黄益平：

　　欢迎大家参加北大国发院二十周年院庆宏观经济与金融论坛的讨论，今天我们请到了中国最顶尖的四位宏观经济学家，相信我不需要对他们做具体的介绍，余永定老师是中国社会科学院的院士，易纲老师是中国人民银行副行长兼外汇管理局局长，宋国青老师是国发院教授和央行货币政策委员会的委员，樊纲老师是国民经济研究所所长。这四位老师出了都是非常优秀的宏观经济学家以外，他们还有一些共同的地方，比如他们都曾经或者正在为中国人民银行的货币政策委员会工作，更重要的是他们都曾经或者正在中国经济研究中心、国家发展研究院讲课、带研究生。非常高兴能同时邀请到四位老师一起来参加这个论坛。

    我们今天讨论的主题是宏观经济与金融问题。我感觉当前最核心的政策问题还是改革与增长的关系。十八届三中全会做出来深化改革的决定，大家都在期待具体改革措施的落实。但推进改革又需要一个相对稳定的环境，因此很多官员都表示保持经济中高速增长十分必要。我们看到一旦增速下行，政府就会考虑采取微刺激或者定向宽松等手段。

    我想先向坐在我旁边的樊纲老师提一个问题，除了经济保持中高速增长的重要性，近几年决策者也一直提出要容忍经济增长的适度减速。有的认为这是因为我们过去一味保增长的做法引发了许多经济与金融风险，所以现在应该竭力避免。您怎么看这个问题？我们面对的究竟是一些什么样的风险？这些对我们的宏观经济和改革政策有什么含义？

　　　
    樊纲：

　　说到现在的宏观经济和金融风险，我们首先得搞清楚现在的问题怎么来的。基本的问题是我国的经济在过去十年当中两次出现过热问题。一次是04到07年，那个时候不仅我们经济过热，全世界经济也过热，那个时候我国的出口增长速度达到30-40%。08年政府开始进行调整，还没调整完，08年底全球金融危机来了，政府就转而搞了很大的刺激政策。应该说当时的刺激是必要的，但第一搞得太大了，第二有些问题没有想到后面可能产生的后果，因此又过热了一回。

    这两轮过热就产生了一系列的后遗症，现在我们还在清理，两大问题，一大堆的产能过剩，并由此引发了不少金融问题。我们银行的存量盘不活，增量不多，资金紧张，影子银行都和过剩产能有关，资金都被套牢。第二块问题，就是09年以后大规模政府投资产生的所谓的地方融资平台，造成了很多潜在的坏账或者有问题的贷款。出现这个问题的根本原因就是当时允许地方融资平台发展，但是没想到以后这个债怎么还。

    分析这两个金融风险的结论非常清楚，就是必须要进行改革，因为我们的体制有问题。第一，当时的金融体制是什么体制？当然市场本身有过热的风险，这很正常。但我们的金融体制有问题，包括资本市场、财政体制和债务市场都需要改革。以地方融资平台的问题为例，那些基础设施项目不一定是坏项目，但是它需要或者通过长期投资的办法来进行，比如西方的铁路很多都是股份制。第二很多基础设施它是需要用长期的债券来支撑的，而不是用短期的银行贷款支撑。所以在期限错配后面有制度错配的问题，这些体制不改革，我们的这些问题也很难解决。

    从这个道理来讲，因为我们的经济过热，经济当中的问题转化成了金融的风险，而金融体制的不健全，又产生了这些经济过热的问题，提醒我们必须通过经济体制改革，通过金融体制改革，来逐步消化这些问题，更重要的是在化解这些问题之后不再让其重演。

    黄益平：

　　所以改革已经成为当务之急，在去年十八届三中全会通过的关于全面深化改革的决定里面，金融改革是一个很重要的组成部分，我记得金融改革具体包括十一个方面，如对内对外开放，利率、汇率和国债收益率，跨境资本流动和资本项目可兑换，以及发展多层次的资本市场等等，总之非常全面。我想问易纲老师两个问题，第一，您同意不同意刚才樊纲老师说的这些风险问题？第二在这么庞大的金融改革规划当中，您觉得最核心的是哪一些改革，既能帮助我们克服现有的金融风险，也能支持经济的可持续增长？

