题记：2020年 6月17日，北大国发院副教授、北大数字金融研究中心副主任黄卓参加光明网主办的【金融光明论】”中小投资者如何做好自我保护”的对话，本文根据主持人与黄卓老师的对话内容整理。

主持人陶媛：您怎么看负油价的出现？

黄卓：

负油价的出现，是一个可以写进金融教科书的事件，有多方面原因合力造成，主要因素包括这样三个方面：

一是基本面。新冠肺炎疫情造成的全球经济衰退，导致实体经济对原油现货的需求大量减少，而且短期难以恢复，这使得油价的基本面缺乏支撑，一路下滑。当然，仅仅是基本面的因素还不能够解释出现负油价，因为如果单纯参照基本面因素，现在原油的现货价格应该还在每桶7-8美元。

二是美国现在原油存储容量基本耗尽，再也容不下更多原油，储存成本急剧拉升。据媒体报道，目前大概有几十艘载满原油的货轮还停靠在美国港口。这也导致原油期货和现货价格完全脱节，无法产生套利的交易，这样一来，期货价格完全由金融市场里买卖双方的资金来决定。

三是纯粹的市场投机行为。按照常规，大部分期货合约在到期之前，就会进行平仓或者把它移仓到更远期的合约，比如全球最大的原油指数基金UFO，大概在4月20日之前的两周已经完成移仓。令人意外的是，这次直到4月20日这一天，市场上还存在大量未平仓合约。由于多头资金通常不会参与原油现货交割，而是要么在到期之前平仓，要么按照交易所的结算价格来计算盈亏，结果就发生“空头逼多头”的现象，4月20日多头已经被空头“打晕”了，整个市场只能恐慌性地平仓，空头一直把价格杀到了每桶负的37美元。
 

主持人：负油价会给全球金融市场带来哪些影响？

黄卓：

负油价造成的影响很大，我简单列举三个方面的影响：

第一，负油价对于参与期货市场多头投资者而言影响非常大。正常情况下，最多损失掉全部本金，如果存在负油价，相当于给投资加了一个杠杆，可能会损失更多。

第二，负油价还会加大油价波动，提高原油上下游企业的风险管理成本。

第三，在金融教科书里，很多资产定价公式都会涉及价格，并需要对价格取对数，然而只有价格为正才能取对数，出现价格为负意味着很多经典的资产定价公式都需要改变。

芝加哥商品交易所的原油交易所已经把期权结算价格的定价模型公式，从经典的布莱克-舒尔斯模型（Black-Scholes Model）换成了巴施里耶（Bachelier）模型。这两种模型均为金融衍生工具定价的数学模型，其中，布莱克-舒尔斯模型公式是最经典的原油期权定价公式，由美国经济学家迈伦·舒尔斯（Myron Scholes）与费雪·布莱克（Fischer Black）首先提出。该经典模型公式中有一项变量就是期货价格对数，这次负油价导致没法取对数，大家只好转而采用巴施里耶模型公式，尽管它会导致定价存在一点误差，但好处是它不需要对期货价格取对数。

主持人：今年以来，诸如美股数次熔断、史上首次出现负油价，不少业内人士认为投资市场不断出现“黑天鹅”或成为新常态。基于此，您认为投资者们该如何应对？

黄卓：

其实“黑天鹅”是一直存在的，只是今年尤其多，可能多到不是一只一只地出现，而是成群结队地出现。

我认为最重要的应对策略，是不要去碰那些复杂的金融产品，特别在金融波动严重的时候。中国有句古话叫做“君子不立危墙之下”，金融波动严重时，复杂金融产品的风险往往会被放大，甚至大到投资者无法承受。这时，投资者可能首先要降低头寸（即交易中可自由支配的资金或投资标的额度），尽量选择一些比较简单、自己能够理解的金融产品。

主持人：业内一直强调说“原油期货并不是平民化的投资”，为什么这样强调？期货投资有哪些潜在风险？

黄卓：

原油期货确实是比较高风险、同时也相对复杂的投资产品，单从其复杂的收益结构而言，我认为的确不太适合普通投资者。原油期货收益主要包含两个部分，一是现货价格变动，二是移仓收益。目前原油市场中这两部分对投资者都不利。

首先，现货市场缺乏基本面支持，价格一路下跌且短期内难以恢复。

其次，近期原油市场上远期合约相比近期合约有升水（即指远期汇率高于即期汇率），每个月移仓都要承受损失，目前每次损失可能高达收益的2-3%。每个月都要移仓一次，一年累加起来收益可能会损失20-30%，然而现货价格变动带来的收益很难弥补这一损失。另外，投资者不能忽视高交易成本，因为每个月移仓实际上是一卖一买，会产生两个交易，一年总计24次交易，仅交易成本可能都是不小的支出。
 

主持人：原油同时也属于大宗商品投资，大宗商品的投资交易有哪些特点？在交易过程中投资者应该注意什么？

黄卓：

如果投资者想参与大宗商品市场投资，我认为投资于股票或是由大宗商品的股票组成的基金，可能是相对于投资期货而言一个更好的投资方式，因为它相对简单，同时风险可控。

大宗商品投资，特别是黄金、白银投资，其主要投资价值是作为避险资产，并且是在某些特定时期发挥作用。如果把投资期限拉长，考察这类大宗商品的收益，会发现投资黄金、白银的收益其实并不那么可观。

