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sidenav header background“中国经济改革新阶段”系列简报之二
发布日期：2014-04-28 01:12 来源：北京大学国家发展研究院
简报2014年第026期（总第1121期）
背景简介：2014年4月18日，作为北京大学国家发展研究院20周年庆活动之一，【朗润·格致】系列“中国经济改革新阶段”研讨会在万众楼举行。我们分五期简报报告此次会议内容。本期简报报告东京大学经济学教授、原亚行研究院院长Masahiro Kawai，中国国际金融公司董事总经理黄海洲博士，亚行研究院副院长Jae-ha Park，清华大学经管学院教授李稻葵的演讲内容。
版权声明：未经允许，请勿全文刊发或转载本简报。如希望全文刊发或转载本简报，请联系tangjie@nsd.pku.edu.cn，并经主讲人本人审阅。
Masahiro Kawai：中国政府有能力化解可能出现的危机
发展金融市场将有助于中国实现经济转型。中国过去多年的高投资发展模式带来了产能过剩、资本的边际产品下降、高杠杆率、影子银行泛滥和金融体系的脆弱，转变既有增长模式势在必行。但经济增速的放缓可能也会带来就业压力，尤其是在那些产能过剩行业。发展金融市场将帮助把资本和劳动力从产能过剩的工业部门转移到高科技和服务业部门。
影子银行的风险问题目前受到很大关注。影子银行指银行体系外从事信用中介的金融机构。苏格兰皇家银行认为2013年末中国影子银行规模达37万亿，占GDP的65%。澳新银行认为约有23万亿，占GDP的40%左右。影子银行不仅规模庞大，而且在市场不景气时可能出现违约，引发金融危机。
中国政府有能力化解可能出现的危机。2013年底，中国政府债务只占GDP的约56.8%，其中包含了中央政府和地方政府的债务。如果包括或有债务，那么中国政府债务占GDP比可能超过100%。即便如此，也不足为虑。中国有其特殊性，它拥有庞大的国有资产，规模达到GDP的350%。这表明中国政府仍有很大的政策空间处理债务违约和推进金融改革。
市场化是金融改革的方向，具体包括以下措施：建立一个以市场为基础的银行业（其中银行的私有化是非常重要的）；由市场来决定利率；深化金融市场发展，包括引进金融衍生工具；允许更多的非银行金融机构提供多样化的产品和服务；采取更加灵活的汇率机制；开放资本账户。
在金融市场化改革过程中，需要加强金融危机的防范、管理与处置。例如利率市场化后，利率水平可能提高且波动更剧烈，这将使银行的利差缩小，利润下降、从事更高风险的放贷业务。政府应该加强宏观金融的监测和监管，引入最后贷款人制度，建立联合管理的存款保险制度（参与管理的机构应至少包括中国人民银行和银监会），建立清晰的银行和企业破产程序，确保国有银行和民营银行、国有企业与民营企业能公平竞争。在危机初期进行有效控制和防范，将能避免因金融危机而引起经济长期停滞。
黄海洲：去杠杆要把握好火候
这里讨论两个问题：一是中国当前是否缺钱；二是中国的投资是否已经过多。
从总量的角度看，中国并不缺钱。中国的储蓄率很高，约占GDP的50%。从货币供应量看，中国2013年的M2增长率为14%，GDP增长7.5%，通胀3%，货币增长率比后两者之和还高出2-3个百分点。国家有四万亿美元的外汇储备。
但从利率角度看，中国又是缺钱的，甚至50%的利率都有。2013年出现了类似6月19日那样利率飙升的事件，Shibor隔夜拆借利率达到了15%的水平。在美国2008年金融危机中，哪怕是雷曼公司破产那种最恐慌的时刻，隔夜拆借利率也不过8%。因此，中国当前货币总量看似宽松，但资金价格却很昂贵。
很多人都说中国投资太多了，地方政府和企业都有种投资冲动，GDP当中投资的比重也很高。但从存量的角度看，PPP调整后的中国人均资本占有量约5万美元左右，而世界平均水平是8-9万美元，发达国家约15-18万美元。中国相比发达国家还有很大差距。