    易纲：

　　我同意樊纲的分析。益平所说的金融改革十一项，概括起来可以说是三个方面，一个是金融对内对外的开放，包括可以有民间资本发起成立商业银行，这个试点已经在推进，大家知道有五家。其他的证券、保险，对内对外开放都有实质性的进展。

    我觉得这里面比较大的问题，是中国现在的金融机构的经营模式趋同，比如商业银行，都是按照一个模式经营，而没有发展出自己的特色。比如说我们所有的商业银行都愿意做大做强，我们所有的城市商业银行都要在外地派分支机构，城市商业银行比什么呢，比谁在全国各地的城市里开的金融分支机构最多，他就是做大做强，我做大做强了就是成功。其实他并没有比我这家银行和你有什么区别，我怎么服务当地的居民，我怎么样服务中小企业，或者我怎么样专业化地提供一个行业的服务，比如房地产的服务，或者是汽车的金融信贷服务，或者是个人信贷服务，发展出自己的特点。金融机构应该有专门做票据的，有专门做非常专业的贷款，有专门做信用卡的等等等等。但我们的银行比较趋同。

    我希望对内对外开放，特别引来民营资本和外资，可以使得我们的商业银行今后的竞争，是差异化的竞争，是大家能够发现最适合自己特点的那个经营模式的一种发展，使得我们的银行将来有所互补。

    第二个方面主要是金融市场的开放，包括利率市场化，包括汇率进一步增加弹性，进一步有供求关系来决定，也包括资本项目可兑换，这些年都是有声有色的在推进，而且也取得了相当可观的进展。

    第三个方面，主要就是加强金融基础设施的建设，比如清算、托管，所有这些金融基础设施的安全建设，并且要加强监管。这里面也包括要建立存款保险制度，使得商业银行可以有市场化的退出机制等等。

    所以你说的十一条，基本上可以归纳成以上的三个方面，这三个方面应该是相辅相成的，对内对外开放，它引来了竞争，可以有新的制度。市场开放，特别是利率、汇率市场的开放，使得我们金融最重要的价格得以市场化，推进资本可兑换也是连着对内对外的开放。当然改革开放离不开稳定，金融基础设施也好，存款保险制度也好，落实巴塞尔国际金融稳定理事会III这些监管措施也好，都是为了有一个稳定的、安全的金融环境，从而使我们的改革开放得以顺利的推进。

    黄益平：

　　感谢易老师。所以我们的金融改革三个方面十一条需要同时推进，相辅相成。 金融改革的推进通常会进一步加强金融深化，我想就这个话题问宋国青老师一个问题。我们现在经常说中国金融体系一个突出的问题是杠杆率太高，但如果金融改革会进一步提高金融深化，那么我们可能面对这样一个问题，即一方面我们觉得现在的杠杆率已经太高了，存在巨大的金融风险。但另一方面我们要进一步推动金融自由化，而这可能导致杠杆率会进一步上升。我们应该如何看待这个潜在的矛盾？有什么解决办法？

    宋国青：

　　我在想这个事情，这首先还有一个量上的估计，从数量上来看情况是挺紧迫的。去年的情况，我们用一些间接的数据推算出中国的净储蓄大概是20万亿，这是国民净储蓄，人均是14000元人民币，或者2300美元。美国去年的国民净储蓄一共是3700亿美元，按人均计算是1200美元。中国的GDP总量上和美国的差距已经大幅度缩小，但是还有一定的差距，去年是美国的55%，如果算人均指标，差别就更大了。但是我们有一个人均指标，而且是非常重要的金融指标，人均国民净储蓄，是美国人均的近两倍。

    这样就出了一个很大的难题，就是能不能通过控制投资把储蓄给控制下来？这么多年看下来，储蓄率和宏观经济景气不景气，投资多少，没有太大的关系。长期来看储蓄率一直在上升，而且我们看不出有储蓄率明显下降的可能性。那这20万亿净储蓄怎么办？你如果要投资，一个是对内投资，一个是对外投资，对外投资就是外汇储备，国际上的投资回报很低。