参与大宗商品投资还存在选择进入、退出的最佳时机的问题，对于普通投资者来说，最佳时机非常难判断。
 

主持人：商业银行提供的账户黄金、账户白银等投资产品，与普通的银行理财产品有什么区别？

黄卓：

据目前披露的信息来看，商业银行推出账户原油、账户黄金、账户白银这样的产品，并非普通的理财产品，而更像投资者通过银行参与期货市场的交易，银行在其中起到做市商的功能。

简单解释下做市商这个概念，它是指证券市场上，由具备一定实力和信誉的独立证券经营法人作为特许交易商，不断向公众投资者报出某些特定证券的买卖价格（即双向报价），并在该价位上接受公众投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行证券交易。买卖双方不需等待交易对手出现，只要有做市商出面承担交易对手方即可达成交易。

做市商的功能在于，它去掉了期货市场的杠杆，但是仍然保留了期货的很多特性，投资者还是会承受期货市场的各种波动及风险。

主持人：市场上目前主要有哪些好的投资渠道，它们分别又有哪些特点？

黄卓：

对于普通投资者，我建议选择一些正规的、低成本的普通金融产品做分散化配置，比如银行的理财基金和货币基金，还有公募基金的股票指数基金、债券指数基金等。投资有一个很重要的概念就是交易成本，当前各类金融产品的收益率都在下行，比如余额宝的收益率现在可能不到2%，银行理财产品的收益率可能不到3%，在此背景下，如果投资产品的年化管理成本达到1-2%，意味着已经占收益的很大一部分，应该考虑低成本的金融产品。

主持人：可见投资市场同样不存在“天上掉下馅饼”，投资者要有风险自担意识，实际投资过程中又怎么落实？

黄卓：

每一笔金融投资都有两个维度要去关注，分别是收益和风险。美国经济学家马考维茨（Markowitz）1952年首次提出投资组合理论（Portfolio Theory)，并进行了系统、深入和卓有成效的研究，他因此获得了诺贝尔经济学奖。自马考维茨建立投资组合理论开始，风险和收益就是金融市场里最核心的两个变量。

因此，每个投资者都要记住两句话，第一句话是“没有风险就没有收益”。投资时你可能被承诺会有较高收益，这时你要意识到收益背后一定有潜在风险。第二句话是“有了风险也不见得有收益”。如果进行了不恰当的投资或购买了不适合的产品，即使投资者承担了很多风险，也可能根本不会获得相应的收益。

主持人：还是需要学习和具备一定的专业知识，才能应对投资市场的风险和变化。获取专业知识的渠道您有哪些推荐？

黄卓：

学习金融投资的基本知识，我们会终身受益，而且在人生的任何阶段开始都不算晚。现在市面上有很多优秀的金融投资入门书，还有很多相关公开课资料，普通投资者都可以利用。当然，在投资的过程中，更重要的是从“干”中学，不断提升自己的投资理念和能力。我认为有三个投资理念需要多学习和练习：

一是理性投资。金融市场中会出现很多非理性现象，比如羊群效应（即从众心理）、过度恐慌、过度交易（即短时间内来回交易次数过多或者仓位过大的交易）、处置效应（指投资人在处置股票时，倾向卖出赚钱的股票、继续持有赔钱的股票，也就是所谓的‘出赢保亏’效应）等，通过学习行为金融学的理论，你可以了解到自己在交易行为中不理性的地方，通过刻意练习去提高理性，减少犯错。

二是价值投资。如何用合适的价格去购买优质的股票，这需要你去学习一些财务知识，能看懂公司的财务报表、分析公司的价值水平，再来制定一个合理的买入价格。

三是资产配置。要通过组合不同的金融资产达到风险和收益平衡。

主持人：一直说“鸡蛋不要放在同一个篮子里”，中小投资者又该怎么把鸡蛋分配到不同的篮子里？

黄卓：

资产配置是大学问，我推荐一个简单的投资模式，可能适用于大部分只是想做简单的金融投资而不想花太多时间去研究的投资者，那就是将可用资金平均分成三份，一份投入银行理财产品和货币基金里，虽然收益较低但是比较安全，流动性也比较高，另一份投入债券基金，最后一份投入股票指数基金。

对于特别看好某类股票或某类行业的投资者，建议把资金分成四等份，除了前述三份投入之外，第四份资金专用于主题投资，投入自己特别看好的行业和股票。这样进行分散投资，基本可以达到资产分散化。

主持人：随着我国金融业对外开放步伐加快，我国资本市场国际化的水平也在不断提高，这是市场发展的客观要求和必然趋势，也对投资者提出了更高要求。普通投资者又有哪些方式做好自我保护，应对更加国际化的金融投资市场？

黄卓：

这几年中国金融市场的确发生了非常大的变化，首先是“刚性兑付”的投资时代差不多结束，诸如银行理财、P2P网络借贷等都在转型，未来保底型投资产品会越来越少，收益率也会越来越低。

其次，住房作为投资对象的吸引力也在逐渐下降，投资者会逐渐将越来越多的资金放到金融产品中。

在购买金融产品时，我想有两点大家一定要注意：一是一定要了解你购买的产品和发行机构；二是尽量避免使用财务杠杆，把风险控制在一定范围；三是尽量避免过度交易。

文字整理：王志勤 | 编辑：王贤青