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何晓贝：警惕低通胀陷阱，需加大逆周期调节力度
发布日期：2023-11-03 01:53 来源：
题记：2023年10月25日晚，北大国发院举办第66期中国经济观察报告会“中国经济新观察：国际变局与增长约束”，本文根据北大国发院宏观与绿色金融实验室副主任何晓贝在活动上的演讲整理而成，首发于界面新闻。
“低通胀陷阱”——这是中国目前可能还没有但潜在会面临的问题，而且这个潜在风险被严重低估了。
为什么我们应该担心低通胀风险？
首先看通胀。最新一期物价指数CPI同比涨幅为零，已连续6个月在零上下徘徊。核心CPI一直在1%左右，对一个发展中经济体来讲，也是一个非常低的水平。从理论层面上，肯定是没有陷入通缩，因为通缩的定义是CPI持续低于零，这也是政府一直在强调的。
但问题是，低通胀和通缩其实并没有任何本质的区别，而这也是低通胀的最大的风险，就是你可能会忽视它的风险。低通胀和通缩，其实只是程度深浅的问题。很多时候名义价格上升0.1%和下降0.1%，没有实质的不同，因为居民和企业的行为和决策的是跟预期相比的。
举个例子，如果一个企业申请了一笔抵押贷款，申请时预计通胀以每年2.5%的速度增长，而抵押资产（通常是房产）以每年5%的速度增长。这个假设并不离谱，这基本上是疫情之前中国平均的水平。而在贷款申请后发现，实际上通胀为零，然后资产价格在以每年-1%的速度下跌——这是很保守的估计，因为我们的房价降速预计是在10%左右。假设这笔贷款为期三年，三年以后你会发现，债务本金的实际价值跟预期相比高了8%，但抵押物的实际价值跟预期相比低了16%。如果推演得再极端一点，假如这是居民申请的一笔住房抵押贷款，20年后，你会发现你的债务的实际价值跟预期相比高了68%，但是你的房产的实际价值与预期相比低了71%。可以想象这会在多大程度上影响居民的消费行为。
实际上在理论研究中并不太区分通缩和低通胀。通缩和低通胀会对经济产生负面影响。一方面会推迟消费和投资的决策，因为我认为价格会下跌，我就以后再买，我现在不买。对一个企业来讲，如果我预期我的产品价格会下跌，或者不涨，但是劳动力的成本是刚性的，就会造成企业利润下降，需要减少就业岗位，而造成的失业。
另外，中国是个高杠杆的环境，企业、政府的债务占比较高，因此在一个极低通胀或者是通缩的情况下，影响是非常大的。债务人的实际负担加重，债务违约的风险就会上升，对银行的资产负债表也有影响。2008年金融危机之后，因为持续处在一个低通胀和低利率的环境下，所以日本和欧元区的银行资产负债表都是非常脆弱的，尤其是跟他们美国的同行相比，后者的资产负债表稳健性要高很多，这也跟宏观大环境直接相关。
一些国际经验都显示，一个经济体如果进入低通胀的陷阱会很难走出来。为什么它可能是一个陷阱，或者说为什么极低的通胀经常会持续很久？这就要说到影响低通胀的一个原因。很多基本面因素，例如技术进步、人口结构、人口老龄化，都可能会造成长期通胀相对下降。但是有一个非基本面的因素——信心或者说预期，是造成极低通胀持续很久的最核心的原因。信心或者说预期有一个自我实现的预言效应，换句话说很难走出低通胀，是因为私人部门预期未来都是低通胀。事实上也有一些实证研究发现，悲观的预期，就是日本长期走不出低通胀的一个最重要的因素。
为什么私人部门会认为未来长期都是低通胀环境呢？现有的研究大部分是针对欧元区和日本。这些地区早就陷入了流动性陷阱，货币政策空间已经非常有限了，财政空间也非常有限，比如日本的公共债务占GDP的比重早就超过了200%，欧元区的财政也有一系列的约束条件。政策空间非常小，所以市场认为政府很难出台足够的政策把经济推出低通胀的陷阱。