    那金融体制改革怎么办呢？我在想这个事情，记得80年代的时候，改革讨论中有一个“带电操作”的概念，就是不能停电搞改革，我们现在不但不能停电，而且还得提高电压，还要带电抢修，所以这是一个很大的难题。金融改革还要面对一个很重要的问题，就是净储蓄从量上看是等不下去的，去年净储蓄是20万亿，如果今年保持比较正常的增长，差不多将近22万亿，21万多亿，这个情况下怎么办？比如我们现在说地方债务融资，这个问题要改进，但怎么解决？回答是企业债要扩大、直接融资的比例要提高。但我们股票融资很少，20万亿的储蓄，股票融资融了多少？2200亿，只占国民净储蓄的1%。如果按股票市值算，能占到10%多点，按照股票的发行价算也能占到小10%，余额是这么多，增量是1%，所以这个情况在快速的恶化。

    前些年企业利润增长得非常高，用企业利润来作为企业资本金，现在企业利润增长率一下下去了，这个增长率已经低于经济增长率，往后可能更低，所以企业资本金的来源下降，所以杠杆率眼看着是没有办法往下走。当然这里面要解决各种方面的问题，我在想一件事情，能不能股市上要想非常规的办法，解决股市融资的问题。

    我在想怎么解决呢，也许用一些非常规的办法，比如说几年以前，我们解决股市上非流通股的问题，花钱买一条路，这条路对不对很难讲，但是有一条，就是把路走通了，非流通股流通了。现在股市上这个问题，股市一方面融资太小，另外一方面上市又排大队，特别热，里面已经是花了很多很多的成本去上市还要排大队，经过这么多折腾以后，完了以后议价还很高，所以股市是严重的供不应求。这里面有共同利益就好办，股民怕上市压力大了以后估价下跌，政府决策方面也在考虑这个因素，怕影响不稳定的情况。所以股市融资还一直人为控制住了。

    我的建议还是要采取一些特殊的办法把门打开，就像上一次交买路钱一样，把路买下来，发行新股，不受限制的给他发了。当然不一定用这样的办法。股民怕估价下跌这个影响，这个毕竟是要钱的，但是股市如果像我们刚才讲的情况，股市不再扩大，萎缩下去，在一定程度是要命的。要钱要命，我看还是交一点钱买个路过去就算了，这个问题不解决，长期看是真要命的事情。

     黄益平：

　　谢谢。宋老师是提出了一个通过放开股市融资解决生存问题的思路，这中间可能要付一个代价，也许就是短期股价波动？但宋老师的思路也能帮助我们解决金融改革进一步推高杠杆率的矛盾。如果金融深化更多的是通过直接融资的扩张，尤其是股权融资的扩张，那么我们的杠杆率就不一定会进一步上升。

    当然“带电操作”的金融改革还有很多，其中一个十分突出的方面就是资本项目可兑换，这个也是白纸黑字写到三中全会的决议里面的。我想就这个话题问余永定老师一个问题，余老师对于资本项目开放持相对谨慎的态度，当然我相信您是同意最终实现资本项目可兑换，对经济是有好处的。您坚持比较谨慎的立场，可能是觉得我们现在还不具备快速放开的条件，有不少问题还没有很好地得到解决。这个时候如果贸然放开，风险比较大。那么，看今天中国经济的政策和制度，您觉得主要风险在什么地方？

    余永定：

　　我觉得从方法论上来说，光说主要问题、步骤还不行，它可能有一系列的前提条件，如果这一系列的前提条件不解决，哪怕你认为这是主要的，我解决这主要的还不行。首先看一下我们现在的形势，最近这几年，特别是今年，至少在国外的商业银行、投行以及一般投资者看来，中国的经济形势不太好，所以我对外都是写文章试图说人家，中国不会出大事，你们不需要担心。但是回到中国来谈的时候，我觉得值得担心的问题确实比较多。就好像我们有个水库，水坝上已经有了窟窿，水在往外涌。我们用十个手指头堵这个眼，11个眼怎么办？就用脚趾头，21个怎么办？没办法了，我们要防危机。在这种状态下，对外开放更应该谨慎。我们现在希望通过开放资本项目引入竞争机制，但是你怎么解决这些风险问题？