从上述两个问题出发，提两个观点。
首先，分析中国经济既要看总量，也要看价格与结构；既要看流量，也要看存量。一味的教条主义，本本主义都会出问题。货币总量是够的，但是传导机制问题非常大。简单地使用一些市场经济手段来执行有关政策，就容易出现619那样的事件。最后导致劣币驱逐良币，连带一些好企业也被高利率压垮。
其次，中国经济现在面临一个机遇期，同时也是调整期。去杠杆的必要性已经有共识，但是需要处理好改革、发展和稳定的关系，把握好火候。新兴市场国家包括中国在内，如果去杠杆力度不够，将被市场所抛弃，部分新兴市场国家已经出现比较大的问题，比如阿根廷、土耳其；如果去杠杆力度过猛，也有问题，可以理解为自残或者自宫。要有一定的增长来保持稳定性，推进改革。
从这个意义上来讲，中国的改革还有许多事情要做。在利率改革方面，可参考上世纪80年代汇率并轨经验。当时汇率并轨后黑市汇率成功地降了下来。把中国当前的多轨利率变成单轨利率，尤其是挤掉高利率端之后，可以把利率中枢下移，有利于经济增长和进一步的金融改革。
在汇率改革方面，今年3月以来，出现一些可喜的变化，一方面人民币相对美元贬值，同时央行扩大了汇率浮动区间。这些变化都有利于人民币走向国际。之前的人民币单向升值并不是好事。人民币国际化可以理解为一个人民币“上市”的过程，成功的上市需要找到一个合适的中间价。有允许人民币汇率双向浮动，使得多方和空方力量相互博弈，才能确定恰当的中间价格。
Jae-ha Park：确定最优的金融改革次序
金融改革对于中国来说非常重要。中国经济快速发展以及全球化，需要发达的金融业给予配合和支撑，以便保持经济持续平稳增长，与中国作为世界第二大经济体的地位相符。同时，金融改革有助于中国适应快速变化的全球金融形势，解决金融领域的深层次结构问题，增强金融系统的效率和竞争力。
中国需要采取全面而审慎的改革措施。首先是国内金融市场的自由化改革，具体包括利率市场化、信贷投放的市场化、对国内外居民的同样待遇、对国有或政府控制的金融机构进行私有化等；其次是开放资本账户；再次是建立更灵活的汇率机制；最后是对出现问题的金融机构立即进行重组等。
金融改革过程中可以采取以下四个策略。
一、对国内金融改革和资本账户开放进行全面而一致的改革，而非零碎和随机的改革。国内金融体系的稳定和发展程度影响资本的流向和流动规模，资本流动对实体经济的影响大小取决于国内金融体系的效率和成熟度。因此，需要协调好国内金融部门的改革和资本账户改革之间的次序，避免产生系统性风险。
二、根据经济实际情况确定最优的改革次序。次序设计不仅存在于每个领域，还应涵盖不同领域之间的关系，进行通盘设计。具体包括资本账户与国内金融改革的关系，长期项目与短期项目的关系，银行改革与非银行金融机构改革等。
需要特别强调的是，应把利率市场化作为金融改革第一步。利率的定价功能对整个金融体系改革不可或缺，而且能够增强金融市场和机构的有效性。根据传统经验，开放资本账户之前进行，要先进行利率市场化，这有助于采取渐进的步骤，将风险最小化，以保持金融和经济稳定。
此外，还要考虑改革的速度，选择渐进的还是快速的改革。上世纪80年代及以前，大多数国家的改革都是渐进的。到了90年代，一些国家采取了更快速激进的措施，但遭遇了亚洲金融危机。
三、采取必要的政策措施维持金融市场的稳定。首先，在金融自由化之前保持宏观经济的稳定性。其次，提高金融部门的健康程度，包括加强审慎的监管，建立一个高效的监管体系，建设必要的金融基础设施，引入存款保险。最后，提高企业部门的健康程度，避免金融部门的不良资产，包括强化公司治理，改善资本结构，加强信息披露等。
四、金融重组应快速而彻底。对于经营不善、丧失活力的金融机构应迅速破产清算。对于临时陷入困境、仍有活力的金融机构，可以注入公共基金进行救助，但需要有严格的条款以避免道德风险。股东、投资者、雇员和管理层要共同承担重组的责任。所有重组程序都应是透明的并有客观标准。