中国的情况与日本和欧洲不一样，但同样存在“悲观预期”的风险。中国显然还没有陷入流动性陷阱，中国的财政整体稳健情况肯定也好过许多国家。但是，如果工具箱里面有很多工具却不用，如果市场确信政府部门更关注调结构、不会做大规模的扩张性的逆周期调节政策来支持经济，那市场就会认为价格不会明显上升，低通胀会持续。换句话说，没有政策空间跟有政策空间但市场确信政府不会用这些政策空间，实际上没有任何区别，造成的结果都是一样的。企业和居民会相信低通胀是政府部门可以接受的，会是未来的常态，那就容易形成“自我实现的预言效应”，低通胀就会持续下去。因为大家都会调整投资和消费行为以适应低通胀的环境，例如，如果我认为我的债务负担会不断加重，我肯定不会去贷款买房子。我认为这个“悲观预期”的风险是实实在在存在的。
要怎样才能走出低通胀的陷阱？学术研究也有很多发现。一个大的共识就是，要把财政和货币政策做到极致。当然也有研究认为，一旦陷入低通胀陷阱，没有政策能解救出来，只能预防走入低通胀陷阱。
提到通胀，有必要提一个名词——自然利率，就是经济在均衡运行状态下，没有任何冲击的运行状态下，一个内生的利率水平。判断一个货币政策是松还是紧，主要是要去跟自然利率做比较。大部分研究和估计都显示，主要发达国家的自然利率在过去几十年都是大幅下降的。今年4月的世界经济展望报告显示，中国现在的自然利率约为1.5%，在未来30年间，将持续下降且降速较快，到2050年，可能达到基本为零的水平。其他一些发展中国家，包括巴西、印度，他们的自然利率水平会比中国高一些。还有一些发达国家，尤其是日本，还有法国，他们的自然利率水平都是负的，这也是为什么他们要实行负利率政策。
为什么要关注自然利率？因为要判断一个货币的政策力度，需要去比较通胀水平的下降，还有自然利率的变化幅度。我们一般把自然利率定义成是实际利率，也就是剔除通胀的利率，而我们说的政策利率都是名义利率。如果说现在自然利率水平是1.5%，那我们现在短期的政策利率可能是1.8%的水平。是不是说明我们的利率或者货币政策实在太紧了呢？可能也不能这么说，因为我们的货币政策传导机制比较特殊，我们也没有一个像美国联邦基金利率这样一个牵一发动全身的政策利率，我们的利率政策更多是分部门、分行业进行的。例如说通过要求银行增发一些新兴行业的贷款，降低某些行业的利率，或者说调节存量房贷的利率，都是分部门和分板块进行的。这就导致一个问题，我们很难去衡量中国的货币政策是松还是紧，既没有一个好的自然利率的估计，也没有一个好的可以跟自然利率相比较的政策利率。
但是即便如此，我想我们可以从几个侧面的角度来探讨一下我们现在的政策力度大概是什么样的。假设我们认为实际贷款利率是最重要的影响企业融资成本的利率，我们可以比较一下实际贷款利率与经济增速的差值，也就是R-G，会发现，2012年-2019年之间这个数字稳定在-3%的水平；2020年以后，因为GDP增速有较大波动，带动利率增长差也有个大的波动；到2022年以后，基本上稳定在-1.7%的水平。所以，跟历史相比，我们现在的政策力度可能是相对偏紧的。
我们也可以做一个跨国比较。这个也许不太科学，因为不同经济体的发展阶段不一样，但是总体而言也可以看出一些端倪。可以看到，美国的利率增长差在2011年-2020年之间基本上都是在1%的水平，日本围绕-1%的水平波动。在这段时间，中国的利率增长差一直都低于美国和日本，但是到2021年以后，这个趋势就改变了，中国的利率增长差就开始超过美国和日本，而且这个还是在美国和日本大幅加息的条件下。
我们也可以从量的角度——信贷脉冲，也就是私人部门的融资规模跟GDP的比重，来看一下。2010年-2020年之前有三个脉冲，即三个中国经济的周期，都是房地产驱动的；2020年有一个稍微大一点的脉冲，从2021年以后就比较平滑了；2021年-2023年之间基本都是在零的水平。所以从这个角度可以看，我们现在的脉冲总体来讲也没有发力特别明显。