    相反我看到了什么，我们现在逐步推进人民币国际化的旗帜下开放了一些资本管制，我们看到实际情况是套利、套汇的情况非常严重，甚至可以说到了疯狂的程度，这对中国经济会造成很大的冲击。为什么会出现这种情况，有一个主要的问题是时机问题，你搞人民币国际化的时候你是有时机的。人民币国际化推演的路径，它隐含着一个资本项目开放的路线图，实际实施过程中人民币国际化会不会跟资本制度开放发生冲突？这是需要认真研究的问题。

    过去央行的同志说，我们希望通过以人民币国际化的方式，来推动资本项目的自由化，这些说法有一定道路的，但是我觉得当你在制定政策的时候要讲求时机。我们一直在谈蒙代尔不可能三角或者三难问题（即一个国家在汇率稳定、资本自由流动和货币政策独立性这三大国际经济政策目标中，最多只能选择其中两个），当然对三难问题有很多争议，有些人说这根本不存在，我觉得这三难仍然是一个非常重要的约束框架。我们的汇率问题与短期资本项目开放的问题，这两个之间关系怎么摆。蒙代尔不可能三角告诉我们，你要么继续维持资本管制，要么让你的汇率能够充分浮动，在这种情况下可以允许开放资本项目，因为外部的冲击目前可以通过汇率变动加以抵消，从而保持独立的货币政策。

    应该说央行对这一点非常清楚了，但是央行也许是受到了一定的压力，他们说话是否能够完全自由我们也不知道。我自认是鲁迅小说里的傻子，希望易纲能为我们开个窗户。你为什么就不让市场决定汇率水平？这样一做我的外汇储备就不用增加了。我们和易纲最早讨论外汇储备的时候，当时外汇储备是4000亿左右，现在是4万亿美元了，这对中国经济增长，甚至政治、外交、各方面的负作用越来越大。易纲说得非常清楚，没有任何理由说我们再进一步增加外汇储备了，你怎么做呢，你尽量不干预它，比其他的绕弯想办法要好得多。我就简单说这些。

     黄益平：

　　感谢余老师非常鲜明地阐述了他关于人民币国际化、资本项目开放和汇率政策的主张。既然余老师把话说到了这里，作为主持人我必需易老师说明一下他对人民币汇率政策的看法。

    易纲：

　　余永定老师讲得非常清楚，我觉得他讲的是有道理的。改革确实应该是有一个顺序的，你比如说我们都非常清楚的，1997年的亚洲金融危机是从泰国开始的，泰铢当时官方的汇率是25泰铢兑一美元，泰国当局在当时大量的放开了资本账户，使得资本流动更加自由。但是泰国当时又想守住25泰铢兑一美元的汇率，就造成了危机，最后在投机者的冲击下，泰国央行守不住了，就只好放弃，而泰国央行的放弃就是亚洲金融危机的开端。这一个教训就是如果你还要坚持一个固定的汇率，资本项目可兑换是很危险的。我想实际中还有各种各样的例子。

    老余说的是对的，我们在看这个问题的时候，它也有一个汇率、利率改革，资本账户可兑换，它可以同时推进，但是在具体的执行中有一个政策的搭配。就在不久以前，我们把汇率的浮动幅度加倍了，从1%加到2%，我们现在汇率的浮动幅度应该比以前大多了。但是大多了以后大家看人民币对美元，人民币对各种货币的波动性，大家会发现，人民币对其他货币的波动性是非常小的。我们小到什么程度呢，我们不仅仅是小于可兑换货币，如美元、欧元、日元之间，他们的波动幅度是8%到10%。再看发展中国家，或者是新兴市场国家，比如说金砖五国，你看印度的卢比，俄罗斯的罗布，他们的波动率大概是在16%到20%，波动率更大。我们人民币的波动率是很小的，大概在2%到3%，所以我们的波动率是很小的。