李稻葵：推进金融改革需要保持经济增速
关于金融改革，有三点认识与体会。
第一，金融改革的专业性较强。与其它改革不同，了解和知道金融改革的人并不多。一般的大众，甚至是地方政府,都不明白金融改革的具体内容是什么。相比之下，每个人都了解财产税的征收会对自己的收入产生什么样的影响。在互联网和自媒体时代，许多改革议题都引发了大量争议而进展缓慢，金融改革的专业性或许有利于其顺利推进。
第二，推进金融改革需要保持经济增速，就像骑自行车需要保持一定的动能。我认为7%是一个最低标准。在杠杆率非常高的情况下，如果经济增速过低，一些潜在的不良资产会转化成实际的不良资产。
最典型的例子就是地方政府的土地出让金。地方政府在经济发展中扮演重要角色，地方政府的经济状况取决于土地出让金。当经济放缓时，土地出让的数量和价格就会下降。如果土地出让金下降过多，地方政府的债务就会成为不良资产。相比之下，中国的企业总体上运营状况良好，大部分家庭比较健康，中央政府也没什么问题，最大的问题在于地方政府。
中国现在仍然可以保持合理较快的增长。中国的储蓄率超过50%。很多投资都不通过正式的金融机构进行融资，而是来自企业的利润。这可称之为非中介融资。在过去几年，非中介融资下降了。当前的政策应该让私营部门的投资更加自由，这样私营企业才能更好地将利润投资到其他领域，促进宏观经济的健康发展，同时不会增加杠杆率。
第三，如果经济可以保持稳定增长，政策制定者应该逐步采取措施处理地方政府及金融产品的违约问题，让金融系统排出毒素，然后才能进行金融改革。违约不是好事，但也有益处。很多金融机构和地方政府都竭力避免债务违约，因为他们不想因违约而暴露问题。我建议政府一方面保持经济较快增长，另一方面允许地方政府和金融机构进行合理的违约。如果GDP增速不是太慢，那局部的债务违约并不会造成系统性的风险。可以发行特殊的债券（两千亿元就足够），用于拯救一部分负债者，以便控制风险。但是不能拯救所有人，在救助的同时还要进行合理的惩罚。
（沈聪整理，唐杰修订）
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背景简介：2014年4月18日，作为北京大学国家发展研究院20周年庆活动之一，【朗润·格致】系列“中国经济改革新阶段”研讨会在万众楼举行。我们分五期简报报告此次会议内容。本期简报报告东京大学经济学教授、原亚行研究院院长Masahiro Kawai，中国国际金融公司董事总经理黄海洲博士，亚行研究院副院长Jae-ha Park，清华大学经管学院教授李稻葵的演讲内容。
版权声明：未经允许，请勿全文刊发或转载本简报。如希望全文刊发或转载本简报，请联系tangjie@nsd.pku.edu.cn，并经主讲人本人审阅。
Masahiro Kawai：中国政府有能力化解可能出现的危机
发展金融市场将有助于中国实现经济转型。中国过去多年的高投资发展模式带来了产能过剩、资本的边际产品下降、高杠杆率、影子银行泛滥和金融体系的脆弱，转变既有增长模式势在必行。但经济增速的放缓可能也会带来就业压力，尤其是在那些产能过剩行业。发展金融市场将帮助把资本和劳动力从产能过剩的工业部门转移到高科技和服务业部门。
影子银行的风险问题目前受到很大关注。影子银行指银行体系外从事信用中介的金融机构。苏格兰皇家银行认为2013年末中国影子银行规模达37万亿，占GDP的65%。澳新银行认为约有23万亿，占GDP的40%左右。影子银行不仅规模庞大，而且在市场不景气时可能出现违约，引发金融危机。
中国政府有能力化解可能出现的危机。2013年底，中国政府债务只占GDP的约56.8%，其中包含了中央政府和地方政府的债务。如果包括或有债务，那么中国政府债务占GDP比可能超过100%。即便如此，也不足为虑。中国有其特殊性，它拥有庞大的国有资产，规模达到GDP的350%。这表明中国政府仍有很大的政策空间处理债务违约和推进金融改革。