但是现在也有很多观点认为，我们的政策是不是失效了，疫情前我们的广义货币增速大概是8%，后来是12%，现在略有下调。一些观点认为货币增速都增大了，但是通胀还这么低，说明这个政策失效了，我们是不是陷入了流动性陷阱。我觉得这种理解完全没有必要。美国、巴西、日本、欧元区等这几个国家和地区都是在疫情期间出台了各种货币和财政刺激之后出现了高通胀，他们的广义货币同比增速都是疫情前增速的4倍以上。例如美国疫情前的广义货币增速在5%左右，疫情后出台了大规模刺激政策后，达到了25%；日本也差不多，疫情前大概是2%，疫情后达到了8%。
其实广义货币跟通胀在大部分正常的情况下并没有太多的关系，但是在高通胀的环境中还是有比较明显的关系的。换个说法，如果政策刺激力度不够高、不够大，对通胀的影响就会很小，或者几乎没有影响。只有当刺激政策的力度足够大的时候，才会带来高通胀。当然高通胀也有高通胀的危害。但是总体而言，短期的高通胀应该比长期的零通胀带来的问题要小很多。
最后，再看一下日本。日本是一个大家普遍认为陷入低通胀陷阱的国家，在90年代该国出台了很多政策，其中是有一定失误的，包括认为自己的货币政策没有空间了，所以不应该再刺激了，应该“躺平”了。然而“躺平”的结果就是2000年-2008年之间，日本基本上是处于通缩的状态，其CPI一直为负。但是等到2013年安倍“三支箭”出台以后，该国货币政策采取了很多创新做法，提高了通胀，虽然平均值可能只是0.7%的水平，但是比起以前的通缩至少上了一个台阶。这说明哪怕是在政策空间很小的情况下，只要愿意，总是可以改善低通胀的问题。
虽然中国现在还没有陷入流动性陷阱或者低通胀陷阱，但风险是实实在在存在的。因此，防范落入低通胀陷阱，需要改变市场的预期，加大逆周期调节的力度。当然，提到逆周期调节这个问题，首先有一个大的前提，就是是否要实行大规模的逆周期调节，取决于大家对于中国经济下滑的本质的判断，它到底是周期性因素为主导，还是趋势性因素为主导。基本上没人否认趋势性因素占了很大比重，但周期性的因素也是非常显著的。价格水平很低，年轻人失业率很高，这都是非常典型的产出缺口为负的现象。
周期性因素难道可以被忽视吗？绝对不能。因为这些周期性的问题都可能会演化成一些趋势性的问题。举个例子，现在很多讨论都觉得青年失业率虽然比较高，但问题不太大，因为这些年轻人都是全职儿女，他们的边际消费水平也比较高，所以不会太影响总体的消费。虽然他们可能对当前的消费水平的影响并不大，但是这个问题会影响长期的潜在增速。如果几届年轻人都没有进入就业市场，他们的技能损失或技能的缺口，跟市场需要的技能缺口会持续很长时间，如果缺口不能够补齐，将长期会拖低整个经济的潜在水平。所以我们不应该忽视一些周期性的问题，眼睁睁地看着它变成一些趋势性的问题。
综上，需要警惕低通胀的风险。研究已经证明，缺乏信心就是导致低通胀的自我实现的预言效应的最主要因素。要防止进入低通胀的陷阱，我们需要一些能够扭转信心、扭转预期的政策。哪些政策能够扭转预期？至少有两个大的原则：第一，政策的规模一定要够大。如果出台几十个政策，然而每个政策的规模都很小，也没有人知道各种政策综合的效果，那就很难改变市场的预期；第二个原则是政策的方向。未来我们需要从一个投资驱动的经济结构转成消费驱动的经济结构，但我们现在的这些财政政策还是以投资为主。如果说未来的财政政策能够转向以支持消费为主，这在很大程度上可以扭转私人部门的预期。
何晓贝博士，现任北大国发院智库宏观与绿色金融实验室副主任。