    所以我觉得适当的扩大人民币的弹性，这是有好处的。在这个同时你也要推进资本项目可兑换。我们管资本项目，但是我们承诺了经常项目可兑换，1996年我们就承诺了资本项目可兑换，贸易、服务贸易、旅游我们都承诺可兑换，但是我们又说整体不可兑换，所以我们只能管住资本项目。但是中国现在的经济复杂程度和量级已经不可同日而语，我们一年就有4万多亿美元的贸易量进出库口，还不包括服务贸易，旅游，留学，加上这些量级更大了。再加上资本向下流动，非常的复杂。

    在原来那种计划经济下，我们中国人也很少出国，现在我们中国人一年有一亿人出境，这样一个量级，这样一个出国的频次，你怎么样尊重人们的财产？怎么样尊重人们最起码的经济活动的自由？这是非常重要的。所以我们要尽量的可兑换。

    以前我们说个人一年可以换5万美元，你要超过5万美元要有一些真实贸易背景的证明。现在我们又推出了在服务贸易情况下，5万美元以下，我们可以放行，但是你企业要把单证留下来，以后我们备查。我们在最大限度的增加中国居民的方便程度，增强中国企业的竞争力。如果我们不这么做的话，那么你每一个交都要经过批准，我们知道批准的过程中，就可能产生腐败，就可能产生寻租，我们中国企业的竞争力就会下降。

    所以我说，我们考虑到了老余说的问题，同时我要最大限度的便利企业、便利个人，在便利的过程中，我加强国际收支统计，加强跨境资金的监测，使得人们感觉不到监管，但同时又能够管住、防范风险，从而达到既方便又能够防范风险的这个目的。谢谢！

    黄益平：

　　谢谢易老师。关于“带电操作”问题，当前最热门的话题还不是资本项目开放，二是国内国内金融产品违约的问题。这跟樊纲老师提到的的金融风险有关，包括地方政府融资平台、信托产品和互联网金融等等。大家都担心这些产品要出问题，但更敏感的是违约与破产的问题。我们要实现利率市场化，就必需容忍一定的违约和破产，这样才能增强市场纪律，防范道德风险问题。但也有不少人说不能违约，因为违约可能导致两大问题，第一就是融资条件恶化，投资可能就保不住了。第二更重要的是一违约就可能是雷曼兄弟事件的开端。我想问樊纲老师一个问题，现在有经济学家提出来，也许我们可以通过定向爆破即有控制的金融产品违约来增强市场纪律，有没有可能？

    樊纲：

　　首先我认为如果我们金融体制还是完全政府全部担保，或者隐性担保，永远没有违约，这个市场是没法发展的，这也是改革体制的需要。有些违约才能真正暴露风险，真正使投资者认识到风险。

    会不会引爆系统性的危机？我个人并不认为真是有这样的大的问题。我们过去金融体制里面有一个巨大的缺陷，就是没有存款担保，没有银行的保险体制，在这个过程当中我们有了引资银行，又缺乏一定的监管，缺乏必要的信息披露。它有一些基本的制度，如果影子银行做的产品和银行相关的，我们银行过去几年还是建了很多风险的监控机制。

    第二，像影子银行这些东西毕竟还是少数人的投资机制，包括银行的那些理财的东西，也还都是比较大的，都签了风险担保协议，一开始承诺可能会有风险。所以在这个意义上，我觉得我们不应该过于担心它会产生什么系统风险。

    当然在这个过程当中政府适当做点事情，是合理的东西，也是政府的责任。但是我觉得现在应该打消一定的顾虑，应该允许至少出一些事件，然后暴露出问题让大家得到警示。

    如果再回到大家讲的问题，刚才你说的问题也好，前面说的问题也好，都反映出一个重要的政策趋向，就是现在的金融改革不能光想着银行，不能光想着当前的杠杆率等等问题，要看到我们这是一个系统，金融领域一个大的概念，它既包含银行，又包含资本市场，又包含债券市场，甚至包含了政府的财政方面的政策，很多地方融资的问题是财政体制需要改革的问题。这些问题加在一起，构成了我们整个金融体系，整个金融体系需要各个角度开放，外资等等，各个角落都需要进行改革，我们的整个金融风险才能控制，只突出一点，有时候反而会加大金融风险。在大的格局下我们有一个思考，允许各个领域都能往前推进，我们金融体制改革才能往前推进。