市场化是金融改革的方向，具体包括以下措施：建立一个以市场为基础的银行业（其中银行的私有化是非常重要的）；由市场来决定利率；深化金融市场发展，包括引进金融衍生工具；允许更多的非银行金融机构提供多样化的产品和服务；采取更加灵活的汇率机制；开放资本账户。
在金融市场化改革过程中，需要加强金融危机的防范、管理与处置。例如利率市场化后，利率水平可能提高且波动更剧烈，这将使银行的利差缩小，利润下降、从事更高风险的放贷业务。政府应该加强宏观金融的监测和监管，引入最后贷款人制度，建立联合管理的存款保险制度（参与管理的机构应至少包括中国人民银行和银监会），建立清晰的银行和企业破产程序，确保国有银行和民营银行、国有企业与民营企业能公平竞争。在危机初期进行有效控制和防范，将能避免因金融危机而引起经济长期停滞。
黄海洲：去杠杆要把握好火候
这里讨论两个问题：一是中国当前是否缺钱；二是中国的投资是否已经过多。
从总量的角度看，中国并不缺钱。中国的储蓄率很高，约占GDP的50%。从货币供应量看，中国2013年的M2增长率为14%，GDP增长7.5%，通胀3%，货币增长率比后两者之和还高出2-3个百分点。国家有四万亿美元的外汇储备。
但从利率角度看，中国又是缺钱的，甚至50%的利率都有。2013年出现了类似6月19日那样利率飙升的事件，Shibor隔夜拆借利率达到了15%的水平。在美国2008年金融危机中，哪怕是雷曼公司破产那种最恐慌的时刻，隔夜拆借利率也不过8%。因此，中国当前货币总量看似宽松，但资金价格却很昂贵。
很多人都说中国投资太多了，地方政府和企业都有种投资冲动，GDP当中投资的比重也很高。但从存量的角度看，PPP调整后的中国人均资本占有量约5万美元左右，而世界平均水平是8-9万美元，发达国家约15-18万美元。中国相比发达国家还有很大差距。
从上述两个问题出发，提两个观点。
首先，分析中国经济既要看总量，也要看价格与结构；既要看流量，也要看存量。一味的教条主义，本本主义都会出问题。货币总量是够的，但是传导机制问题非常大。简单地使用一些市场经济手段来执行有关政策，就容易出现619那样的事件。最后导致劣币驱逐良币，连带一些好企业也被高利率压垮。
其次，中国经济现在面临一个机遇期，同时也是调整期。去杠杆的必要性已经有共识，但是需要处理好改革、发展和稳定的关系，把握好火候。新兴市场国家包括中国在内，如果去杠杆力度不够，将被市场所抛弃，部分新兴市场国家已经出现比较大的问题，比如阿根廷、土耳其；如果去杠杆力度过猛，也有问题，可以理解为自残或者自宫。要有一定的增长来保持稳定性，推进改革。
从这个意义上来讲，中国的改革还有许多事情要做。在利率改革方面，可参考上世纪80年代汇率并轨经验。当时汇率并轨后黑市汇率成功地降了下来。把中国当前的多轨利率变成单轨利率，尤其是挤掉高利率端之后，可以把利率中枢下移，有利于经济增长和进一步的金融改革。
在汇率改革方面，今年3月以来，出现一些可喜的变化，一方面人民币相对美元贬值，同时央行扩大了汇率浮动区间。这些变化都有利于人民币走向国际。之前的人民币单向升值并不是好事。人民币国际化可以理解为一个人民币“上市”的过程，成功的上市需要找到一个合适的中间价。有允许人民币汇率双向浮动，使得多方和空方力量相互博弈，才能确定恰当的中间价格。
Jae-ha Park：确定最优的金融改革次序
金融改革对于中国来说非常重要。中国经济快速发展以及全球化，需要发达的金融业给予配合和支撑，以便保持经济持续平稳增长，与中国作为世界第二大经济体的地位相符。同时，金融改革有助于中国适应快速变化的全球金融形势，解决金融领域的深层次结构问题，增强金融系统的效率和竞争力。
中国需要采取全面而审慎的改革措施。首先是国内金融市场的自由化改革，具体包括利率市场化、信贷投放的市场化、对国内外居民的同样待遇、对国有或政府控制的金融机构进行私有化等；其次是开放资本账户；再次是建立更灵活的汇率机制；最后是对出现问题的金融机构立即进行重组等。