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何晓贝：警惕低通胀陷阱，需加大逆周期调节力度
发布日期：2023-11-03 01:53 来源：
题记：2023年10月25日晚，北大国发院举办第66期中国经济观察报告会“中国经济新观察：国际变局与增长约束”，本文根据北大国发院宏观与绿色金融实验室副主任何晓贝在活动上的演讲整理而成，首发于界面新闻。
“低通胀陷阱”——这是中国目前可能还没有但潜在会面临的问题，而且这个潜在风险被严重低估了。
为什么我们应该担心低通胀风险？
首先看通胀。最新一期物价指数CPI同比涨幅为零，已连续6个月在零上下徘徊。核心CPI一直在1%左右，对一个发展中经济体来讲，也是一个非常低的水平。从理论层面上，肯定是没有陷入通缩，因为通缩的定义是CPI持续低于零，这也是政府一直在强调的。
但问题是，低通胀和通缩其实并没有任何本质的区别，而这也是低通胀的最大的风险，就是你可能会忽视它的风险。低通胀和通缩，其实只是程度深浅的问题。很多时候名义价格上升0.1%和下降0.1%，没有实质的不同，因为居民和企业的行为和决策的是跟预期相比的。
举个例子，如果一个企业申请了一笔抵押贷款，申请时预计通胀以每年2.5%的速度增长，而抵押资产（通常是房产）以每年5%的速度增长。这个假设并不离谱，这基本上是疫情之前中国平均的水平。而在贷款申请后发现，实际上通胀为零，然后资产价格在以每年-1%的速度下跌——这是很保守的估计，因为我们的房价降速预计是在10%左右。假设这笔贷款为期三年，三年以后你会发现，债务本金的实际价值跟预期相比高了8%，但抵押物的实际价值跟预期相比低了16%。如果推演得再极端一点，假如这是居民申请的一笔住房抵押贷款，20年后，你会发现你的债务的实际价值跟预期相比高了68%，但是你的房产的实际价值与预期相比低了71%。可以想象这会在多大程度上影响居民的消费行为。
实际上在理论研究中并不太区分通缩和低通胀。通缩和低通胀会对经济产生负面影响。一方面会推迟消费和投资的决策，因为我认为价格会下跌，我就以后再买，我现在不买。对一个企业来讲，如果我预期我的产品价格会下跌，或者不涨，但是劳动力的成本是刚性的，就会造成企业利润下降，需要减少就业岗位，而造成的失业。
另外，中国是个高杠杆的环境，企业、政府的债务占比较高，因此在一个极低通胀或者是通缩的情况下，影响是非常大的。债务人的实际负担加重，债务违约的风险就会上升，对银行的资产负债表也有影响。2008年金融危机之后，因为持续处在一个低通胀和低利率的环境下，所以日本和欧元区的银行资产负债表都是非常脆弱的，尤其是跟他们美国的同行相比，后者的资产负债表稳健性要高很多，这也跟宏观大环境直接相关。
一些国际经验都显示，一个经济体如果进入低通胀的陷阱会很难走出来。为什么它可能是一个陷阱，或者说为什么极低的通胀经常会持续很久？这就要说到影响低通胀的一个原因。很多基本面因素，例如技术进步、人口结构、人口老龄化，都可能会造成长期通胀相对下降。但是有一个非基本面的因素——信心或者说预期，是造成极低通胀持续很久的最核心的原因。信心或者说预期有一个自我实现的预言效应，换句话说很难走出低通胀，是因为私人部门预期未来都是低通胀。事实上也有一些实证研究发现，悲观的预期，就是日本长期走不出低通胀的一个最重要的因素。
为什么私人部门会认为未来长期都是低通胀环境呢？现有的研究大部分是针对欧元区和日本。这些地区早就陷入了流动性陷阱，货币政策空间已经非常有限了，财政空间也非常有限，比如日本的公共债务占GDP的比重早就超过了200%，欧元区的财政也有一系列的约束条件。政策空间非常小，所以市场认为政府很难出台足够的政策把经济推出低通胀的陷阱。
