有待完善的背景下，个别监管措施力度偏重和节奏偏急，也会影响局部技能及增长和市场主体预期稳定。
四是部分领域的激活增长型改革有待推进。新时期的改革措施较多在改善收入分配、改进工作流程等方面，这些改革是必要的，并取得了成效。一些领域中对激活增长潜能具有关键作用的改革有待深入推进，如户口制度、农地体制、民企法律地位等领域有待进一步深化改革。
中国比较典型的通缩出现在世纪之交，当时决策层实施的积极宏观调控与改革开放突破相结合的政策取得显著成效，一些做法放在现在来看仍然有效。
一是政策在实践上重视通缩挑战，在认知上拒绝通缩恐惧论。2002年3月，时任国务院总理朱镕基说，“你看我们这四年，物价一点儿也不涨，掉得也不是很多，在1%上下浮动，恰到好处，足见中国的功夫是不错的。”
二是当时的宏观政策力度很大，不仅下降存款利率，还系统出台货币、财政、投资、民生积极调控措施。
三是解放思想、改开突破、标本兼治，包括提出了要素分配理论，进行国企改革，加入WTO，这些改革在当时非常不被看好，很多改革付出了巨大代价，但平心而论，其对提振经济发挥了巨大作用。通缩虽然从宏观上来说不是一件好事，但是在微观上起到了一个淘汰作用，中国很多优秀的民营企业正是经历了通缩的洗礼，为新世纪初的开放经济超预期追赶奠定了基础。
目前总需求偏弱派生低通胀，考虑到通缩-衰退螺旋效应，需重视防范低通胀转为通缩。加大逆周期宏观调控力度，改革释放增长潜力，是标本兼治宏观低景气度的不可或缺选择。
第一，在逆周期宏观调控方面，虽不必单兵突进，但货币政策应对通缩风险堪当重任：一是最近货币增速回落需及时调节；二是利率政策对通胀响应灵活度虽有提升，但更充分利用价格工具仍有空间。
财政政策方面，需加大力度落实“加力提效”方针：一是采用适当措施，缓解地方受土地财政收入限制的支出收缩矛盾；二是专项债发行力度和规模仍需保持在较高水平，支持重点基础设施投资和重大项目建设所需投入；三是可考虑发行消费券应对最终消费不足，同时缓解产能过剩增加的压力。
此外，应尽快回归较高景气度增长，釜底抽薪应对青年就业困境。短期实施就业见习岗位支持计划、国企适当扩招、稳定公共部门岗位规模等过渡性措施缓解矛盾。
第二，要下决心通过“系统性、整体性、协同性”的改革突破，改进完善我国社会主义市场经济体制。从“改革依存的潜在增速”角度看，过去经济增长几次上台阶离不开解放思想与改革突破，目前深化改革仍是充分释放增长潜力的必然选择。针对宏观低景气度现象折射的体制机制矛盾，需在若干重要领域加快改革：
一是要切实“完善产权保护制度”，落实好公有与非公有“经济财产权同样不可侵犯”原则，为经济稳健发展提供更为有力和有效的预期和信心支持。
二是要进一步落实“支持非公有制经济健康发展”中的“权利平等、机会平等、规则平等”方针，并结合现实形势将其拓展提升为竞争中性原则，以更好满足国内外环境发展演变对国内体制创新完善要求。
三是要全面落实从广度和深度上推进市场化改革，大幅度减少政府对资源的直接配置，推动资源配置依据市场规则、市场价格、市场竞争实现效益最大化和效率最优化。
四是要加快“着力解决市场体系不完善、政府干预过多和监管不到位问题”，既要根据高质量经济发展需要改进加强行业部门监管，同时要重视依据法治化和程序化原则有序推进，从而协调监管动态加强完善与发展预期稳定之间的关系。
本文来源：金融四十人论坛
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