    黄益平：

　　谢谢樊老师。时间关系，我们今天可能没有时间做问答，不过既然柳传志先生已经站起来了，我就给他特许请他问一个问题。

    柳传志：

　　刚才宋老师谈的事，对我触动还是很大的。股市好坏，确实对企业的发展影响非常大，尤其对我们这样做投资的企业。因为搞金融就必须得研究资本市场，我告诉你一个情况，我们投资一些好的公司，如果能保证企业利润持续增长的话，我们就不太愿意让它上市，为什么呢，就是因为换手率太高。凡是能被炒得动的，虽然表面上上市的时候国内A股的市盈率高，但是到后面你企业做得好坏跟你股价没关系。这其实真的就是个大问题。那谁还愿意把企业做好了在这里上市？在香港，尽管市盈率低一点，但是做好了以后人家还是买账的。关于这一点，我希望你们经济学家做完分析之后，作为智库往上面反映一下。

   黄益平：

　　那我们请宋老师回应一下。

    宋国青：

　　股市上的制度建设，让企业怎么样追求利润，照顾股东的利益，这是一个非常重要的话题。另外柳总谈的这一点很重要，股票市场上要把企业的内在价值给它突出来，也不要盲目的炒。我们过去曾经干过6000点，炒过这样的事情，后面就很难办了。

    我们现在把股市的融资渠道要扩大，原则上来说就是萝卜卖萝卜价，白菜卖白菜价，它是什么价格的问题。希望市场在比较长的时间里面，给它一个公平的评价。为什么说这块权利很大，因为现在上市大家是抢着上，抢着上了以后首发价，第二天市场发行价，还有一个很大的差价，说明这个里面的供求是有严重问题的。当然后面的估价的变化有各种各样的情况，向这个方向发展，向那个方向发展都有可能。什么意思呢，就是让市场去做这样一个判断，以后犯了错误，或者做不对，这是市场的事情。

    柳总做企业，我们能不能让企业和股民，再包括证监会代表政府，大家来谈判一下这个事情，我刚才说的买路钱的事情，很多企业都要上市，好的企业反而不愿意上市。这样的一个情况下，大家坐在一起，只要有共同利益，就能找到一些分配机制，就是怎么样照顾各个方面的利益，在蛋糕做大的时候，在分配上找到一些合理的机制。上市公司的治理，怎么样保证股市市场上的发展，我觉得跟这个是一个互相辅助的关系。

    黄益平：

　　余永定老师还有没有总结的话要说？

    余永定：

　　我简单回应一下易纲说的。我同意易纲说的，但是他太小心，比如汇率问题，你既然说没有波动，你外汇储备怎么增加了几千亿，今年到现在又增加了多少外汇储备？这不是央行的问题，这是整个决策体系的问题，这个步伐完全应该迈得大一些，步伐越大，资本项目的开放步伐也可以迈这么大。我希望经济学家们别老顾着央行，应该给央行提意见，有的时候他们可能希望你们提意见，但是他不好说，我就提吧。

    黄益平：

　　我以前一直觉得余老师是最护着央行的经济学家。今天的讨论十分精彩，可惜前面的节奏没有把握好，我们这一节讨论的时间被缩短了近一般。不过我想大家的感觉是一样的：意犹未尽。我们只好另找时间，希望有机会再把四位顶级经济学家一起请来，来讨论今天开始的宏观经济和金融话题。最后，我要感谢大家的热情参与，特别要感谢四位老师抽出时间来参与我们的活动，跟我们一起庆祝20周年的院庆，特别贡献他们的真知灼见，谢谢大家！

    （结束）

（根据北大国发院二十周年庆典主论坛录音整理而成，未经演讲嘉宾审阅，禁止任何媒体转载）