中国的情况与日本和欧洲不一样，但同样存在“悲观预期”的风险。中国显然还没有陷入流动性陷阱，中国的财政整体稳健情况肯定也好过许多国家。但是，如果工具箱里面有很多工具却不用，如果市场确信政府部门更关注调结构、不会做大规模的扩张性的逆周期调节政策来支持经济，那市场就会认为价格不会明显上升，低通胀会持续。换句话说，没有政策空间跟有政策空间但市场确信政府不会用这些政策空间，实际上没有任何区别，造成的结果都是一样的。企业和居民会相信低通胀是政府部门可以接受的，会是未来的常态，那就容易形成“自我实现的预言效应”，低通胀就会持续下去。因为大家都会调整投资和消费行为以适应低通胀的环境，例如，如果我认为我的债务负担会不断加重，我肯定不会去贷款买房子。我认为这个“悲观预期”的风险是实实在在存在的。
要怎样才能走出低通胀的陷阱？学术研究也有很多发现。一个大的共识就是，要把财政和货币政策做到极致。当然也有研究认为，一旦陷入低通胀陷阱，没有政策能解救出来，只能预防走入低通胀陷阱。
提到通胀，有必要提一个名词——自然利率，就是经济在均衡运行状态下，没有任何冲击的运行状态下，一个内生的利率水平。判断一个货币政策是松还是紧，主要是要去跟自然利率做比较。大部分研究和估计都显示，主要发达国家的自然利率在过去几十年都是大幅下降的。今年4月的世界经济展望报告显示，中国现在的自然利率约为1.5%，在未来30年间，将持续下降且降速较快，到2050年，可能达到基本为零的水平。其他一些发展中国家，包括巴西、印度，他们的自然利率水平会比中国高一些。还有一些发达国家，尤其是日本，还有法国，他们的自然利率水平都是负的，这也是为什么他们要实行负利率政策。
为什么要关注自然利率？因为要判断一个货币的政策力度，需要去比较通胀水平的下降，还有自然利率的变化幅度。我们一般把自然利率定义成是实际利率，也就是剔除通胀的利率，而我们说的政策利率都是名义利率。如果说现在自然利率水平是1.5%，那我们现在短期的政策利率可能是1.8%的水平。是不是说明我们的利率或者货币政策实在太紧了呢？可能也不能这么说，因为我们的货币政策传导机制比较特殊，我们也没有一个像美国联邦基金利率这样一个牵一发动全身的政策利率，我们的利率政策更多是分部门、分行业进行的。例如说通过要求银行增发一些新兴行业的贷款，降低某些行业的利率，或者说调节存量房贷的利率，都是分部门和分板块进行的。这就导致一个问题，我们很难去衡量中国的货币政策是松还是紧，既没有一个好的自然利率的估计，也没有一个好的可以跟自然利率相比较的政策利率。
但是即便如此，我想我们可以从几个侧面的角度来探讨一下我们现在的政策力度大概是什么样的。假设我们认为实际贷款利率是最重要的影响企业融资成本的利率，我们可以比较一下实际贷款利率与经济增速的差值，也就是R-G，会发现，2012年-2019年之间这个数字稳定在-3%的水平；2020年以后，因为GDP增速有较大波动，带动利率增长差也有个大的波动；到2022年以后，基本上稳定在-1.7%的水平。所以，跟历史相比，我们现在的政策力度可能是相对偏紧的。
我们也可以做一个跨国比较。这个也许不太科学，因为不同经济体的发展阶段不一样，但是总体而言也可以看出一些端倪。可以看到，美国的利率增长差在2011年-2020年之间基本上都是在1%的水平，日本围绕-1%的水平波动。在这段时间，中国的利率增长差一直都低于美国和日本，但是到2021年以后，这个趋势就改变了，中国的利率增长差就开始超过美国和日本，而且这个还是在美国和日本大幅加息的条件下。
我们也可以从量的角度——信贷脉冲，也就是私人部门的融资规模跟GDP的比重，来看一下。2010年-2020年之前有三个脉冲，即三个中国经济的周期，都是房地产驱动的；2020年有一个稍微大一点的脉冲，从2021年以后就比较平滑了；2021年-2023年之间基本都是在零的水平。所以从这个角度可以看，我们现在的脉冲总体来讲也没有发力特别明显。