金融改革过程中可以采取以下四个策略。
一、对国内金融改革和资本账户开放进行全面而一致的改革，而非零碎和随机的改革。国内金融体系的稳定和发展程度影响资本的流向和流动规模，资本流动对实体经济的影响大小取决于国内金融体系的效率和成熟度。因此，需要协调好国内金融部门的改革和资本账户改革之间的次序，避免产生系统性风险。
二、根据经济实际情况确定最优的改革次序。次序设计不仅存在于每个领域，还应涵盖不同领域之间的关系，进行通盘设计。具体包括资本账户与国内金融改革的关系，长期项目与短期项目的关系，银行改革与非银行金融机构改革等。
需要特别强调的是，应把利率市场化作为金融改革第一步。利率的定价功能对整个金融体系改革不可或缺，而且能够增强金融市场和机构的有效性。根据传统经验，开放资本账户之前进行，要先进行利率市场化，这有助于采取渐进的步骤，将风险最小化，以保持金融和经济稳定。
此外，还要考虑改革的速度，选择渐进的还是快速的改革。上世纪80年代及以前，大多数国家的改革都是渐进的。到了90年代，一些国家采取了更快速激进的措施，但遭遇了亚洲金融危机。
三、采取必要的政策措施维持金融市场的稳定。首先，在金融自由化之前保持宏观经济的稳定性。其次，提高金融部门的健康程度，包括加强审慎的监管，建立一个高效的监管体系，建设必要的金融基础设施，引入存款保险。最后，提高企业部门的健康程度，避免金融部门的不良资产，包括强化公司治理，改善资本结构，加强信息披露等。
四、金融重组应快速而彻底。对于经营不善、丧失活力的金融机构应迅速破产清算。对于临时陷入困境、仍有活力的金融机构，可以注入公共基金进行救助，但需要有严格的条款以避免道德风险。股东、投资者、雇员和管理层要共同承担重组的责任。所有重组程序都应是透明的并有客观标准。
李稻葵：推进金融改革需要保持经济增速
关于金融改革，有三点认识与体会。
第一，金融改革的专业性较强。与其它改革不同，了解和知道金融改革的人并不多。一般的大众，甚至是地方政府,都不明白金融改革的具体内容是什么。相比之下，每个人都了解财产税的征收会对自己的收入产生什么样的影响。在互联网和自媒体时代，许多改革议题都引发了大量争议而进展缓慢，金融改革的专业性或许有利于其顺利推进。
第二，推进金融改革需要保持经济增速，就像骑自行车需要保持一定的动能。我认为7%是一个最低标准。在杠杆率非常高的情况下，如果经济增速过低，一些潜在的不良资产会转化成实际的不良资产。
最典型的例子就是地方政府的土地出让金。地方政府在经济发展中扮演重要角色，地方政府的经济状况取决于土地出让金。当经济放缓时，土地出让的数量和价格就会下降。如果土地出让金下降过多，地方政府的债务就会成为不良资产。相比之下，中国的企业总体上运营状况良好，大部分家庭比较健康，中央政府也没什么问题，最大的问题在于地方政府。
中国现在仍然可以保持合理较快的增长。中国的储蓄率超过50%。很多投资都不通过正式的金融机构进行融资，而是来自企业的利润。这可称之为非中介融资。在过去几年，非中介融资下降了。当前的政策应该让私营部门的投资更加自由，这样私营企业才能更好地将利润投资到其他领域，促进宏观经济的健康发展，同时不会增加杠杆率。
第三，如果经济可以保持稳定增长，政策制定者应该逐步采取措施处理地方政府及金融产品的违约问题，让金融系统排出毒素，然后才能进行金融改革。违约不是好事，但也有益处。很多金融机构和地方政府都竭力避免债务违约，因为他们不想因违约而暴露问题。我建议政府一方面保持经济较快增长，另一方面允许地方政府和金融机构进行合理的违约。如果GDP增速不是太慢，那局部的债务违约并不会造成系统性的风险。可以发行特殊的债券（两千亿元就足够），用于拯救一部分负债者，以便控制风险。但是不能拯救所有人，在救助的同时还要进行合理的惩罚。
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