但是现在也有很多观点认为，我们的政策是不是失效了，疫情前我们的广义货币增速大概是8%，后来是12%，现在略有下调。一些观点认为货币增速都增大了，但是通胀还这么低，说明这个政策失效了，我们是不是陷入了流动性陷阱。我觉得这种理解完全没有必要。美国、巴西、日本、欧元区等这几个国家和地区都是在疫情期间出台了各种货币和财政刺激之后出现了高通胀，他们的广义货币同比增速都是疫情前增速的4倍以上。例如美国疫情前的广义货币增速在5%左右，疫情后出台了大规模刺激政策后，达到了25%；日本也差不多，疫情前大概是2%，疫情后达到了8%。
其实广义货币跟通胀在大部分正常的情况下并没有太多的关系，但是在高通胀的环境中还是有比较明显的关系的。换个说法，如果政策刺激力度不够高、不够大，对通胀的影响就会很小，或者几乎没有影响。只有当刺激政策的力度足够大的时候，才会带来高通胀。当然高通胀也有高通胀的危害。但是总体而言，短期的高通胀应该比长期的零通胀带来的问题要小很多。
最后，再看一下日本。日本是一个大家普遍认为陷入低通胀陷阱的国家，在90年代该国出台了很多政策，其中是有一定失误的，包括认为自己的货币政策没有空间了，所以不应该再刺激了，应该“躺平”了。然而“躺平”的结果就是2000年-2008年之间，日本基本上是处于通缩的状态，其CPI一直为负。但是等到2013年安倍“三支箭”出台以后，该国货币政策采取了很多创新做法，提高了通胀，虽然平均值可能只是0.7%的水平，但是比起以前的通缩至少上了一个台阶。这说明哪怕是在政策空间很小的情况下，只要愿意，总是可以改善低通胀的问题。
虽然中国现在还没有陷入流动性陷阱或者低通胀陷阱，但风险是实实在在存在的。因此，防范落入低通胀陷阱，需要改变市场的预期，加大逆周期调节的力度。当然，提到逆周期调节这个问题，首先有一个大的前提，就是是否要实行大规模的逆周期调节，取决于大家对于中国经济下滑的本质的判断，它到底是周期性因素为主导，还是趋势性因素为主导。基本上没人否认趋势性因素占了很大比重，但周期性的因素也是非常显著的。价格水平很低，年轻人失业率很高，这都是非常典型的产出缺口为负的现象。
周期性因素难道可以被忽视吗？绝对不能。因为这些周期性的问题都可能会演化成一些趋势性的问题。举个例子，现在很多讨论都觉得青年失业率虽然比较高，但问题不太大，因为这些年轻人都是全职儿女，他们的边际消费水平也比较高，所以不会太影响总体的消费。虽然他们可能对当前的消费水平的影响并不大，但是这个问题会影响长期的潜在增速。如果几届年轻人都没有进入就业市场，他们的技能损失或技能的缺口，跟市场需要的技能缺口会持续很长时间，如果缺口不能够补齐，将长期会拖低整个经济的潜在水平。所以我们不应该忽视一些周期性的问题，眼睁睁地看着它变成一些趋势性的问题。
综上，需要警惕低通胀的风险。研究已经证明，缺乏信心就是导致低通胀的自我实现的预言效应的最主要因素。要防止进入低通胀的陷阱，我们需要一些能够扭转信心、扭转预期的政策。哪些政策能够扭转预期？至少有两个大的原则：第一，政策的规模一定要够大。如果出台几十个政策，然而每个政策的规模都很小，也没有人知道各种政策综合的效果，那就很难改变市场的预期；第二个原则是政策的方向。未来我们需要从一个投资驱动的经济结构转成消费驱动的经济结构，但我们现在的这些财政政策还是以投资为主。如果说未来的财政政策能够转向以支持消费为主，这在很大程度上可以扭转私人部门的预期。
何晓贝博士，现任北大国发院智库宏观与绿色金融实验室副主任。
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